CC BY
42
В. Н. Предченко
ПОДХОДЫ К ФОРМИРОВАНИЮ ГИБКОГО МЕХАНИЗМА РЕГУЛИРОВАНИЯ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ
Работа представлена кафедрой денег и ценных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов. Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор А. С. Селищев
В статье сформулировано авторское определение хедж-фонда, аргументирована целесообразность формирования гибкого механизма регулирования их деятельности, дается краткая характеристика основных направлений такого механизма, с конкретизацией наиболее важных задач, решаемых в процессе регулирования; дается оценка изменениям российского законодательства, формирующим правовое поле для деятельности хедж-фондов в РФ.
В зарубежной и российской экономической литературе и нормативных документах до сих пор не сложилось общепринятого определения хеджевых фондов -особой разновидности инвестиционных
институтов, вкладывающих средства в различные активы (ценные бумаги, сырье, иностранную валюту, производные инструменты) по поручению своих клиентов, используя при этом агрессивные стратегии инве-
стирования. Анализ специфических особенностей хедж-фондов, как организационных, так и экономических, позволяет сформулировать определение этого инвестиционного института, в максимальной степени эти особенности учитывающее. Так, по нашему мнению, «хеджевый (альтернативный) фонд - это частный непубличный, не подверженный специальному регулированию инвестиционный фонд (пул денежных средств ограниченного числа частных лиц и/или группы квалифицированных инвесторов), управление которым осуществляется профессиональным инвестиционным управляющим, являющимся одним из основных инвесторов и свободным в выборе инвестиционных стратегий применительно к любым финансовым инструментам на любых сегментах национального и/или международного финансовых рынков, в том числе с использованием заемных средств, с целью получения максимально возможной абсолютной положительной доходности». Свобода в выборе инвестиционных стратегий, рынков и объектов инвестирования связана с тем, что вследствие своего непубличного характера хеджевые фонды обычно не подпадают под национальное нормативное регулирование инвестиционных институтов либо имеют офшорную юрисдикцию, сводящую такое регулирование к минимуму.
Новой тенденцией последних лет в мировой хедж-индустрии стали дискуссии о целесообразности государственного регулирования хедж-фондов и предпочтительных методах такого регулирования, обусловленные тем, что вследствие интенсивного роста хедж-фондов и все возрастающей сложности инструментов, которыми они оперируют, часто используемое ими леве-реджное финансирование несет потенциальную угрозу для стабильности всей финансовой системы в случае неплатежеспособности фонда.
Основная сложность при выработке мер регулирования деятельности хедж-фондов заключается в необходимости найти такой баланс, который сохранял бы уникальные преимущества этих фондов при блокировании деструктивных для финансовой системы импульсов от их функционирования. Традиционные методы регулирования (ограничения деятельности и обеспечения прозрачности) здесь, скорее всего, будут неэффективны, что требует выработки нового подхода к вопросам регулирования.
Главной задачей регулирования должно стать недопущение системного кризиса вследствие рискованной деятельности крупного хедж-фонда. Системный риск возникает тогда, когда крах одного рыночного института может вызвать весьма неблагоприятные последствия для многих других институтов. Существуют следующие каналы передачи кризисных импульсов: повышение риска партнерства, когда крах одного участника рынка может отразиться на его партнерах, в результате чего возникает цепная реакция банкротств; уменьшение ликвидности рынка, связанное с тем, что, стремясь избежать краха, финансовые институты начинают продавать свои активы, а это неизбежно приводит к резкому изменению цен; «чистое заражение», вызванное общей переоценкой рисков, связанных с отдельными категориями активов.
В этих условиях деятельность хедж-фондов может представлять значительный риск вследствие действия нескольких предпосылок: они являются главными игроками на некоторых сегментах финансового рынка, оказывая существенное влияние на ликвидность рынков, в том числе и в плане ее возможного резкого уменьшения; реализуя глобальную стратегию, охватывающую многие страны и категории активов, они могут оказывать системное воздействие на глобальный финансовый рынок; высокие уровни левереджа в условиях краха крупного хедж-фонда могут повлечь за собой и
крах кредитных институтов-контрагентов; финансовые инновации, прежде всего в сфере кредитных деривативов, широко используемые хедж-фондами, приводят к перераспределению риска между инвестиционными институтами и к уменьшению прозрачности рынков, что затрудняет идентификацию конечного носителя риска и взаимодействие между сегментами финансового рынка.
Полагаем, что для минимизации рисков регулятор должен иметь в своем распоряжении четкие и вместе с тем гибкие меха -низмы антикризисного управления. Основные направления разработки таких механизмов:
I направление. Процедура выработки решения Нью-Йоркским ФРБ во время краха LTCM в 1998 г. свидетельствует о том, что одним из вариантов решения проблемы является формирование механизма выработки рычагов антикризисного управления в ситуации, когда может возникнуть дефолт по обязательствам хедж-фонда. Составляющие такого механизма: наделение регулятора правом начать и осуществ -лять процесс выработки решения; своевременное информирование регулятора брокерами и банками хедж-фондов о возникающих проблемах; «раннее реагирование» регулятора на кризисные проявления; составление тщательно продуманного плана антикризисных мероприятий; основные издержки процесса реализации антикризисных решений должны быть возложены на руководителей проблемных хедж-фондов и их брокеров, без использования государственных средств.
II направление. Следует сосредоточиться на более эффективном управлении рисками. Для уменьшения рисков «заражения», связанных с банкротством хеджевых фондов, возможно предпринять следующие меры:
1) улучшение систем раскрытия информации со стороны крупнейших игроков, по
структуре своего портфеля и по величине занимаемых позиций, в том числе: повышение качества информации о рынках, на которых действуют хедж-фонды; централизованное аккумулирование информации о заимствованиях хедж-фондов и величине занимаемых ими позиций (постоянный мониторинг). Подобные действия позволят своевременно отслеживать изменение связанных с деятельностью фондов рисков, их потенциальное воздействие на рыночную целостность и рыночную динамику, а также будут способствовать своевременному совершенствованию существующих практик риск-менеджмента;
2) следует разработать процедуры, позволяющие быстро получать «критическую» информацию, необходимую для управления кризисом. Так, органы надзора должны требовать от первичных брокеров, чтобы они запрашивали у хедж-фондов информацию, необходимую для оценки их чувствительности к различным рискам;
3) некоторые меры могут быть приняты и для снижения риска значительного изменения рыночной динамики вследствие деятельности хедж-фондов (за счет введения повышенных требований к гарантийной марже и торгуемым на организованном рынке ценным бумагам или установления дополнительных ограничений на совершение маржинальных сделок).
III направление. Отсутствие прямого надзора за деятельностью хеджевых фондов не означает отсутствия косвенного надзора. Важно учитывать, что многие риски, связанные с хедж-фондами, можно минимизировать через косвенные меры, нацеленные на их контрагентов и кредиторов, почти все из которых являются регулируемыми участниками рынка.
Косвенное регулирование деятельности хедж-фондов опирается на ряд взаимосвязанных и усиливающих друг друга элементов, которые повышают устойчивость фи -нансовой системы к кризисам. К их числу
относятся: эффективная система внутреннего контроля в кредитных организациях, сотрудничающих с хедж-фондами, внешний контроль со стороны органов надзора, соблюдение требований о достаточности капитала, особенно в отношении операций с партнерами с высоким уровнем «эффекта рычага».
Для банковского регулятора в дополнение к общим нормативам важно исследовать практические методы риск-менедж-мента банков, выступающих главными контрпартнерами хедж-фондов, например, посредством специальных тематических проверок на местах. В США, Великобритании и других странах надзор за действиями хедж-фондов принял главным образом характер отслеживания риска неплатежей. В частности, регулируемые финансовые институты свои операции с хедж-фондами должны сочетать с поддержанием лимитов по этим сделкам, а также иметь достаточную капитальную базу для покрытия рисков от сотрудничества с хедж-фондами. Следуя рекомендациям Базеля-2, предусматривающего установление при оценке риска весового коэффициента более 100% для партнеров с высокой вероятностью дефолта, некоторые банки увеличивают объем экономического капитала, предназначенный для покрытия их операций с хедж-фондами.
Кроме того, рекомендации Базельско-го комитета и 01СУ, сделанные ими в июле 2005 г. (Базель-2,5), предусматривают дополнительные меры по пруденциальной оценке рисков, которые обязывают банки иметь достаточный нормативный капитал для покрытия рисков, связанных с их операциями с хедж-фондами. Так, доли в хедж-фондах, которые оплачиваются банками за собственный счет, должны учитываться в составе банковского портфеля, а не в портфеле торгуемых ценных бумаг, что приведет к увеличению требований к достаточности собственного капитала банка, а так-
же к сближению требований к кредитному портфелю и портфелю торгуемых ценных бумаг.
Полагаем, что развитие механизмов регулирования хедж-фондов должно осуществляться именно в этом направлении. В частности, очень важно установить, позволяют ли внутренние информационные системы банков своевременно определять чувствительность встречной стороны к риску, связанному с партнерством банка с хедж-фондами. Прямая чувствительность к риску может быть измерена с помощью двух категорий данных: данные об операциях, при реализации которых банк сотрудничает с хедж-фондом, - негарантированные займы, деривативы, обращающиеся вне официальных рынков, финансирование, брокерские услуги; данные об операциях, связанных с инвестициями банка в хедж-фонд, которые осуществляются за собственный счет или за счет клиентов.
С точки зрения стабильности финансовой системы эти данные помогут оценить уровень глобальной уязвимости банковского сектора от эффективности или неэффективности хедж-фондов.
Особую проблему представляют деривативы, торговля по которым нередко ведется на внебиржевом рынке, так как часто они не являются объектом прямого регулирования. Один из способов решения проблемы представлен в соглашении, подписанном 12 ведущими международными банками с представителями Федеральной резервной системы и председателем SEC. Соглашением устанавливаются ограничения на возможность пролонгации кредитов, выданных банками для финансирования сделок с деривативами.
IV направление. В последние годы регулирующие органы пытаются разумно ограничивать возможность крупных институциональных инвесторов осуществлять операции на региональных и местных финансовых рынках в том числе за счет вве-
дения дополнительных административных методов контроля: лицензирования менеджеров; требований к раскрытию информации, уровню левереджа, рисковой суммы; усиления косвенного регулирования и информационного обеспечения с целью ведения мониторинга потенциальных рисков; налогообложения краткосрочных притоков капитала.
На российском фондовом рынке, с принятием в 2007 г. Федерального закона «О внесении изменений в Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" и отдельные законодательные акты Российской Федерации» от 06.12.2007 № 334-ф3, с начала 2008 г. формируется правовое поле для функционирования «квалифицированных (профессиональных) инвесторов» и, соответственно, хедж-фондов вследствие установления упрощенного порядка регулирования и раскрытия информации. Автоматически статус квалифицированного инвестора получают профессиональные участники финансового рынка (брокеры, дилеры, кредитные организации, УК), а также физические лица, удовлетворяющие как минимум двум требованиям: владеют ценными бумагами на некую (пока не определенную) сумму, имеют опыт работы в компании-профучастнике либо самостоятельной торговли финансовыми инструментами. Детализировать требования предстоит ФСФР.
Считаем, что в среднесрочной перспективе, с учетом начавшейся тенденции возврата средств отечественных инвесторов из-за рубежа, можно прогнозировать довольно быстрое развитие национальных
хедж-фондов, однако с точки зрения деструктивного влияния на финансовую стабильность российская хедж-индустрия пока еще не скоро будет представлять из себя что-либо заметное. Но, так или иначе, и в России инвестиционную свободу «спецфондов» необходимо разумно ограничивать. Поскольку условия для кризисных явлений могут возникнуть лишь в том случае, если крупный фонд начнет нести убытки, имея слишком большие размеры «кредитных плечей» (что в условиях лимита 1 к 3, введенного ФСФР РФ при совершении маржинальных сделок для особой категории клиентов брокерских контор, представляется маловероятным), полагаем, что ФСФР должна уже сегодня обозначить свою позицию и распространить данные лимиты допустимого левереджа на отечественные фонды для квалифицированных инвесторов.
Относительно потенциальной возможности деструктивного влияния иностранных хедж-фондов на российский финансовый рынок следует заметить, что она снижается, поскольку начиная с 2005 г. доли спекулятивных фондов и хедж-фондов на рынке сокращаются в пользу увеличения доли более консервативных инвесторов. Косвенным образом это подтверждается тем обстоятельством, что в период последнего глобального обвала мировых фондовых рынков, начавшегося в «черный понедельник» 21 января 2007 г., российский биржевой рынок быстро восстановился после незначительного падения и фактически «остается островком стабильности» по сравнению с мировой динамикой.
