CC BY
446
ОЦЕНКА УСТОЙЧИВОСТИ РОСТА КОМПАНИИ: СТЕЙКХОЛДЕРСКИЙ ПОдХОд
И. В. ИВАШКОВСКАЯ, кандидат экономических наук, профессор кафедры экономики и финансов фирмы, заведующая кафедрой экономики и финансов фирмы и лабораторией корпоративных финансов E-mail: ivashkovskaya@yandex.ru Государственный университет — Высшая школа экономики
В статье отмечается, что при переходе к инновационной экономике необходимы существенные изменения в концепциях и инструментах финансового анализа компании. В статье предлагается новый подход к анализу устойчивости роста компании с учетом возросшей роли ее стейкхолдеров. Обосновываются и вводятся новые инструменты оценки устойчивости роста компании: индекс устойчивости роста, индекс гармонизации интересов, матрица устойчивости роста.
Ключевые слова: устойчивый рост, стоимость, стейкхолдеры.
В рамках финансового анализа компании оценка ее роста традиционно осуществляется на основе темпа устойчивого роста, введенного в прикладную аналитику специалистами компании «Boston Consulting Group» и развитого в работах Р. Хиггинса и А. Дамодарана [5; 7]. Чтобы учесть современные задачи, стоящие перед финансовым анализом компании, вызванные переходом к инновационной экономике и вытекающей из этого необходимостью нового взгляда на отношения компании с ее стейкхолдерами, требуется переосмысление проблемы анализа роста. С одной стороны, необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой устойчивость роста компании должна быть оценена дополнительными финансовыми критериями. В рамках финансовых измерений стратегий необходим новый подход, предполагающий постановку проблемы качества роста компании с учетом как его стратегического, так и финансового эффектов [1]. Рост должен быть оценен через показатели, отражающие создание подлинной (внутренней) стоимости компании, и рассмотрен в комбинации с показателем, отра-
жающим стратегическое положение компании. С другой стороны, новый подход должен учитывать специфику роли стейкхолдеров в инновационной экономике [1].
Применяя критерий внутренней стоимости компании, оценку качества роста можно представить с помощью базовой матрицы качества роста (рис. 1). На вертикальной оси отложен традиционный критерий — средний темп роста продаж за несколько лет, который может означать средний показатель по выборке конкурирующих компаний либо по более широкой выборке за длительный период. Горизонтальная ось представлена показателем темпа роста рыночной стоимости капитала компании.
В соответствии с принципами, формализованными в матрице, рост, соответствующий параметрам квадранта Q1, — это эталон качества роста. Оба эффекта — стратегический и финансовый — в этом случае сбалансированы. Тип стратегий роста компании, соответствующий параметрам квадранта Q2, сфокусирован на росте прибыли. Компании, относящиеся к квадранту Q2, стремятся воспроизводить свои продуктовые портфели по структуре и объему, но добиваются этого, сокращая расходы. Компаниям из квадранта Q3, напротив, присущи стратегии роста, сфокусированные на агрессивной политике продаж: расширение бизнеса без увеличения его размера по финансовому критерию. Такие компании, напротив, нацелены делать «больше и лучше» с точки зрения клиентуры (осваивать новые продукты, наращивать рыночные доли), однако критерий «лучше» не относится у этих компаний к критерию динамики расходов.
Для оценки устойчивости роста необходимо анализировать изменения экономической прибыли
АГРЕССИВНЫМ РОСТ
ДОГОНЯЮЩИМ РОСТ
СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ
СФОКУСИРОВАННЫЙ РОСТ
Темп роста рыночной стоимости компании
Рис. 1. Базовая матрица качества роста
компании, в которой учитываются ее альтернативные издержки в форме средневзвешенной ставки затрат на инвестированный в компанию капитал (cost of capital). Поэтому целесообразно использовать второй вариант матрицы качества роста, основанный не на рыночной капитализации, а на экономической прибыли (residual income, RI) в форме спреда доходности инвестированного капитала (ROCE — WACC). Если в бухгалтерской прибыли учтены только фактически понесенные издержки, то ключевую роль в анализе экономической прибыли играют альтернативные издержки, оценка которых предполагает анализ затрат на капитал: RI = (ROCE - WACC) х CE, где RI — экономическая прибыль;
ROCE (return on capital employed) — доходность инвестированного капитала; WACC (weighted average cost of capital) — средневзвешенная ставка затрат на капитал; СЕ (capital employed) — инвестированный капитал.
Такая матрица приведена на рис. 2. Данный вариант матрицы позволяет применить принципы анализа устойчивости роста и к компаниям закрытого типа.
о. I ш
АГРЕССИВНЫМ РОСТ
ДОГОНЯЮЩИМ РОСТ
СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ
СФОКУСИРОВАННЫЙ РОСТ
Спред доходности инвестированного капитала
Рис. 2. Матрица качества роста на основе экономической прибыли
Устойчивому росту компании в соответствии с критерием ее внутренней стоимости должна быть свойственна траектория, выводящая компанию в более качественные типы роста в рамках классификации, отраженной в двух матрицах качества роста. Инструменты для оценки устойчивости роста необходимо строить с использованием экономической прибыли, так как показатели капитализации отражают как внутренние процессы в компании, так и ожидания инвесторов, на формирование которых влияет более сложный и объемный набор внешних для компании факторов. Рост экономической прибыли, означающий рост внутренней стоимости компании, достигается, во-первых, за счет роста спреда доходности инвестированного капитала (ROCE — WACC). Во-вторых, компания наращивает экономические прибыли при стабильном положительном спреде доходности капитала и росте инвестированного капитала. Обеспечение стабильности спреда доходности при массированной инвестиционной программе возможно, если с ростом инвестиций не изменяется риск компании. Такая комбинация более типична для инвестиций, нацеленных на расширение бизнеса. Они основаны на уже имеющихся рыночных возможностях, и им свойственно постоянство профиля факторов делового риска. Если инвестиции в расширение бизнеса основаны на уже созданных ранее возможностях роста, то они, скорее всего, способны увеличить не только объемы продаж, но и рентабельность продаж за счет экономии на масштабах и экономии на гибкости (охвате). Этот эффект в большей мере будет проявляться на коротких горизонтах планирования. Поэтому роль инвестиций этого типа в обеспечении устойчивости экономической прибыли ограничена, в отличие от инвестиций в создание новых возможностей роста. Они ведут к росту спреда и увеличению продолжительности периода, в котором удерживается положительный спред. Поэтому при таком акценте в инвестиционных программах могут складываться ситуации отложенного эффекта инвестиций, выражающиеся в краткосрочном снижении спреда доходности даже ниже нулевой отметки. Это означает, что для оценки устойчивости роста нужно, во-первых, учесть долгосрочный горизонт, что создает потенциальную возможность выровнять спред доходности, и, во-вторых, учесть преобладающий тренд в спреде доходности.
Таким образом, для анализа и оценки устойчивости роста компании необходим комплексный показатель, в котором интегрированы ключевые факторы экономической прибыли. Такой пока-
затель, на взгляд автора, может быть построен в форме индекса устойчивости роста (sustainable growth index, SGI): l k
SGI = gS x-x Ymax[0,(ROCE - WACC )], k tl
где gS - средний темп роста продаж;
l — количество лет, в течение которых спред доходности инвестированного капитала положителен;
k - количество лет наблюдений; ROCEi - доходность инвестированного капитала в год i;
WACCj - средневзвешенная ставка затрат на капитал в год i.
Средний темп роста продаж — это важнейший ключевой фактор роста стоимости компании. Этот показатель необходимо рассчитывать как среднюю геометрическую величину. Второй показатель, включаемый в индекс, позволяет сравнить разные стратегические альтернативы, ведущие к росту. Чем больше количество лет l, в течение которых наблюдается или предполагается положительный спред доходности инвестированного капитала, тем выше устойчивость роста компании по критерию создания стоимости. Если во все рассматриваемые годы спред доходности капитала положителен, то компания по данному измерению получает максимальное значение показателя, равное единице. Чем
ближе отношение — к единице, тем выше устойчи-
k
вость роста компании. Третий показатель выражает накопленную величину положительных значений спреда доходности инвестированного капитала за
анализируемый период k. Как и показатель — , он
k
предназначен для отражения мощности стратегической альтернативы по целому набору ключевых характеристик роста, обеспечивающих положительную величину спреда. Однако при близких
—
или равных значениях — в разных стратегических
k
альтернативах роста сумма положительных значений спреда доходности фиксирует более полную картину потоков экономических прибылей. Кроме того, прямое введение значений спреда в индекс SGI концентрирует внимание на двух разных направлениях создания положительного спреда: росте доходности капитала и снижении затрат на капитал. Результаты оценки индекса устойчивости роста по выборке из 26 крупных российских компаний за период с 2002 по 2007 г. представлены в таблице. В выборку вошли компании с отчетностью
по МСФО. Затраты на заемный капитал Кв рассчитаны методом синтетического кредитного рейтинга (синтетическая банковская ставка), а затраты на собственный капитал КЕ — на основе гибридной модели САРМ методом спреда [3].
В условиях перехода к инновационной экономике кардинально меняется роль стейкхолдеров компании, с которыми связано формирование интеллектуального и социального капиталов [2; 4; 6]. Поэтому для целей оценки устойчивости роста необходимо учитывать контуры анализа финансовых и нефинансовых стейкхолдеров. В целях разработки инструментальной составляющей для анализа роста в рамках финансовых оценок по выбору стратегий на основе критерия приращения стоимости не только для акционеров (собственников), но и для нефинансовых стейкхолдеров введенный ранее индекс ^С/следует дополнить. Возможное решение
индекс устойчивости роста с 2002 по 2007 г.
компания темп роста продаж суммарный спред индекс
Газпром Нефть 1,35 0,9756 1,32
Пивоваренная компания 1,14 0,6670 0,76
«Балтика»
Лукойл 1,33 0,4113 0,47
Норильский никель 1,27 0,5067 0,46
Аэрофлот — Российские 1,16 0,3166 0,37
международные Авиалинии
Северсталь 1,40 0,2104 0,27
РБК Информационные 1,45 -0,1121 0,07
системы
Татнефть 1,17 0,0113 0,05
Газпром 1,24 -0,0039 0,03
РАО «ЕЭС России» 1,14 -0,1901 0,03
Северо-Западный Телеком 1,23 -0,4190 0,03
ВымпелКом 1,60 -0,0554 0,02
Камаз 1,25 -0,5419 0,01
Мосэнерго 1,09 -0,5818 0,01
Московская городская 1,21 -0,2420 0,01
телефонная сеть
АвтоВАЗ 1,10 -0,5463 0,00
ВолгаТелеком 1,21 -0,3849 0,00
Голден Телеком 1,45 -0,1894 0,00
Дальсвязь 1,23 -0,5837 0,00
Иркутскэнерго 1,19 -0,3899 0,00
Объединенные машино- 1,21 -0,6910 0,00
строительные заводы
Ростелеком 1,15 -0,5142 0,00
Сибирьтелеком 1,27 -0,4574 0,00
Уралсвязьинформ 1,23 -0,5658 0,00
ЦентрТелеком 1,17 -1,0902 0,00
Южная телекоммуника- 1,17 -1,0398 0,00
ционная компания
проблемы оценивания стратегических альтернатив с точки зрения системы интересов стейкхолдеров компании состоит в введении индекса гармонизации интересов 1Н1. Индекс гармонизации интересов стейкхолдеров предлагается как индикатор изменений, которые влекут за собой мероприятии и решения в рамках стратегической альтернативы для удовлетворения интересов ключевых стейкхолдеров данной компании. Для его построения целесообразно использовать следующую шкалу оценок: +1 (если стратегические интересы компании не противоречат интересам каждой категории); 0 (если между стратегическими интересами компании и интересами каждой категории ее стейкхолдеров нет разногласий); — 1 (если стратегические интересы компании противоречат интересам каждой категории стейкхолдеров). Баллы присваиваются советом директоров компании на основании их оценок (взглядов) реакции разных категорий стейкхолде-ров на стратегические решения в рассматриваемой альтернативе. Выставляемые оценки охватывают мероприятия всего стратегического периода. Полученные оценки взвешиваются по силе потенциального воздействия самих стейкхолдеров на компанию (максимальный вес соответствует 100 %). Веса являются результатом экспертного суждения совета директоров. Средневзвешенная сумма должна быть рассчитана отдельно для положительных и для отрицательных величин. Итоговая величина индекса гармонизации интересов стейкхолдеров определяется по формуле
IHI =
A - |Я| ~A + \B\
(3)
где IHI (interests harmonization index) — индекс гармонизации интересов стейкхолдеров; А — средневзвешенная сумма положительных элементов индекса;
В — средневзвешенная сумма отрицательных элементов индекса
Индекс равен единице, если нет конфликта интересов ни с одной категорией стейкхолдеров. Индекс равен минус единице, если, напротив, со всеми категориями стейкхолдеров есть противоречия интересов. Во всех остальных случаях индекс находится в интервале от — 1 до + 1. Если в рамках рассматриваемой стратегической альтернативы на протяжении временного горизонта ее реализации в результате анализа индекса IHI выявляются процессы, ведущие к дисгармонии интересов с определенными категориями стейкхолдеров, |B| будет расти, и индекс будет снижаться. В контексте
интеграции двух контуров в процессе обоснования и выбора стратегий такая альтернатива ведет к разрушению стоимости и не может расцениваться как способ развития компании.
С учетом данного дополнения целесообразно построить матрицу устойчивости роста, соответствующую принципам интегрирования контуров финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в анализе компании (рис. 3).
По горизонтали матрицы устойчивости роста отложены оценки индекса гармонизации интересов. Суммарный спред доходности равен нулю, если в компании достигнуто соответствие между фактической прибылью и требуемой за ее инвестиционные риски доходностью. Устойчивый рост компании в двух контурах (в контуре финансовых и нефинансовых стейкхолдеров) соответствует квадранту Q1. Положительные значения суммы спредов доходности инвестированного капитала на протяжении анализируемого срока показывают, что прибыль, создаваемая в основной деятельности, компенсирует инвестиционные риски. Так как спред доходности оценивается за несколько периодов, то возможны ситуации, в которых во всех периодах он является положительным либо он может иметь нулевое или отрицательное значение в отдельные периоды (точка А квадранта Q1). Индекс гармонизации интересов остается положительным. Наличие положительной экономической прибыли на инвестированный капитал на протяжении нескольких периодов основано в данном случае на правильно выбранной стратегии роста, в которой не создается конфликтов намерений компании и ее стратегических нефинансовых стейкхолдеров. Расположение компании в результате определенной стратегии роста в квадранте Q1 соответствует позитивному тренду роста ее внутренней стоимости. Квадрант Q4 показывает неприемлемую
ИНДЕКС ГАРМОНИЗАЦИИ ИНТЕРЕСОВ
Рис. 3. Матрица устойчивости роста в контурах финансовых и нефинансовых стейкхолдеров
комбинацию характеристик роста в двух контурах (в контуре финансовых и нефинансовых стейкхолде-ров). Сумма спредов доходности за период анализа роста, достигающая отрицательных значений, показывает отсутствие стабильности получения дохода выше требуемого за риск. Отрицательные значения индекса гармонизации интересов, исходя из баллов, присвоенных советом директоров в процессе оценивания роста компании, означают нарушение интересов стратегических нефинансовых стейкхолдеров. Такой рост компании не соответствует принципам интегрированного управления ее стоимостью, хотя и связан с приращением ее выручки от продаж.
Квадрант Q2 обобщает комбинации условий в рамках стратегии роста, при которых в контуре финансовых стейкхолдеров не создается требуемого результата (экономические прибыли на инвестированный капитал отрицательны), однако в процессе роста не предполагается нарушение гармоничного состояния интересов стратегических нефинансовых стейкхолдеров компании. Точка В квадранта Q2 символизирует комбинации характеристик роста, при которых у компании отрицательные значения экономической прибыли не являются типичными для рассматриваемого периода, и сохраняется возможность вывода экономической прибыли в область положительных значений за счет стабильных взаимосвязей и отсутствия конфликта интересов с нефинансовыми стейкхолдера-ми. Напротив, комбинации характеристик роста, отвечающие параметрам квадранта Q3, показывают неустойчивость роста. Для такого варианта роста свойственны подходы, ведущие к разрушению интересов нефинансовых стейкхолдеров.
В соответствии с принципами современной финансовой модели анализа компании далеко не всякая стратегия расширения, приводящая к росту, видимому через традиционные измерители, обеспечивает качественный рост в системе координат стоимости для стейкхолдеров. Рост компании должен быть оценен через показатели, отражающие создание стоимости для финансовых стейкхолдеров компании, так же, как и для нефинансовых стейкхолдеров компании. Система матриц качества и устойчивости роста дополняет инструментальную составляющую финансовых измерений корпоративных стратегий.
Важно отметить, что на значение индекса устойчивости роста компании влияет состояние ее отношений с ключевыми стейкхолдерами. Это влияние, прежде всего, выражается в показателях суммы положительных спредов доходности капита-
ла и количестве лет l, в течение которых он существует. Гармоничные отношения со стейкхолдерами способствуют снижению риска за счет компоненты стейкхолдерской премии за риск, что ведет к снижению затрат на капитал. Кроме того, такой вектор отношений отражает создание возможностей для накопления интеллектуального и социального капиталов, реализации трансформационной функции знаний и в результате - для создания возможности роста. Напротив, падение индекса гармонизации интересов стейкхолдеров будет сопровождаться нарастанием стейкхолдерского риска. В этом случае постановка вопроса о положительной экономической прибыли на финансовый капитал RI в рамках новой парадигмы создания стоимости для стейкхолдеров теряет смысл.
На основе принципов интегрирования контуров финансовых и нефинансовых стейкхолдеров необходимо выполнение нескольких условий для достижения устойчивого роста: последовательное движение к сбалансированному типу роста в рамках классификации, отраженной в базовой матрице или матрице на основе экономической прибыли; недопущение конфликта стратегических намерений нефинансовых стейкхолдеров, встроенных в стратегию роста.
Список литературы
1. Ивашковская И. В. Финансовые измерения корпоративных стратегий. Стейкхолдерский подход. М.: ИНФРА-М. 2008.
2. Ивашковская И. В. Модель стратегического стоимостного анализа фирмы // Экономическая наука современной России. 2008. № 3(42). С. 115-127.
3. Ивашковская И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. М.: ИНФРА-М. 2009.
4. Charreaux G, Desbrieres P. Corporate Governance: Stakeholder Value versus Shareholder Value // Journal of Management and Governance. 2001. Vol. 5. № 2. P. 107-128.
5. Damodaran A. Investment valuation. Tools and techniques for Determining the value of Any Asset. 2nd Edition. John Wiley&Sons, 2002.
6. Donaldson T., Preston L. E. The Stakeholder Theory of the Corporation:Concepts, Evidence, Implications //Academy of Management Review. 1995. Vol. 20. № 1. P. 85-91.
7. Higgins R. C. Analysis for Financial Management. McGraw-Hill. 1998.
