CC BY
72
ИССЛЕДОВАНИЕ
Фреидина И.А.
1 Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации
Принципы финансирования инфраструктурных проектов
АННОТАЦИЯ:
В статье рассматриваются новые способы внедрения в процесс финансирования проектов инфраструктурного строительства России современных инструментов - инфраструктурных облигаций и деривативов. Также предлагается создание инвестиционного фонда, который будет консолидировать на своем балансе общественные активы транспортной инфраструктуры.
КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: финансирование, инфраструктурные облигации, деривативы, активы, размещение ценных бумаг, транспортная инфраструктура
JEL: E22, G12, H54
ДЛЯ ЦИТИРОВАНИЯ:
Фрейдина И.А. Принципы финансирования инфраструктурных проектов // Российское предпринимательство. — 2016. — Т. 17. — № 13. — С. 1529-1536. — doi: 10.18334/rp.17.13.35403
Фрейдина Ирина Александровна, аспирант, Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации (iforte-i@yandex.ru)
ПОСТУПИЛО В РЕДАКЦИЮ: 22.06.2016 / ОПУБЛИКОВАНО: 15.07.2016
ОТКРЫТЫЙ ДОСТУП: http://dx.doi.org/10.18334/rp.17.13.35403
(с) Фрейдина И.А. / Публикация: ООО Издательство "Креативная экономика"
Статья распространяется по лицензии Creative Commons CC BY-NC-ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/) ЯЗЫК ПУБЛИКАЦИИ: русский
Введение
Текущая модель инфраструктурного строительства в России вписывается в существующую модель экономики страны. А именно планы инфраструктурного развития формирует государство, реализация проектов также проводится главным образом государственными институтами1. Для финансирования проектов транспортной инфраструктуры в России зачастую используются институты госкорпораций.
Однако финансирование проектов транспортной
инфраструктуры за счет средств государства на сегодняшний день является весьма проблематичным. В первую очередь это связано с текущим дефицитом государственного бюджета России и ограниченностью доступа к капиталу на международных финансовых рынках. Внутренний же рынок финансовых ресурсов на данный момент развит недостаточно.
В новой модели финансирования инфраструктурных проектов необходимо использовать последние достижения в области вовлечения в обеспечение программ инвестиционными ресурсами частного капитала.
Наиболее приемлемым механизмом вовлечения частных инвесторов в финансирование программы модернизации транспортной отрасли России является государственно-частное партнерство (ГЧП).
В рамках механизма ГЧП предлагается сконструировать архитектуру сделок по финансированию инфраструктурных проектов, которая позволит частным инвесторам получить оптимальное соотношение доходности вложений по отношению к вероятностям потери своих инвестиций как в результате коммерческой неудачи проекта, так и в результате действий рисков административного и институционального характера.
С целью масштабного вовлечения частных и институциональных инвесторов в процесс финансирования программ модернизации существующей и строительства новой транспортной инфраструктуры предлагается создание и вывод на рынок новых финансовых продуктов.
Следует отметить, что расширение финансового рынка России новыми инструментами является очень важной задачей не только в парадигме оптимизации инфраструктурного строительства. Создание
1 Как успешные примеры строительства инфраструктурных объектов, следует привести проекты расширения портовых мощностей.
1531
привлекательного для инвесторов рынка облигаций, например, поможет эффективно бороться с притоками и оттоками капиталов и т.д. [6].
В качестве участников процесса финансирования инфраструктурного проекта со стороны государства могут выступать государственные корпорации (и иные институты развития), адресно созданные 8РУ, федеральный и региональные бюджеты. Как квазигосударственные участники программы финансирования проектов в сфере транспортной инфраструктуры могут выступать крупные государственные компании, банки, инвестиционные фонды, например, Сбербанк, ВТБ, Газпром, Роснефть, РЖД, Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ) и т.д.
В качестве частных участников могут выступать частные банки и инвестиционные фонды, транспортные и иные заинтересованные в проекте компании. Отдельно предлагается выделить таких участников финансирования инфраструктурных проектов, как мелкие частные инвесторы, которые могут софинансировать проект посредством покупки инфраструктурных облигаций и инфраструктурных структурированных продуктов. Создание и размещение на рынке инфраструктурных финансовых инструментов позволит открыть возможность для привлечения в развитие транспортной инфраструктуры средств пенсионных и открытых инвестиционных фондов2.
При структурировании сделки государственно-частного партнерства в инфраструктурном строительстве на начальном этапе необходимо самым прозрачным образом зафиксировать следующие параметры будущего сотрудничества:
— гарантии передачи прав на получение выгод от эксплуатации объекта инфраструктуры;
— гарантии долевого участия сторон в проекте (защита прав частного бизнеса от недружелюбно поглощения);
— дивидендная политика при вводе проекта в эксплуатацию;
— гарантии присутствия частного бизнеса в структуре корпоративного управления проекта (участие в совете директоров, исполнительном органе и т.д. в зависимости от конфигурации сделки ГЧП).
Непосредственное финансирование проектов предлагается организовывать в следующих формах:
1. инвестирование в уставный капитал 8РУ проекта;
2 При внесении определенных поправок в законодательство о рынке ценных бумаг.
2. эмиссия долговых ценных бумаг проекта: инфраструктурные облигации, еврооблигации, конвертируемые ценные бумаги;
3. размещение структурированных производных продуктов среди профессиональных инвесторов: инвестиционных и пенсионных фондов, отечественных и зарубежных хедж-фондов.
Особый акцент в рамках данной работы предлагается сделать на второй и третий канал привлечения финансирования в проекты транспортной инфраструктуры.
Предполагается, что инфраструктурные облигации будут эмитироваться 8РУ проекта под обеспечение будущих доходов от эксплуатации объекта транспортной инфраструктуры. Размещение облигаций предполагается в среде профессиональных инвесторов: квалифицированных инвесторов, инвестиционных и пенсионных фондов, хедж-фондов и т.д. С целью снижения риска инфраструктурных облигаций и получения ими высокого кредитного рейтинга возможен выпуск гарантий со стороны государственных институтов развития России, например, со стороны Внешэкономбанка или иной структуры. При выпуске инфраструктурных облигаций предлагается задействовать классический механизм секьюритизации активов (подробнее см. [5]).
Использование конвертируемых облигаций целесообразно для проектов с ярко выраженным коммерческим использованием объекта и четко прогнозируемыми денежными потоками. Примером таких объектов, на наш взгляд, могут быть выделенные в акционерное общество проекты строительства высокоскоростных железнодорожных магистралей (ВСМ), аэропортов, морских и речных товарных портов.
С целью привлечения в финансирование инфраструктурных проектов зарубежных инвесторов предлагается эмиссия еврооблигаций, денежные потоки которых обеспечиваются поступлениями от эксплуатации объектов транспортной инфраструктуры. Размещение евробондов возможно как в национальной системе расчетов, представленной Национальным расчетным депозитарием (НРД), так и в привычных для инвесторов системах Euroclear и С1еа^геаш.
Хорошим стимулом для повышения потенциала финансирования транспортной отрасли видится развитие рынка производных финансовых инструментов (деривативов) в России. С целью увеличения возможностей привлечения средств частных инвесторов в процесс финансирования программ создания новой и модернизации существующей транспортной инфраструктуры предлагается вывести на
1533
рынок принципиально новый производный продукт -структурированную ноту на основе инфраструктурных облигаций.
Предлагается следующая конструкция инфраструктурного дериватива. Структурированная на основе инфраструктурных облигаций нота будет представлять собой инструмент, который объединяет денежные потоки двух активов. Денежные потоки одного из активов призваны сформировать гарантированный доход по ноте, а денежные потоки другого актива призваны повысить вероятность повышения доходности инфраструктурного дериватива и, как следствие, его популярность среди индивидуальных и институциональных инвесторов.
В качестве надежных активов, которые гарантируют отсутствие у инвестора убытка по вложениям, предлагается использовать инфраструктурные облигации, которые, как упоминалось ранее, будут гарантированы государством. В качестве актива, призванного повысить доходность структурированного продукта, предлагается использовать высокодоходные и одновременно высокорисковые производные финансовые инструменты, а именно опционы и процентные свопы.
Распределение удельного веса активов в структуре ноты предполагается таким образом, чтобы вероятные убытки от инвестирования в опционы или процентные свопы не превышали купонного дохода от инфраструктурных облигаций. То есть в производные финансовые инструменты будет инвестироваться сумма, не превышающая гарантированных выплат по облигациям [4].
В собственности государства находится огромное количество объектов транспортной инфраструктуры, которые не имеют стоимостной оценки и игнорируются при расчете и оценке экономических показателей. К таким объектам относится множество бесплатных автомобильных дорог, мостов и прочих объектов общественного назначения. Определение стоимости данных объектов, их монетизация и частичная секьюритизация позволит создать дополнительный поток финансов. Обеспечением доходов по ценным бумагам, которые предлагается выпустить под обеспечение объектов общественной инфраструктуры, могут выступать бюджетные ассигнования, получаемые от целевых налогов.
Оценивание и монетизация стоимости объектов транспортной инфраструктуры общественного назначения и просто находящихся в собственности государства открывает новые возможности по покрытию дефицита государственного бюджета и государственного долга [3].
Чтобы обеспечить эффективный процесс секьюритизации обязательств по государственным активам в сфере транспортной инфраструктуры предлагается сформировать специальный государственный инвестиционный фонд, на балансе которого будут находится описываемые активы.
Инвестиционный фонд, обеспеченный реальными активами транспортной инфраструктуры России, сможет эффективно размещать свои акции и облигации на финансовом рынке страны, привлекая тем самым значительные средства на модернизацию существующих и строительство новых инфраструктурных объектов.
Обеспечением купонных платежей по инфраструктурным облигациям, эмитированных данным фондом, могут выступать:
— средства, поступающие от коммерчески эффективных проектов, денежные потоки от которых упакованы в единый пул с объектами общественного назначения;
— поступления из федерального и региональных бюджетов, которые должны быть направлены на поддержание транспортной инфраструктуры: транспортный налог и т.д.
На наш взгляд, направление части бюджетных средств на обеспечение купонных выплат по инфраструктурным облигациям более эффективно, чем их расходование непосредственно на ремонт дорог. Это объясняется мультипликативным эффектом, который возникает в случае размещения инфраструктурных облигаций по цене выше номинала.
Заключение
Предлагаемые меры позволят повысить эффективность существующей транспортной инфраструктуры и интенсифицировать строительство новой, что даст совокупный эффект роста производительности труда в национальной экономике. Устойчивый рост производительности труда создаст базу для увеличения темпов роста ВВП России, как в целом, так и в расчете на душу населения. Развитие инфраструктуры и стимулирование производительности труда являются неотъемлемыми факторами преодоления Россией «ловушки среднего дохода».
Вместе с этим развитие транспортной инфраструктуры создаст мультипликативный эффект для развития новых отраслей экономики России, таких как, например, внутренний и внешний туризм. Также произойдет рост качества жизни населения и увеличение стандартов социального развития.
1535
ИСТОЧНИКИ:
1. Конкурентные отношения и механизмы государственной конкурентной политики / И.Р.
Курнышева, А.Е. Городецкий, Ю.И. Соколов [и др.]. - М.: ИЭ РАН, 2011. - 258 с.
2. Донцова О.И. Инновационная экономика: стратегия и инструменты формирования:
Учебное пособие. - М.: Альфа-М: ИНФРА-М, 2015. - 208 с.
3. Buiter W.H. Measurement of the Public Sector Deficict and Its Implications for Policy
Evaluation and Design // International Monetary Fund Staff Papers. - 1983. - Vol. 30. -№ 2. - P. 306-349.
4. Hillier D., Grinblatt M., Titman S.J. Financial Markets and Corporate Strategy. - 2nd European
Edition, revised. - NY: McGraw Hill Higher Education, 2012. - 936 p.
5. Hull J.C. Options, futures, and other derivatives. NY: Pearson, 2015. 896 p.
6. Magud N.E., Reinhart C.M., Rogoff K.S. Capital Controls: Myth and Reality - A Portfolio
Balance Approach: NBER Working Paper № 16805 [Electronic resource] // NBER. -2011. - Mode of access: http://www.nber.org/papers/w16805
Irina A. Freydina, Postgraduate, Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration
Principles of infrastructure project funding
ABSTRACT
The article reviews new methods for introduction of modern tools, such as infrastructure obligations and derivatives, into the process of funding infrastructure construction projects in Russia. The author proposes to create an investment fund that will consolidate social assets of the transport infrastructure on its balance.
KEYWORDS: funding, infrastructure obligations, derivatives, assets, placement of securities, transport infrastructure
