Применение методики реальных опционов к оценке эффективности финансовой корпоративной стратегии: современные научные тенденции Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Тюменева Алла Владимировна

аспирантка, кафедра финансов и кредита, Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова, ст. консультант ООО «Эрнст энд Янг-Оценка» [email protected]

реальные опционы

и корпоративная стратегия

применение методики реальных опционов

к оценке эффективности финансовой корпоративной

стратегии: современные научные тенденции

_Аннотация

В статье рассказывается о методике реальных опционов, представлены современные тенденции в развитии этой области теории финансов. По мнению автора, методика реальных опционов может быть использована при оценке эффективности финансовой корпоративной стратегии.

Ключевые слова: методика реальных опционов, корпоративная стратегия в области финансов, оценка бизнеса, рост компании, гибкость корпоративной стратегии, стратегическое управление, инвестиционные проекты, дерево решений

В последнее время тема реальных опционов стала очень популярной в деловых и научных кругах. Количество работ, посвященных этой тематике, растет из года в год. Этот метод не является заменой традиционных подходов к оценке стоимости инвестиционных проектов и компаний. Метод реальных опционов, скорее, представляет собой дополнение, дающее возможность учитывать некоторые аспекты, недоступные, например, доходному подходу. Гибкость в принятии управленческих решений - это фактически актив компании, который может быть учтен в стоимости инвестиционного проекта или компа-

нии с помощью методики реальных опционов.

Исследования реальных опционов

Что же касается научной среды, научные публикации последних лет, посвященные реальным опционам, преимущественно вращаются вокруг двух противоположных задач. Часть работ нацелена на усовершенствование математического аппарата оценочных расчетов опционной методологии. Другие авторы, наоборот, стремятся упростить формализацию опционной концепции в целях ее широкого применения на практике. Что касается работ, посвященных использованию методо-

логии реальных опционов для анализа эффективности и гибкости корпоративной стратегии и роста компании, автору не удалось найти труды непосредственно по данной тематике. Первый класс — это продвинутые математизированные работы, публикующиеся зачастую в ведущих научных журналах (5, 4]. Лучшие из них содержат интерпретацию реально наблюдаемых явлений или эмпирические доказательства использования реальных опционов в определенном круге задач. В последнем случае опрос не является адекватным методом - реальные опционы зачастую используются людьми, не имеющими о них представления; обычный метод проверки - косвенное статистическое тестирование выводов модели. Как правило, вопрос о том, откуда берутся «буквы» для моделей в реальном менеджменте в реальной компании, не обсуждается. Непреодолимые трудности обычно начинаются с основного параметра , которым обозначается мера изменчивости, или неопределенности, называемая волатильностью. Второй класс - работы по применению реальных опционов в реальных задачах на практике (1, 3]. Здесь, как правило, используется несложный математический аппарат, приводящий к дереву альтернатив. По этому дереву строится парное ему дерево возможностей реализации конкретных проектов, существование которых и обеспечивается реальными опционами. Несмотря на простоту описания, такого рода задачи также вызывают трудности с подготовкой данных.

Рост компании

Для применения метода реальных опционов к оценке финансовой корпоративной стратегии необходимо рас-

смотреть деятельность компании как опцион на продолжение функционирования. Для этого все активы компании разделим на уже реализуемые в текущей деятельности и те, которые представляют потенциал для реализации в будущем.

Оценка текущих функционирующих активов будет осуществляться комбинацией двух методов (чистой приведенной стоимости и реальных опционов). Оценка дисконтированного денежного потока будет скорректирована на ценность опциона на приостановку, отмену, поскольку даже по отношению к уже действующим активам у компании есть право на прекращение деятельности, и присутствует неопределенность относительно будущих параметров рынка, что делает даже текущие работающие активы предметом опционных методов оценки. Рост компании - это не сумма потенциальных составляющих ее роста, поскольку возможно, что успешная реализация одного проекта является необходимым условием успешной реализации другого, или, наоборот, два проекта могут конкурировать между собой за реализацию. Другими словами, рост компании в целом является некой функциональной зависимостью от роста денежных потоков от ее отдельных активов, а также эффективности ее корпоративной стратегии. Рост компании - это не рост денежных потоков от ее отдельных проектов. Это,скорее, некая неопределенным образом распределенная величина, которая, тем не менее, зависит от показателей роста отдельных проектов компании. Поэтому в качестве базы для реального опциона следует использовать рост компании как таковой. Как нам уже удалось выяснить, рост компании зависит от множества пара-

стратегический менеджмен:

метров, в том числе от роста доходности активов, в которые инвестировала компания. Каждый из данных активов-проектов также может быть оценен с помощью теории опционов, поскольку реализация их всех связана с неопределенностью.

Итак, предположим, компания владеет п количеством активов. Тогда приведенная стоимость каждого из них будет равна У(1)+=У(1)0+У(1)ор1. либо с применением модели Блэка - Шоулза (применение формулы Блэка - Шоулза оправдано на начальных этапах разработки модели, чтобы упростить математическую составляющую, впоследствии она будет заменена на формулы для расчета стоимости американских опционов):

V(Г) = V(Г)" + V(Г)или

Е

V (Г) = V (Г) + N (а,)Р,-—N (а 2)

где а1 =

1п(Р4 /Е) + (Я + 0.5а2)Т

а 2 =

где

^л/Т

1ПР /Е) + (Я - 0.5а2 )Т

ст-

4Т

у у + у у

У 1 , у 0 т У ОМ у ОМ

& = 7Г -1 = —= ~ТГ

у0

у0

у0

Рз - текущая цена актива-проекта, Е - цена исполнения опциона (первоначальные инвестиции, необходимые для реализации проекта), 13 - безрисковая ставка процента, начисляемая непрерывно за год, у - стандартное отклонение доходности базисного актива (риск проекта). Тогда стоимость совокупности проектов, имеющихся у компании, можно рассчитать как стоимость проектов

п

компании (активов) = ^ у0 + у°р<). 1=1

Тогда оценку роста стоимости компании можно представить следующим образом:

где

Уор( - цена опциона роста компании в целом,

У0 - стоимость компании, рассчитан-на0я традиционными методами.

Опционная составляющая роста компании

Опцион роста компании в целом -это выбор компании в осуществлении своих планов на разных этапах их проведения, а каждый из таких проектов может быть оценен с использованием реальных опционов (на расширение, рост, отсрочку и т. д.). Значит, рост компании может быть оценен с помощью использования двойных опционов. То есть, опционная составляющая роста компании может быть определена как опцион на реализацию всех имеющихся у компании активов-проектов, которые, в свою очередь, оценены также с использованием соответствующих им реальных опционов.

Первоначальная формализация данной модели выглядит следующим образом:

V,

8 =

°р1

Е

где vopt = N(а1)Р, ягN(а2)

где а, =

1п(Р, /Е) + (Я + 0.5<т2)Т

а 2 =

о4Т

1п(Р, /Е) + (Я - 0.5о2)Т

о

4Т

где

Ps - средневзвешенная по доли в активах компании стоимость опционов

е

Проекция дерева решений на плоскость рынка долгового финансирования

На схеме изображено принятие решения компании относительно долгового финансирования деятельности: Под номером 1 обозначено начальное положение компании в этой плоскости (компания имеет значительный финансовый рычаг, причем стоимость долга велика). Стрелками на первом этапе обозначено поведение рынка: стрелка вверх (А] - повышение ставок долгового финансирования (компания в относительном выигрыше), стрелка прямо (В] - нет изменений на рынке, стрелка вниз (С] - снижение рыночных ставок по долгу (компания в относительном проигрыше). Под № 2 - положение компании при благоприятных условиях на рынке -снижение финансового рычага. Под № 3 -положение компании при неблагоприятных условиях (банкротство и ликвидация, которые, как мы заметили ранее, также имеют опционную ценность).

Вся корпоративная стратегия, базирующаяся на методологии реальных опционов, может быть представлена как дерево решений в многомерном (п-мерном) пространстве, где п - количество составляющих роста компании (составляющих стратегии развития компании)

Рис. Корпоративная стратегия как дерево решений

реализации всех активов-проектов компании,

Е - величина пассивов компании (стоимость собственного и заемного капитала - цена исполнения), у - средневзвешенная стоимость капитала компании, поскольку эта величина призвана оценивать дисперсию оцениваемого актива. Итак, выше представлена первоначальная формализация модели по оценке роста компании в условиях полной неопределенности относительно будущего компании и измен-

чивости факторов внешней среды, воздействующей на параметры реализации активов-проектов компании, которая требует доработки и проверки на практике.

Что касается разработки методов анализа и оценки эффективности корпоративной стратегии как основного драйвера роста компании в современных условиях, автор предлагает использовать методологию реальных опционов для внедрения гибкости в управление компанией и разработку стратегии роста (см. рис. выше).

стратегический менеджмент

Литература

1. Amram Martha, Li Fanfu, Perkins Cheryl A. How Kimberly-Clark Uses Real Options. - Morgan Stanley survey, 2006.

2. Luehrman Timothy A. Strategy as a Portfolio of Real Options // Harvard Business Review. - 1998. - Sep-Oct. - Р. 90.

3. McDonald Robert L. The Role of Real Options in Capital Budgeting: Theory and Practice. - Morgan Stanley Survey, 2006.

4. Miltersen Kristian R., Schwartz Eduardo

5. Real Options With Uncertain Maturity and Competition // NBER. - 2007. -March.

5. Philippon Thomas, Sannikov Yuliy. Real Options in a Dynamic Agency Model, with Applications to Financial Development, IPOs, and Business Risk // NBER. - 2007. - November.

6. Pindyck Robert S. Sunk Costs and Real Options in Antitrust // NBER. - 2005. - June.

7. Бухвалов А.В. Реальны ли реальные опционы // Российский журнал менеджмента. - 2006. - Т. 4, №3.

8. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.

9. Кабанов В.О. Обеспечение устойчивого функционирования промышленного предприятия на основе внутрифирменного планирования: АКД. - М., 2006. - 27 с.

10. Козырь Ю.В. Оценка и управление стоимостью компаний // Рынок ценных бумаг - 2000. - № 19.

11. Пирогов Н.К., Саломыкова О.А. Анализ опционов роста компаний на растущих рынках капитала // Корпоративные финансы. - 2007. - № 2.

Alla V. Tyumeneva

Postgraduate Student, Department of Finances and Credit, Lomonosov Moscow State University, Senior Consultant, Ernst and Young-Otsenka (Ernst and Young-Appraisal) LLC

Application of Methodology of Real Options in Assessing Effectiveness of Financial Corporate Strategy: Modern Scientific Trends

_Abstract

The article describes the methodology of real options and presents the current trends in the development of this part of the finance theory. According to the author, the technique of real options can be used in assessing effectiveness of financial corporate strategy.

Keywords: method of real options, corporate strategy In the area of finances, business valuation, growth of company, flexibility of corporate strategy, strategic management, investment projects, decision tree