CC BY
178
8(194) - 2014
Фондовый рынок
УДК 339.7
ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ КЛАССИЧЕСКОГО ИНДЕКСНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА РЫНКЕ АКЦИЙ
А. О. КОЛЕСНИКОВ,
аспирант кафедры финансов Е-mail: kolesnikov7alex@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье анализируются сильные и слабые стороны классического индексного инвестирования. По результатам исследования сделан вывод о том, что к преимуществам инвестиционной стратегии можно отнести: простоту принятия инвестиционных решений; низкий уровень издержек; обеспечение определенного уровня диверсификации инвестиционного портфеля; приемлемый уровень эффективности.
Ключевые слова: инвестиционная стратегия, портфель, структура, биржевой индекс.
Любая инвестиционная стратегия, применяемая на рынке ценных бумаг, объективно характеризуется наличием определенных преимуществ и недостатков. Классическое индексное инвестирование, применяемое на рынке акций, не является исключением.
Классическое индексное инвестирование по сути представляет собой один из вариантов реализации стратегии индексного инвестирования на рынке ценных бумаг, которому присущ ряд особенностей, а именно:
— формирование инвестиционного портфеля на рынке акций;
— длительный срок инвестирования;
— копирование существующего биржевого индекса;
— максимально точное повторение его структуры;
— редкий пересмотр инвестиционного портфеля;
— изъятие дивидендов инвестором [14].
Следует отметить, что в научной литературе
уделяется большое внимание критическому рассмотрению данной инвестиционной стратегии, что однозначно свидетельствует о важности и актуальности этого вопроса в теоретическом и в прикладном аспектах. При этом сложилась весьма парадоксальная ситуация: с одной стороны, практически нет исследований, посвященных методологии индексного инвестирования и его практическому применению на национальных рынках ценных бумаг, а, с другой стороны, в ряде работ прямо или косвенно затрагиваются сильные и слабые стороны индексного инвестирования.
По мнению автора, все публикации, посвященные преимуществам и недостаткам классического индексного инвестирования, можно разделить на две большие группы. К первой группе можно отнести публикации, в которых данный вопрос рассматривается исключительно с общетеоретической точки зрения (безотносительно к конкретным национальным рынкам ценных бумаг и их специфическим особенностям). Во вторую группу следует включить публикации, в которых этот вопрос рассматривается
с точки зрения частных инвесторов, т. е. некоторого усредненного участника рынка, планирующего сформировать некий инвестиционный портфель и имеющего определенный набор инвестиционных предпочтений (как минимум, по предполагаемой сумме и сроку инвестирования, приемлемому уровню риска и другим параметрам).
Общетеоретический подход характерен для большинства классических научных исследований. В частности, он имеет место в работах Дж. Аппеля и М. Аппеля [1], О. В. Макашиной, Ю. В. Шевардина [5], Н. С. Козлова, В. Д. Никифоровой [6], А. Г. Шапошниковой и некоторых других исследователей. Прикладной подход в той или иной форме можно встретить в материалах профессиональных участников российского рынка ценных бумаг и независимых исследовательских организаций. Например, об этом упоминается в публикациях ОАО «УК «Ар-сагера» [8], ООО «Управляющая компания «РФЦ-Капитал» [11], ЗАО «Управляющая компания Банка Москвы» [3], ЗАО «Газпромбанк — Управление активами» [2], ООО «АТОН» [9], ООО «Индексное агентство РТС-Интерфакс» [10] и др.
Стоит заметить, что в рамках прикладного подхода индексное инвестирование очень часто рассматривается не непосредственно на примере тех или иных биржевых индексов [4], а на примере биржевых инвестиционных фондов (например, паевых инвестиционных фондов).
По мнению автора, основным недостатком всех перечисленных публикаций можно считать их сегментарность. Как правило, поднимаемые вопросы исследуются не комплексно, а лишь в некоторых ограниченных пределах (например, в рамках сравнения стратегии индексного инвестирования с альтернативными инвестиционными стратегиями, характеризующимися более высоким уровнем торговой активности).
Кроме того, научные публикации по данной тематике зачастую отличаются значительной теоре-тизированностью и «оторванностью» от практики, например часто не учитываются специфические особенности национального рынка ценных бумаг, в том числе его отраслевая структура, уровень ликвидности и т. д. [13].
Принимая во внимание все сказанное, автор считает, что данная проблематика в настоящее время является недостаточно разработанной, поэтому она требует дальнейшего, более системного и подробного исследования.
Итак, одним из наиболее очевидных преимуществ классического индексного инвестирования является простота принятия инвестиционных решений.
При использовании любой инвестиционной стратегии инвестор должен последовательно решить две задачи:
1) сформировать инвестиционный портфель;
2) обеспечить управление инвестиционным портфелем.
В рамках пассивных стратегий инвестирования основной акцент делается на решении первой задачи, а в рамках практической реализации активных инвестиционных стратегий основное внимание инвесторов сосредоточено на управлении портфелем. Тем не менее в обоих случаях сам процесс инвестирования на рынке ценных бумаг предполагает совершение инвестором определенных действий (например, многие инвестиционные стратегии требуют обязательного проведения фундаментального, факторного или технического анализа), требующих от них определенного, нередко весьма высокого, уровня знаний в области экономики и финансов.
Широкое распространение индексной стратегии инвестирования в мировой и отечественной практике обусловлено именно его простотой: при формировании инвестиционного портфеля задача инвестора сводится к наиболее точному повторению структуры биржевого индекса, выбранному в качестве эталона, а управление им (при условии отказа от ребалансировки) не предполагает совершения сделок по купле-продаже акций. При классическом индексном инвестировании инвестор должен определить момент формирования инвестиционного портфеля (момент «входа в рынок»), срок инвестирования и момент продажи всех акций, входящих в состав портфеля (момент «выхода из рынка»).
Помимо этого нужно еще раз подчеркнуть, что данная инвестиционная стратегия в принципе не предполагает проведения инвестором анализа базы расчета используемых биржевых индексов, т. е. вообще не требует от него наличия специальных знаний.
К преимуществам данной стратегии инвестирования, по мнению автора, следует отнести низкий уровень издержек.
В специализированной литературе о рынке ценных бумаг основное внимание уделяется тран-закционным издержкам инвестора, под которыми понимаются финансовые издержки, непосредс-
твенно связанные с совершением сделок на рынке, к которым традиционно относится комиссия биржи, брокера и депозитария.
Подобный подход к пониманию издержек является чрезвычайно узким. При идентичных суммах инвестирования аналогичный уровень финансовых издержек будет характерен для любой другой пассивной инвестиционной стратегии, которая не предполагает изменения структуры портфеля в течение всего периода инвестирования (комиссии биржи и брокера зависят от суммы сделок, совершаемых инвестором, а комиссия депозитария обычно является фиксированной величиной). Например, при формировании инвестором инвестиционного портфеля, который по своей структуре будет полностью повторять базу расчета индекса ММВБ, и приобретении акций ОАО «Газпром» на такую же сумму издержки инвестора будут одинаковыми.
Автор предлагает трактовать издержки инвестора значительно шире, и в частности учитывать время, затрачиваемое им на работу на рынке ценных бумаг. В отличие от большинства стоимостных инвестиционных стратегий1, классическое индексное инвестирование подразумевает, что инвестор не занимается отслеживанием, сбором, систематизацией и анализом информации обо всех акциях, входящих в состав индексного портфеля. Преимущественно он ориентируется на динамику выбранного биржевого индекса (при достаточно точном повторении инвестиционным портфелем структуры индекса такой вариант мониторинга является весьма эффективным).
Еще одним преимуществом классического индексного инвестирования как инвестиционной стратегии можно считать обеспечение определенного уровня диверсификации инвестиционного портфеля.
В рамках классического индексного инвестирования диверсификация инвестиционного портфеля обеспечивается, прежде всего, за счет того, что непосредственно база расчета любого биржевого индекса акций является достаточно широкой (в частности, в отечественной практике база расчета подавляю-
1 Стоимостные стратегии инвестирования предполагают, что инвестор сначала производит расчет «справедливой стоимости» акции, а затем сравнивает полученное расчетное значение с фактической рыночной ценой. Решение о включении акции в инвестиционный портфель принимается только в том случае, если ее текущая рыночная цена существенно ниже (не менее чем на 10—20 %) ее «справедливой стоимости».
щего большинства индексов акций включает в себя как минимум 10 элементов, т. е. выпусков акций).
Безусловно, уровень диверсификации отдельно взятого инвестиционного портфеля, сформированного по стратегии классического индексного инвестирования, может значительно колебаться. Например, индексы широкого рынка позволяют добиться более качественной диверсификации по сравнению с отраслевыми индексами за счет включения в базу их расчета акций компаний, работающих в различных отраслях экономики. Однако в любом случае формирование индексного инвестиционного портфеля позволяет инвестору снизить общий уровень риска (в соответствии с классической портфельной теорией это происходит за счет снижения несистематического риска, в то время как систематический риск портфеля остается неизменным).
Относительность диверсификации портфеля при классическом индексном инвестировании объясняется тем, что в базу расчета биржевых индексов акций включаются только акции публичных компаний, характеризующиеся высоким уровнем ликвидности и, как правило, значительными масштабами бизнеса. Соответственно, структура баз расчета биржевых индексов акций (национальных и локальных индексов) определяется структурой национального рынка ценных бумаг.
Данный тезис находит свое наглядное подтверждение и на российском рынке ценных бумаг. Обратимся к структуре наиболее репрезентативного индекса Московской биржи — индекса «голубых фишек», который рассчитывается на основании цен сделок 15 наиболее ликвидных акций российского фондового рынка [7]. Хотелось бы отметить, что в соответствии с предложенной классификацией [4] данный биржевой индекс относится:
— по виду (типу) акций — к смешанным индексам;
— по степени охвата рынков — к национальным индексам;
— по валюте расчета — к индексам, рассчитываемым в национальной валюте;
— по отраслевой принадлежности — к индексам широкого рынка;
— по капитализации — к индексам компаний высокой капитализации;
— по сроку существования компаний — к индексам стабильных компаний;
— по процедуре взвешивания — к индексам с разными весами;
— по наличию ограничений при расчете — к индексам, рассчитываемым с дополнительными ограничениями;
— по регулярности пересмотра структуры — к индексам, пересматриваемым один раз в квартал.
Так как база расчета индекса «голубых фишек» Московской биржи включает в себя 15 выпусков акций, то это обстоятельство заметно упрощает задачу инвестора по максимально точному повторению его структуры (чем больше акций входит в базу расчета индекса, тем более сложной и трудоемкой становится данная задача).
Если проанализировать структуру индекса «голубых фишек» Московской биржи по состоянию на начало 2013 г., то можно однозначно констатировать существование определенных отраслевых дисбалансов в его структуре. В общей сложности на долю нефтегазового сектора в нем приходилось 55,89 %, на банковский сектор — 22,79 %, на черную и цветную металлургию — 7,76 %, на производство удобрений — 6,47 %, на телекоммуникации — 3,81 % и на электроэнергетику — 3,28 % [7]. Следовательно, в структуре данного биржевого индекса однозначно доминирующим является нефтегазовый сектор: его удельный вес превышает удельный вес всех остальных секторов вместе взятых. Важно учесть, что преобладание нефтегазового сектора является отличительной особенностью отечественного рынка ценных бумаг в целом [12] (данный дисбаланс находит свое отражение и в структуре других индексов). Так, в индексе ММВБ доля нефтегазового сектора составляла 51,39 % [7].
По мнению автора, классическое индексное инвестирование позволяет диверсифицировать риски, однако диверсификация, достигаемая при формировании индексного портфеля, имеет ограниченный характер (хотя бы потому, что она осуществляется в рамках одного вида активов).
Помимо этого классическое индексное инвестирование характеризуется приемлемым уровнем эффективности (в данном случае ключевым критерием, характеризующим эффективность классического индексного инвестирования, будем считать ее доходность).
На практике эффективность данной инвестиционной стратегии будет зависеть от целого ряда факторов (прежде всего, от момента формирования инвестиционного портфеля, срока и суммы инвестирования, величины издержек инвестора), поэтому в качестве примерного ориентира по до-
ходности можно использовать ретроспективные данные о фактической динамике биржевого индекса, выбранного инвестором в качестве эталонного. Безусловно, такой подход в определенной мере является условным, так как он не принимает во внимание дивидендной доходности акций, входящих в состав индексного портфеля, и не учитывает изменений, происходящих в базе расчета индекса с течением времени. Однако, по мнению автора, он дает возможность получить достаточно объективное представление о динамке рыночных котировок акций за рассматриваемый период.
Так, если ориентироваться на динамику индекса ММВБ за последние 10 лет (с 2003 по 2012 г. включительно), то он вырос с 318,91 пункта (по состоянию на 31 декабря 2002 г.) до 1 474,72 пункта (по состоянию на 28 декабря 2012 г.) [7], т. е. за весь период общий темп его прироста составил (1 474,72 — 318,91) / 318,91 ■ 100 = 362,43 %, что соответствует средней годовой доходности в размере 16,55 % (с учетом реинвестирования) или 36,24 % (без учета реинвестирования) 2.
Одновременно следует обратить внимание на то, что для биржевых индексов характерна крайне неравномерная динамика. Например, за первые пять лет рассматриваемого периода (с 2003 по 2007 г.) индекс ММВБ вырос на 492,29 % (с 318,91 до 1 888,86 пункта (на 28 декабря 2007 г.), а за следующие пять лет (с 2007 г. по 2012 г.) он снизился на 21,93 % (с 1 888,86 до 1 474,72 пункта).
Соответственно, можно сделать вывод о том, что приемлемый уровень эффективности классического индексного инвестирования может быть обеспечен на достаточно продолжительных временных интервалах (иными словами, чем более длительным будет горизонт инвестирования, тем выше вероятность получения положительной доходности при реализации данной инвестиционной стратегии).
Если говорить о недостатках классического индексного инвестирования, то одним из них можно считать ограниченность набора акций, которые могут быть использованы при формировании инвестиционного портфеля.
Как отмечалось, при классическом индексном инвестировании структура инвестиционного портфеля полностью повторяет структуру выбранного
2 Доходность с учетом реинвестирования рассчитана по формуле сложных процентов, а доходность без учета реинвестирования — по формуле простых процентов.
биржевого индекса, т. е. при формировании портфеля инвестор, реализующий данную инвестиционную стратегию на практике, де-факто ограничен тем набором акций, которые входят в базу расчета эталонного индекса. Очевидно, что ни один индекс не может включать в себя абсолютно всех акций, представленных на национальном фондовом рынке.
Теоретически при формировании портфеля инвестор может использовать самые разнообразные индексы в качестве эталонных, однако вне зависимости от применяемых видов биржевых индексов одним из важнейших критериев при формировании базы их расчета является ликвидность. Иначе говоря, чем выше уровень ликвидности акций, тем выше вероятность их включения в базу расчета биржевого индекса. Таким образом, классическое индексное инвестирование практически исключает возможность включения низколиквидных акций в состав инвестиционного портфеля.
Помимо этого в мировой практике важным критерием при формировании баз расчета биржевых индексов выступает количество акций в свободном обращении: если данный показатель очень мал (в этом случае большая часть акций сосредоточена в руках мажоритарных акционеров), то даже при высоком уровне ликвидности они не будут учитываться при расчете биржевых индексов.
Следовательно, на рынке акций в большинстве случаев биржевые индексы отражают динамику котировок только наиболее ликвидных акций публичных компаний, имеющих достаточно большое количество акций в свободном обращении (free-float). На развитых рынках ценных бумаг этот показатель является весьма эффективным. Однако на развивающихся рынках в силу небольшого количества «голубых фишек» и значительного уровня концентрации ликвидности данный показатель free-float приводит к тому, что структура индекса может характеризоваться значительными отраслевыми дисбалансами (в частности, на российском рынке имеет место отраслевой «перекос» в пользу нефтегазового сектора).
Недостатком классического индексного инвестирования следует считать то, что при формировании инвестиционного портфеля не учитываются индивидуальные характеристики эмитентов акций.
Применение данной стратегии предполагает точное копирование выбранного индекса, однако в ряде случаев подобный подход является весьма спорным. Дело в том, что он совершенно не учитывает
текущего состояния бизнеса компании и его перспектив: в отдельных случаях ключевые проблемы, имеющиеся у компании, которые негативно отражаются на величине ее денежных потоков и положении на рынке, несложно выявить и проанализировать.
Типичным примером в этом отношении является ОАО «Ростелеком», обыкновенные и привилегированные акции которого характеризуются высоким уровнем ликвидности и включаются в базы расчета большинства биржевых индексов широкого рынка. Однако на протяжении последних нескольких лет основной бизнес компании (услуги фиксированной связи) стагнирует, а усиление конкурентной борьбы приводит к оттоку абонентов компании к другим операторам сотовой связи. При сохранении статус-кво (фактически это означает нулевой прирост абонентской базы в долгосрочной перспективе) рост финансовых показателей ОАО «Ростелеком» может быть обеспечен только за счет увеличения величины дохода, получаемого с одного абонента. В условиях высококонкурентного рынка рост дохода с абонента проблематичен из-за ценовой конкуренции между операторами связи. Соответственно, перспективы роста финансовых показателей ОАО «Ростелеком», а значит, и рыночных котировок его акций, являются весьма ограниченными.
В отдельных случаях в базу расчета биржевого индекса в течение продолжительного периода времени включаются так называемые проблемные компании, которые по различным причинам могут существенно сократить или вообще прекратить свою деятельность, при этом их акции остаются ликвидными (в этом отношении показателен пример ОАО «ЮКОС»). По информации, размещенной на сайте ОАО «Московская Биржа», акции ОАО «НК «ЮКОС» входили в состав базы расчета индекса ММВБ вплоть до 2006 г. (он был исключен из индекса в ноябре), а М. Ходорковский был осужден в 2005 г. (под стражу его заключили еще раньше).
Также к недостаткам рассматриваемой инвестиционной стратегии нужно отнести необходимость значительной суммы инвестирования.
В рамках классического индексного инвестирования большую роль играет соответствие структуры инвестиционного портфеля и структуры эталонного индекса, причем минимальная сумма инвестирования зависит от стоимости одной акции (как более «строгий» вариант — от стоимости одного лота), входящей в базу расчета биржевого индекса, и ее удельного веса в структуре индекса.
Таблица 1
База расчета индекса «голубых фишек» Московской биржи с 18.12.2012 по 15.03.2013, % [7]
Например, по состоянию на начало 2013 г. структура индекса «голубых фишек» Московской биржи имела вид, представленный в табл. 1.
Отталкиваясь от структуры индекса «голубых фишек» Московской биржи, не сложно определить минимально возможную сумму инвестирования при использовании индексной стратегии (численно она будет равна стоимости одной акции, деленной на долю этой акции в биржевом индексе, выраженную в долях от единицы). При этом необходимо заметить, что минимальная сумма инвестирования для индек-
сной стратегии будет определяться как наибольшее из полученных расчетных значений (табл. 2).
Результаты расчетов свидетельствуют о том, что при заданной базе расчета индекса «голубых фишек» Московской биржи минимальная сумма инвестирования должна составлять не менее 2 695 989,44 руб.
Данная сумма, по мнению автора, является вполне приемлемой для институциональных инвесторов, а для частных инвесторов она является чрезмерно большой. Многие из них просто не располагают такой суммой инвестирования, поэтому, как правило, не включают в состав своего инвестиционного портфеля акций, рыночная стоимость которых высокая, а удельный вес в индексе невелик.
Подводя итог, можно сделать вывод о том, что классическое индексное инвестирование объективно обладает рядом преимуществ и недостатков, причем к сильным сторонам данной инвестиционной стратегии можно отнести:
—простоту принятия инвестиционных решений;
— низкий уровень издержек;
— обеспечение определенного уровня диверсификации инвестиционного портфеля;
— приемлемый уровень эффективности.
Среди слабых сторон классического индексного
инвестирования следует отметить:
— ограниченность набора акций, которые могут быть использованы при формировании инвестиционного портфеля;
ОАО, вид акции Доля в индексе
Северсталь, ао 1,70
ФСК ЕЭС, ао 1,54
Газпром, ао 18,99
ГМК «Норильский Никель», ао 6,06
РусГидро, ао 1,75
Лукойл, ао 17,69
Новатэк, ао 4,93
НК «Роснефть», ао 7,31
Ростелеком, ао 3,81
Сбербанк России, ао 17,79
Сбербанк России, ап 1,25
Сургутнефтегаз, ао 4,40
Транснефть, ап 2,56
Уралкалий, ао 6,47
Банк ВТБ, ао 3,75
Итого... 100,00
Таблица 2
Расчет минимальной суммы инвестирования при использовании классического индексного инвестирования для индекса «голубых фишек» Московской биржи на 28.12.2012
ОАО, вид акции Доля в индексе, °% Стоимость одной акции, руб. [7] Минимальная сумма инвестирования, руб.
Северсталь, ао 1,70 369,10 21 711,76
ФСК ЕЭС, ао 1,54 0,20104 13,05
Газпром, ао 18,99 143,70 756,71
ГМК «Норильский Никель», ао 6,06 5 603,00 92 458,75
РусГидро, ао 1,75 0,7335 41,91
Лукойл, ао 17,69 2 000,20 11 306,95
Новатэк, ао 4,93 346,10 7 020,28
НК «Роснефть», ао 7,31 270,01 3 693,71
Ростелеком, ао 3,81 120,40 3 160,10
Сбербанк России, ао 17,79 92,94 522,43
Сбербанк России, ап 1,25 67,30 5 384,00
Сургутнефтегаз, ао 4,40 26,80 609,09
Транснефть, ап 2,56 69 015,00 2 695 898,44
Уралкалий, ао 6,47 234,75 3 628,28
Банк ВТБ, ао 3,75 0,05359 1,43
Итого 100,00 — —
— отсутствие учета индивидуальных характеристик эмитентов акций при формировании инвестиционного портфеля;
— необходимость наличия значительной суммы инвестирования.
В свою очередь детальный анализ преимуществ и недостатков классического индексного инвестирования позволяет перейти к исследованию круга вопросов, связанных с модификацией данной инвестиционной стратегии. По мнению автора, большинство недостатков классического индексного инвестирования относится к разряду устранимых, т. е. при внесении определенных изменений в инвестиционный процесс (прежде всего, непосредственно в алгоритм формирования инвестиционного портфеля) можно добиться их полного или частичного устранения. Помимо этого более гибкий подход к структурированию инвестиционного портфеля дает возможность добиться более качественной его диверсификации, т. е. может быть «усилено» одно из преимуществ классического индексного инвестирования.
Список литературы
1. Аппель Дж., АппельМ. Победить финансовый рынок: как зарабатывать каждый квартал. «Короткие» инвестиционные стратегии / пер. с англ. под ред. В. А. Боровковой. СПб: Питер, 2009.
2. ЗАО «Газпромбанк — Управление активами». http://www. ат. gazprombank. т.
3. ЗАО «Управляющая компания Банка Москвы». http://www. Ьт-ат. т.
4. Колесников А. О. Классификация биржевых индексов, рассчитываемых на российском рынке ценных бумаг // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2013. № 39. С. 23—33.
5. Макашина О. В., Шевардин Ю. В. Применение математических моделей при формировании портфеля ценных бумаг: активная и пассивная стратегия управления // Вестник ИГЭУ. 2006. Вып. 1. С. 1—5.
6. Никифорова В. Д. Рынок ценных бумаг: учеб. пособие. СПб: СПбГУЭФ, 2010.
7. ОАО «Московская Биржа». http://moex. com.
8. ОАО «УК «Арсагера» URL: http://arsagera. ru.
9. ООО «АТОН». http://www. aton-line. ru.
10. ООО «Индексное агентство РТС-Интерфакс». http://www. mazhorbiz. ru.
11. ООО Управляющая компания «РФЦ-Капи-тал». http://www. ukrfc. ru.
12. Семернина Ю. В. Основные индикаторы российского рынка ценных бумаг // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2010. № 2. С. 130—135.
13. Семернина Ю. В., Колесников А. О. Анализ тенденций развития российского фондового рынка // Экономический анализ: теория и практика. 2013. № 11. С. 32—43.
14. Якунина А. В., Семернина Ю. В., Колесников А. О. Специфические черты классического индексного инвестирования и особенности его применения на российском рынке акций // Экономический анализ: теория и практика. 2013. № 40. С. 12—24.
