CC BY
69
ПОСТРОЕНИЕ КРИТЕРИЯ ОПТИМАЛЬНОСТИ ФИНАНСОВОЙ СТРАТЕГИИ КОМПАНИИ
И.П. ГЕРАЩЕНКО, кандидат физико-математических наук, доцент Омского государственного университета
Определение критерия оптимальности является самым важным и весьма сложным элементом создания формализованной финансовой стратегии. Сложность построения критерия оптимальности для оценки эффективности сформированного стратегического портфеля финансовых решений и выбора из альтернативных вариантов дальнейшего развития заключается в учете множества ключевых моментов:
• выбора финансовой модели диагностирования эффективности стратегических решений;
• определения значимых индикаторов стратегического развития компании;
• оценки инновационного характера принимаемых стратегических решений;
• учета управленческой гибкости и активного влияния на развитие наиболее благоприятного для компании сценария.
Для формализации критерия стратегического финансового управления были проанализированы существующие модели оценки стоимости компаний (Value of business) с точки зрения их использования в стратегическом моделировании.
В сложившейся практике оценки стоимость компании может быть определена с помощью доходного, имущественного (затратного) и сравнительного подходов [1,3]. Доходный подход—совокупность моделей оценки компании, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки. Имущественный (затратный) подход — способ оценки компании, базирующийся на представлении, что рыночная стоимость компании равна рыночной стоимости принадлежащих ей активов, за вычетом обязательств. Сравнительный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними.
Каждый из этих подходов имеет свои положительные и отрицательные стороны, обусловливающие целесообразность его применения в стратегическом моделировании. Например, доходный подход ставит акцент на доходности бизнеса,
затратный — на чистых активах и обременениях бизнеса, сравнительный — на оценке объекта путем сопоставления сделок по аналогичным объектам.
Для целей стратегического управления, на наш взгляд, наиболее приемлем доходный подход, поскольку именно он позволяет определить факторы, с помощью которых можно осуществить активное воздействие на стоимость компании. Анализ основных моделей доходного подхода с точки зрения стратегического моделирования показывает, что модели, базирующиеся на денежных потоках — модели ECF (Equity Cash Flow), CCF(Capital Cash Flow) и FCF(Free Cash Flow), для оценки стратегии развития компании мало подходят из-за ограничения на неизменность структуры капитала, использования перпетуитетной модели нулевого роста определения современной стоимости денежных потоков и неучета добавленной стоимости за стратегический период. В качестве основных недостатков моделей, основанных на экономической стоимости — моделей EVA (Economic Value Added), MVA (Market Value Added), CVA (Cash Value Added), SVA (Shareholder Value Added) и др., для финансового стратегического моделирования можно отметить: неучет изменения в структуре капитала при расчете средневзвешенной стоимости капитала, отсутствие механизмов хеджирования и учета активной составляющей финансовых стратегических решений, отсутствие учета инновационного характера стратегических решений.
Наиболее перспективной моделью для построения критерия оптимальности финансовой стратегии, на наш взгляд, является модель — SAPV (Strategic Adjusted Present Value) — стратегическая скорректированная приведенная стоимость, которая является производной от моделей APV (Adjusted Present Value) и SNPV (Strategic Net Present Value): FSAPV _ APV + ROV _
_ NPV + PV(TI) _PV(FD) + ROV или F +
rSAPV Zj/1._i_,'V ¿¿Г
1=1(1 + i)' ii(l + i)' +PV (TI) + PV (FD) + ROV,
(1)
где FSApv — целевая функция критерия оптимальности по модели SAPV; APV — скорректированная приведенная стоимость, ROV(Real Option Value) — стоимость реальных опционов; NPV (Net Present Value) — чистая приведенная стоимость; (CF )t — средний денежный поток в t-ом году, оценивается с помощью моделей CF.; i — ставка дисконтирования для выбранного вида денежного потока; (C)t — инвестиции в t-м году; n — продолжительность периода получения конкурентных преимуществ при реализации стратегии; nc — период капитальных вложений; PV(TI) (TI — Tax Rate Interest) — современная стоимость налогового щита; PV (FD) (FD — Financial Distress) — современная стоимость потерь от роста финансовых рисков.
Четыре фундаментальных элемента влияния на ценность стратегических финансовых решений отражены в данной модели:
1) ценность, зависящая от принимаемых стратегических решений по формированию денежных потоков (CFt);
2) ценность создаваемых для компании финансовых выгод через стратегические инвестиционные решения (NPV);
3) ценность, создаваемая финансовыми решениями в кредитной сфере PV(TI) и PV(FD), связанная с выгодами от привлечения заемных средств, использования альтернативных источников финансирования и потерями из-за роста финансовых рисков;
4) вклад в ценность управленческой активности (ROV).
Пятый неявный элемент создания ценности, связанный с эффектами восприятия инвесторами получаемой информации по использованию фундаментальных факторов создания стоимости, традиционно отражается в ставке дисконтирования и влияет на величину приведенных оценок (PV) по выделенным второму и третьему элементам. Например, повышение открытости компании, качества корпоративного управления, рост ликвидности акций являются нефундаментальными рычагами влияния на ценность, которые могут быть встроены в оценку
ставки дисконтирования. Так, чем больше задействовано нефундаментальных факторов, тем меньше (при прочих равных условиях) ставка дисконтирования.
Каждый из элементов критерия оптимальности отражает влияние компонент финансовой стратегии на увеличение стоимости компании [2] (рис. 1). Так, первые два элемента показывают вклад инвестиционной составляющей финансовой стратегии в увеличение стоимости компании. Адекватное прогнозирование денежных потоков и анализ чистых приведенных доходов по каждому альтернативному варианту инвестиционного решения и в целом по всей инвестиционной составляющей финансовой стратегии является основой оптимального стратегического инвестирования. Третий элемент отражает влияние в основном кредитной компоненты. Важным моментом данной модели является оценка дополнительных выгод, создаваемых кредитной компонентой финансовой стратегии в займовой мощности компании, т. е. в возможности увеличить финансовый рычаг и налоговые выгоды без увеличения издержек финансовых затруднений РУ (ЕВ). Неучет этого фактора при оценке финансовой стратегии чреват общей недооценкой возможности создания ценности кредитными решениями.
Если же стратегия реализуется в ситуации неопределенности, то вклад, который вносят в стоимость компании инвестиционная и кредитная составляющие, может быть увеличен путем учета альтернативных вариантов инвестирования и кредитования с помощью реальных опционов.
Четвертый элемент призван отразить влияние структурной составляющей на ценность финансовых стратегических решений. Сюда можно отнести
Рис 1. Взаимосвязь компонент финансовой стратегии и элементов критерия оптимальности
выгоды от слияния и поглощения, изменения в структурах активов и пассивов. Если стратегия меняет структуру корпоративного финансового управления в компании, то это тоже увеличивает ценность финансовой стратегии.
Важным фактором, влияющим, в общем, на ценность финансовой стратегии, создаваемую практически всеми компонентами, является пятый неявный элемент — ставка дисконтирования, с методологией определения которой необходимо определиться. Так как ставка дисконтирования оказывает влияние на инвестиционную и кредитную составляющую критерия оптимальности, разберем основные требования к построению этих составляющих.
Анализ моделей денежных потоков CF показывает, что с точки зрения финансового стратегического моделирования наиболее приемлемой моделью формирования денежных потоков является модель CCF. Капитальный денежный поток CCF в отличие от свободного денежного потока FCF отражает в оценке выгоды налогообложения по заемному капиталу (налоговый щит), и ставка дисконтирования не учитывает неизменность структуры капитала. Ставка дисконтирования для моделей CCFрассчитывается на основании модели CAPM, где в рамках модели используется Р-коэф-фициент для всего инвестированного капитала — РА (Asset Beta). Расчетная формула для ставки дисконтирования выглядит как: г = rf +Р-р,
где rf (Riskfree Rate) — безрисковая ставка; iPR (Risk Premium) — рыночная премия за риск инвестирования в компанию.
Но в предложенной нами модели критерия оптимальности выгоды налогообложения по заемному капиталу учитываются отдельно — PV (TI), следовательно, при расчете денежных потоков (CF) t следует использовать модель FCF. Но тогда ставка дисконтирования должна быть рассчитана на основе средневзвешенной стоимости капитала WACC, что нежелательно с точки зрения стратегического моделирования. Рассмотрим этот момент подробнее:
у (CFCCF X = у (CFFCF + T •1 )' =
t! (1+i)' tr (1+i)'
у (CFFCF)' +у (TUx =
tr (i+г)' 1=1 (i+г)' = Y (CFfcf)t + PV (TI ).
tr (i+i)'
Следовательно, тождественные преобразования показывают, что в нашей модели действительно рассматривается денежный поток модели ССЕ, но он разделен на составляющие финансовой стратегии: часть этого потока рассматривается в инвестиционной составляющей — (СЕрсе) ,, а часть в кредитной составляющей — РУ(Т1). Причем денежный поток в инвестиционной составляющей рассчитывается в модели ¥С¥, а ставка дисконтирования всего критерия оптимальности в модели САРМ.
Модель САРМ предполагает, что требуемый уровень доходности стратегического проекта зависит от:
• безрисковой доходности г/, существующей на рынке;
• состояния финансового рынка. Увеличение риска на финансовом рынке в целом приводит к тому, что инвесторы на рынке начинают повышать свои требования к доходности. В результате среднерыночная доходность или доходность рыночного портфеля растет;
• степени систематического риска конкретного актива, в который вкладываются деньги. Этот риск выражается коэффициентом в, который показывает степень чувствительности доходности конкретного актива к взлетам и падениям рынка.
Среди огромного количества методов определения в-коэффициентов систематического риска компаний можно выделить три метода, которые лежат в основе всех остальных:
1) статистический метод определения индивидуальных коэффициентов в;
2) метод среднеотраслевых коэффициентов
в;
3) фундаментальный метод оценки в с использованием анализа факторов систематического риска конкретной компании.
В статистическом методе коэффициент в представляет собой коэффициент регрессии в двумерной линейной модели, отражающей зависимость между доходностью акции данной компании и доходностью рынка в целом. Он находится по формуле:
где р — коэффициент корреляции между доходностью данной акции и доходностью фондового индекса; ста — стандартное отклонение доходности акции; а1 — стандартное отклонение доходности фондового индекса.
Таблица 2
Пример значений р-коэффициентов акций российских компаний за 2005-2008 годы
Таблица 1
Пример определения временного интервала для определения р-коэффициентов
Компания 2002 - 2008 2003 - 2008 2004 - 2008 2005 - 2008
R2 Р R2 Р R2 Р R2 Р
ОАО «Северсталь» 0,421 0,701 0,547 0,622 0,583 0,620 0,541 0,600
ОАО «ЛУКОЙЛ» 0,625 0,522 0,895 0,775 0,889 0,770 0,881 0,736
ОАО «Сибирьтелеком» 0,254 0,631 0,360 0,545 0,330 0,530 0,328 0,521
ОАО «Татнефть» 0,479 0,632 0,563 0,574 0,526 0,581 0,441 0,565
ОАО «Уралсвязьинформ» 0,389 0,662 0,487 0,606 0,470 0,602 0,426 0,556
ОАО «Сургутнефтегаз» 0,554 0,721 0,794 0,673 0,789 0,664 0,728 0,647
Компания Р-коэффициент Максимальное изменение, %
Июль 2006 Июль 2007 Июль 2008
Аэрофлот 0,41 0,36 0,4 13,89
Автоваз 0,62 0,53 0,42 47,62
Башнефть 0,6 0,52 0,46 30,43
Северсталь 0,66 0,7 0,81 22,73
Сибирьтелеком 0,61 0,72 0,7 18,03
ЦентрТелеком 0,32 0,53 0,53 65,63
Норильский никель 1,08 1,11 1,11 2,78
Иркутскэнерго 0,58 0,7 0,73 25,86
ЛУКОЙЛ 0,97 0,99 1,05 8,25
Мосэнерго 0,75 0,68 0,65 15,38
Мечел -0,32 -0,10 0,21 167,0
НЛМК 0,9 0,94 0,98 8,89
ВолгаТелеком 0,53 0,6 0,66 24,53
РБК 0,43 0,46 0,52 20,93
Ростелеком 0,91 0,76 0,68 33,82
Сбербанк России 0,85 0,86 0,91 7,06
Седьмой Континент 0,37 0,34 0,28 32,14
Газпром нефть 0,92 0,83 0,8 15,00
Сургутнефтегаз 1,23 1,25 1,2 4,17
Северо-Западный Телеком 0,45 0,52 0,6 33,33
Татнефть 0,88 0,92 1,03 17,05
Транснефть 0,7 0,72 0,75 7,14
Уфанефтехим 0,3 0,42 0,44 46,67
Уралкалий 0,32 0,45 0,53 65,63
Уралсвязьинформ 0,75 0,81 0,82 9,33
Вимм-Билль-Данн 0,31 0,38 0,42 35,48
Расчеты Р-коэффициентов акций проводятся регулярно консалтинговыми компаниями, например агентством «АК&М», и фондовыми площадками, например РТС. Наши исследования показывают, что оптимальным сроком определения Р-коэффициентов на российском рынке является пятилетний период1, степень достоверности аппроксимации в этом случае выше, чем в случае шестилетнего периода, а для многих компаний и четырех- и трехлетнего периодов (табл. 1). Этот период является оптимальным и в случае исполь-
1 В западной практике выбирается интервал 7 лет.
зования ежедневных значений, и в случае использования недельных значений котировок акций и фондовых индексов.
Анализ значений Р-коэффициентов за пятилетний период, полученных нами по недельным данным, показывает, что вариация значений для большинства компаний невысока (табл. 2). Максимальное изменение коэффициентов ((Ртах -Ртт )/Ртт ) наблюдается для акций компании ОАО «Мечел» (167 %), ОАО «Уралкалий» (65,6 %), ОАО «ЦентрТелеком» (65,6 %), в остальных компаниях значения изменений Р-коэффициентов невелико, в пределах 2—40 %.
Методы корректировки статистических Р-ко-эффициентов, например, метод корректировки М. Блюма [5] по историческим значениям Р-коэффи-циентов, на наш взгляд, можно использовать и на развивающемся российском рынке, но с небольшой модификацией, которая касается выбора фондовых индексов. В качестве независимых переменных в регрессионных моделях необходимо использовать композитные варианты индексов, учитывающие корректировки по нескольким торговым площадкам. Наши исследования показывают, что после проведения корректировки вариация коэффициентов индексов уменьшается приблизительно в 2 раза (рис. 2).
Метод среднеотраслевых коэффициентов р основывается на том, что систематический бизнес-риск любой компании связан с тем видом деятельности, которым она занимается. Все конкретные особенности того или иного предприятия относятся к сфере несистематического риска и не принимаются в расчет, поскольку подвергаются диверсификации. Поэтому для расчета требуемого уровня доходности для предприятия какой-либо отрасли экономики можно взять отраслевой коэффициент систематического риска.
Этот подход отличается простотой и прагматичностью. С его помощью можно оценивать коэффициенты р для компаний, акции которых не имеют рыночной котировки. В случае проведения расчетов для развивающихся рынков можно условно принять предположение о том, что отраслевые коэффициенты р будут такими же, как на развитых рынках экспортеров капитала. Действительно, эти коэффициенты отражают риск конкретного вида де-
и
5 ®
180
160
140
120
100
80
40
20
Автоваз ЦентрТелеком Мечел
Рис. 2. Максимальное изменение Р-коэффициентов до и после корректировки методом Блюма
ятельности относительно тенденции того или иного национального рынка. Специфика национального рынка, его повышенный риск учитываются путем дифференциации рыночной премии в зависимости от степени странового риска. Степень странового риска можно рассчитать на основе сопоставления дисперсии доходности национальных рыночных индексов, по данным сайта www. reuters. com. Когда же речь идет о риске конкретного вида деятельности, можно дифференцировать получившуюся рыночную премию национального рынка по отраслям.
Предположение о равенстве отраслевых коэффициентов р выглядит достаточно реалистичным компромиссом между сложностью и точностью. Оно сочетает простоту, возможность обратиться к богатой статистике мировых рынков капитала и не опираться на оценки информационно слабоэффективного развивающегося российского рынка. При таком подходе национальный рынок рассматривается как часть глобального рынка, имеющий определенные особенности. Расчетные значения отраслевых коэффициентов р по отраслям экономики представлены на сайте www. stern. nyu. edu.
Если изучаемая компания не является типичной для отрасли, применение среднеотраслевого коэффициента р по отношению к ней было бы слишком большой условностью. В этом случае можно воспользоваться иным, фундаментальным (кумулятивным) методом определения систематического риска. Для того чтобы осуществить оценку по этому методу, необходимо провести подготовительную работу.
Во-первых, необходимо оценить диапазон изменения коэффициента р. Для большинства
предприятий в экономике этот коэффициент обычно находится в интервале от
0 до 2, для конкретной отрасли, региона эти границы могут быть иными. В мировой практике обычно доверительный вариант для оцененных значений Р-коэффициентов находится в пределах от 0,6 до 1,4, на российском рынке, по нашим данным, от 0,2 до 1,3. Во-вторых, надо определить состав факторов риска, которые способны оказать значимое влияние на систематический
□ Исходные значения
□ Скорректированные значения
Ростелеком Уфанефтехим Уралкалий
0
риск компаний. Факторы риска, наиболее часто используемые аналитиками, можно классифицировать как факторы экономического риска: степень благоприятности общеэкономической ситуации и государственной политики; факторы отраслевого риска: цикл и стадия развития отрасли, уровень конкуренции, платежеспособного спроса и развития законодательства; факторы собственного риска компании: состояние платежеспособности, сегмент рынка, диверсификация продукции, деятельности и потребителей, технологический уровень и качество системы менеджмента.
В-третьих, требуется оценить степень воздействия каждого фактора риска на общий риск конкретной компании. В этих целях для каждого фактора риска ставятся в соответствие три степени долгосрочного проявления: низкая, средняя и высокая. Каждая степень риска, в свою очередь, делится на три класса в зависимости от того, насколько угрожающей является прогнозируемая ситуация с точки зрения рассматриваемого фактора риска. Каждому классу риска соответствует свое значение коэффициента в, которое определяется на основе выбранного диапазона значений этого коэффициента (табл. 3).
Определив значение в по каждому фактору риска, можно оценить в-коэффициент по проекту в целом:
т
Ев,
в=
т
где вк — значение коэффициента в для к-го фактора риска проекта; т — число анализируемых факторов риска.
На наш взгляд, последний метод является наиболее оптимальным с точки зрения стратегического моделирования при условии небольшой его модификации, например, сочетание данного метода со среднеотраслевым или со статистическим методами. При расчете диапазона коэффициента в необходимо использовать отраслевой диапазон или
диапазон изменений коэффициента систематического риска компаний-аналогов, тогда факторы отраслевого риска учитывать нет необходимости, так как эти факторы уже учтены при оценке границ, в которых может находиться р. Изменение значения в для каждой степени фактора риска Дв определяется исходя из соотношения:
Дв =
в -в
гшах г Ш1П
8
где в , в . — максимальное и минимальное
гтах Ршт
значение оцененного диапазона в-коэффициентов по отраслевым данным или компании-аналога.
Подбор ставки дисконтирования является важной составляющей стратегического моделирования, и к этому вопросу необходимо подходить со всей серьезностью. Но при разработке критерия оптимальности необходимо уделить особое внимание и видам реальных опционов, которые могут быть использованы при увеличении ценности вклада инвестиционной компоненты финансовой стратегии. Из всех видов реальных опционов, используемых при стратегическом моделировании, именно реальные опционы инвестиционной компоненты несут в себе угрозу излишней реактивности при принятии стратегических финансовых решений. Ограничение на виды реальных опционов позволит определить оптимальный баланс между учетом активности стратегических решений и излишней реактивности их реализации.
В зависимости от того, при каких условиях опцион приобретает ценность для компании, выделяют следующие основные виды реальных опционов: на выход из проекта, временную приостановку проекта, изменение масштаба, продолжение проекта, развитие проекта, переключение на другой проект, контрактацию в интересах проекта [1,3]. Проанализируем данные реальные опционы с точки зрения стратегического моделирования.
Необходимость в реальном опционе на выход из проекта может возникнуть, если выяснится, что
Таблица 3
Значение коэффициента р в зависимости от степени риска
Степень риска Уровень степени риска Коэффициент в, диапазон (0;2) Коэффициент в, диапазон (0,2; 1,3)
Низкая наименьший 0 0,20
средний 0,25 0,34
наибольший 0,5 0,48
Средняя наименьший 0,75 0,61
средний 1 0,75
наибольший 1,25 0,89
Высокая наименьший 1,5 1,03
средний 1,75 1,16
наибольший 2 1,30
проект неэффективен, так как появились признаки коммерческой неудачи проекта по освоению новой продукции вследствие неподтверждения ранее прогнозировавшегося на нее спроса. Тогда выйти из проекта с минимальными потерями и будет означать выручить сколь-либо значимую сумму при продаже тех специальных активов, покупка или создание которых и были предметом инвестирования и которые вследствие выявившейся коммерческой неперспективности их использования теперь становятся неликвидными.
Использование данного реального опциона хеджирует риск неудачных стратегических решений, но, на наш взгляд, ограничивает возможности использования активных маркетинговых технологий для продвижения нового продукта на рынок. Отказаться сразу при первых неудачах от своих решений — это значит потерять стратегический стержень, на котором базируется бизнес компании. Поэтому, на наш взгляд, этот реальный опцион не может использоваться при стратегическом моделировании.
Реальный опцион на временную приостановку проекта эффективен в случае, если, например, компания располагает оборудованием по выпуску новой продукции, но в настоящий момент ее производство нерентабельно. Тем не менее, в будущем ожидается всплеск спроса на эту продукцию. Принимая решение законсервировать оборудование для того чтобы иметь возможность запустить производство спустя некоторое время, инвестор приобретает реальный опцион. У него появляется право, но не обязанность выбрать время для дополнительных инвестиций и расконсервации оборудования, чтобы наладить выпуск данной продукции.
Неправильно понятый реальный опцион на временную приостановку принятия стратегически важного решения может заставить компанию неоправданно затягивать реализацию проекта и терять из-за этого свои позиции на рынке. На наш взгляд, данный реальный опцион способен породить нерешительность действий менеджмента и включение его в модель стратегического критерия оптимальности нецелесообразно. Вместо осуществления проекта менеджеры воспользуются реальным опционом и будут выжидать получения более объективной информации о проекте, а компания будет нести вмененные издержки, например в связи с недозагрузкой оборудования или потерей доверия инвесторов, и, в конечном счете, упустить конкурентное преимущество, которое могло обеспечить данный проект.
Включение в стратегический критерий оптимальности реальных опционов на изменение масштаба, на наш взгляд, необходимо в отраслях, подверженных цикличному развитию, при котором спад производства чередуется с его резким ростом. Примером могут служить винодельческие заводы, которым есть смысл замораживать невостребованные мощности в неурожайный год.
Реальные опционы на продолжение проекта также должны учитываться в стратегическом моделировании, так как включают возможность пролонгации периода получения конкурентных преимуществ стратегических инвестиционных решений. Примером таких реальных опционов является возможность модернизировать ранее разработанные и освоенные изделия и технологии и тем самым продолжить приносящие прибыль продажи продукции. При этом реальный опцион как резервная схема проявляется в том, что для использования в разработке и освоении сознательно выбираются такие технические решения, которые пока недостаточно отработаны, значит, не могут быстро обеспечить наращивание производства и продаж продукции, но зато имеют достаточный «резерв» для совершенствования. В наибольшей мере это относится к базисным инновациям.
Реальные опционы на развитие проекта больше всех перечисленных опционов относятся к инновационным проектам и учет их при проектировании стратегических решений необходим. Ценность этих опционов отражает возможность закрепить только за собой развитие инновационного проекта на очень ранних стадиях проекта — даже на стадии, когда инновационный проект еще не начат в смысле осуществления инвестиций в промышленную разработку и освоение производства новой продукции или технологии. Патентование изобретений на ключевые технические решения продукции или технологии как раз и может пониматься как реальный опцион на развитие. Например, компания рассматривает возможность создания дополнительного подразделения по разработке новой продукции. В текущем периоде это не принесет компании ничего, кроме расходов. Инвестируя денежные средства на проведение научно-исследовательских работ, компания приобретает опцион на развитие. Вполне вероятно, что в дальнейшем это подразделение создаст новые виды эффективной продукции и увеличит прибыль компании или сохранит прибыль, если конкуренты также разработают продукцию нового поколения.
Реальный опцион на переключение на другой проект может быть использован, на наш взгляд, в некоторых высокорисковых стратегических инвестиционных решениях. К примеру, если в проекте по освоению новой продукции для ее освоения выбирают приобретение не сугубо специализированного на этой продукции (применительно к ней — производительного и высокоточного) оборудования, а покупку более универсального оборудования (менее приспособленного для выпуска целевого в проекте продукта, но зато такого, которое при необходимости переключения на иную продукцию из-за неподтвердившегося спроса на целевой продукт может быть использовано для изготовления не новой, но пользующейся стабильным спросом продукции), то теряют—в случае удачи инновационного проекта — на экономическом и финансовом эффекте, одновременно «подстраховываясь» на случай неудачи рассматриваемого проекта умеренными прибылями от производства и продаж другой продукции, для выпуска которой более универсальное оборудование легко переналадить.
Реальные опционы по контрактации можно использовать при хеджировании рисков некоторых стратегических решений, хотя увлекаться данными опционами не следует. Такие контракты гарантируют сбыт и/или снабжение, а значит, обеспечивают некоторый гарантированный уровень прибылей, но одновременно их и уменьшают вследствие менее выгодных в таких долгосрочных договорах цен и вероятности потерь в результате необходимости в будущем продолжать поставки и/или закупки в условиях, когда их рентабельность понизится.
На рис. 3 приведена классификация реальных опционов инвестиционной составляющей при построении критерия оптимальности стратегических решений.
Таким образом, с учетом ограничения на виды реальных опционов, используемых для стратегического моделирования, и обоснования использования модели САРМ для определения ставки дисконтирования критерий оптимальности финансовых стратегических решений может быть описан с помощью формулы (1).
Но предложенный критерий является неполным, так как за
рамками критерия остается учет инновационного характера стратегических финансовых решений. Инновационный характер финансовых стратегических решений можно оценить, введя в целевую функцию количественную оценку ценности инновационного потенциала компании. Инновационный потенциал — способность компании эффективно использовать неотделимые нематериальные преимущества для получения анормальных прибылей, которые выступают в качестве главного стратегического ресурса в стратегическом финансовом управлении. Учет инновационного потенциала при построении критерия оптимальности финансовой стратегии является главной задачей стратегического моделирования.
Проведенный анализ моделей оценки стоимости компаний показал, что использование доходного подхода в традиционном изложении не позволяет учесть инновационный характер финансовых стратегических решений. Исключение составляет модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson), основанная на совмещении доходов и активов, которая при правильном выборе ставки дисконтирования оценивает стоимость неосязаемых активов компании, создающих анормальные прибыли, которые, по сути, и составляют основу инновационного потенциала компании. Сложности, связанные с эмпирическим определением параметров этой модели для российских компаний, ограничивают использование этой модели для оценки инновационного потенциала. Кроме этого, важное предположение этой модели о «занулении» со временем анормальной прибыли, а соответственно и стратегического нематериального ресурса, ее вызывающего, идет в разрез с концепцией стратегического развития компаний.
Для формализации инновационного потенциала компании нами была выбрана модель оценки,
Инвестиционная составляющая критерия оптимальности стратегических решений
I
Обязательные реальные опционы
Реальные опционы на развитие
Реальные опционы на продолжение
Возможные реальные опционы
Ч ~
Реальные опционы на изменение масштаба
Реальные опционы на переключение на другой проект
Реальные опционы по контрактации
Рис. 3. Реальные опционы в инвестиционной составляющей критерия оптимальности
стратегических решений
базирующаяся на элементах доходного и затратного подхода. Среди моделей затратного подхода для нашей цели подходит метод избыточной прибыли. Идея оценки рыночной стоимости совокупности нематериальных активов компании методом избыточных прибылей состоит в том, чтобы выявить ту часть регулярно получаемых прибылей компании (избыточные, анормальные прибыли), которая не может быть объяснена наличием у него оцененных по их рыночной стоимости материальных активов, и капитализировать их, оценивая, таким образом, капитал, воплощенный в нематериальных активах и как бы порождающий поток доходов в виде указанной части прибылей. При этом широкое понимание всей совокупности нематериальных активов как объекта оценки предполагает, что другого происхождения прибылей, не объясненных влиянием материальных активов, просто не существует.
Соответствующий алгоритм метода «избыточных прибылей» сводится к следующему [1]. По отрасли, к которой относится рассматриваемая компания, за несколько предшествующих периодов вычисляется показатель «съема прибылей с чистых материальных активов», который отражается коэффициентом ксП, соотносящим прибыли NOPAT компаний отрасли с их чистыми материальными активами NMA (Net Material Actives) или с балансовой стоимостью их активов, определенной без учета отражаемых в бухгалтерских балансах нематериальных активов, BVMA (Balance Value of Material Actives). Причем в случае отсутствия нематериальных активов, отражаемых в финансовой отчетности, данный показатель аналогичен показателю среднеотраслевой рентабельности активов: NOPAT NOPAT
кптг
NMA
BVMA„
Если компания имеет аналогичную структуру имущества и продукции, сходную со среднеотраслевой, то вполне правомерно перенести этот коэффициент на исследуемую компанию. В результате в расчете на имеющиеся у данной компании чистые материальные активы BVMA можно получить оценку того размера прибылей NOРAToЖ, которые следовало бы регулярно ожидать в этой компании без учета влияния его нематериальных активов:
МОРАГож = БУМА • ксп. (2)
Разница между фактическими регулярно получаемыми прибылями NOРATt компании и уровнем ожидаемой прибыли NOРAToжt, которая могла быть получена только в результате использования чистых материальных активов компании, называется «избыточной прибылью» NOРATизбt, которая
и приписывается влиянию всей совокупности нематериальных активов оцениваемой фирмы: NOPATu36i = NOPAT, - NOPAT ж =
= NOPAT, - kcn • BVMA.
Полагая, что наблюдаемые «избыточные прибыли» при выпуске данной продукции будут иметь место и в дальнейшем в течение неопределенно длительного периода времени, предполагается капитализировать поток этих прибылей с помощью перпетуитетной модели нулевого роста и тем самым получить оценку рыночной стоимости нематериальных активов NA (Non-material Actives):
na = NOPAT«6 ,
где I — ставка дисконтирования, учитывающая риски оцениваемого бизнеса.
Основным достоинством данного метода является его простота. Главным же недостатком является то, что зачастую даже стратегически активные компании имеют отрицательные избыточные прибыли. Наши расчеты избыточных прибылей для компаний, входящих в рейтинг «100 наиболее стра-тегичных компаний» [6], проводимый Институтом экономических стратегий отделения общественных наук РАН, показывают отрицательные избыточные прибыли даже для компаний, занимающих с 1 по 20 места. Следовательно, для оценки инновационного потенциала затратные методы в традиционном виде не подходят, во-первых, в связи с наличием отрицательных избыточных прибылей у большинства проанализированных нами компаний, а во-вторых, в связи с использованием перпетуитетной модели нулевого роста для определения стоимости нематериальных активов компаний.
Проведенный анализ моделей доходного подхода показал, что для формализации инновационного потенциала компании можно использовать модель реальных опционов. При формализации ценности инновационного потенциала компании мы исходили из практики использования моделей опционов на фондовом рынке и затратном подходе к определению цены исполнения и цены базисного актива. На фондовом рынке внутренняя цена опциона — это разность между текущим курсом базисного актива и ценой исполнения опциона, если эта величина положительная. Если она отрицательная или равна нулю, то внутренней цены у опциона нет. Расчет внутренней цены опциона с помощью модели Блэка-Шоулза или Кокса-Рубенштейна-Росса дает справедливую оценку выгод инвесторов при работе с данным активом.
Следовательно, если в модели опционов приравнять текущую цену базисного актива к фактически полученной компанией чистой прибыли t-го периода NOPAT,, а цену исполнения опциона или ожидаемую стоимость актива — к ожидаемой прибыли компании NOPATox, рассчитанной на основе метода избыточных прибылей по формуле (2), то цена опциона будет отражать справедливую оценку способности компании эффективно использовать неотделимые нематериальные преимущества для получения анормальных прибылей. То есть, если компания эффективно использует неосязаемые активы или в терминологии затратного подхода фактическая прибыль превышает ожидаемую, то внутренняя ценность потенциала компании, отражаемая опционом, будет величиной положительной. Если фактическая прибыль меньше ожидаемой, то внутренняя ценность потенциала компании, отраженная в стоимости опциона, равна нулю. Следует отметить, что модель реальных опционов не дает абсолютной величины стоимости неосязаемых активов, а лишь показывает, насколько увеличивается стоимость компании при эффективном использовании неосязаемых активов, т. е. модель определяет ценность потенциала компании, направленного на управление неосязаемыми активами, т. е. инновационного потенциала. Следовательно, если компания имеет избыточную прибыль, которая направленно создается накопленной совокупностью неосязаемых активов или инновационным потенциалом, то стоимость компании увеличивается на ценность инновационного потенциала, который в модели Блэка-Шоулза можно представить следующим образом:
Vwt = NOPATt • N(v) - kc„t • BVMAt • e~rT • N(q), (3) где Vm — ценность инновационного потенциала IP (Innovation potential) компании в t-м периоде; NOPATt — фактическая чистая прибыль компании в t-м периоде; кСш • BVMAt — ожидаемая прибыль согласно формуле (2); r = ln (1 + f), где f — безрисковая ставка, N(v), N (q) — стандартизированная функция нормального распределения чисел v, q как аргументов данной функции:
ln(NOPATt /(kcnt • BVMAt)) + (r + 0,5ст2) • T
v=
и
связан с необходимостью отразить непрерывное воздействие инновационного потенциала на стратегическое развитие компании.
Сравнение динамики изменения ценности инновационного потенциала и рейтинга стратегичнос -ти компаний Института экономических стратегий РАН, который формируется на базе британско-германо-российской метамодели стратегического управления, показывает высокую коррелированность. Следует отметить, что рейтинги стратегичности продемонстрировали высокую степень прогнозной достоверности в отношении оценки будущего компаний и их текущей конкурентоспособности. Важным моментом в методологии рейтинга стратегичности, на наш взгляд, является то, что критериальная база задана метамоделью стратегического управления и рассматривает зависимость конкурентоспособности фирмы как от текущего набора ее компетенций и ресурсов, так и от способности к созданию новых конкурентных преимуществ. Эта способность описывается в метамодели как стратегический потенциал компании.
Для построения целевой функции, отражающей инновационный характер стратегических решений, воспользуемся предложенной моделью ценности инновационного потенциала компании и моделью капитализации доходов, где в качестве прогнозных значений доходов возьмем прогнозные значения ценности инновационного потенциала, а в качестве предела дисконтирования — период получения конкурентных преимуществ при реализации компанией данной стратегии:
SVp =1
Vm
ст4т д = V - ст4Г,
где ст — степень неопределенности доходности по отрасли или виду деятельности;
Т — продолжительность периода. Выбор для формализации ценности инновационного потенциала модели Блэка-Шоулза
tl(l + i)'
= ^ NOPAT, • N(v) - kcn • BVMA, • e-T • N(q) tl (l + i)' , ( ) где SVpp — стратегическая ценность (Strategic Value) инновационного потенциала; i—ставка дисконтирования; n — продолжительность периода получения конкурентных преимуществ при реализации стратегии.
Оценка изменения ценности инновационного потенциала в стратегический период должна быть основана на анализе прогнозируемого темпа изменения чистой прибыли и балансовой величины материальных активов компании, а также темпе изменения среднеотраслевой рентабельности.
Для построения общего критерия оптимальности финансовой стратегии необходимо объединить две предложенные модели: модель SAPV (2) и модель ценности инновационного потенциала (4).
В теории принятия решений при решении многокритериальной задачи оптимизации используют методы мультипликативного или аддитивного объединения критерия. В нашем случае предлагается использовать аддитивную модель, так как все элементы модели критерия оптимальности и ценность инновационного потенциала имеют размерность в денежном эквиваленте. В качестве объединения можно предложить простой критерий оптимальности финансовой стратегии F = F + SV
1 FS 1 SAPV IP ?
где Ffs — целевая функция критерия оптимальности финансовой стратегии (FS — Financial Strategy); FSPV— целевая функция инвестиционной, кредитной и структурной составляющих финансовой стратегии, рассчитывается по формуле (1); SVIP— ценность инновационного потенциала выбранной финансовой стратегии развития, рассчитывается по формуле (4) и взвешенный критерий
F = m • F + m • SV
1 FS SAPV SAPV IP IP?
где m — экспертный весовой коэффициент.
Построение финансовой стратегии на основе максимизации данного критерия Fps ^ max позволит определить наиболее оптимальные фи-
нансовые стратегические решения, которые будут способствовать усилению конкурентного преимущества компании на рынке и росту стратегического инновационного потенциала компании.
Литература
1. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса. — М.: ТК Велби, изд-во Проспект, 2008.
2. Геращенко И. П. Финансовая стратегия в системе стратегического управления предприятием // тринадцатые апрельские экономические чтения: сборник трудов международной научно-практической конференции. Т. 1. - Омск, 2008. -С.463-472.
3. Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. - М.: Дело, 2004.
4. Коупленд Т., Киллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. — М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2005.
5. Blume M. E. Betas and Their regression Tendencies // Journal of Finance. 1975. — June. — P. 785—796.
6. http://www. inesnet. ru/activity/ratings/ratings_ table/.
