CC BY
286
11 (149) - 2013
Рынок ценных бумаг
УДК 336.714
ИНФРАСТРУКТУРНЫЕ ОБЛИГАЦИИ -ИННОВАЦИОННЫЙ ИНСТРУМЕНТ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРОЕКТОВ ГОСУДАРСТВЕННО-ЧАСТНОГО ПАРТНЕРСТВА
НА ТРАНСПОРТЕ
О. В. МАЛИНОВСКАЯ,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов и кредита E-mail: ifinansy@yandex. ru
А. В. БРОВКИНА,
старший преподаватель кафедры финансов и кредита E-mail: brovkinaav@mail. ru Государственный университет морского и речного флота имени адмирала С. О. Макарова, г. Санкт-Петербург
Чтобы эти ценные бумаги стали универсальным финансовым инструментом, применяемым при реализации ГЧП-проектов в различных отраслях и регионах, различного объема финансирования, при разном распределении прав собственности на создаваемый инфраструктурный объект, необходима нормативно-правовая база. Она должна обеспечивать в том числе раскрытие проблем гарантии, формата проектов, статуса эмитентов, защиту прав владельцев инфраструктурных облигаций и иных вопросов, связанных со спецификой консервативных финансов.
Представим анализ существующей в России нормативной базы для развития инфраструктурных облигаций. Спектр анализа сфокусируем на становлении нормативно-правового поля для развития ГЧП-проектов на транспорте и на их значении в этом контексте. В рамках анализа рассмотрим законодательно-нормативные акты, в которых в том или ином преломлении используется термин «инфраструктурные облигации» (табл. 1).
B статье раскрыто правовое поле развития инфраструктурных облигаций в России, в том числе на транспорте, обоснована необходимость их развития и идентифицированы специфика и возможности использования инфраструктурных облигаций. Проведен анализ существующих квазиинфраструктурных облигаций, эмитированных ОАО «РЖД».
Ключевые слова: инфраструктурная (квазиинфраструктурная) облигация, специализированная проектная организация, финансирование, государственно-частное партнерство, концессия.
Одним из направлений совершенствования механизмов государственно-частного партнерства является развитие инновационных инструментов государственно-частного партнерства (ГЧП) и их законодательное оформление. В числе других таким инструментом в России могут стать инфраструктурные облигации (ИО).
Таблица 1
Правовое поле развития инфраструктурных облигаций в России
Законодательно-нормативные и стратегические акты Использование в их контексте инфраструктурных облигаций
Стратегия развития железнодорожного транспорта до 2030 года (утв. распоряжением Правительства РФ от 17.06.2008 № 877-р) Описывает цели и задачи развития ж/д транспорта, в контексте которых предусматривает среди мероприятий, имеющих целью повышение инвестиционной привлекательности этого транспорта, финансирование, в том числе путем использования инфраструктурных облигаций
Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года (утв. распоряжением Правительства РФ от 29.12.2008 № 2043-р) Представлена более детальная программа развития инфраструктурных облигаций. В параграфе, посвященном мерам по «созданию широких возможностей для секьюритизации финансовых активов», предлагается для привлечения инвестиционных ресурсов в долгосрочные проекты по развитию транспортной, энергетической, жилищно-коммунальной и социальной инфраструктур, реализуемые на основе ГЧП, обеспечить условия для стимулирования инвестирования в инфраструктурные облигации. «Исполнение обязательств по таким облигациям может обеспечиваться активами, создаваемыми в рамках проекта, а также постоянными платежами за пользование инфраструктурными объектами». Для этого предполагается внесение в законодательство России изменений, которые обеспечивали бы защиту прав владельцев инфраструктурных облигаций, а также возможность инвестирования в такие облигации средств кредитных организаций, пенсионных накоплений, в том числе аккумулируемых Пенсионным фондом РФ, пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и активов паевых инвестиционных фондов. По мнению правительства, указанная мера должна привлечь средства для финансирования инфраструктурных проектов и одновременно расширить перечень объектов для инвестирования средств пенсионных накоплений и размещения средств пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов
Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» с изменениями и дополнениями к нему Обеспечивает регулирование правоотношений, возникающих в связи с выпуском, обращением и погашением инфраструктурных облигаций. Действующий закон о рынке ценных бумаг (ст. 27.5) предусматривает возможность выдачи государственной и муниципальной гарантии по облигациям, выпускаемым третьими лицами. В развитие этого положения выступает ст. 15 закона № 136-Ф3, которая предусматривает возможность выдачи гарантий Российской Федерации, субъектов РФ или муниципальных образований по обязательствам третьих лиц, возникших в результате осуществления ими эмиссии ценных бумаг. Решение об обеспечении исполнения обязательств по ценным бумагам третьих лиц принимается органом исполнительной власти соответствующего уровня в каждом конкретном случае. Однако предусмотренное законом №136-Ф3 право регресса, а также требование бюджетного законодательства об обязательном наличии у принципала обеспечения по выдаваемой государственной гарантии являются ключевыми факторами, сдерживающими использование госгарантий для формирования инфраструктурных облигаций как инструмента фондового рынка, поскольку не каждый из предполагаемых эмитентов инфраструктурных облигаций сможет удовлетворять требование о наличии обеспечения по представляемым государством гарантиям. Значение этого закона - эмитент ИО раскрывает информацию в соответствии с правилами, установленными законом о рынке ценных бумаг. Также проспект и ежеквартальный отчет должны содержать информацию о графике и/или ходе реализации инфраструктурного проекта в соответствии с графиками финансирования и выполнения работ
Федеральный закон от 21.07.2005 № 115-ФЗ «О концессионных соглашениях» Регулирует правоотношения в сфере объектов инфраструктуры и обеспечивает нормативную базу для развития ГЧП-проектов. Новая редакция закона предусматривает развитие новых концессионных форм, в рамках которых необходим инновационный механизм финансирования ГЧП-проектов - инфраструктурные облигации. Закон фиксирует возможность предоставления государственных и муниципальных гарантий. Размер принимаемых концедентом на себя расходов, а также размер, порядок и условия предоставления концедентом концессионеру государственных или муниципальных гарантий должны быть указаны в решении о заключении концессионного соглашения, в конкурсной документации и концессионном соглашении.
Окончание табл. 1
Законодательно-нормативные и стратегические акты Использование в их контексте инфраструктурных облигаций
Таким образом, концедент вправе предоставлять концессионеру государственные или муниципальные гарантии. Применительно к концессиям данное обстоятельство необходимо учитывать в совокупности с установленным в законе о концессиях запретом на передачу концессионером в залог своих имущественных прав по концессионному соглашению. Основываясь на действующем законе, который четко регламентирует вопросы, связанные с порядком объявления конкурса, выбора концессионного проекта, заключения концессионного соглашения и его реализации, ввели понятие «эмитент-концессионер». Кроме того, закон содержит дополнительные гарантии минимизации рисков данных проектов, включая предоставление банковских гарантий, использование механизмов страхования ответственности. Именно поэтому возможно изменить приказы ФСФР России и подготовить облигации эмитентов-концессионеров к включению их в котировальные листы А1 без учета отдельных требований
Проект федерального закона «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций» Проект внесен в Государственную Думу, подготовлен Федеральной службой по финансовым рынкам, Министерством экономического развития РФ, Министерством финансов РФ. Для оздоровления ситуации в финансовом и других отдельных секторах экономики предусматривается выпуск в обращение инфраструктурных облигаций, в том числе под гарантии Российской Федерации или Внешэкономбанка, для финансирования инфраструктурных проектов, реализуемых на принципах государственно-частного партнерства. Закон позволит финансировать экономически и социально значимые инфраструктурные проекты через публичный долговой рынок, а не за счет государственных инвестиционных средств. При этом целевое расходование средств является ключевым условием привлечения финансирования. Документ регулирует отношения, возникающие при разработке и реализации инфраструктурных проектов, эмиссии и обращении инфраструктурных облигаций, а также особенности создания и деятельности эмитентов инфраструктурных облигаций, устанавливает гарантии прав и законных интересов владельцев инфраструктурных облигаций. В том числе определяет общие требования к предоставлению государственной (муниципальной) гарантии, условия и порядок ее предоставления под инфраструктурные облигации. В законопроекте представлено определение: «Инфраструктурная облигация - облигация, эмитируемая специализированной проектной организацией с целью привлечения денежных средств, предназначенным для финансирования создания и (или) реконструкции инфраструктуры, исполнение обязательств по которой обеспечено в размере и порядке, предусмотренным настоящим Федеральным законом». Документ содержит ряд специфических требований: доля компании, победившей в конкурсе, в уставном капитале специализированной организации не может быть менее 51 %, а сам уставный капитал должен быть не менее 10 %% от общей стоимости инфраструктурного проекта
Помимо указанных основополагающих нормативно-правовых актов к проектам, осуществляемым в форме концессии и требующим развития инфра- • структурных облигаций, применяется ряд законов и подзаконных актов в отношении совместного • регулирования отдельных вопросов, а именно:
• Федеральный закон от 09.07.1999 № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации»;
• Федеральный закон от 25.02.1999 № 39-Ф3 «Об • инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капиталь- • ных вложений»;
• Федеральный закон от 29.07.1998 № 136-Ф3 «Об особенностях эмиссии и обращения госу-
дарственных и муниципальных ценных бумаг» (далее - закон №136-ФЗ); проект федерального закона «О государственно-частном партнерстве»; Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг (утв. приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 09.10.2007 07-102/пз-н, с изм. от 13 ноября и 23 декабря 2008 г.);
проект стратегии развития морской портовой инфраструктуры России до 2030 года; Стратегия развития морской деятельности Российской Федерации до 2030 года (утв. распоряжением Правительства РФ от 08.12.2010 № 2205-р).
Однако даже консолидация всей существующей нормативно-правовой базы по развитию инфраструктурных облигаций не гарантирует достаточности законодательного обеспечения нового финансового инструмента. Кроме того, база не лишена влияющих на развитие ИО в России плюсов и минусов. Остановимся на их характеристике применительно к рассматриваемому законопроекту «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций», поскольку он является основополагающим для ИО (табл. 2).
Следует отметить, что основной проблемой применения инфраструктурных облигаций является их жесткая привязка к концессии. По существующей практике применения закона о концессиях в ближайшее время количество заключенных концессионных соглашений вряд ли позволит значительно увеличить производственные мощности транспортного комплекса до уровня, требуемого задачами его развития.
Позитивы и негативы зак
Таким образом, можно констатировать следующее.
1. Российское законодательство в отношении инфраструктурных облигаций находится в процессе разработки, и его содержанию присущи определенные недостатки, тормозящие развитие долгосрочного источника финансирования инфраструктурных проектов, т. е. привлечения «длинных» денег в отрасль и экономику в целом.
2. Государственная поддержка, провозглашенная в правовых нормах, лимитирована ограничениями, содержащимися в Бюджетном кодексе РФ, регламентах Инвестиционного фонда России и региональных инвестиционных фондов (три года и пять лет соответственно). Проведенный контент-анализ нормативной
базы ИО позволяет провести сравнительную характеристику ее позиций в России и зарубежных странах (табл. 3).
Таблица 2
юпроекта для инвесторов
Позитивы Негативы
Целевое использование привлеченных средств - принципиально значимая задача государства, отвечающая реализации его функций в экономике Возможная гарантия государства или ВЭБраспространяется лишь на 60 % номинала, при этом ни досрочное погашение, ни процентные платежи не являются обязательным предметом гарантий со стороны органа, проводящего конкурс на реализацию инфраструктурного проекта. Обеспечение процентных платежей гораздо слабее, нежели основной суммы долга. Очевидно, что порядок выдачи государственных гарантий и реализация механизма регресса нуждаются в тщательной проработке инициаторами законопроекта, в том числе с обязательным привлечением Министерства финансов РФ. Целесообразно рассмотреть возможность предоставления гарантии международными финансовыми организациями, располагающими уровнем рейтинга долгосрочной кредитоспособности по классификации ведущих рейтинговых агентств не ниже долгосрочного суверенного рейтинга Российской Федерации по версии этих агентств
Возможность обеспеченности выпуска ИО государственными и муниципальными гарантиями (развитие финансирования с регрессом на государство). Гарантия действует с момента регистрации выпуска облигаций в течение 60 дней после наступления даты их погашения. Гарант несет субсидиарную ответственность по инфраструктурным облигациям. Стоимость привлечения средств в инфраструктурные проекты в конечном счете будет зависеть от гарантий и обеспечения инфраструктурных облигаций. Окончательная цена средств будет складываться из кредитного качества гаранта по основному долгу, гаранта по процентным платежам, стоимости и ликвидности активов, выступающих обеспечением по выпуску Качество гаранта определяется уровнем проекта. Поскольку законодательные уровни проектов подразделяются на федеральные, региональные и муниципальные, проекты только федерального уровня будут интересны такому квалифицированному инвестору, как Пенсионный фонд России, что дискриминирует развитие финансирования проектов другого уровня. При этом гарантия РФ распространяется только на проекты федерального уровня стоимостью свыше 5 млрд руб. По остальным проектам может быть предоставлена региональная гарантия (для проектов стоимостью от 1 млрд руб.) либо муниципальная (для проектов стоимостью свыше 50 млн руб.). Таким образом, вход малого бизнеса в ГЧП-проекты оказывается закрытым
Таблица 3
Сравнение законодательного поля инфраструктурных облигаций в России и за рубежом
Позиция законодательства Международная практика (развитые рынки) Россия
Время выпуска (этап) проекта После завершения строительных работ по вводимому (реконструированному) объекту Не регулируется
Эмитент Без ограничений Концессионер
Срок погашения 5-30 лет 25 лет
Валюта Национальная
Доход (риск) Менее рискованный, чем в других секторах экономики Более низкая ставка доходности, чем у корпоративных облигаций «голубых фишек»
Государственная поддержка Поддержка уровня выручки после завершения проекта Прямая платежная гарантия, обеспеченная Правительством РФ и ВЭБ. Хотя последние изменения, внесенные в закон о концессиях, предусматривают западный вариант поддержки
Условия регулирования Развитое регулирование Регулирование находится в стадии разработки
Налоговый режим Налоговые льготы для институциональных инвесторов и инвесторов - физических лиц Практика предоставления инвестиционного налогового кредита практически отсутствует, несмотря на легитимное его оформление в течение продолжительного периода
Приобретатели облигаций Все участники инвестиционного рынка ИО могут приобретаться только квалифицированными инвесторами
В то же время интерес инвесторов к рассматриваемому источнику финансирования инфраструктурных проектов весьма велик, особенно главного инвестора и гаранта - государства, что обусловлено позитивным эффектом использования ИО, включающим:
• повышение конкурентоспособности российских производителей. Наличие доступного источника долгосрочного рублевого финансирования нивелирует диспропорцию в выборе зарубежных и российских производителей основного оборудования для ГЧП-проектов, что способствует развитию отечественного производителя;
• уменьшение инвестиционной нагрузки на тарифы и цены. Долгосрочный источник фондирования, сопоставимый по срочности с амортизацией оборудования, в значительной степени снизит инвестиционную нагрузку на проект в отличие от кредитных ресурсов;
• уменьшение валютных рисков ГЧП-проектов. Ориентация на рублевые доходы и развитие рублевых источников финансирования ГЧП-проектов обеспечит нивелирование валютных рисков;
• возможность широкомасштабного привлечения средств пенсионных фондов. Накопления Пенсионного фонда России и резервы негосударственных пенсионных фондов требуют долгосрочного инвестирования именно рублевых
ресурсов, соответственно, эти финансовые институты являются наиболее реальными инвесторами ГЧП-проектов при условии соответствия рисков проекта критериям фонда;
• уменьшение нагрузки на бюджеты разного уровня. Привлечение долгового финансирования для реализации ГЧП-проектов обеспечит снижение инвестиционной составляющей бюджетов всех уровней. Одновременно на макроуровне это позволит решить проблему секьюритизации активов - задачу, достаточно часто упоминаемую в бюджетных посланиях Президента России;
• обеспечение развития практики проектного финансирования, являющегося важнейшей формой финансирования ГЧП-проектов и составляющей основу развития реального инвестирования в развитых странах. Инфраструктурные облигации способствуют диверсификации источников финансирования, что является важным принципом реализации проектного финансирования;
• реальное становление секьюритизации на российском финансовом рынке, обеспечивающее развитие и снижение стоимости заимствований. Инфраструктурные облигации как инструмент секьюритизации позволят решить проблему «риск - доходность» рыночными методами. Следует отметить, что аналитики и правоведы
высказывают мнение о нецелесообразности принятия
отдельного закона об инфраструктурных облигациях. Свою позицию они аргументируют тем, что эти ценные бумаги имеют право на существование при текущем правовом регулировании и окажутся весьма востребованными при доработке отечественного законодательства, несколько отстающего от нужд экономики, ориентированной на развитие инфраструктуры.
В этой связи представляется необходимым разработать концепцию изменений российского законодательства, базируясь на опыте сделок секью-ритизации ипотечных активов в зарубежных юрис-дикциях. Поскольку инфраструктурные облигации представляют собой вид секьюритизации, особо важным видится доработка широко обсуждаемого в настоящее время законопроекта о секьюритизации без введения отдельного термина «инфраструктурные облигации» и самостоятельного специального закона. При этом отдельные конструкции и подходы зарубежного права относительно способов обеспечения исполнения обязательств по облигациям, в частности залог имущественных прав и (или) денежных средств на депозите, уступка имущественных прав, страхование, могут быть заимствованы.
Кроме того, секьюритизация оказывает огромное влияние на мировые рынки капитала. Благодаря ей появились новые классы долговых инструментов финансирования ГЧП-проектов и был обеспечен доступ на рынок новых участников, что способствовало расширению и углублению мирового рынка капитала.
Полезность для развития российской экономики инфраструктурных облигаций как инно-
Образующие признаки инфраструк их особое место на
вационного инструмента финансирования ГЧП-проектов обусловливает определение специфики и идентификацию их признаков, отличающих их от корпоративных облигаций и бумаг, выпускаемых публично-правовыми образованиями (сектор государственного управления). Представим аналитический обзор идентификации признаков инфраструктурных облигаций (табл. 4), полученный в результате анализа специфических признаков в отечественной и зарубежной научной литературе.
Таким образом, ключевые признаки инфраструктурных облигаций позволяют констатировать, что эмитенты получат длинные средства по приемлемым ставкам, а у инвесторов появится еще один «защитный» инструмент. Он наиболее интересен для институциональных инвесторов -управляющих и инвестиционных компаний, пенсионных фондов, банков развития.
Специфика инфраструктурных облигаций одновременно определяет положение их доходности на финансовом рынке:
г(рЬ) < г(гй) < г(сЬ), где г(рЬ) - доходность государственных облигаций;
г(/Ь) - доходность инфраструктурных облигаций;
г(сЬ) - доходность корпоративных облигаций. Иными словами, доходность инфраструктурных облигаций ниже доходности корпоративных облигаций и выше доходности государственных облигаций. При этом разрыв в ставках доходности между государственными и корпоративными бума-
Таблица 4
гурных облигаций, обеспечивающие финансовом рынке
Признаки, определяющие специфику ИО по отношению к корпоративным облигациям Признаки, определяющие специфику ИО по отношению к государственным и муниципальным облигациям
Продолжительный период обращения (как правило, 25 лет), что адекватно сроку реализации ГЧП-проекта, т. е. сроку не только строительства (модернизации) объекта, но и периоду эксплуатации, т. е. времени достижения окупаемости проекта и достижения приемлемой выгоды для бизнеса как участника ГЧП-проекта Сопоставимый срок обращения, долгосрочная продолжительность дюрации (государственные облигации - 30 лет, муниципальные - 10)
Развитие инструментов государственных и муниципальных гарантий (действенный запуск механизма регресса), обязательность страхования рисков и их разделение между государством и бизнесом Государство и муниципальные образования не разделяют рисков и нивелируют их на основе собственных моделей управления рисками (чаще всего методом Форсайта)
Развитие класса инвесторов, особенно институциональных, в состав которых, как правило, входят пенсионные фонды различных уровней, страховые компании, банки развития, что является специфическим фактором для России. Следует отметить, что последним в мировой практике отводится ключевая роль Возможность активного использования этой группы инвесторов для государства и муниципальных образований
Рынок ценных бумаг 11 (149) - 2013
Окончание табл. 4
Признаки, определяющие специфику ИО по отношению к корпоративным облигациям Признаки, определяющие специфику ИО по отношению к государственным и муниципальным облигациям
Обеспечение целевого характера использования средств от размещения инфраструктурных облигаций: устанавливается перечень объектов или видов работ (услуг), финансируемых за счет средств, полученных от размещения облигаций. Так, в рассматриваемом законопроекте предусмотрен перечень объектов транспортной инфраструктуры: а) автомобильные дороги, в том числе мосты, путепроводы, тоннели, стоянки автотранспортных средств, пункты пропуска автотранспортных средств, пункты взимания платы с владельцев автотранспортных средств; б) объекты железнодорожного транспорта, в том числе вокзальные сооружения; в) морские и речные порты, в том числе искусственные земельные участки, предназначенные для создания и (или) реконструкции гидротехнических сооружений портов, гидротехнические сооружения портов, объекты их производственной и инженерной инфраструктуры, терминалы; г) аэродромы или здания и (или) сооружения, предназначенные для взлета, посадки, руления и стоянки воздушных судов, а также создаваемые и предназначенные для организации полетов гражданских воздушных судов средства обслуживания воздушного движения, навигации, посадки и связи; д) аэропорты, в том числе международные; е) гидротехнические сооружения; ж) объекты, предназначенные для временного размещения и (или) стоянки автотранспорта (включая наземные и подземные гаражи и городские паркинги) Отсутствие целевого характера использования средств или их использование на покрытие бюджетного дефицита (инвестиционный дефицит)
Выпуск инфраструктурных облигаций в России осуществляется, как правило, на основании концессионного соглашения или соглашения о ГЧП между государством или муниципальными органами власти, с одной стороны, и специальной проектной организацией (СПО), осуществляющей эмиссию облигаций, - с другой. Под СПО в законе рассматривается общество с ограниченной ответственностью или открытое акционерное общество, учрежденное в соответствии с правом Российской Федерации, исключительным видом деятельности которого является реализация инфраструктурного проекта и использование (эксплуатация) соответствующего объекта инфраструктуры. В законе также прописаны особенности создания и правового положения специализированной проектной организации Эмитентом облигаций выступает Министерство финансов РФ и финансовые органы субфедеральных образований
Инфраструктурные облигации, в отличие от обычных корпоративных, выпускаются для конкретного проекта, следовательно, при инвестировании в инфраструктурные облигации инвестор несет риски, связанные исключительно с данным проектом, а не несет рисков участников проекта Страновые и территориальные риски, т. е. значительные несистематические риски, связанные с экономической конъюнктурой и национальным и территориальным инвестиционным рейтингом
Постоянный источник дохода, генерируемый проектом, и достаточно низкая волатильность ИО по сравнению с корпоративными облигациями Низкая волатильность
Предсказуемость будущих поступлений и структура обеспечения позволяют рассчитывать на высокий рейтинг на протяжении всего цикла обращения облигаций Рейтинг зависит от национальной инвестиционной привлекательности
Низкая зависимость от ситуации на рынке ценных бумаг
гами в национальной экономике достаточно велик и подхода к ним, в котором ведущее место занимает на современном этапе составляет около 10 п. п., что Министерство транспорта РФ. Так, на 2009 г. оно обеспечивает достаточную подвижность движения предлагало двухэтапный подход по нормативно-пра-доходности по инфраструктурным облигациям. вовому закреплению инструмента инфраструктур-Позитивное воздействие на экономику и ключе- ных облигаций: 1) обеспечение выпуска облигаций, вые характеристики инфраструктурных облигаций обладающих рядом ключевых характеристик, прису-способствовало формированию государственного щих инфраструктурным облигациям; 2) разработка и
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА А/' проблемы и решения "
принятие федерального закона об инфраструктурных облигациях. Следует отметить, что планы министерства в этом направлении реализованы.
Вместе с тем возможность выпуска в обращение инфраструктурных облигаций сегодня до ввода в действие соответствующего закона возможна. В оперативном порядке и не внося существенных изменений в законодательство, поскольку это очень длительный и сложный процесс, ФСФР России уже запустила механизм размещения и обращения ИО (в том числе и под влиянием Министерства транспорта РФ) путем изменения собственного приказа, регламентирующего порядок деятельности организатора торговли, в части пересмотра ряда требований по листингу облигаций.
В соответствии с действующим законодательством пенсионные фонды и управляющие компании, осуществляющие инвестирование средств негосударственных пенсионных фондов, вправе вкладывать указанные средства только в облигации российских эмитентов, получивших листинг высшей категории - А1.
Приказом ФСФР России от 23.12.2008 № 08-59/пз-н дополнен перечень исключительных случаев, когда ценные бумаги могут включаться в котировальные списки без соблюдения некоторых из существующих требований - в частности, при отсутствии ежемесячного объема сделок, недостаточном сроке существования эмитента, отсутствии у него убытков, а также при отсутствии отчетности по международным стандартам, т. е. всех параметров реализуемых ГЧП-проектов.
Результатом введения этих послаблений при прохождении процедуры листинга стало то, что для ряда облигаций, которые выпускаются для привлечения средств в концессионные инфраструктурные проекты, появляется возможность привлекать средства пенсионных фондов и страховых компаний как консервативных институциональных инвесторов. Таким образом, в результате изменений, инициированных макрорегулятором, в России появилась возможность выпуска квазиинфраструктурных облигаций.
Итак, на современном 7,8 этапе уже осуществляется допуск пенсионных «длинных» денег в облигации, эмитированные
под реализацию инфраструктурных ГЧП-проектов, путем отказа от некоторых жестких критериев прохождения листинга, естественно, без понижения общей надежности данных финансовых инструментов.
Министерство транспорта относится к одному из профильных министерств, инициирующих появление таких облигаций, и это позволяет рассмотреть итоги первых выпусков.
Представим анализ квазиинфраструктурных облигаций ОАО «РЖД» по состоянию показателей «доходность - цена», «доходность - количество сделок», «цена - количество сделок», «доходность -срок до погашения».
Иллюстрация графика «доходность - цена» (рис. 1) позволяет констатировать, что классическая теория вогнутости находит подтверждение при эмиссии этих облигаций. Поведение кривой отображает прямую зависимость цены и доходности, при этом эти два показателя находятся в обратно пропорциональной зависимости.
Таким образом, следует сделать вывод о том, что процентные ставки доходности, постоянно меняющиеся на рынке, приводят к изменению цены облигации, поскольку денежные потоки от ценных бумаг остаются прежними. Когда процентная ставка увеличивается, снижается текущая стоимость невыплаченных денежных потоков по облигациям, и они дешевеют.
При наличии информации, представленной по итогам торгов непосредственно на площадке по квазиинфраструктурным облигациям ОАО «РЖД», не представляется возможным построить кривые спроса и предложения. Возможна только фиксация предлагаемой доходности и количества сделок (рис. 2).
Эта кривая также отражает ряд тенденций: • наличие зависимости между двумя ключевыми показателями рынка капитала, имеющими ярко выраженный разнонаправленный характер, определяет направленность тренда;
1—I—I—I
о? & <о> Л*> <Ъг оЗ о>* $ <$> & & &
> > > >
Рис. 1. Кривая «доходность - цена» на российском рынке квазиинфраструктурных
облигаций, %
• обусловленная предлагаемым объемом сделок фиксация колебаний доходности фиксирует возможность ее снижения (роста) и предопределяет размах этих колебаний, что позволяет определить потенциальные оптимальные варианты доходности по этим видам ценных бумаг;
• размах колеблемости невысок и составляет менее одного процентного пункта, для приобретателя облигаций он мало ощутим, поскольку они диверсифицированы. Продолжим анализ. Чтобы реально
представить, как влияет срок платежа на процентные ставки, отобразим кривую доходности (yield curve) по инфраструктурным облигациям. Она выражает отношение между размерами процентных ставок (доходностью) по инфраструктурным облигациям и сроками их погашения. Другими словами, кривая наклона имеет тяготение к положительной, что и отражает рис. 3.
Заключения из рассмотрения рис. 3 таковы.
1. Доходность ценных бумаг в значительной степени зависит от срока их погашения; эта зависимость является прямо пропорциональной, и кривая имеет положительный наклон.
2. Доходность и ее зависимость от срока погашения колеблется в пределах одного процентного пункта, что свидетельствует о ее значительной устойчивости, свойственной инфраструктурным облигациям.
Проведенный анализ позволяет сформировать вывод о реальности инфраструктурных облигаций на финансовом пространстве России. Для завершенности анализа представим общую характеристику облигаций ОАО «Главная дорога»1 (табл. 5, 6),
2 3 4 5 б 7 8 10 11 12 14 Рис. 2. Кривая «доходность - количество сделок»
8,4 8,3 8,2 8,1 8 7,9 7,8 7,7 7,6
г
/1 у* v * ---- П i/V
V
Дни 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
1Л 00
иэ 00
о
СП
го ст>
G)
G)
CT»
00 CT»
СЛ СП
1 Консорциум ОАО «Главная дорога» сформирован УК «Лидер» и включает Газпромбанк, ООО «Стройгазконсалтинг», Brisa (Португалия), Alpine Bau (Австрия), FCC Construcción (Испания). Подробнее см.: Росавтодор и консорциум ОАО «Главная дорога» подписали соглашение по проекту «Новый выход на Московскую кольцевую автомобильную дорогу». URL: http://www. ppp-russia. ru/kontsessii/49-rosavtodor-ikonsorcium-oao-glavnaya-doroga. html; Рейтинговое агентство AK&M присвоило инфраструктурному облигационному займу компании «Главная дорога» кредитный рейтинг по национальной шкале на уровне «А». URL: http://www. akm. ru/rus/news/2010/may/26/
Рис. 3. Кривая «доходность - срок до погашения»
выпущенных в рамках программы строительства участка платной автомобильной дороги Москва -Минск в обход г. Одинцово, - третий проект из отобранных Правительством РФ (первый выпуск общим объемом 300 млн руб. зарегистрирован ФСФР России в мае 2010 г.).
Бумаги выпускаются в соответствии с концессионным соглашением, заключенным в 2009 г. между Федеральным дорожным агентством Министерства транспорта РФ (Росавтодором) и ОАО «Главная дорога». Срок концессионного соглашения - 30 лет (до июля 2039 г.), общая стоимость проекта - 32,4 млрд руб. (из них 11 млрд руб. - средства Инвестиционного фонда РФ). Представлены характеристики облигаций третьего транша ОАО «Главная дорога»2.
Успешность эмиссии облигаций ОАО «Главная дорога» свидетельствует о необходимости принятия единого закона, что позволит создать универсаль-
ns_3 071661 .htm; Газпромбанк разместил облигации ОАО «Главная дорога». URL: http://asninfo. ru/asn/57/35978. Подробнее о документах эмиссии см. сайт ОАО «Главная дорога». URL: http://www. m-road. ru/emission/emission. html.
2 Подробнее о проекте см. сайт ОАО «Главная дорога». URL: http://www. m-road. ru/index. html.
7х
25
Таблица 6
Черты инфраструктурной облигации ОАО «Главная дорога» (выпуск 3)
Таблица 5
Организаторы выпуска облигаций третьего транша ОАО «Главная дорога»
Роль Организация Примечание
Андеррайтер «Газпромбанк», ОАО
Депозитарий Небанковская кредитная организация «Национальный расчетный депозитарий», ЗАО 11 ноября 2010 г. ЗАО «НДЦ» было реорганизовано в форме присоединения к ЗАО НКО «НРД»
Организатор «Газпромбанк», ОАО
Платежный агент Небанковская кредитная организация «Национальный расчетный депозитарий», ЗАО 11 ноября 2010 г. ЗАО «НДЦ» было реорганизовано в форме присоединения к ЗАО НКО «НРД»
Уполномоченный по исполнению оферты «Газпромбанк», ОАО
Характеристика Значение
Объем выпуска 8 000 000 000 руб.
Дата эмиссии 22.11.2010
Дата начала погашения 08.11.2021
Дата погашения 30.10.2028
Номинал 1 000 руб.
Годовой купон на дату размещения 1 купон - 5 % годовых, ставка последующих купонов равна I + 0,5GDP, где I -темп прироста потребительских цен за календарный год; GDP - темп прироста ВВП РФ за календарный год, предшествующий текущему купонному периоду
Годовой купон на 18.11.2012 6,6 %
Цена первичного размещения 90 %
Цена предложения на 01.12.2012 97 %
Даты выплаты купонов Ноябрь текущего года
Обеспечение компании Будущие денежные потоки по инвестиционному проекту
Гарантии Гарантии федерального бюджета
Досрочный выкуп Эмитент имеет право принять решение о погашении не менее чем 5 % от номинальной стоимости облигации в дату окончания 11-18-го купонных периодов
Цель эмиссии Реализация концессионного соглашения о финансировании, строительстве и эксплуатации на платной основе нового выхода на МКАД с федеральной автомобильной дороги М1 «Беларусь» Москва - Минск
Рейтинг Агентство AK&M: А (положительный)
SVA-компания ОАО «Газпромбанк», рейтинг агентства Moody's: Baa3
ный инструмент при реализации ГЧП-проектов на транспорте, предусматривающих различные соотношение государственного и частного финансирования, варианты получения и передачи права собственности на создаваемый инфраструктурный объект и иные структурные особенности финансирования этих проектов.
Правовое оформление института инфраструктурных облигаций и его практическая адаптация к реалиям российской практики способны оказать позитивное влияние на развитие инвестиционного климата в стране.
Список литературы 1. Заключение экспертного совета по законодательству о ГЧП Комитета по экономической
политике и предпринимательству Государственной Думы Федерального Собрания РФ на проект федерального закона «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций». URL: http://www. ppp-lawrussia. ru/anal/zkl. htm.
2. Кодекс Западной Вирджинии (West Virginia Code). Ст. 15B. Разд. 31.
3. О концессионных соглашениях: Федеральный закон Российской Федерации от 21.07.2005 № 115-ФЗ.
4. Об облигациях: Закон Республики Польша от 29.06.1995.
5. Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций: проект федерального закона.
