Модель стратегического стоимостного анализа фирмы Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Литература

Стерник Г.М. Статистический подход к прогнозированию цен на жилье // Экономика и математические методы. 1998. Т. 34. Вып. 1. С. 85-90.

Стерник Г.М. Технология анализа рынка недвижимости. М.: АКСВЕЛЛ, 2005.

Стерник Г.М., Луцков В.М., Краснопольская А.Н. и др. Рынок недвижимости Московского региона в 2005 г. Анализ и прогноз. М.: «МИЭЛЬ-Недвижимость», 2005.

Рукопись поступила в редакцию 16.10.2006 г.

МОДЕЛЬ СТРАТЕГИЧЕСКОГО СТОИМОСТНОГО АНАЛИЗА ФИРМЫ

И.В. Ивашковская

Рассматриваются новые принципы финансового анализа фирмы, необходимые в условиях перехода к инновационной экономике. Предлагаемая модель стратегического финансового анализа сфокусирована на создании стоимости для стейкхолдеров ^ТУА). Модель включает экономическую прибыль как критерий оценки результата, новые подходы к измерениям капитала и эффектов корпоративных стратегий, систему мониторинга за созданием стоимости, основанную на новых финансовых показателях и нефинансовых индикаторах создания добавленной стоимости для стейкхолдеров.

Стратегический анализ компании требует комплексного подхода, в котором растущая роль отводится современной финансовой аналитике. Традиционно считалось, что единственная сфера вторжения финансовой аналитики - это оценка эффективности инвестиционных проектов. Современный финансовый анализ выходит за эти рамки и предусматривает измерение эффекта самих корпоративных стратегий. Для реализации данной задачи необходимо следовать принципам финансовой, а не бухгалтерской модели анализа компании, предполагающей применение стоимостного мышления и оценку влияния корпоративных решений на стоимость бизнеса. Рассмотрим ключевые принципы и компоненты, формирующие новую парадигму финансового анализа.

НОВЫЙ КОНТЕКСТ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА КОМПАНИИ

Смена парадигмы финансового анализа компании обусловлена ключевыми сдвигами в характере экономики и конкуренции. Принципы анализа компании в условиях экономики индустриального типа, для которой свойственно преобладание материальных активов и «репликационный» характер целевой функции производства (Клейнер, 2008), подытожены на рис. 1. Такому типу ключевого ресурса соответствует бизнес-модель, построенная на инвестициях преимущественно в материальные активы и сфокусированная на достижении аллокативной эффективности. Традиционным критерием оценки результатов компании в контексте этой модели является бухгалтерская прибыль, отражающая покрытие фактически понесенных расходов. Основные методы прикладного финансового анализа сосредоточены вокруг расчетов финансовых коэффициентов.

На уровне теоретического финансового анализа, принципы которого сформулированы в финансовой теории, компания рассматривается с точки зрения создания стоимости для ее владельцев (shareholder value, SHV), и весь комплекс ее финансовых решений (об

инвестициях, о финансировании, о выплатах инвесторам, о стратегических сделках приобретений и реструктуризации) оценивается по данному критерию. Основной стержень теоретического финансового анализа увязан с концепцией агентского конфликта и издержек в форме утраты части стоимости собственного капитала владельцев компании, которые возникают из-за противоречий интересов наемного менеджмента и собственников бизнеса. Органично вписана в такие принципы анализа и модель информации о компании: она сфокусирована на идентификации и раскрытии бухгалтерской прибыли.

При переходе к экономике инновационного типа изменяется контекст финансового анализа. Его отличия схематично показаны на рис. 2. Ключевыми становятся ресурсы, которые охватываются понятием интеллектуального, а не финансового капитала.

Интеллектуальный капитал включает как накопленные знания, так и способности их трансформации и создания новых. В нем выделяют два типа знания. Первый - неформализованное знание, полученное из опыта, -имеет субъективный и аналоговый характер, опирающийся на конкретную практику, осуществляемую здесь и сейчас. Второй тип - это формализованное знание, полученное путем теоретического анализа. Интеллектуальный

КЛЮЧЕВЫЕ РЕСУРСЫ Материальные и финансовые активы, ограниченный перечень нематериальных активов

ТИП БИЗНЕС-МОДЕЛИ Аллокативная эффективность

КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ РЕЗУЛЬТАТОВ Бухгалтерская прибыль. Потоки денежных средств

ФОКУС И МЕТОДЫ АНАЛИЗ ОТЧЕТНОСТИ: коэффициентный и трендовый

ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА АНАЛИЗ ФИРМЫ: стоимость капитала собственников (8ИУ), агентские издержки, роль в комплексе финансовых решений

МОДЕЛЬ ИНФОРМАЦИИ Модель создания бухгалтерской прибыли. Традиционная финансовая отчетность

Рис. 1. Принципы анализа и оценки деятельности компании в экономике индустриального типа

Рис. 2. Принципы анализа и оценки деятельности компании в экономике инновационного типа

КЛЮЧЕВЫЕ РЕСУРСЫ

ТИП БИЗНЕС-МОДЕЛИ

КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ РЕЗУЛЬТАТОВ

ФОКУС И МЕТОДЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА

МОДЕЛЬ ИНФОРМАЦИИ

Интеллектуальный капитал. Рост роли «отношенческих активов», сетевой компонент

Динамические компетентности. Креативная эффективность

Экономическая прибыль. Затраты на капитал

АНАЛИЗ ОТЧЕТНОСТИ: потоки свободных денежных средств, коэффициенты

АНАЛИЗ ФИРМЫ: агент как носитель интеллектуального капитала, стейкхолдерский подход

Отчетность о создании стоимости. Стандартизация нефинансовой отчетности

капитал предполагает трансформацию знания, которая основана на создании формализованного и неформализованного знания и его распространении посредством социального взаимодействия. Иными словами, он основан не просто на фиксированном наборе знаний, но на способности персонала компании создавать новые знания, или на трансформационных компетенциях персонала. Формирование интеллектуального капитала, накопление соответствующих компетенций в компании зависят от характеристик стейкхолдеров как носителей знаний и качества сформированных связей с ними. Как отмечают И. Нонака и Х. Такеучи - авторы динамической модели создания знания, поддерживая процесс создания знания и креативность персонала, компания лишь развивает организационными методами знания, созданные индивидуумами (Нонака, Такеучи, 2003).

Включение нефинансовых стейкхолде-ров в модель анализа компании может быть рассмотрено с двух сторон, поскольку в самом взаимодействии «стейкхолдер - компания» присутствуют два различающихся аспекта. Стейкхолдеры - это группы, которые способны оказывать существенное воздействие на компанию и одновременно - подпадать под влияние компании. В работе (Клейнер, 2000) отмечается, что с позиций системного подхо-

да исследование таких взаимосвязей предполагает формирование и анализ конфигурации коллективных действующих лиц, поведение которых образует устойчивый кластер в пространстве факторов и результатов принятия решений, и при этом этот анализ будет охватывать как отношения собственности, так и управленческие и исполнительские ресурсы. Построение сети стейкхолдеров как особого пространства интересов, таким образом, превращается в условие достижения конкурентных преимуществ.

В условиях такого сдвига в ключевых конкурентных преимуществах изменяются бизнес-модели. Как показано на рис. 2, в них на первый план выходят динамические способности персонала. Эти способности состоят в интегрировании, создании и реконфигурации внутренних и внешних компетенций для достижения фирмой соответствия динамичной среде (Пизано и др., 2003). Таким образом, акцент, по существу, сделан на способности компании быть эффективной не столько в размещении имеющегося капитала, сколько в способности реагировать на изменения: распознавать новые возможности бизнеса, реконфигурировать компетенции под новые возможности, создавать новые компетенции. Потребность фирмы в динамических способностях, заданная изменениями

конкурентной среды в условиях становления инновационной экономики, означает необходимость сдвига от «аллокативной» эффективности в область эффективности в креативной деятельности.

В сфере теоретического финансового анализа фирмы акценты смещаются с агентского конфликта на осмысление роли стейк-холдеров как носителей и владельцев интеллектуального капитала. Так, менеджмент компании, обладая способностью созидать знания, формирующие компоненты человеческого и организационного капиталов, не может более рассматриваться только как агент, реализующий интересы, не совпадающие с установками собственника компании по целям и временным горизонтам, как это вытекает из агентской концепции. Дополнительным фактором такого поиска новой парадигмы является возрастание роли «портфеля отношений» (Venkatraman, Subramanian, 2002), или «отношенческих активов» (relational assets), как ключевого ресурса, позволяющего добиваться коренных конкурентных преимуществ. Намеченные сдвиги стимулируют дискуссии о роли интеллектуального капитала в создании стоимости компании, роли стейкхолдерского подхода к обоснованию и анализу ее финансовых решений (Zingales, 2000) и в конечном счете - о модели фирмы (Post at al., 2002; Myers, 1999). Суть нового подхода состоит в акценте на оценке ее деятельности с точки зрения всех групп стейкхолдеров, а не только собственников. По мнению М. Дженсена, в долгосрочном периоде введение интересов стейкхолдеров в концепцию - необходимое условие максимизации стоимости акционерного капитала. Это позволяет ставить вопрос о расширенной концепции максимизации стоимости для акционеров (Jensen, 2001).

Таким образом, анализ результатов для собственников является одним из элементов подхода, но не единственным. Необходима оценка приращения (изменения) стоимости, созданной для всех стейкхолдеров (stakeholder value added, STVA). Поэтому для реализации новых подходов к финансовому анализу ком-

пании необходима трансформация модели информации: ее стержнем более не может выступать отчетность, сфокусированная на бухгалтерской прибыли. Как отмечено на рис. 2, потребуется сформировать новую модель, концентрирующуюся на создании стоимости, что предполагает охват более обширного пространства интересов и данных. Наконец, в инновационной экономике возрастает роль фактора риска и неопределенности. Поэтому критерий оценки результата, созданного в компании, должен увязываться с профилем деловых и уровнем инвестиционных рисков. Следовательно, бухгалтерской прибыли для оценки годового результата деятельности компании недостаточно. Критерием оценки становится экономическая прибыль, и он предопределяет необходимость дополнения прикладного инструментария финансовой аналитики системой показателей экономической прибыли.

Предлагаемая автором интегральная модель стратегического стоимостного анализа (рис. 3) отвечает новой парадигме. Рассмотрим элементы данной модели и их взаимосвязи.

ИЗМЕРЕНИЕ ПРИБЫЛИ И КАПИТАЛА

Первый элемент модели стратегического стоимостного анализа компании связан с введением нового критерия оценки деятельности компании - экономической прибыли. В работе (Ивашковская, 2004) показано, что этот критерий имеет исключительное значение для анализа компании на основе современной финансовой, а не бухгалтерской модели. Он предполагает анализ барьерных, требуемых за инвестиционный риск ставок доходности капитала для конкретной компании. Экономическая прибыль основана на оценке альтернативных издержек инвесторов компании, или затрат на капитал (cost of capital). В наиболее общей форме показатель

СТРАТЕГИЧЕСКИМ МОНИТОРИНГ

Система ключевых показателей добавленной стоимости

Стратегическая отчетность о стоимости

ИЗМЕРЕНИЯ ПРИБЫЛИ

Затраты на капитал

Л

м

ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЛЯ СТЕЙКХОЛДЕРОВ (STVA)

Я

Экономическая прибыль

ИЗМЕРЕНИЯ КАПИТАЛА

ИЗМЕРЕНИЯ СТРАТЕГИЙ

Точки стратегического разрушения стоимости

Коэффициенты экономической прибыли

I ^ | Капитализация ИК

Экономическая амортизация

Рис. 3. Схема стратегического стоимостного анализа фирмы

экономической прибыли может быть выражен следующей формулой:

RI -=(ШсРАТ - wacc) CE, (1)

где RI - residual income - экономическая (остаточная) прибыль; NOPAT - net operating profit after tax - прибыль от основной деятельности после налога на прибыль; CE -capital employed - инвестированный капитал; WACC - weighted average cost of capital - средневзвешенная ставка затрат на капитал.

Невозможно оценить затраты на отдельные виды капитала (разные виды заемного капитала, собственный капитал), провести анализ его структуры и соответствия оптимальному соотношению заемного и собственного капиталов данной компании, определить средневзвешенную ставку таких затрат (WACC) и вывести необходимые показатели экономической прибыли без опоры на концепцию корпоративных финансов.

Второй элемент модели стратегического стоимостного анализа - финансовые измерения капитала - основан на анализе факторов, или драйверов, определяющих стоимость. Финансовые измерения предполагают, во-первых, замену некоторых категорий ресурсов компании, принятых в бухгалтерском учете, категориями, соответствующими их стратегической природе. Речь идет о расходах, связанных с созданием компонентов интеллектуального капитала (ИК). Возникает задача введения интеллектуального капитала в финансовую аналитику.

Интеллектуальный капитал, рассмотренный через призму его основополагающих компонентов - человеческого, клиентского, организационного, включающего интеллектуальную собственность и процессный капитал, материализованный в эффективных бизнес-процессах и сетевых связях, - смещает акцент в анализе с нематериальных активов, отраженных в финансовой отчетности, в

иную плоскость и создает более объемное пространство финансовой и собственно стратегической аналитики. В условиях нерешенности проблемы отражения интеллектуального капитала в данных бухгалтерской отчетности стратегическая финансовая аналитика, на наш взгляд, должна исходить из собственного критерия разграничения затрат на расходование и, напротив, инвестирование ресурсов, или превращение их в элементы капитала. Для этого целесообразно применять критерий потенциала воздействия на стоимость компании. Затраты ресурсов, обладающие высоким потенциалом воздействия либо на потоки денежных средств, либо на инвестиционный риск компании, должны рассматриваться в стратегическом финансовом анализе как инвестирование ресурсов.

Для выявления потенциального вклада «интеллектуальных» затрат в стоимость компании можно использовать технологию анализа чувствительности, позволяющую измерить степень зависимости стоимости бизнеса от тех или иных категорий расходов. Целесообразность введения специального критерия выделения таких расходов подтверждается эмпирическими исследованиями, направленными на изучение влияния расходов, которые связаны с компонентами интеллектуального капитала и осуществляются на повторяющейся основе, на рыночную стоимость компаний. Исследования показывают, что инвесторы часто интерпретируют «интеллектуальные» расходы как долгосрочные инвестиции и поэтому самостоятельно учитывают их потенциальные результаты в курсах акций, как бы превращая их в капитал (капитализируя). Наличие положительной корреляции между подобными статьями расходов и курсами акций этих компаний, выявленной в целом ряде работ, означает, что инвесторы не рассматривают их как традиционные расходы, не считают их вычетом из активов и капитала компании (Lev, Zarowin, 1998; Lev, 2001).

Более того, эмпирические исследования показали, что инвесторы на западных рынках научаются различать стадии самих

исследований и по-разному реагируют на эту информацию. Курсы акций компаний в высокотехнологичных отраслях росли, когда речь шла о росте расходов на исследования на завершающих этапах, по сравнению с информацией о фундаментальных, начальных этапах исследований. В ответ на объявления об исследованиях и разработках курсы акций более крупных компаний росли выше, чем у мелких (Lev, 2001). Особенности российского учетного стандарта не позволяют напрямую проводить подобный эмпирический анализ, поскольку внешнему пользователю не предлагается информация о составе расходов и их динамике по годам.

Второе направление исследований роли «интеллектуальных расходов» изучает их вклад в повышение доходности капитала компании. В целом ряде исследований за период 1980-1999 гг. было выявлено, что годовая доходность вложений в исследования и разработки составила примерно 27% в расчете до налогов на прибыль и около 17% после налогов, в то время как материальные активы этих компаний приносят доходность, по сути, равную затратам на капитал (Lev, Sougiannis, 2003). Иными словами, показано, что вложения в материальные активы в выборке изучаемых компаний не создают экономической прибыли, в отличие от «интеллектуальных расходов» этих компаний, поскольку экономическая прибыль образуется, только если доходность капитала выше той, что требует риск (затрат на капитал).

Введение интеллектуального капитала в стратегический финансовый анализ ставит проблему технологии капитализации инвестиционной части данных расходов. Капитализацию таких расходов, на наш взгляд, можно рассматривать с точки зрения двух подходов. Первый базируется на теоретических методиках оценки стоимости отдельных элементов интеллектуального капитала доходным методом, который используется в оценочной деятельности. В этом случае нужно, во-первых, определить избыточные потоки денежных средств (differential cash flows) или прибылей

(excess earnings), которые зарабатываются компанией, по сравнению с ситуацией, когда она не имела бы соответствующих элементов интеллектуального капитала. Во-вторых, нужно моделировать ставку капитализации таких избыточных прибылей или ставку дисконтирования для дополнительных потоков денежных средств. Применения полного алгоритма капитализации можно избежать, а точнее можно его упростить, если заменить на метод капитализации «интеллектуальных прибылей» (knowledge earnings), предложенный Б. Левом (Lev, 2001).

Однако в методе капитализации «интеллектуальных прибылей» необходимы разные ставки капитализации, типичные для разных категорий активов - материальных, финансовых и нематериальных, полученные на основе изучения национальных данных. При отсутствии таких данных решение задачи капитализации стратегических расходов, в принципе, может быть основано на противоположном подходе, предполагающем рациональное допущение: у компании, регулярно прибегающей к таким целенаправленным расходам, ожидаемые годовые выгоды не могут быть ниже, чем собственно годовые расходы, если компания стремится оставаться эффективной и демонстрирует эффективность. Поэтому первое правило капитализации на основе упрощенного метода означает процедуру суммирования расходов прошлых периодов, направляемых на цели создания интеллектуального капитала компании (скорректированных на инфляцию). Второе правило капитализации касается оценки годовой амортизации соответствующего элемента интеллектуального капитала на основе суждения о периоде извлечения выгод от использования актива и о методе расчета амортизации.

В рамках измерения капитала и прибыли должны быть также переосмыслены методы амортизации материальных долгосрочных активов. С теоретической точки зрения ее решение должно быть основано на экономической амортизации. Этот метод вытекает из задачи выявления снижения величины подлинной стоимости активов, ведь суть амортиза-

ционных отчислений как раз и заключается в признании факта уменьшения стоимости активов по сравнению с первоначальной. Экономическая, а не учетная амортизация должна определяться путем сравнения подлинной стоимости активов в каждом следующем году с их стоимостью в предыдущем. Поскольку с экономической точки зрения подлинная стоимость активов измеряется через суммы приведенной стоимости потоков денежных средств, получаемых от использования данного актива, правильно было бы сравнить эти приведенные потоки в начале и конце периода анализа. Однако эта правильная теоретическая постановка едва ли выполнима практически.

Возможное решение проблемы анализа долгосрочных активов - использование метода выкупного фонда (sinking fund depreciation) или метода аннуитета (annuity depreciation) для ежегодных расчетов амортизации по основным средствам. Основной принцип этого метода - требование создавать на долгосрочные активы доходность не ниже, чем затраты на капитал компании. Основываясь на этой ставке, можно легко вычислить ежегодную величину аннуитета исходя из формулы капитализации аннуитета. Величина аннуитета расщепляется на две разные части: затраты на капитал в абсолютном исчислении (по аналогии с процентом на заемный капитал, рассчитанном от непогашенной суммы долга) и собственно амортизацию активов как остаточную величину. Принцип выкупного фонда как основа расчета амортизации имеет существенные преимущества для стратегического анализа. Во-первых, он основан на финансовом, а не бухгалтерском способе оценки эффекта использования активов, поскольку опирается на барьерную доходность компании, или ее затраты на капитал, и поэтому полностью вписывается в требования, предъявляемые к стратегической финансовой аналитике. Во-вторых, в случае его применения не возникает ситуации механического влияния амортизационных отчислений на величину экономической прибыли, и он не искажает этот важнейший показатель.

ИЗМЕРЕНИЯ И ОЦЕНКА КОРПОРАТИВНЫХ СТРАТЕГИЙ

Третий элемент модели стратегического стоимостного анализа (см. рис. 3) - это собственно оценка эффектов корпоративных стратегий. Ключевую задачу этого нового направления аналитики можно сформулировать как финансовое измерение стратегических альтернатив и выбранной стратегии для выявления их потенциального вклада в создание стоимости на корпоративном уровне и на уровне подразделений компании. Стоимость компании до введения потенциальной корпоративной стратегии, или стоимость «как есть», должна быть сопоставлена со стоимостью компании, которая может сложиться в результате осуществления данного стратегического сценария. Используя введенный С. Майерсом принцип разложения стоимости компании на стоимость перспектив роста и стоимость потока выгод при условии отсутствия таких перспектив (Brealey, Myers, 1991), можно выразить логику финансового измерения стратегий в общей форме следующим образом:

Vso > VSP, (2)

где VSO - value with stratégie opportunities -стоимость компании с учетом реализации стратегических возможностей (стратегии); VSP - value with strategy in place - стоимость компании при сложившейся стратегии (как есть).

Анализ представленного соотношения необходимо строить в координатах создания стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value added, STVA). Анализ стоимости для стейкхолдеров не противоречит принципу экономической прибыли. Экономическая прибыль как принцип означает выгоду, получаемую по сравнению с альтернативными издержками. Экономическая прибыль для собственника компании образуется как разность созданной бухгалтерской прибыли и затрат на собственный капитал в форме требуемой доходности инвестиций собственника компании. Нефинан-

совые стейкхолдеры как носители и владельцы материальных и нематериальных ресурсов реализуют свои интересы, если получают от компании компенсацию за такие ресурсы, превышающую их альтернативные издержки.

С точки зрения стейкхолдера, такая компенсация может быть прямой - в виде определенных выплат или отложенной и косвенной. Например, в случае, когда работник соглашается на выполнение работы за плату, которая на момент заключения контракта с компанией ниже альтернативных издержек, но позволяет ему войти в компанию, в которой он как стейкхолдер имеет благоприятную возможность достаточно быстро нарастить собственную квалификацию. Здесь налицо отложенная компенсация, так как стейкхолдер получает возможность в будущем увеличить оценку своего ресурса. Применение принципа экономической прибыли предполагает также, что когда она достигает отрицательных значений, стейкхолдер теряет мотив продолжения связи с компанией и даже может выйти из нее. Решение о выходе может быть также обусловлено невозможностью дольше оказывать влияние в компании в собственных интересах.

Включая нефинансовых стейкхолдеров в алгоритм финансовых измерений стратегии, следует учитывать двусторонность формулы «стейкхолдер - компания».

Если стоимость компании с учетом стратегических возможностей (VSO) превышает стоимость компании при условии реализации существующей стратегии (как есть), данный стратегический сценарий обладает положительным финансовым эффектом в координатах риска и доходности. Если же «стоимость компании с учетом стратегии» не выше стоимости «как есть», это следует расценивать как сигнал о возможной ошибочности стратегического видения, лежащего в основе рассматриваемого сценария. В такой ситуации потребуется более тщательно и критично оценить качественные характеристики процессов, образующих базу для стратегии. Неравенство (2) означает, что корпоративная стратегия основана на правиле (принципе) не-

убывания стоимости. Решение такой аналитической задачи предполагает, что в стратегическое планирование нужно ввести финансовые измерения стратегии. Они обладают собственным алгоритмом и набором показателей.

Важный шаг финансовых замеров в процессе стратегического анализа - выявление граничных значений ключевых финансовых показателей компании, которые отвечают правилу неубывания стоимости. Дело в том, что существуют своего рода «точки перелома» в самом процессе создания стоимости, которые означают такую комбинацию ключевых стратегических и финансовых характеристик компании, при которой изменение ее стоимости равно нулю. Эта нулевая отметка стоимости может быть использована для выведения критических уровней показателей.

Таким образом, стратегический анализ в контексте ключевого критерия - экономической прибыли - предполагает новый тип анализа безубыточности компании. Традиционный подход к безубыточности исходит из задачи покрытия совокупных фактических расходов полученной выручкой. Иными словами, главная точка отсчета - нулевая бухгалтерская прибыль от основной деятельности. Однако предлагаемый нами анализ неубывания стоимости предполагает иные основы для выявления точки безубыточности, поскольку базируется на других предпосылках. В этом случае предполагается анализ не только явных (фактических), но и неявных, альтернативных издержек. Ключевая задача - покрытие совокупных явных и альтернативных издержек, включающих затраты на капитал. Следовательно, возникает иная точка отсчета: нулевая экономическая прибыль.

Сопоставляя «стоимость как есть» и «стоимость с учетом стратегии», мы получаем возможность анализа точки стратегического разрушения стоимости (value breakeven point, VBP). Такой анализ целесообразно проводить в двух временных ракурсах - долгосрочном и годовом, что предполагает введение специфических пороговых финансовых показателей (Ивашковская, 2007). Оценки

пороговых значений, вытекающие как из годового, так и долгосрочного анализа точки стратегического разрушения, должны делаться и на корпоративном уровне, и на уровне подразделений компании. Такие оценки позволяют установить важные планки отсчета для процесса разработки, обсуждения и анализа стратегической эффективности и ориентиров для стратегического планирования. До становления и распространения новой ветви финансового анализа - финансовых измерений стратегии - оценка альтернатив не подкреплена адекватной системой финансовых показателей. В то же время разработка такой системы финансовых показателей для измерений корпоративных стратегий не предполагает отказа от создания систем нефинансовых стратегических индикаторов.

В дополнение к оценкам точки стратегического разрушения стоимости целесообразны специальные финансовые показатели привлекательности (непривлекательности) корпоративной стратегии. Такой анализ может быть осуществлен с помощью моделей экономической прибыли и с использованием специально разработанных финансовых коэффициентов нового типа. Новизна таких коэффициентов определяется их нацеленностью на выявление изменений в стоимости, как в той, что создается в данном подразделении, так и создаваемой на уровне компании в целом. Например, можно предложить определять индекс накопленной экономической прибыли (residual income index, RII), или индекс рентабельности на основе потока экономических прибылей (формула (3)). Инвестированный капитал сопоставляется с суммой дисконтированных экономических прибылей, что обеспечивает сопоставимость результата, полученного по разным стратегическим альтернативам, и выбранной корпоративной стратегии:

RII = lPVml ±PV,nVt, (3)

t=i / t=i

где RII - residual income index - индекс накопленной экономической (остаточной)

прибыли; PVm - present value of residual income - приведенная стоимость экономической прибыли года t; PVinv¡ - present value of investments - приведенная стоимость инвестиций года t.

Такой коэффициент целесообразно рассчитывать для периода до конца последнего года горизонта планирования (planning horizon), поскольку за его пределами экономическая прибыль не может быть устойчивой по определению. И причина связана с тем, что в оценке стоимости компании период до линии горизонта планирования - это этап, в течение которого управленческая команда обладает корневыми компетенциями (core competencies), отличающими ее от других компаний. Именно такой подход лежит в основе выделения горизонта планирования, когда оценивается фундаментальная стоимость компании доходным методом. Определенная корпоративная стратегия оказывает существенное влияние на продолжительность данного периода, так как она выстраивается на основе требуемых изменений имеющихся компетенций. Сопровождающие ее инвестиционные программы - не что иное, как оболочка для строительства и поддержания таких компетенций. Совершенно очевидно, что параметр n, выражающий продолжительность владения корневыми компетенциями, создающими фундамент для достижения устойчивых конкурентных преимуществ, требует качественного оценивания и является важнейшим элементом стратегического анализа и планирования.

Расчет коэффициента RII требует определения картины спрэда доходности в течение прогнозного периода, поэтому позволяет выявить потенциал созидания или разрушения стоимости еще в процессе составления прогноза экономических прибылей. Чем выше индекс экономической прибыли, тем более привлекательна стратегия. Это справедливо как для корпоративных стратегий, так и для анализа рыночных стратегий на уровне деловых единиц. Коэффициент RII можно рассматривать как своего рода полный индекс, выра-

жающий накопленный эффект в виде потоков экономической прибыли. Однако представляется возможным и более простой вариант индекса - индекс финансовой устойчивости стратегии (financial sustainability strategie index, FSSI):

FSSI = spread • M • CE, (4)

где spread - спрэд доходности капитала; М -количество лет в рамках периода прогнозирования, в которых ожидается положительный спрэд доходности капитала; СЕ - инвестированный капитал.

Введение новых финансовых коэффициентов позволяет полнее учесть специфику стратегических сценариев в координатах стоимости. Данный компонент корпоративной финансовой аналитики, несмотря на все сложности определения необходимых параметров в российских реалиях, нужен для оптимизации процессов стратегического планирования, становления систем управления стоимостью компании и отвечает задачам экономического роста.

Четвертый элемент модели стратегического стоимостного анализа компании - это система стратегического мониторинга добавленной стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value added toolbox, STVAT). Этот элемент выполняет двоякую роль. Во-первых, он содержит инструментарий для накопления и анализа данных о пространстве интересов стейкхолдеров, выявления их ключевых групп и динамике изменений. Во-вторых, в нем аккумулируются результирующие данные о приращении (снижении) стоимости для стейкхолдеров. Постановка задачи разработки специальных показателей для анализа корпоративных стратегий с позиций стейкхолдер-ского подхода после выхода знаковых работ (Freeman, 1984; Freeman, 1994; Donaldson, Preston, 1995) сделана рядом зарубежных исследователей: в работах (Atkinson at al., 1997; Wheeler, Sillanpaa, 1998) обсуждается целесообразность и принципы подобных измерений; в ряде эмпирических исследований (Berman at al., 1999; Harrison, Freeman, 1999) ставится

проблема выявления взаимосвязей ориентации менеджмента на стейкхолдеров и показателей финансовых результатов компаний в форме бухгалтерской рентабельности капитала; взаимосвязей политики относительно стейкхолдеров и вознаграждения менеджмента (Berman, 1999).

На наш взгляд, вклад в создание стоимости для стейкхолдеров может быть измерен с помощью системы ключевых показателей добавленной стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value added indicators), которая, как представляется, может включать стандартные и новые показатели экономической прибыли. К стандартным показателям должны быть отнесены показатели экономической прибыли, рассчитанные на инвестированный финансовый капитал (базовое уравнение приведено в формуле (1)). Такие показатели могут быть выбраны из уже апробированного в международной практике набора моделей: экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA™) (Stewart, 1999), добавленного потока денежных средств ^ash value added, CVA) (Ивашковская, Запорожский, 2007), внутренней нормы доходности компании (cash flow return on investment, CFROI™) (Madden, 1999; Ивашковская, 2007) и др. Наряду с ними целесообразно ввести новые показатели экономической прибыли, рассчитанные относительно нефинансового капитала, например, для компонентов интеллектуального капитала. Такие показатели направлены на отражение вклада стейкхолде-ров как стратегического фактора стоимости. Возможное направление моделирования подобных показателей экономической прибыли связано с расчетом специальных коэффициентов, например индекса вклада стейкхолдеров (stakeholder value index, STVI). Такой индекс может отражать соотношение накопленного потока (compound value) экономической прибыли компании и накопленных издержек на выстраивание отношений со стейкхолдерами, также измеренных в единицах наращенной (будущей) стоимости за период наблюдения:

STVI = {±RI • (1 + г)' УSTC • (1 + г)' j, (5)

где STVI - stakeholder value index - индекс вклада стейкхолдеров; RI - экономическая (остаточная) прибыль; r - затраты на капитал; STC - stakeholder costs - издержки на данную категорию стейкхолдеров; n - продолжительность периода оценки (горизонт прогнозирования).

Показатель STC может быть аппроксимирован через годовые расходы на соответствующие категории стейкхолдеров. В качестве процентной ставки целесообразно использовать ставку затрат на капитал. Второй, более сложный вариант подхода к индексу потоков экономической прибыли может основываться на оценке стоимости интеллектуального капитала в целом или его отдельных компонентов (человеческого, клиентского, организационного капиталов) и построении индексов доходности соответственно на совокупный интеллектуальный капитал или на его компоненты. Причем такая оценка стоимости может быть выполнена разными методами: на базе затратного подхода путем оценки стоимости замещения либо в рамках доходного метода.

Проблема моделирования новых показателей экономической прибыли еще ждет своего решения. В данной статье лишь подчеркнем, что это может быть сделано не только по линии построения индексов, охватывающих несколько лет, но и путем разработки годовых показателей, построенных на основе сопоставления годовой экономической прибыли с прокси для величины годовых инвестиций в ключевые для данной компании группы стейкхолдеров.

Возможны, на наш взгляд, разные варианты расчетов таких годовых показателей. Во-первых, путем прямого поочередного сопоставления годовой экономической прибыли и средних фактических расходов на содержание персонала, привлечение и удержание клиентов, привлечение поставщиков. Такой путь рекомендован в моделях добавленной

стоимости потока денежных средств (CVA) и интегрированного управления нефинансовым и инвестированным капиталами (RAVE™) Boston consulting group (Strack, Villis, 2000).

Второй вариант может быть основан на выделении инвестиционной части расходов на интеллектуальный капитал, их капитализации как способа оценки его стоимости и превращении в актив. Такой способ будет означать сопоставление годовой экономической прибыли не с фактическими расходами, а с расходами на амортизацию конкретного компонента интеллектуального капитала (капитализированных расходов). Он соответствует логике анализа поправок к капиталу в таких моделях экономической прибыли, как EVA™, CFROI™.

Наконец, для мониторинга добавленной стоимости понадобятся и нефинансовые индикаторы добавленной стоимости для стейкхолдеров. Такой ракурс соответствует второму признаку стейкхолдеров как группы, разделяющей риски или принимающей часть рисков компании. В этом случае в анализе создаваемой стоимости потребуется выделить:

• те выгоды, которые каждый стейкхол-дер получает от компании;

• альтернативные издержки, которые они несут, предоставляя ресурсы компании и взаимодействуя с ней;

• риски, которые возникают во взаимодействиях с данной компанией по сравнению с альтернативными возможностями данной группы стейкхолдеров.

Разработанная система финансовых показателей и нефинансовых индикаторов создания добавленной стоимости для стейк-холдеров (STVAT) станет органичной частью новой модели раскрытия информации о компании - стратегической отчетности о стоимости для всех стейкхолдеров (strategic stakeholder value reporting), которая позволит создать объемную картину взаимоувязанных параметров и характеристик комплекса факторов стоимости. Такая модель предполагает смещение акцента в построении информации: от бухгалтерской прибыли, которая се-

годня составляет ядро модели финансовой (публичной) и управленческой (внутренней) информации о компании, к системе финансовых, стратегических и операционных факторов, влияющих на экономическую прибыль и долгосрочные процессы создания добавленной стоимости для стейкхолдеров.

В работе (Ивашковская, 2006) показано, что эта альтернатива раскрытия информации о компании может реализовываться в разных форматах. Во-первых, в специальных финансовых отчетах, поскольку в них нужно ввести новые финансовые показатели, основанные на критерии экономической прибыли. Во-вторых, в специальных нефинансовых отчетах, поскольку нужна система данных об интеллектуальном капитале, рисках и факторах стоимости, включая сеть стейкхолде-ров. Один из возможных вариантов таких нефинансовых отчетов - отчетность о стоимости™, уже предложенная специалистами PricewaterhouseCoopers (Eccles at al., 2001).

Таким образом, в условиях перехода к инновационной экономике требуется решение задачи выбора принципов и инструментов финансового анализа компании, адекватных происходящим сдвигам, соответствующих им показателей, и индикаторов, отражающих состояние отношений со всеми ключевыми стейкхолдерами. Предлагаемая модель является комплексным, инновационным форматом данных для такого стратегического стоимостного анализа компании.

Литература

Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента. 2004. № 4.

Ивашковская И.В. Новые информационные системы // Управление компанией. 2006. № 8.

Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий // Аудит и финансовый анализ. 2007. № 5.

Ивашковская И.В., Запорожский А.И. Оценка деятельности российских компаний в системе управления стоимостью: возможности модифицированной модели добавленной стоимости потока денежных средств (MCVA) // Аудит и финансовый анализ. 2007. № 6.

Клейнер Г.Б. Эволюция и реформирование промышленных предприятий: 10 лет спустя // Вопросы экономики. 2000. № 5.

Клейнер Г.Б. Стратегия предприятия. М.: Дело, 2008.

Нонака И., Такеучи Х. Компания-создатель знания. М.: Олимп-Бизнес, 2003.

Тис Д., Пизано Г., Шуен Э. Динамические способности фирмы и стратегическое управление // Вест. Санкт-Петербург. ун-та. Серия менеджмент. 2003. № 4.

AtkinsonA.A., Waterhouse J.H., Wells R.B. A Stakeholder Approach to Strategic Performance Measurement // Sloan Management Review. 1997. Vol. 38. № 3.

Berman S.L. Managerial Opportunism and Firm Performance // Research in Stakeholder Theory, 19971998. The Sloan Foundation Minigrant Project. Clarkson Center for Business Ethics, University of Toronto, 1999.

Berman S.L., Wicks A.C., Kotha S., Jones T.M. Does Stakeholder orientation Matter? The Relationship between Stakeholder Management Models and Firm Financial Performance // The Academy of Management Journal. 1999. Vol. 42. № 5.

Brealey R., Myers S. Principles of Corporate Finance. 4th ed. McGraw-Hill, 1991.

Donaldson T., Preston L. The Stakeholder Theory of the Corporation: Concepts, Evidence, and Implications // Academy of Management Review. 1995. № 20.

Eccles R.G., Herz R.H., Keegan E.M., Philipps D.M.H. The Value Reporting Revolution. Moving Beyond the Earnings Game. Wiley&Sons Inc., 2001.

Freeman R.E. Strategic Management: A Stakeholder Approach. Englewood Cliffs. NJ.: Prentice-Hall, 1984.

Freeman R.E. The Politics of Stakeholder Theory: Some Future Directions // Business Ethics Quarterly. 1994. № 4.

Harrison J.S., Freeman R.E. Stakeholders, Social Responsibility, and Performance: Empirical Evi-

dence and Theoretical Perspectives // The Academy of Management Journal. 1999. Vol. 42. № 5.

Jensen M. Value Maximization, Stakeholders Theory, and the Corporate Objective Function // Journal of Applied Corporate Finance. 2001. Vol. 14. № 3.

Lev B. Intangibles. Management, Measurement and Reporting. Brookings Institution Press, 2001.

Lev B., Sougiannis T. The Capitalization, Amortization and Value Relevance of R&D // Intangibles Assets. Values, Measurers, and Risks / Ed. by J. Hand, B. Lev. Oxford University Press, 2003.

Lev B., Zarowin P. The Market Valuation of R&D Expenditures. New York University, Stern School of Business, 1998.

Logsdon J.M. Stakeholders and Corporate Performance Measures: An Impact Assessment. // Research in Stakeholder Theory, 1997-1998. The Sloan Foundation Minigrant Project. Clarkson Center for Business Ethics, University of Toronto, 1999.

Madden B.J. CFROI™ Valuation. A Total System Approach to Valuing the Firm. Butterworth Heinemann, 1999.

Myers S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999. № 5.

Post J.E., Lee E., Sachs S. Redefining the Corporation. Stakeholder Management and Organizational Wealth. Stanford Business Books, 2002.

Stewart G.B. The Quest for Value. A Guide for Senior Managers. HarperBusiness, 1999.

Strack R., Villis U. RAVE™: Integrated Value Management for Customer, Human, Supplier and Invested Capital // European Management Journal. 2000. Vol. 20. № 2.

Venkatraman N., Subramanian M. Theorizing the Future of Strategy: Questions for Shaping Strategy Research in the Knowledge Economy // Pettigrew A., Thomas H., Whittington R. (eds.) Handbook of Strategy and Management. L.: Sage Publications, 2002.

Wheeler D., Sillanpaa M. Including the Stakeholders: the Business Case // Long Range Planning. 1998. № 31 (2).

Zingales L. In Search of New Foundations // Journal of Finance. 2000. № 55.

Рукопись поступила в редакцию 16.03.2008 г.