CC BY
153
Ивашковская И.В.
канд. экон. наук, профессор, зав. кафедры экономики и финансов фирмы Государственного университета - Высшей школы экономики, зав. лаборатории корпоративных финансов
ловушка... прибыли
устойчивый рост компании: финансовый подход
Основу традиционного финансового анализа роста компании составляет концепция темпа устойчивого роста, достигаемого при условии неизменности операционной и финансовой политик компании. Такой подход ставит темп в зависимость от нескольких коэффициентов и соответствует бухгалтерской модели анализа предприятия. Устойчивость роста увязывается с проблемой источников финансирования и предполагает незыблемость
профиля инвестиционных рисков.
Финансовая модель анализа компании исходит из обязательной оценки изменений инвестиционных рисков и доходности, поэтому оценка результата компании основана в ней на принципе создания стоимости бизне-са1. В соответствии с этим подходом анализ роста нужно дополнить исследованием изменений капитализации.
Введение финансового измерения «стоимость» позволяет выделить четыре типа роста и построить матрицу его качества (рис.1).
' Подробнее о финансовой модели: Ивашковская И.В.Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту. // Российский журнал менеджмента. - 2004. - №4, том 2. - С. 113-123.
Первый тип формируется у компаний, добивающихся темпа роста продаж и стоимости бизнеса выше средних. Данный тип означает самое высокое качество роста. Второй тип предполагает сочетание темпа роста капитализации выше среднего и темпа роста продаж, напротив, ниже среднего. Снижая темп роста продаж, предприятие по-прежнему добивается высокого темпа роста прибыли и стоимости. Третьему типу свойственны выше средних темпы роста продаж и ниже средних темпы роста стоимости. Наконец, четвертый тип основан на темпах ниже среднего одновременно по двум измерениям.
Самостоятельная проблема - анализ устойчивости роста. Использование классификации типов
я простой ж рост рост; ведущий уя К РОСТУ стоимости бизнеса л
догоняющий рост ? рост ведущий к росту прибыли н ín'p^M h
Темп роста стоимости компании
Рис. 1. Матрица качества роста компании
роста, отраженной в матрице, помогает решить ее только отчасти, так как позволяет лишь очертить траекторию, или смену типов на протяжении периода наблюдения. Устойчивому росту должна быть свойственна траектория, выводящая компанию в более качественные типы роста. С точки зрения финансового подхода преобладание типа роста из ячейки 1 обеспечивает его устойчивость. Как показывают исследования, преобладание типа роста 02 ведет к переходу в 01, а значит -к повышению качества роста, если снижение темпов продаж не вызвано сокращением инвестиций. В противном случае возникает «ловушка прибыли», в которой компания вынуждена срезать инвестиционные программы из-за стремления снизить затраты, что подрезает корни роста в будущем. «Ловушка прибыли» удерживает компанию от перемещения в ячейку 1. Движение из 03 к 01 может занять существенно меньше времени, чем переход из ячейки 2
в ячейку 1 2. Таким образом, последовательность смены типов роста существенна для характеристики его устойчивости. Еще одно ограничение анализа устойчивости на основе матрицы качества роста состоит в том, что возникают сложности с ее приложением к компаниям, не являющимся публичными. Для оценки устойчивости роста необходимо анализировать изменения экономической прибыли, которая может определяться и у компаний закрытого типа как индикатор изменения их подлинной стоимости. В наиболее простой форме она рассчитывается на основе модели остаточной прибыли (residual income, RI), предполагающей сопоставление бухгалтерской прибыли, полученной в основной деятельности, и альтернативных издержек инвесторов,
2 J.McGrath, F.Kroeger, M.Traem, J.Rocken-haeuser. The Value Growers. Achieving Competitive Advantage through Long Term Growth and Profits. - McGraw-Hill. 2001.
определяемых путем умножения средневзвешенных затрат на капитал:
RI = СROCE - WACC) хСЕ > (1)
где CE (capital employed) - инвестированный капитал; WACC (weighted average cost of capital) - средневзвешенные затраты на капитал; ROCE (return on capital employed) -доходность инвестированного капитала
NOPAT (net operating income after tax) - прибыль от основной деятельности за вычетом налога на прибыль;
Необходим комплексный показатель устойчивости роста компании, в котором интегрированы ключевые финансовые факторы, влияющие на стоимость. Такой показатель может быть построен в форме индекса устойчивости роста (sustainable growth index, SGI):
SGI = gCE xnx(ROS-TPM) , (2)
где gCE - темп роста совокупного инвестированного капитала; ROS (return on sales) - рентабельность продаж;
TPM (threshold profit margin) - пороговое (критическое) значение рентабельности продаж; n - количество периодов, в которых спред доходности капитала (ROCE-WACC) положителен. Первая особенность SGI состоит в том, что он включает в себя новые показатели, выведенные из принципов финансового подхода и основанные на стоимости бизнеса:
1) n - количество периодов с доходностью капитала выше требуемой за риск;
2) TPM, которое определяется при заданной требуемой доходности инвестиций или средневзвешенных затратах на капитал (WACC) при условии равенства нулю прироста стоимости компании за год. Этот показатель нужен для анализа второго вида спреда - спреда рентабельности продаж.
Вторая особенность индекса связана с соединением в нем показателей, которые выполняют роль инструментария как стратегического, так и операционного контроля. За первый уровень контроля «отвечают» темп роста капитала (gCE) и количество лет с положительным спредом доходности (n). Комбинация двух показателей выражает качество инвестиций компании. Оперативный контроль отражен в спреде рентабельности продаж, улавливающем качество управления затратами при заданных темпах роста продаж. Третья особенность SGI - возможность адаптации к специфике стадии жизненного цикла организации (ЖЦО). Вариант индекса в формуле 2 отвечает этапу зрелости. Если же исходить из специфики этапа роста, то индекс может учитывать темп роста продаж ( gS ), поскольку для этого этапа ЖЦО характерны консолидация рыночной доли на уже освоенных рынках, проникновение на новые рынки:
SGI = gsx(ROS-TPM)xn , (3)
SGI может быть использован в качестве инструмента финансового анализа корпоративных стра-
Вариант А / ROS-TPM Вариант В ROS-TPM
/ / / \ \ \ \ / / / \ v x
/ / / / / ______ / _____ / ____ \ — \ % — \ N—\ / / 1 J 1 _____ л/ x \ — \ — \
с____ v
gce ROS-TPM gce п ROS-TPM
Вариант С j / / / 1 1 1 ____ ______ \ \ \ \ \ \ \ \ \ Вариант D / / / / / ! j / _____ / / \ \ \ — \ л
- - - /_____
gce п gce п
Рис. 2. Карта корпоративных стратегий на основе индекса устойчивости роста
тегий. Учитывая его трехмерность, можно строить карты корпоративных стратегий (рис. 2). На рис. 2 представлены соотношения показателей, входящих в SGI, на основе первого варианта его расчета (формула 2). Разные стратегические сценарии, с точки зрения их «оцифровывания», могут быть смещены относительно идеального варианта (А), в котором все три измерения индекса симметричны. Вариант В предполагает невысокий gCE , высокий уровень операционного контроля (над расходами) и относительно низкий показатель п. Такое сочетание соответствует сценарию простого расширения уже имеющегося продуктового портфеля компании и рассчитано
на эффект синергии, как при горизонтальных объединениях бизне-сов. При незначительном росте инвестиций планируется получать высокие объемы экономической прибыли, но не удерживать этот результат длительное время из-за острой конкуренции и насыщения рынка.
Вариант С, напротив, соответствует сценариям, в которых ставка сделана на спред доходности капитала при низком дСЕ и более скромном уровне достигаемой рентабельности продаж. Такая комбинация отвечает стратегическому сценарию с выраженным акцентом на уникальность, ограничения на воспроизводимость ресурсов и ограничения в конкуренции, которые
«ловушка прибыли» вынуждает компанию срезать инвестиционные
программы из-за стремления снизить затраты, что подрезает корни роста в будущем
позволяют длительно удерживать положительный спред доходности капитала.
Наконец, вариант D отличается высоким дСЕ и скромными уровнями ROS-TPM. Ему также присущ низкий показатель п, что связано с будущими отрицательными спредами из-за освоения крупных инвестиционных программ, увеличения рисков или повышения требуемой доходности на капитал. Таким образом, в соответствии с принципами финансовой моде-
ли анализа компании далеко не всякая стратегия роста, определяемого через традиционные измерители, обеспечивает качественный рост в системе координат стоимости. Рост, рассмотренный в координатах стоимости компании, может оказаться «близоруким», без выраженного видимого долгосрочного горизонта.
Поэтому для структурирования анализа стратегий целесообразно ввести новый индекс устойчивости роста, отражающий финансовые критерии качественного роста и стадию ЖЦО. Это позволит создавать карту стратегий -формализованный инструмент для отбраковки неприемлемых стратегических альтернатив. Именно в таком качестве индекс полезен для работы советов директоров и выполнения ими функции стратегического надзора.
Ivashkovskaya, I.V.
Cand. Econ. Sci., Professor;
head of the Department of Corporate Economics and Finances, Higher School of Economics (State University); head, Corporate Finance Laboratory
Sustainable corporate growth: financial approach
Throughout its life cycle, an organization must be viewed in terms of three key dimensions: liquidity, investment risk and actual value. That is why modern financial analysis measures the growth of a company, with the creation of its value factored in. The paper explores the sustainability of corporate growth based on the criterion of economic income, and proposes a toolset for growth analysis.
