CC BY
516
Финансовые инструменты
УДК 336.767.3
ОБЛИГАЦИИ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ КАК ИННОВАЦИОННЫЙ ИНСТРУМЕНТ СНИЖЕНИЯ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ОГРАНИЧЕНИЙ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА В СТРАНЕ
В.А. ТАРАЧЕВ, доктор экономических наук, профессор кафедры финансовых рынков и финансового инжиниринга E-mail: tarachev@yandex.ru Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
Е.М. ПЕТРИКОВА, доктор экономических наук, профессор кафедры финансов и цен E-mail: petrikova@mail.ru Российский экономический университет
им. Г.В. Плеханова
В статье отмечается, что в российских теории, законодательстве и практике отсутствует четкое определение сущности финансирования инфраструктурных проектов с помощью такого инновационного механизма, как эмиссия инфраструктурных облигаций. Подчеркивается важность исследований, позволяющих понять, каким образом инфраструктурные ограничения экономического роста могут быть сняты с помощью реализации инвестиционных проектов, финансируемых за счет выпуска инфраструктурных облигаций.
С помощью системного подхода раскрыты такие понятия, как «специализированное общество проектного финансирования», «механизм подготовки и проведения процедуры эмиссии», «схема финансирования инвестиционных проектов с помощью инфраструктурных облигаций» и основные направления совершенствования данного процесса.
Обосновано применение российской нормативно-правовой базы для выпуска и реализации инфра-
структурных облигаций в целях финансирования различных типов проектов. Суммирован российский опыт по выпуску и реализации инфраструктурных облигаций для вложений в строительство инфраструктуры. Проанализирован порядок проведения стратегической и комплексной экспертизы инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств Фонда национального благосостояния России, включая использование механизма по выпуску инфраструктурных облигаций. Сделаны предложения по использованию облигаций в структурировании инвестиционных проектов различного масштаба.
Доказывается, что предложенный механизм финансирования инфраструктурных проектов может иметь практическое применение как для крупных общегосударственных проектов, так и проектов среднего бизнеса. Сделан вывод о том, что в России имеется хороший базис для дальнейшего совершенствования инфраструктурных бондов как рыночного инструмента, расширения применения
данного механизма, формирования и развития внутреннего сегмента российского финансового рынка, инструментов финансирования инфраструктурных проектов.
Ключевые слова: инфраструктурные облигации, инфраструктурные ограничения экономического роста, концессионные соглашения, контракты жизненного цикла, государственно-частное партнерство, специальная проектная компания, специализированное общество проектного финансирования, общее собрание владельцев облигаций, соглашение о неотчуждении акций
Мировой финансово-экономический кризис 2008 г. создал множество трудностей для банков и инвесторов по финансированию инвестиционных проектов и поиску финансовых ресурсов для реализации проектов. Все это заставило кредиторов пересмотреть принципы своей денежно-кредитной политики, а инициаторов — искать новые источники финансирования проектов на рынке капиталов. Кроме того, указанные процессы стали результатом следующих тенденций, присущих глобальному финансовому рынку в посткризисный период развития:
1) повышение емкости и прозрачности финансового рынка, повышение эффективности работы его глобальной рыночной инфраструктуры, резкое ослабление связей финансовых рынков с реальной экономикой;
2) укрепление устойчивости мировой финансовой системы путем развития диверсифицированной системы резервных валют и международных финансовых центров, объединяющих глобальный финансовый рынок в режиме «on-line»;
3) создание возможности для секьюритизации широкого круга активов и начало формирования современной системы управления рисками, адекватной степени развития финансовых технологий;
4) унификация регулирования всех сегментов организованного финансового рынка, формирование системы стимулов к рациональному поведению участников финансового рынка, основанному на сбалансированной оценке рисков и во зможно стей1.
1 Более подробно о тенденциях развития глобального финансового рынка см. в статье Е.М. Петриковой «Регулирование платежного баланса и международной инвестиционной позиции России». М.: Российский экономический университет. 2013.
В период спада мировой и российской экономики актуальными стали вопросы поиска новых способов увеличения инвестиций в основной капитал для увеличения темпов экономического роста в Российской Федерации. Однако, стимулируя экономический рост, необходимо было соблюсти баланс между долгосрочными и краткосрочными задачами, между созданием благоприятного инвестиционного климата в стране и расширением потребления. В 2012-2013 гг. деньги из государственного бюджета обеспечивали около трети всех инвестиций в стране. Сырьевая ориентация российской экономики, замедление темпов роста мировых сырьевых рынков в период спада, сокращение мирового спроса и притока в страну денежных потоков тормозят наращивание бюджетных расходов и интенсивные темпы экономического роста за счет внешнего сектора российской экономики (как это было в период роста — до кризиса 2008 г.).
Безрадостная динамика инвестиций по итогам 2013 г. связана в первую очередь со спадом государственных инвестиций, в то время как частные продолжают расти и, по прогнозам экономистов, в 2014 г. значительно увеличатся. Специалисты Минэкономразвития России уверяют, что рост инвестиций в 2014 г. достигнет почти 4%. Однако, по мнению большинства экономистов, вложения в основной капитал способны увеличиваться на 5-7% и обеспечивать экономике естественный для нее рост в 2,5-3%.
Все эти обстоятельства заставляют искать новые способы долгосрочного финансирования промышленности и инфраструктуры в целях модернизации российской экономики. Стоит подчеркнуть, что одной из существенных проблем финансирования инвестиционных проектов в РФ остается недостаток «длинных» денег. Известно, что для реализации крупных инвестиционных проектов российским банкам сложно привлечь инвестиции в иностранной валюте из-за высоких валютных рисков, поэтому экономика инфраструктурных проектов прежде всего рублевая. Однако в России нет рублевых вложений длиннее 7 лет. Все остальное — это инструменты «банковского искусства». В западных странах существуют более длинные финансовые инструменты, позволяющие привлекать в инфраструктуру средства на срок до 30 лет. В российской банковской системе отсутствуют такие пассивы, так как исторически их обладателями являются пенсионные фонды и страховые компании,
60 000 000 40 000 000 20 000 000 о
-20 ООО 000 -40 000 000 -60 000 000
1
¡11111
111 Jill I
■ II*
# Î о'1 о1» (? Î «S ^ 'S «> ^ Î ^ ^ ^ ^ ^ О С1
# г° -Р
Рис. 1. Источники формирования и направления вложения финансового сектора РФ в 2008-2013 гг., млн руб.: 1 — внутренние требования; 2 — чистые иностранные активы; 3 — наличная валюта вне финансового сектора; 4 — депозиты; 5 — кредиты и займы; 6 — ценные бумаги, кроме акций; 7 — страховые технические резервы; 8 — акции и другие формы участия в капитале; 9 — прочие статьи
которые не способны найти «длинные» деньги в силу своей короткой истории и сравнительно небольших финансовых возможностей (рис. 1).
Кроме того, экономика не может расти и развиваться без инфраструктуры. Если не строить новые инфраструктурные объекты, тогда она не выдержит накладных расходов, связанных с использованием и содержанием устаревшей инфраструктуры. По оценкам специалистов компаний InfraONE, Worldbank, UK Partnership, Business Monitor International and Renaissance Capital, объем потребностей в освоении и модернизации объектов инфраструктуры в 2013 г. составил 60 млрд долл. (причем 60% этих потребностей не будет удовлетворено). К 2020 г. этот показатель вырастет до 140 млрд долл. В России в настоящее время финансируется 3% инфраструктурных объектов из тех, что необходимы2.
Кроме того, в нашей стране крайне важно стимулировать создание источников длинных денег и понижать расходы бизнеса путем повышения производительности труда и эффективности производства. Рост заработной платы бюджетников начал подгонять заработную плату в частном секторе, снижая тем самым рентабельность бизнеса. Это в свою очередь создает проблемы для привлечения инвесторов. В таких условиях активизируется поиск новых инструментов стимулирования инвестиционной активности в стране для повышения
2 См. Виньков А., Сиваков Д. Пошли купаться в голубом океане // Эксперт. 2013. № 17-18.
эффективности использования государственных и частных денежных средств, обеспечения наиболее эффективного сочетания интересов государства и бизнеса.
По мнению экспертов, около 80% сделок проектного финансирования осуществляется с участием банков, менее 20% — путем выпуска проектной компанией облигационных займов. С точки зрения заемщика, облигации похожи на займ, но предназначены для небанковского рынка и принимают форму торгуемого инструмента заимствования. Организация, выпускающая их в обращение, соглашается выплачивать держателю стоимость облигации плюс проценты в установленные сроки. Покупателями таких облигаций чаще всего становятся инвесторы (пенсионные компании, страховые агентства и т.п.), которые при их приобретении закладывают хорошую долгосрочную, неименную доходность без риска для собственного капитала. Несмотря на то, что рынок облигаций проектного финансирования с различными вариантами обеспечения является более узким инструментом, чем банковское кредитование, во многих странах именно выпуск инфраструктурных облигаций становится одним из наиболее эффективных финансовых инструментов, который может быть использован для совершенствования развития финансового рынка и снятия инфраструктурных ограничений для экономического роста. Стоит отметить, что в современной структуре российского финансового рынка до недавнего времени отсутствовал такой популярный на развитых финансовых рынках
3
4
5
9
Привлекательность выпуска и размещения инфраструктурных облигаций для бизнеса:
Привлекательность выпуска и размещения инфраструктурных облигаций для государства:
— доступ к традиционно государственной сфере и прямая государственная поддержка проекта или государственное участие;
— разделение рисков проекта между государством и частными инвесторами;
— обеспечение эффективного управления реализацией проекта и сокращение госрасходов на эксплуатацию объектов инфраструктуры;
— возможность долговременного размещения инвестиций под государственные гарантии;
— привлечение современных, высокоэффективных технологий в развитие инфраструктуры;
— улучшение бизнес-культуры
— решение проблем развития инфраструктуры, энергетики, ЖКХ и т.д.;
— снижение бюджетных затрат и рисков за счет привлечения частных партнеров и их средств;
— повышение качества и эффективности работ и услуг благодаря повышению уровня конкуренции, снижению тарифов;
— увеличение поступлений от налогов и других выплат в бюджеты всех уровней;
— повышение инвестиционной и инновационной активности;
— укрепление социальной стабильности
Рис. 2. Сравнение привлекательности выпуска инфраструктурных облигаций для государства и бизнеса
Рис. 3. Организационная схема выпуска инфраструктурных облигаций
инструмент, как инфраструктурная облигация. Более того, в российской теории и практике отсутствовало четкое понимание механизма осуществления данного процесса, что до сих пор ограничивает возможность привлечения частного капитала при создании и развитии объектов инфраструктуры.
Инфраструктурные облигации позволят частному капиталу участвовать во взаимовыгодных проектах с государством, снижая бремя последнего по несению расходов на строительство и содержание общественной инфраструктуры (рис. 2).
Инфраструктурные облигации — это облигации, эмитируемые специальной проектной компанией (SPV — special purpose vehicle) для привлечения денежных средств, предназначенных для финансирования создания или реконструкции объектов инфраструктуры (автомобильной доро-
ги, порта, железной дороги, аэровокзала, линий электропередач и т.д.), исполнение обязательств по которым обеспечено в размере и порядке, предусмотренном законодательством (рис. 3).
В России существуют законодательные ограничения по инвестированию средств в инфраструктуру общественного пользования3. В связи с этим выделяют три основных формы взаимодействия с инвесторами:
— взаимодействие с частными инвесторами;
— взаимодействие с государственными компаниями и корпорациями;
3 Более подробно эти ограничения охарактеризованы в статье Е.М. Петриковой, Е.А. Корзиной «Возможности региональных и местных бюджетов по реализации механизмов государственно-частного партнерства (ГЧП)» // Финансы и кредит. 2011. № 25.
— взаимодействие со специализированными обществами проектного финансирования ^РУ).
В то же время в российском законодательстве отсутствует закрепленное определение понятия «инфраструктурные облигации». Такие облигации до недавнего времени представляли собой корпоративные облигации, выпускаемые эмитентом-концессионером в целях привлечения финансирования для реализации концессионного соглашения (строительство или реконструкция объектов инфраструктуры). Выплата процентного (купонного) дохода по инфраструктурным облигациям обеспечивается доходом эмитента-концессионера от эксплуатации инфраструктурного объекта, т.е. будущим денежным потоком. Кроме того, российское законодательство предусматривает только такие формы обеспечения облигаций, как залог недвижимого имущества или ценных бумаг, государственная или муниципальная гарантия и поручительство.
Правоотношения, возникающие в связи с выпуском, обращением и погашением инфраструктурных облигаций, регулируются Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и Федеральным законом от 26.12.1996 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах». Отношения, возникающие в связи с подготовкой, заключением, исполнением и прекращением концессионных соглашений, установлением гарантий прав и законных интересов сторон концессионного соглашения, регулируются Федеральным законом от 21.07.2005 № 115-ФЗ «О концессионных соглашениях».
Согласно п. 13 ст. 3 Федерального закона от 21.07.2005 № 115-ФЗ «О концессионных соглашениях» порядок и условия принятия расходов на создание (реконструкцию) или использование (эксплуатацию) объекта концессионного соглашения, предоставления концессионеру государственных или муниципальных гарантий в рамках концессионного соглашения установлены ст. 115 Бюджетного кодекса РФ. Концедент вправе предоставлять концессионеру государственные или муниципальные гарантии, размер которых, порядок и условия предоставления должны быть указаны:
— в решении о заключении концессионного соглашения;
— в конкурсной документации;
— в концессионном соглашении.
Возможность выдачи гарантий Российской
Федерации, субъектов РФ или муниципальных образований по обязательствам третьих лиц, воз-
никшим в результате осуществления ими эмиссии облигаций, регулируется ст. 27.5 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и ст. 15 Федерального закона от 29.07.1998 № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг». Решение об обеспечении исполнения обязательств по ценным бумагам третьих лиц принимается органом исполнительной власти соответствующего уровня в каждом конкретном случае.
Однако предусмотренное Федеральным законом от 29.07.1998 № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» правило о праве регресса, а также требования ст. 115 Бюджетного кодекса РФ и ст. 329 Гражданского кодекса об обязательном наличии у принципала обеспечения по выдаваемой государственной гарантии являются ключевым фактором, сдерживающим использование государственных гарантий для формирования инфраструктурных облигаций как инструмента финансового рынка. Это связано с тем, что не каждый из предполагаемых эмитентов инфраструктурных облигаций сможет удовлетворить требование о наличии обеспечения по предоставляемым государством гарантиям. В качестве обеспечения по таким облигациям предоставляются поступления (доходы) от эксплуатации инфраструктурного объекта. Имущество публичного образования, как правило, не обеспечивает обязательства по облигациям. Кроме того, законодательно установлен запрет на передачу концессионером в залог своих имущественных прав по концессионному соглашению.
Аналогичная ситуация складывается по государственной гарантии, выданной правительством регионального уровня. Как известно, период среднесрочного планирования ограничен в рамках бюджетного законодательства тремя годами, соответственно ограничен и период, на который предоставляется государственная гарантия региона.
В соответствии с действующим законодательством пенсионные фонды и управляющие компании, осуществляющие инвестирование средств негосударственных пенсионных фондов, государственная управляющая компания (постановление Правительства РФ от 01.09.2003 № 540 «Об утверждении инвестиционной декларации расширенного инвестиционного портфеля государственной управляющей компании») вправе вкладывать средства только в облигации российских эмитентов, обращающиеся на
организованных торгах, а также при их размещении при условии присвоения эмитенту облигаций рейтинга долгосрочной кредитоспособности по обязательствам в валюте РФ или в иностранной валюте одним из международных рейтинговых агентств на уровне, не ниже суверенного рейтинга России по обязательствам в валюте РФ или в иностранной валюте. Таким образом, инфраструктурные облигации имели право выпускать только эмитенты, которые либо обладали государственной гарантией Российской Федерации, либо имели кредитный рейтинг не ниже суверенного рейтинга РФ (по оценке Standard & Poor's, кредитный рейтинг в настоящее время равен «BBB-» в рублях и «BBB» — в долларах).
Ситуация немного изменилась в связи с принятием Федерального закона от 21.12.2013 N° 379-Ф3 «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации», который с 01.07.2014 ввел такое понятие, как «специализированное общество проектного финансирования» (аналог зарубежного SPV). Под обществом проектного финансирования понимают компанию, созданную в целях обеспечения дополнительных гарантий как инвесторам, так и бенефициарам в процессе осуществления финансирования инвестиционных проектов за счет эмиссии облигаций, обеспеченных активами от приобретения долговых обязательств по проекту.
Специализированное общество проектного финансирования представляет собой организацию, создаваемую в соответствии с действующим законодательством о хозяйственных обществах (Федеральный закон от 26.12.1996 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» и Федеральный закон от 08.12.1998 № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью»), обладающую специальной правоспособностью и максимально защищенную от процедуры банкротства и добровольной ликвидации, целью и предметом деятельности которой является финансирование долгосрочного инвестиционного проекта (на срок более трех лет) путем:
— приобретения денежных требований по обязательствам, которые возникнут в связи с реализацией или при использовании имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, с оказанием услуг, производством товаров и (или) выполнением работ;
— приобретения иного имущества, необходимого для реализации проекта или связанного с его реализацией;
— осуществления эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований и иного имущества.
Для специализированного общества проектного финансирования вводится новое понятие «общее собрание владельцев облигаций», в компетенцию которого входит принятие решений:
— о добровольной ликвидации, банкротстве, замене специализированного общества — эмитента облигаций,
— по одобрению сделок (в случаях, предусмотренных уставом),
— об избрании совета директоров и (или) ревизионной комиссии.
Кроме того, для обеспечения интересов владельцев облигаций специализированное общество защищено от банкротства путем ограничения круга лиц, обладающих правом инициировать процедуру банкротства, до общего собрания владельцев облигаций. Уставом специализированного общества проектного финансирования могут быть также предусмотрены дополнительные ограничения правоспособности общества (например, перечень сделок, совершение которых допускается только с согласия общего собрания владельцев облигаций), а также случаи и условия, не предусмотренные действующим законодательством, при которых выплата дивидендов не допускается.
Вводятся и некоторые ограничения в отношении специализированного общества проектного финансирования:
— его учредителем не может выступать юридическое лицо, зарегистрированное на территории государства, включенного в «черный список» Министерства финансов РФ;
— оплата акций/долей в уставном капитале должна производиться только денежными средствами, при этом общество не вправе производить уменьшение уставного капитала;
— добровольная ликвидация специализированного общества возможна лишь с согласия общего собрания владельцев облигаций и т.д.
Одним из основных способов привлечения финансирования специализированным обществом проектного финансирования является эмиссия облигаций с залоговым обеспечением, что способно стать серьезной альтернативой более распространенным способам привлечения частного финансирования в проекты государственно-частного партнерства. С 01.07.2014 в соответствии со ст. 27.3 Федерального
закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» предмет залога расширяется путем включения в этот список облигаций с залоговым обеспечением, которые могут быть представлены в виде:
— бездокументарных ценных бумаг;
— обездвиженных документарных ценных бумаг;
— недвижимого имущества;
— денежных требований по обязательствам, в том числе денежных требований, которые возникнут в будущем из существующих или из будущих обязательств.
При этом изменение предмета залога по уже эмитированным облигациям станет возможно в том случае, если условия и порядок такой замены были предусмотрены условиями выпуска этих облигаций.
Основные изменения в отношении эмиссии облигаций с обеспечением заключаются в следующем:
— денежные требования, обеспечивающие выплату по облигациям, по общему правилу не должны находиться в обременении;
— денежные суммы, полученные от исполнения денежных требований, являющихся предметом залога по облигациям, должны зачисляться на залоговый счет;
— эмитент облигаций вправе без согласия владельцев облигаций за счет средств, находящихся на залоговом счете, приобретать денежные требования, аналогичные указанным в условиях выпуска таких облигаций;
— эмитент вправе в условиях выпуска облигаций установить очередность исполнения обязательств по облигациям разных выпусков при исполнении обязательств за счет предоставленного обеспечения (например, при досрочном погашении облигаций).
Благодаря нововведениям возвратность облигационных займов сейчас напрямую связана со способностью инвестиционного проекта генерировать доход, так как облигации обеспечиваются правами, принадлежащими самому обществу проектного финансирования. Эмитентом облигаций в этом случае является не частный партнер, а специализированное общество. Поэтому возврат облигационного займа не обременен дополнительными долговыми обязательствами частного партнера или правами третьих лиц. Частные партнеры при этом освобождаются от дополнительной долговой нагрузки, в связи с чем
предполагается, что интерес инвесторов к применению данного механизма будет высоким.
Механизм выпуска облигаций, обеспеченных денежными требованиями, наиболее оптимален для инвестиционных проектов, в которых заранее определен потребитель услуг. Таких как, например, концессионный договор, когда получение будущих платежей с потребителей товаров, работ, услуг, исходя из установленных (согласованных) тарифов, позволит определить объем генерируемого дохода, который будет являться обеспечением, исходя из объема предполагаемых денежных требований.
Как известно, обособление активов инфраструктурного проекта в специально создаваемой компании проектного финансирования от остального имущества инвестора — спонсора сделки необходимо для защиты проекта от риска банкротства всего бизнеса собственника. Этот механизм позволяет владельцам капитала проводить мониторинг операционной эффективности, отдельной от инвестиционного проекта, под который выпускают инфраструктурные облигации. В то же время аналогичная заинтересованность имеется и у кредиторов. Известно, что чаще всего финансирование инфраструктурного проекта реализуется с помощью банковского финансирования на принципах проектного финансирования. В связи с этим для кредитора интересно, чтобы обособляемая проектная компания, которая будет выполнять функцию эмитента инфраструктурных облигаций, была защищена от банкротства и имела как исключительный предмет деятельности (для минимизации неправомерного распоряжения проектной компанией имуществом, включенным в инфраструктурный проект), изменение которого возможно только с согласия кредиторов проекта, ограниченный и понятный возможным инвестором круг сделок.
Кредиторы общества проектного финансирования, в том числе держатели облигаций, будут иметь возможность оспаривать сделки, совершенные этим обществом, что гарантирует целевой характер предоставляемого заемного финансирования. Специальный правовой статус общества также является дополнительной гарантией соблюдения интересов инвесторов и кредиторов.
Несмотря на то, что инфраструктурные проекты скорой прибыли не приносят, тем не менее существующий спрос на устранение инфраструктурных ограничений экономического роста со стороны экономики, а также имеющийся серьезный дефицит
длинных денег для реализации инвестиционных проектов заставляют органы государственной власти вместе с бизнесом активнее привлекать финансовый рынок для развития инфраструктуры.
Иностранные государства принимают все возможные меры для стимулирования развития облигационного финансирования концессионеров, в том числе путем:
— предоставления налоговых льгот владельцам облигаций в форме льгот по налогу на доходы физических или юридических лиц;
— предоставления налоговых льгот концессионеру;
— предоставления государственных гарантий по денежным обязательствам концессионера перед владельцами инфраструктурных облигаций;
— введения на законодательном уровне моратория на предъявление облигаций к выкупу или досрочному погашению, обеспечением которого является неприменение налоговых льгот к владельцам облигаций, в собственности которых облигации находились менее установленного законом срока;
— предоставления возможности залога облигаций в качестве обеспечения по кредиту, предоставляемому государственным банком, в целях привлечения кредитных организаций как инвесторов.
Инфраструктурные облигации получили широкое применение в ряде стран: США, Австралии, Чили, Индии и т.д.
В Соединенных Штатах эмитентом облигаций чаще всего становятся органы государственной власти разных уровней, распространена практика выпуска муниципальных инфраструктурных облигаций. Муниципальные займы относятся к числу наиболее надежных финансовых инструментов, держателями которых являются взаимные фонды, страховые компании и банки. Муниципальные облигации бывают двух видов: облигации, обеспеченные доходами от проектов, и облигации общего покрытия. Обеспечением муниципальных облигаций служат платежи потребителей за пользование объектами инфраструктуры. Базовым активом становятся доходы от реализации проекта, которые могут быть застрахованы в банке. Гарантом при этом выступает правительство.
В Австралии основным эмитентом инфраструктурных облигаций является правительство. Кроме того, около 5-10% инвестиционного портфеля любого пенсионного фонда Австралии приходится на инвестиции в инфраструктуру. Инфраструктурные
заимствования осуществляются в форме прямых заимствований, предоставления кредита, рефинансирования. Законодательным ограничением оборота инфраструктурных облигаций служит четко обозначенный список объектов, которые считаются инфраструктурными (наземный и воздушный транспорт, объекты электрогенерации, электроснабжения, газоснабжения, водоснабжения, канализационные и водоочистные сооружения) и за использование которых с населения взимается плата.
В Чили активы пенсионных фондов через выпуск инфраструктурных облигаций вкладываются в конкретные проекты по строительству объектов ЖКХ, аэропортов, дорог, сетей и т.д., эмитентом которых выступает концессионер. Эти концессии получили высокие кредитные рейтинги международных рейтинговых агентств.
Эмитенты инфраструктурных облигаций в Индии — в основном банки. В этой стране распространены инфраструктурные облигации двух видов: «налогосберегающие облигации» (позволяют получить вычет из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль в размере 20% от вложенной суммы) и облигации регулярного дохода (пенсионные облигации, образовательные облигации, доходоприумножающие облигации и т.д.). Под инфраструктурные индийские облигации (а также под их залог) банки предоставляют инвесторам кредиты. Размер кредита зависит от экономических показателей конкретного инфраструктурного проекта. Размер процентов по инфраструктурным облигациям не связан с уровнем инфляции, а потому в долгосрочной перспективе эти ценные бумаги могут оказаться не очень прибыльными. В целом держатель индийских инфраструктурных облигаций не застрахован от неполучения вложенных в эти облигации средств.
В европейских странах привлечение крупных иностранных инвесторов к строительству объектов инфраструктуры реализуется с помощью выпуска гарантированных облигаций. Они получаются путем инкорпорации небольших облигаций в одну крупную ценную бумагу, которая затем продается инвестору. Облигации, входящие в состав гарантированных инфраструктурных облигаций, остаются у банков на балансе, что обеспечивает их надежность.
Кроме того, в международной практике для привлечения большего числа инвесторов используют технику финансирования, когда один инф-
раструктурный проект финансируется на рынке ценных бумаг путем выпуска облигаций с разными правами (траншами). При этом с большим приоритетом — старший выпуск, а другие (с меньшим приоритетом относительно удовлетворения требований за счет выручки и имущества инфраструктурного проекта) — младший выпуск. С учетом возможности выпуска нескольких субординированных между собой траншей в Европейском союзе принято решение: государственная поддержка будет предоставляться только по младшему выпуску облигаций, что приводит к повышению кредитного качества старшего транша, который в таком случае может получить высокий уровень кредитного рейтинга без государственной поддержки.
В западной практике применяются следующие способы обеспечения исполнения эмитентом обязательств по инфраструктурным облигациям:
— аккредитив первоклассного банка;
— формирование резерва;
— государственная или муниципальная гарантия;
— страхование риска ответственности за неисполнение обязательств;
— залог прав требования по концессионному соглашению;
— залог прав требования поступлений от пользователей инфраструктурным объектом (доход от эксплуатации законченного строительством или реконструированного инфраструктурного объекта);
— аккумулирование денежных средств, полученных в ходе облигационного займа, на специальном доверительном счете доверителя (институт trustee и escrow account);
— залог денежных средств, размещенных на депозите, в размере поступлений от эксплуатации инфраструктурного объекта и (или) полученных от размещения облигаций в объеме, достаточном для обеспечения исполнения обязательств эмитента по облигациям в текущем году;
— уступка прав требований в пользу владельца облигаций по договорам эмитента-концессионера;
— непосредственный контроль регулятора (органа государственной власти) за размещением и исполнением обязательств по инфраструктурным облигациям;
— залог недвижимого имущества;
— уступка прав требований по договорам с пользователями инфраструктурного объекта;
— хеджирование валютных рисков и пр.
Очевидно, что во всех странах по-разному решается вопрос обеспечения интересов инвесторов и распределения рисков дефолта эмитента инфраструктурных облигаций. Но постепенно западный опыт распространяется и на российский финансовый рынок. За последние годы были запущены три проекта по строительству платных автодорог с использованием финансирования инфраструктурных облигаций:
— западный скоростной диаметр в Санкт-Петербурге (концессионер ОАО «ЗСД», контролируемый правительством Санкт-Петербурга);
— дублер М-1 «Беларусь» Москва-Минск (инвестор ОАО «Главная дорога»);
— участок «15-58 км» трассы Санкт-Петербург-Москва, дублер существующей трассы М10 (концессионер ООО «Северо-Западная концессионная компания», акционеры — французская компания Vinci и компания «Н-Транс»).
Кроме того, ОАО «РЖД» выпустило инфраструктурные облигации различных типов (10-летние, 15 -летние, 20-летние и 3 0-летние) на сумму более 100 млрд руб. по ставке «инфляция плюс 1%», которые полностью выкупил Внешэкономбанк за счет пенсионных накоплений граждан. Еще около 140 млрд руб. средств пенсионных накоплений было вложено Российским банком развития в покупку облигаций с госгарантией ОАО «Агентство по ипотечному и жилищному кредитованию (АИЖК)» и облигаций эмитентов с рейтингом не ниже суверенного — ОАО «ОПК «Оборонпром» и ОАО «Роснано».
Применение механизма инфраструктурных облигаций в российской практике как государственных, так и частных структур для формирования внутреннего рынка инструментов финансирования инфраструктурных проектов назрело давно, однако этот процесс протекает медленно и сложно. В конце 2012 г. Правительство РФ разрешило инвестировать пенсионные накопления в инфраструктурные облигации Внешэкономбанку, под управлением которого в настоящее время находятся уже более чем 1,5 трлн руб. В середине 2013 г. на Петербургском экономическом форуме Президент Российской Федерации озвучил решение инвестировать 40% Фонда национального благосостояния России в инфраструктурные проекты для снятия ограничений экономического роста. И уже в конце года было принято постановление Правительства РФ от 05.11.2013 № 990 «О порядке размещения средств Фонда национального благосостояния в ценные бумаги российских эмитентов, свя-
занные с реализацией самоокупаемых инфраструктурных проектов». Распоряжением Правительства РФ от 05.11.2013 N° 2044-р был утвержден перечень проектов, получивших положительное заключение по результатам оценки целесообразности финансирования инвестиционных проектов за счет средств Фонда национального благосостояния России и (или) пенсионных накоплений, находящихся в доверительном управлении государственной управляющей компании.
Оценка инвестиционных проектов, претендующих на финансирование за счет средств Фонда национального благосостояния России и (или) пенсионных накоплений, находящихся в доверительном управлении государственной управляющей компании, на возвратной основе осуществляется согласно методическим указаниям по подготовке стратегического и комплексного обоснований инвестиционного проекта, утвержденных приказом Министерства экономического развития РФ от 14.12.2013 № 741. Схема проведения стратегической и комплексной экспертизы проектов, финансируемых за счет средств Фонда национального благосостояния России, представлена на рис. 4.
Инвестирование средств Фонда национального благосостояния России с помощью выпуска инфраструктурных облигаций допускается исключительно при первичном размещении ценных бумаг, а требования к финансовым активам, в которые могут размещаться средства ФНБ, утверждены постановлением Правительства РФ от 19.01.2008 № 18.
Предполагается, что по 150 млрд руб. из средств Фонда национального благосостояния России (в соответствии с распоряжением Правительства РФ от 05.11.2013 № 2044-р) государство вложит в облигации, выпускаемые:
— государственной корпорацией «Российские автомобильные дороги» для финансирования строительства Центральной кольцевой автомобильной дороги (ЦКАД) в Московской области с минимальной доходностью инвестирования «инфляция плюс 1%» (выплата купонного дохода по облигациям будет осуществляться после завершения строительства ЦКАД, начиная с 2022 г.);
— ОАО «РЖД» для модернизации железнодорожной инфраструктуры Байкало-Амурской и Транссибирской железнодорожных магистралей (с развитием пропускных и провозных способностей) с минимальной доходностью 2-3%, начиная с шестого года реализации проекта.
Стоимость строительства ЦКАД оценивается примерно в 300-325 млрд руб. (в том числе 50% — из средств ФНБ за счет выпуска инфраструктурных облигаций, 25% — за счет заемного финансирования и 25% — за счет частных инвесторов). Общая протяженность кольцевой автодороги составит около 530 км и будет иметь ширину до 3-4 полос в каждую сторону. Дорога будет проходить в обход крупных населенных пунктов, а при пересечении с федеральными и региональными трассами планируется сооружение многоуровневых транспортных развязок. Размер средневзвешенного тарифа при проезде с предельной расчетной скоростью до 140 км/ч предусмотрен в размере 2 руб. 32 коп. за 1 км. Плата за проезд будет варьироваться в зависимости от времени суток и вида транспорта.
Общая стоимость модернизации магистралей БАМа и Транссиба составит около 560 млрд руб. Из них на БАМ будет потрачено 360 млрд руб., а на Транссиб — 200 млрд руб. (27% от общего объема средств будет профинансировано из средств ФНБ за счет выпуска инфраструктурных облигаций, около 53% — за счет собственных средств РЖД, а остальные 20% монополия рассчитывает получить из бюджета) при сроке окупаемости — более 50 лет. Модернизация увеличит пропускную способность этих магистралей к 2020 г. до 50 млн т в год (в настоящее время — около 16-18 млн т в год).
Зачастую при структурировании инвестиционных проектов используют различные источники финансирования (рис. 5):
— собственный капитал инициатора компании (минимум 15-20% от общего объема инвестиций);
— привлечение заемных денег (до 60% стоимости проекта);
— привлечение финансирования с рынка капиталов (от 20 до 10%).
Как известно, при структурировании инвестиционных проектов использование облигационного финансирования параллельно с заемным финансированием позволяет:
— оптимизировать структуру капитала;
— получить дополнительные источники финансирования, уменьшив необходимый бизнесу объем собственного капитала;
— избежать размытия акционерного капитала;
— повысить рентабельность капитала (ROE);
— снизить средневзвешенную стоимость капитала (по сравнению с ситуацией использования
я
<и о а в
я и н о ю я а
о «
О
н о
1-н «
о С
Уведомление^ результатах оценки стратегического обоснования иразработкикомплексного обоснования
Заключение о результатах оценки стратегического обоснования
<
1 3 дня 1 15 дней
ИНИЦИАТОР 10 дней Уполномоченный орган / Правительство РФ 10 дней Минэкономр азвития России
«----------- 5 дней 10 дней
Паспорт проекта. Пояснительная записка по проекту
«
О К о И к Ч
с
о и й и
л
СО
к н а к
с
о
й 2
1
Заключение на предмет точности и полноты заполнения паспорта и оценка стратегической значимости проекта.
Паспорт и пояснительная записка к проекту + запрос дополнительных документов
Вклад проекта в достижение стратегии (отрасли, региона, госпрограмм).
Наличие ограничений (рынок сбыта, качество, управление, ресурсная база) для успешной реализации проекта
+ срок до момента представления дополнительных документов
6 мес.
Консультант
ИНИЦИАТОР
Проект НПА об утверждении перечня проектов и их паспортов
Уведомление о результатах комплексного обоснования проекта
3 дня 20 дней
Правительство России
"Г
1 мес.
Заключение
о целесообразности финансирования
2 дня
Оценка коммерческой эффективности. Оценка кредитной устойчивости. Социально-экономическая оценка. Эффективность использования ФНБ. Оценка рисков и финансово-экономических и бюджетных последствий проекта
Минэкономразвития России
Проект заключения об
экономической целесообразности финансирования за счет ¡0 пенсионных накоплений дней_
ВЭБ*
10 дней
Бизнес-план. Финансовая модель. Заключение по техаудиту (включая подтверждение капзатрат и экологической безопасности). Маркетинговое исследование. Предложение от поставщиков оборудования и подрядчиков
Уполномоченный орган
Заключение на предмет точности и полноты представления документов. Пакет документов по проекту
10 дней
10 дней
10 дней
Заключение
по финансовой : (елесообразности финансирования
2 дня
Заключение
о целесообразности финансирования
2 дня
10
дней
Минфин России
15
дней
Сводное заключение об
экономической целесообразности финансирования за счет пенсионных накоплений (включая объем, срок, доходность, вид) или отказ
Проект заключения
об экономической целесообразности финансирования
Сводное заключение
о целесообразности финансирования (включая схему и источники, объем ФНБ, срок, доходность, вид) или отказ
Для финансирования проектов с привлечением средств пенсионных накоплений.
Рис. 4. Схема проведения стратегической и комплексной экспертизы проектов, финансируемых за счет средств Фонда национального благосостояния
Ожидаемая доходность
Рис. 5. Типовая структура капитала и ожидаемая доходность по нему, %
Залог акций
Рис. 6. Схема структурирования проекта при выпуске облигаций
только акционерного капитала для финансирования проектов).
В настоящее время облигационное финансирование в западной практике доступно преимущественно для более крупных частных фирм и открытых акционерных компаний, рассчитывающих с помощью этого финансового инструмента поднять доходность по своим активам. Такое финансирование используется для реализации крупномасштабных строительных проектов, создания новых компаний в развивающихся отраслях промышленности. Фондовые рынки в значительной степени не использовались для финансирования проектов государственно-частного партнерства, за исключением специальных выпусков американских облигаций. Существенным риском в таких схемах финансирования является возможность прекращения проекта без значительного увеличения кредита в связи с возникновением дополнительных расходов на этапе строительства. В связи с этим рейтинговые агентства (S&P, Fitch, Moody's) не всегда готовы дать хорошую инвес-
тиционную классификацию ценным бумагам для таких единичных инвестиционных проектов.
Близким «родственником» облигационного финансирования является мезонинное финансирование. Инструменты, используемые при этих типах финансирования, занимают позицию между долговыми и долевыми инструментами. Облигации, как и мезонинное финансирование, позволяют корпорации проводить выкуп долговым финансированием быстрее и эффективнее, чем это было бы возможно сделать при использовании иных инструментов и источников финансирования4.
На практике в случае привлечения компанией заемного финансирования в банке инициаторы проекта, предоставляя займы для финансирования, прибегают к использованию зарубежной (офшорной) компании (рис. 6). Зарубежная холдинговая компа-
4 Более подробно о мезонинном финансировании см. в статье Е.М. Петриковой «Мезонинный кредит как альтернатива проектному финансированию инвестиционных проектов» // Финансы и кредит. 2013. № 28.
ния, ассоциируемая с бенефициарами проекта, входит в капитал заемщика с помощью приобретения доли в уставном капитале заемщика. Холдинговая компания чаще всего регистрируется в иностранном праве для того, чтобы в случае дефолта не потерять контроль за проектом и не тратить время на реализацию акций компании через публичные торги, как предусматривает законодательство в России.
Кроме того, банк также старается минимизировать свои риски еще на этапе структурирования проекта путем заключения соглашения о неотчуждении акций (SRA — Share Retention Agreement) и использования акций офшорной компании в качестве обеспечения по сделке. В случае выпуска инфраструктурных облигаций для привлечения денег под проект облигации могут быть выкуплены как холдинговой компанией и заложены в качестве обеспечения в банке, так и широким кругом инвесторов, предоставляющих денежные средства в проект.
Следует отметить, что к выпуску облигационных займов также могут прибегать девелоперы, нуждающиеся в дополнительном финансировании строительства своего объекта. В государствах Европы и США около 20% девелоперов работают с использованием этого финансового инструмента.
Развитие данного инструмента в ближайшие годы, по мнению авторов, в связи с ограниченной емкостью азиатских рынков, находящихся под влиянием Гонконгской и Сингапурской площадок, и санкциями Запада против российского капитала формирует хороший базис для дальнейшего совершенствования инфраструктурных бондов и формирования внутреннего сегмента финансового рынка инструментов финансирования инфраструктурных проектов.
Список литературы
1. БерХ.П. Секьюритизация активов. М.: Вол-терс Клувер, 2006. 462 с.
2. Битюцких В.Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании. М.: Олимп-Бизнес. 2007. 224 с.
3. Боди З., Мертон Р. Финансы. М.: Вильямс, 2003. 592 с.
4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес, 2008. 1008 с.
5. Бригхем Ю.Ф., Эрхардт М.С. Финансовый менеджмент. СПб.: Питер, 2005. 960 с.
6. ВиньковА., СиваковД. Пошли купаться в голубом океане // Эксперт. 2013. № 17-18. С. 36-43.
7. Гамза В.А. Проектное финансирование в России будет развиваться самыми высокими темпами // Аналитический журнал «СНИП». 2011. № 3. С. 60-63.
8. Йескомб Э.Р. Принципы проектного финансирования. М.: Вершина, 2008. 488 с.
9. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании. Оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 2007. 595 с.
10. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: учебник. М.: ЮРАЙТ, 2011. 496 с.
11. Ли У.Ф., ЧенгК., ФиннертиД.И. Финансы корпораций: теория, методология, практика. М.: ИНФРА-М, 2000. 686 с.
12. ПетриковаЕ.М. Регулирование платежного баланса и международной инвестиционной позиции России: монография. М.: РЭУ им. Г.В. Плеханова. 2013.315 с.
13. Проектный анализ и проектное финансирование. М.: Альпина Паблишер, 2012. 154 с.
14. Слепов В.А. Финансы организаций (предприятий): учебник. М.: МАГИСТР, 2011. 352 с.
15. Финансы: учебник / под ред. Князева В.Г., Слепова В.А. М.: МАГИСТР, 2012. 656 с.
16. Akintoye A. and Beck M. Policy, Finance, Management for Public-Private Partnerships. Cambridge. The Royal Institute of Chartered Surveyor and Wiley-Blackwell. 2009.
17. FlyvbjergB., BruzeliusN. andRothengatter W. Megaprojects and risk. An anatomy of ambition. Cambridge University Press. 2009.
18. Cartlidge D. Public Private Partnerships in construction. Taylor&Francis. London and New York. 2006.
19. Bult-Spiering M., Geert Dewulf. Strategic Issues in Public-Private Partnerships. An International Perspective. Oxford, Blackwell Publishing. 2008.
20. Stefano Gatti. Project finance in Theory and practice: designing, structuring, and financing private and public projects. Elsevier. 2007.
Finance and credit ISSN 2311-8709 (Online) ISSN 2071-4688 (Print)
Financial instruments
PROJECT FINANCE BONDS AS AN INNOVATION INSTRUMENT OF REDUCING INFRASTRUCTURE CONSTRAINS OF ECONOMIC GROWTH
IN THE COUNTRY
Vladimir A. TARACHEV, Elena M. PETRIKOVA
Abstract
The article states that the Russian theory, legislation and practice lack a clear definition of the substance of infrastructure project financing with the help of such an innovative mechanism as infrastructure bond issue. The authors emphasize the importance of studies enabling to understand how to remove infrastructure constrains of economic growth through implementing investment projects financed by infrastructure bond issuance. Using a system approach, the authors explain such concepts as "a special purpose vehicle", "a mechanism of preparation and holding the issue procedure", "a scheme of investment projects financing with the help of infrastructure bonds and the main areas of this process improvement". The authors substantiated the application of the Russian regulatory framework for infrastructure bonds' issue and realization to finance various types of projects. In addition, the authors summarize the experience in infrastructure bonds' issue and realization to invest in the infrastructure construction, analyze the procedure for strategic due diligence of investment projects financed from the National Welfare Fund, including the use of the infrastructure bond issue mechanism, make proposals on the use of bonds in structuring investment projects of different scales. The study proves that the offered mechanism of infrastructure project funding can have practical application for large nation-wide projects and projects implemented by medium-size businesses. The conclusion is that Russia has a good basis to further improve infrastructure bonds as a market tool, to expand the use of this mechanism, to build and develop the internal segment of the Russian financial market, the instruments of infrastructure project financing.
Keywords: infrastructure, bonds, constrains, economic growth, concession agreements, contracts, life cycle, public-private partnership, special purpose vehicle, specialized project finance company, general meeting, bond owners, share retention agreement
References
1. Bär H.P. Sek'yuritizatsiyaaktivov [AssetSecuri-tisation]. Moscow, Volters Kluver Publ., 2006, 462 p.
2. Bityutskikh V.T. Mify finansovogo analiza i up-ravlenie stoimost'yu kompanii [The myths of financial analysis and value-based management of a company]. Moscow, Olimp-Biznes Publ., 2007, 224 p.
3. Bodie Z., Merton R. Finansy [Finance]. Moscow, Vil'yams Publ., 2003, 592 p.
4. Brealey R., Myers S. Printsipy korporativnykh finansov [Principles of Corporate Finance]. Moscow, Olimp-Biznes Publ., 2008, 1008 p.
5. Brigham E.F., Ehrhardt M.C. Finansovyi menedzhment [Financial Management. Theory and Practice]. Moscow, Piter Publ., 2005, 960 p.
6. Vin'kov A., Sivakov D. Poshli kupat'sya v gol-ubom okeane [Let's go swimming in the blue ocean]. Ekspert — Expert, 2013, no. 17-18, pp. 36-43.
7. Gamza V.A. Proektnoe finansirovanie v Rossii budet razvivat'sya samymi vysokimi tempami [Project finance in Russia will develop at the highest rates]. Analiticheskii zhurnal "SNIP " — SNIP Magazine (Construction. Real Estate. Investments. Projects), 2011, no. 3, pp. 60-63.
8. Yescombe E.R. Printsipy proektnogo finan-sirovaniya [Principles of Project Finance]. Moscow, Vershina Publ., 2008, 488 p.
9. Copeland T., Koller T., Murrin J. Stoimost' kompanii. Otsenka i upravlenie [Measuring and Managing the Value of Companies]. Moscow, Olimp-Biznes Publ., 2007, 595 p.
10. Limitovskii M.A. Investitsionyeproekty i real 'nye optsiony na razvivayushchikhsya rynkakh: uchebnik [Investment projects and real options in emerging markets: a textbook]. Moscow, Yurait Publ., 2011, 496 p.
11. Lee C.F., Cheng K.C., Finnerty J.E. Finansy korporatsii: teoriya, metodologiya, praktika [Corporate Finance: Theory, Method and Applications]. Moscow, INFRA-M Publ., 2000, 686 p.
12. Petrikova E.M. Regulirovanie platezhnogo balansa i mezhdunarodnoi investitsionnoi pozitsii Rossii: monografiya [Regulating the balance of payments and international investment position of Russia: a monograph]. Moscow, Plekhanov Russian University of Economics Publ., 2013, 315 p.
13. Proektnyi analiz i proektnoe fmansirovanie [Project analysis and project finance]. Moscow, Al'pina Pablisher Publ., 2012, 154 p.
14. Slepov V.A. Finansy organizatsii (predpriya-tii): uchebnik [Finance of organizations (enterprises): a textbook]. Moscow, Magistr Publ., 2011, 352 p.
15. Finansy: uchebnik [Finance: a textbook]. Moscow, Magistr Publ., 2012, 656 p.
16. Akintoye A., Beck M. Policy, Finance, Management for Public-Private Partnerships. Cambridge, The Royal Institute of Chartered Surveyors and Wiley-Blackwell, 2009.
17. Flyvbjerg B., Bruzelius N., Rothengatter W. Megaprojects and Risk. An Anatomy of Ambition. Cambridge University Press, 2009.
18. Cartlidge D. Public Private Partnerships in Construction. Taylor&Francis, London and New York, 2006.
19. Bult-Spiering M., Geert Dewulf. Strategic Issues in Public-Private Partnerships: An International Perspective. Oxford, Blackwell Publishing, 2006.
20. Stefano Gatti. Project Finance in Theory and Practice. Designing, Structuring, and Financing Private and Public Projects. Elsevier, 2007.
Vladimir A. TARACHEV
Financial University under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation tarachev@yandex.ru
Elena M. PETRIKOVA
Plekhanov Russian University of Economics, Moscow, Russian Federation petrikova@mail.ru
