Научная статья на тему 'Оценка внешних и внутренних факторов, влияющих на эффективность деятельности компаний, управляющих пенсионными накоплениями'

Оценка внешних и внутренних факторов, влияющих на эффективность деятельности компаний, управляющих пенсионными накоплениями Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
335
66
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
Ключевые слова
УПРАВЛЯЮЩАЯ КОМПАНИЯ / ПЕНСИОННЫЕ НАКОПЛЕНИЯ / DEA (DATA ENVELOPMENT ANALYSIS) / МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ / ФИНАНСОВЫЙ ФАКТОР / ПАНЕЛЬНАЯ РЕГРЕССИЯ

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Федорова Е.А., Диденко А.С., Седых Д.А.

В статье проведена оценка эффективности деятельности 46 управляющих пенсионными накоплениями компаний за 2004-2012 гг. на основе применения методологии DEA (Data Envelopment Analysis). Используемая DEA-модель рассматривала портфели управляющих компаний как единицы принятия решений, трансформирующих риск, человеческий и финансовый капитал в активную доходность и качество диверсификации. Мерой входящего риска была средняя за квартал условная ценность под риском CVaRs (Conditional VaR) портфеля, за меру человеческого капитала принималась оплата управления портфелем в рамках деятельности конкретного инвестиционного портфеля. В качестве меры финансового капитала принималась стоимость чистых активов (NAV, СЧА). Качество диверсификации портфеля NV определялось через ковариацию долей активов портфеля. Показателем доходности выступила активная доходность, определяемая как превышение доходности портфеля над доходностью бенчмарка (доходность бенчмарков классов активов, находящихся в портфеле). С помощью панельной регрессии были выявлены внешние факторы (курс валюты, фондовый индекс Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), ставки межбанковского сектора по размещению кредитов) и внутренние факторы (сбалансированная стратегия управления инвестиционным портфелем, срок жизни этого портфеля и сезонность), влияющие на эффективность деятельности управляющих компаний. На основе расчетов выявлено, что наиболее оптимальной инвестиционной стратегией является сбалансированная и что большая доля активов, таких как акции голубых фишек и количество денежных средств на счетах, отрицательно влияют на эффективность управления портфелем. Была выявлена сезонность в управлении инвестиционным портфелем. Наиболее трудным кварталом для управляющих компаний оказался III квартал. Время жизни инвестиционного портфеля отрицательно влияет на эффективность управления им. Это связано с увеличением общей стоимости чистых активов, а также ограничениями, накладываемыми договорами управления, что снижает степень диверсификации средств.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Текст научной работы на тему «Оценка внешних и внутренних факторов, влияющих на эффективность деятельности компаний, управляющих пенсионными накоплениями»

33 (219) - 2014

Финансовый рынок

УДК 336.02

ОЦЕНКА ВНЕШНИХ И ВНУТРЕННИХ ФАКТОРОВ, ВЛИЯЮЩИХ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИЙ, УПРАВЛЯЮЩИХ ПЕНСИОННЫМИ НАКОПЛЕНИЯМИ

Е.А. ФЕДОРОВА,

доктор экономических наук, профессор кафедры финансового менеджмента

E-mail: ecolena@mail.ru А.С. ДИДЕНКО,

кандидат экономических наук, заместитель декана Международного финансового факультета E-mail: alexander.didenko@gmail.com

Д.А. СЕДЫХ,

аспирант кафедры финансового менеджмента

E-mail: d.sedykh@list.ru Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации,

Москва

В статье проведена оценка эффективности деятельности 46 управляющих пенсионными накоплениями компаний за 2004-2012 гг. на основе применения методологии DEA (Data Envelopment Analysis).

Используемая DEA-модель рассматривала портфели управляющих компаний как единицы принятия решений, трансформирующих риск, человеческий и финансовый капитал в активную доходность и качество диверсификации. Мерой входящего риска была средняя за квартал условная ценность под риском CVaRs (Conditional VaR) портфеля, за меру человеческого капитала принималась оплата управления портфелем в рамках деятельности конкретного инвестиционного портфеля. В качестве меры финансового капитала принималась стоимость чистых активов (NAV, СЧА).

Качество диверсификации портфеля NV определялось через ковариацию долей активов портфе-

ля. Показателем доходности выступила активная доходность, определяемая как превышение доходности портфеля над доходностью бенчмарка (доходность бенчмарков классов активов, находящихся в портфеле).

С помощью панельной регрессии были выявлены внешние факторы (курс валюты, фондовый индекс Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), ставки межбанковского сектора по размещению кредитов) и внутренние факторы (сбалансированная стратегия управления инвестиционным портфелем, срок жизни этого портфеля и сезонность), влияющие на эффективность деятельности управляющих компаний.

На основе расчетов выявлено, что наиболее оптимальной инвестиционной стратегией является сбалансированная и что большая доля активов, таких как акции голубых фишек и количество денежных

средств на счетах, отрицательно влияет на эффективность управления портфелем.

Была выявлена сезонность в управлении инвестиционным портфелем. Наиболее трудным кварталом для управляющих компаний оказался III квартал. Время жизни инвестиционного портфеля отрицательно влияет на эффективность управления им. Это связано с увеличением общей стоимости чистых активов, а также ограничениями, накладываемыми договорами управления, что снижает степень диверсификации средств.

Ключевые слова: управляющая компания, пенсионные накопления, DEA (Data Envelopment Analysis), макроэкономический, финансовый фактор, панельная регрессия

В Российской Федерации, как и в большинстве стран мира, пенсионные фонды являются крупнейшими инвесторами на рынке капитала и обладают постоянно увеличивающимися объемами пенсионных сбережений индивидуальных вкладчиков и компаний.

Общий объем расходов бюджета государственного Пенсионного фонда РФ в 2013 г. составил 6 088,7 млрд руб., что на 12% выше уровня 2012 г. и составляет 9,1% к объему ВВП. В 2014 и 2015 гг. расходы фонда планировались в сумме 6 722,4 млрд руб. и 7 431,5 млрд руб. соответственно. Прогнозируемые доходы от инвестирования средств пенсионных накоплений, перечисляемые в фонд управляющими компаниями, в 2014 г. составили 30,2 млрд руб., в 2015 г. — 44,7 млрд руб.

Эффективно действующая пенсионная система, таким образом, составляет заметную долю национальной экономики, является ключевой предпосылкой достижения социальной устойчивости, важным фактором макроэкономической стабильности и эффективности финансового рынка.

Эффективность системы на агрегированном уровне будет обеспечена в том случае, если такие ее составляющие, как управляющие компании (УК), будут, в свою очередь, эффективны. Вот почему важно, с одной стороны, четко сформулировать ключевые показатели продуктивности управляющей компании, а с другой — определить, что влияет на эффективность в наибольшей степени.

Отвечая на вопрос о формуле эффективности управляющей компании, уместно, на взгляд авторов, отталкиваться от целей, устанавливаемых законодательством, и в дальнейшем формулировать эффективность таким образом, чтобы наиболее

эффективными компаниями были или те УК, которые достигают поставленных законодательством целей с наименьшими затратами, или те, кто при сопоставимых затратах достигают лучших результатов.

Основными целями УК пенсионных фондов являются: гарантирование социально приемлемого уровня пенсионного обеспечения, сбалансированность и долгосрочная финансовая устойчивость пенсионной системы, т.е. сохранение и преумножение средств пенсионных резервов в интересах участников на принципах надежности, сохранности, ликвидности, доходности, диверсификации и минимизации агентских, системных и особенно портфельных рисков. Для выполнения этих требований должны выбираться инвестиционные стратегии, укладывающиеся в ряд ограничений, регламентированных государством.

Управление пенсионными активами является, таким образом, сложным видом деятельности, включающей стратегическое размещение активов, прогнозирование пассивной части портфеля, управление риском, обеспечение соответствия регулированию в отрасли.

Большинство используемых в индустрии методов измерения успешности управляющих компаний не могут разом охватить все аспекты эффективности такой сложной деятельности. К тому же многие из них (коэффициенты Сортино [6], Шарпа [5], Трей-нора [7], альфа Дженсена [3]) требуют принятия предположений о «правильной» формуле ценообразования активов.

В зарубежной литературе по оценке эффективности различных участников финансового рынка (пенсионных и взаимных фондов, банков, страховых компаний) получила широкое распространение методология оболочечного анализа эффективности (граничного анализа, Data Envelopment Analysis, DEA ) [1, 4].

Общее свойство различных методик DEA заключается в минимальном количестве параметров и предположений, независимости от единиц измерения, опоре на легко интерпретируемые эмпирические результаты. В связи с этим авторы предлагают оценивать эффективность управляющих компаний в России методом DEA.

Если эффективность компаний оценивать таким образом, то возникает следующий вопрос: как можно выделить факторы, влияющие на эффективность деятельности?

Внешние детерминанты эффективности УК — это макроэкономические показатели, конъюнктура фондового рынка и мирового рынка энергии, так как экономика и бюджет Российской Федерации зависят от экспорта нефти и газа. Внутренними факторами можно считать выбираемые управляющей компанией инвестиционную политику и стратегию с учетом сезонности, а также срок жизни инвестиционного портфеля на рынке пенсионных накоплений.

В качестве эмпирической базы для проверки гипотезы была использована ежеквартальная отчетность 46 управляющих компаний пенсионных фондов Российской Федерации с 2004 по 2012 г. Для оценки внешних и внутренних факторов авторы используют следующее уравнение:

dealJ+к =р0 +в^иРЛ1; + в2ММУВ10< +

+Р 3 СВ1М1СЕХг +$4Ш1М1СЕХг + в5О & 1СЕХг +

+в6USDRUB _ ТОМг +в7мтюг + +вsM1BOR +р9 RUPC1t +р10 RUPM1t +

4

+вuquartersoMt + ^312JfquarterJ t + ,

1=1

где ^еа^ — эффективность управления 7-м инвестиционным портфелем управляющей компанией в период ¿;

RUPЛ1t — индекс активов пенсионных накоплений при агрессивной инвестиционной стратегии в период ¿;

MMVB10t — индекс голубых фишек в период ¿; СВ1М1СЕХ{ -индекс корпоративных облигаций М1СЕХСВ1 в период ¿;

МВ1ШСХ — индекс муниципальных облигаций М1СЕХМВ1 в период ¿;

О & GШCEXt— индекс нефтегазовой промышленности М1СЕХ O&G в период ¿; USDRUB_TOMt — динамика курсов валюты USDRUB_TOM в период ¿; М1ВЮ( — межбанковские годовые ставки по привлечению кредитов в период ¿; M1BORt — межбанковские годовые ставки по размещению кредитов в период RUPC1t — индекс активов пенсионных накоплений при консервативной инвестиционной стратегии в период ¿;

RUPM1t — индекс активов пенсионных накоплений при сбалансированной инвестиционной стратегии в период ¿;

quartersoldt — срок жизни инвестиционного портфеля в период ¿;

fquarter — факторная переменная, где j — квартал, в котором присваивается дамми-пе-ременная, равная единице в t-й период. Данные по эффективности работы управляющих компаний были рассчитаны с применением методологии DEA. Используемая модель рассматривала портфели как единицы принятия решений, трансформирующие риск, человеческий и финансовый капитал в активную доходность и качество диверсификации.

Мерой входящего риска была принята средняя за квартал условная ценность под риском Conditional VaR (CVaRs) портфеля, рассчитанная по недельным данным как средняя эмпирическая (историческая) условная ценность под риском каждого из четырех классов активов в портфеле УК (кэш, государственные и корпоративные облигации, акции), взвешенная по долям этих классов с учетом ковариации между ними.

За меру человеческого капитала принималась оплата управления портфелем (ER-earnings revenue, процент от получаемой в управление суммы), выплачиваемая УК в рамках данного инвестиционного портфеля. В качестве меры финансового капитала принималась стоимость чистых активов (СЧА, NAV).

Качество диверсификации портфеля NV определялось по следующей формуле [2]:

NV = Е = [a,j ], где a.j — ковариация долей активов портфеля d, который показывает, насколько эффективно компании диверсифицируют свои средства. Показателем доходности выступила активная доходность, определяемая как превышение доходности портфеля над доходностью бенчмарка (доходность бенчмарков классов активов, находящихся в портфеле).

Для оценки будем проводить панельную регрессию с эффектом twoways. Анализ проводился пакетом pml методом random с упомянутым эффектом в статистическом пакете R. Результаты регрессионной оценки приведены в таблице.

Итог оценки в виде формулы выглядит так: deaht+k = 0,862 + (-0,410) MMVB10t + +1,342CBIMCEXt +0,0022USDRUB_TOMt --0,00173MIB0R + 1144R UPMIt - 0,0016 --0,0066 + sit .

R-Wuhin составляет 86,04%, что является высоким показателем связи между эффективностью

Результаты оценки влияния внешних и внутренних факторов на эффективность деятельности компании (панельная регрессия с эффектом twoways)

Параметр Коэффициент Стандартная ошибка ((-статистика р-уа1ие Показатель значимости

Константа 0,862 0,02544333 33,8809 <2,20Е-16 ***

MMVB10 -0,4105 0,0862822 -4,7544 2,27Е-06 ***

ГВТ ^тсех 1,34 0,60208659 2,2294 0,0260008 *

RUPMI 1,14 0,33221763 3,4456 0,0005923 ***

quartersold -0,001 0,0004288 -3,9325 8,96Е-05 ***

USDRUBTOм 0,002 0,0011333 1,9907 0,0467758 *

MIBOR -0,001 0,00048844 -3,5407 0,0004165 ***

fquarter3 -0,0066 0,00291424 -2,2874 0,0223729 *

Справочно

F-статистика = 9,06548 при уровне значимости 6,7032е-11

Кш„2 = 0,8604 (86,04% достоверности); Adj, Rwtth¡n2 = 0,8504

1 060 наблюдений, количество инвестиционных портфелей 53, диапазон t = 20 кварталов

Примечание. Уровни значимости показателей: * — 0,05; ** — 0,01; *** — 0.

компании и внешними факторами. Фиксированные эффекты и случайные эффекты оценены тестом Хаусмана: Сhisqhusman = 8 513,46, р-уа!ив = 0,0000.

Рассмотрим результаты оцененного уравнения. Эффективность деятельности управляющей компании в рамках инвестиционного портфеля не зависит от стоимости нефти и газа, но зависит от курса валюты. Причем положительный коэффициент эластичности (равный 0,00225) свидетельствует о том, что рост курса доллара к рублю положительно влияет на эффективность управления инвестиционным портфелем.

Такая тесная взаимосвязь наблюдается из-за того, что многие управляющие компании, такие как РТК НПФ (за 2012 г. минимальная доля денежных средств на депозитах и в кредитных организациях составляла 54,73%, в среднем — 61,09%, максимально — 72,38%, средняя стоимость активов за 2012 г. составила 2,85 млн руб.), «ПРОМСВЯЗЬ» (средняя СЧА денежных средств портфеля за 2012 г. — 47,76 млн руб., доля активов в портфеле — 36,26%), «ОТКРЫТИЕ» (доля в портфеле — 36,54%, средняя стоимость СЧА — 61,24 млн руб.), имеют в структуре своего инвестиционного портфеля более 33% денежных средств на счетах в банках. Иначе говоря, депозиты, размещаемые в кредитных организациях, очень сильно зависят от курса валют. Такие результаты наблюдаются в 51 компании. Только пять в своей инвестиционной стратегии используют денежные средства на счетах. Часть активов (в среднем 18,659 млрд

руб. в квартал) компании хранят на депозитах и в кредитных организациях.

Наблюдается влияние изменения индекса голубых фишек на эффективность инвестиционного портфеля. Отсюда следует, что данные активы в структуре инвестиционного портфеля отрицательно влияют на его эффективность, так как коэффициент эластичности равен -0,41. Это свидетельствует о том, что при увеличении индекса на 1% компания с большим весом данных активов будет терять по 0,41% эффективности от каждого процента данного актива в структуре портфеля.

При оценке влияния индекса облигаций было выявлено, что индекс государственных облигаций оказался незначимым. Это может быть вызвано тем, что в среднем доля данных активов в инвестиционном портфеле управляющих компаний достаточно мала и слабо влияет на эффективность инвестиционного портфеля.

Однако наблюдается рост доли корпоративных облигаций в инвестиционном портфеле УК. Она составила за 2012 г. в среднем 47,63%, и ее влияние на эффективность инвестиционного портфеля УК увеличивается. Положительный коэффициент 1,34 свидетельствует о том, что при росте индекса корпоративных облигаций на 1% каждый процент этих активов в структуре инвестиционного портфеля будет повышать эффективность портфеля на 1,34%.

Чтобы выявить основные тенденции инвестиционной политики компаний, выделим несколько видов активов и проанализируем динамику измене-

ния их объемов. Определим, какие же виды активов в портфеле наиболее сильно влияют на доходность УК на рассматриваемом временном диапазоне. Данные активы распределим по видам:

• денежные средства — средства на счетах в кредитных организациях и депозиты;

• государственные облигации — государственные ценные бумаги; ценные бумаги субъектов РФ и муниципальные облигации;

• корпоративные облигации — облигации российских хозяйственных обществ;

• акции выпущенные российскими эмитентами в форме ОАО.

Динамика изменения данных активов в структуре портфеля УК за 2004-2012 гг. представлена на рисунке.

При оценке влияния на эффективность управления денежными активами структуры инвестиционного портфеля наиболее тесная взаимосвязь была выявлена со ставками межбанковского сектора по размещению кредитов, уровень значимости составил более 99%. Коэффициент -0,0017 свидетельствует о том, что очень низкая доходность данного актива отрицательно влияет на эффективность управления инвестиционным портфелем. Каждый процент в структуре актива уменьшает эффективность управления инвестиционным портфелем на 1,72%.

Наиболее оптимальной инвестиционной стратегией была выявлена сбалансированная стратегия управления инвестиционным портфелем RUPMI. При росте данного индекса на 1% инвестиционный портфель увеличивает свою эффективность на 1,14%. Остальные эффективные инвестиционные стратегии компаний не имеют такой тесной взаимосвязи и оказались незначимы.

При оценке временно'го фактора на эффективность управления инвестиционным портфелем было выявлено, что срок жизни инвестиционного портфеля и сезонность присутствуют в стратегиях инвестирования. Коэффициент эластичности срока жизни инвестиционного портфеля, равный -0,0016, показывает, что с каждым кварталом компании приходится все сложнее выбирать оптимальные инвестиционные стратегии, уровень значимости данного фактора составил более 99%.

Сезонность III квартала отрицательно влияет на эффективность управления инвестиционным портфелем. Такая динамика отмечена на рисунке, эти виды расходов связаны с обязательствами управляющей компании в рамках действия договора доверительного управления по перечислению денежных средств на счета пенсионных фондов. В среднем компании теряют в III квартале около 0,67% эффективности.

Динамика основных видов активов в структуре портфеля УК с 2004 по 2012 г., средневзвешенное по компаниям

Не все выдвинутые авторами макроэкономические показатели оказывают влияние на эффективность управления УК инвестиционными портфелями. Больше всего на эффективность влияет динамика курсов валюты USDRUB_TOM и приносит положительный эффект.

При оценке влияния инвестиционной стратегии наиболее оптимальной была признана сбалансированная стратегия. Выявлено, что большая доля активов, таких как акции голубых фишек и количество денежных средств на счетах, отрицательно влияют на эффективность управления портфелем.

Установлена сезонность в управлении инвестиционным портфелем. Наиболее трудным кварталом для управляющих компаний оказался III квартал. Время жизни инвестиционного портфеля отрицательно влияет на эффективность управления портфелем. Это связано с увеличением общей стоимости чистых активов, а также с ограничениями, накладываемыми договорами управления, что снижает степень диверсификации средств.

В заключение следует отметить, что необходимо продолжить исследования по оценке эффективности работы управляющих компаний пенсионных фондов и других УК с применением методологии DEA, учитывая большее количество факторов,

влияющих на внутренние системы мотивации и эффективность управления компанией.

Список литературы 1. Garcia M. T.M. Efficiency evaluation of the Portuguese pension funds management companies // Journal of International Financial Markets, Institutions & Money. Elsevier B.V., 2010. V. 20. № 3. С.259-266.

2 . Goetzmann W.N., Kumar A. Equity Portfolio Diversification // Review of Finance. 2008. V. 12. № 3. С.433-463.

3 . Jensen M.C. The performance of mutual funds in period 1945-1964 // The Journal of Finance. 1968. V. 23. № 2. C. 389-416.

4. Lamb J.D., Tee K.-H. Data envelopment analysis models of investment funds // European Journal of Operational Research. Elsevier B.V., 2012. V. 216. № 3. С.687-696.

5 . Sharpe W.F. JSTOR: The Journal of Business. 1966. V. 39. № 1. C. 119-138.

6 . Sortino F.A. The Sortino Framework for Constructing Portfolios. Elsevier Science, 2009.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

7 . Treynor J., MazuyK. Can mutual funds outguess the market // Harvard Business Review, 1966.

Financial analytics: science and experience Financial market

ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)

ASSESSMENT OF EXTERNAL AND INTERNAL FACTORS AFFECTING THE EFFECTIVENESS OF ACTIVITIES OF PENSION MANAGEMENT COMPANIES

Elena A. FEDOROVA, Aleksandr S. DIDENKO, Dmitrii A. SEDYKH

Abstract

The article provides an estimation of efficiency of activities of 46 companies, which managed pension savings for the period of 2004 — 2012 on the basis of the DEA (Data Envelopment Analysis) methodology application. The authors point out that the used DEA model considered the portfolios of the management companies as a unit of decision making, which transform the

risk, human and financial capital in an active returns and quality of diversification. The paper describes the measure of incoming risk, which was assumed as follows: the average for the quarter conditional value at risk (Conditional VaR) of the CVaRs portfolio. With respect of the measure of human capital, the paper assumes portfolio management fees within the framework of the activities of a particular investment portfolio and

as a measure of financial capital — net assets value (NAV). The quality of portfolio NAV diversification was determined through the covariance of proportions of asset portfolio. The active returns, defined as the excess return over the benchmark yield portfolio (yield of benchmark applications of asset classes in the portfolio) served as earnings yield. The authors emphasize that the panel regression facilitated detection of the external factors (the exchange rate index of the Moscow Interbank Currency Exchange (MICEX) and the interbank sector rates for loans placement) and internal factors (balanced strategy of investment portfolios management, life of the portfolio and seasonality), which affect the efficiency of the activities of the asset management companies. On the basis of calculations, the paper revealed that the most optimal investment strategy is balanced strategy and that a large proportion of assets such as the blue-chip stocks and the amount of monetary assets in the accounts impacted negatively on the performance of portfolio management The authors identify the seasonality in the investment portfolio management and underline that the third quarter turns out as the most difficult quarter for company. The lifetime of the investment portfolio had a negative impact on the efficiency of its management . This is due to the increase in total net asset value, as well as because of the restrictions imposed by trust agreements that reduce the degree of assets diversification

Keywords: Management Company, retirement savings, DEA (Data Envelopment Analysis), macroeconomic, financial factor, panel regression

References

1. Garcia M.T.M. Efficiency evaluation of the Portuguese pension funds management companies . Journal of International Financial Markets, Institutions & Money, Elsevier B.V., 2010, vol. 20, no. 3, pp. 259-266.

2. Goetzmann W.N., Kumar A. Equity Portfolio Diversification. Review of Finance, 2008, vol. 12, no. 3, pp.433-463.

3. Jensen M.C. The performance of mutual funds in period 1945-1964. The Journal of Finance, 1968, vol. 23, no. 2, pp. 389-416.

4. Lamb J.D., Tee K.-H. Data envelopment analysis models of investment funds . European Journal of Operational Research, Elsevier B.V., 2012, vol. 216, no.3,pp.687-696.

5. Sharpe W.F. JSTOR. The Journal of Business, 1966, vol. 39, no. 1, pp. 119-138.

6. Sortino F.A. The Sortino Framework for Constructing Portfolios. Elsevier Science, 2009.

7. Treynor J., Mazuy K. Can mutual funds outguess the market? Harvard Business Review, 1966.

Elena A. FEDOROVA

Financial University under Government

of Russian Federation, Moscow, Russian Federation

ecolena@mail ru

Aleksandr S. DIDENKO

Financial University under Government

of Russian Federation, Moscow, Russian Federation

alexander.didenko@gmail.com

Dmitrii A. SEDYKH

Financial University under Government

of Russian Federation,Moscow, Russian Federation

d.sedykh@list.ru

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.