CC BY
202
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ МИНЕРАЛЬНО-СЫРЬЕВЫХ АКТИВОВ ГОРНОЙ КОМПАНИИ МЕТОДОМ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ
И.Б. Сергеев,
декан экономического факультета, заместитель заведующего кафедрой экономики, учета и аудита Санкт-Петербургского государственного горного института (технического университета),
доктор экономических наук, профессор [email protected]
Т. В. Пономаренко,
доцент кафедры организации и управления Санкт-Петербургского государственного горного института (технического университета),
кандидат экономических наук, [email protected]
В статье обосновывается необходимость применения вместо оценок по себестоимости оценок по справедливой (рыночной) стоимости, основанных на стоимостном подходе, принципиальное отличие и преимущество которого состоит в учете управленческой гибкости. Раскрываются преимущества данного подхода, системно-специфические особенности сырьевых активов и опционные характеристики, рассматриваются конкретные примеры.
Ключевые слова: минерально-сырьевые активы, справедливая стоимость, реальный опцион, ценность реального опциона.
УДК 336.581 (076.5); ББК 65.9 (2)
Категория стоимости является методологической основой для разработки стратегии развития компании, применяется как для идентификации ресурсов, так и для формирования экономических активов. Эффективная стратегия развития компании позволяет рационально применять активы, действовать не в детерминированных, а в изменяющихся экономических, технологических и институциональных условиях, поэтому корректное определение стоимостного эквивалента используемых ресурсов выступает обязательным условием эффективного функционирования компании.
Оценка — некоторая характеристика объекта, позволяющая выделять объект из совокупности и упорядочивать объекты. Оценки подразделяются на формализованные (количественные) и неформализованные (качественные). Формирование количественной оценки заключается в присвоении численного значения объекту по определенным правилам и включает сам объект, подлежащее количественной оценке свойство (качество, признак и др.) и шкалу измерения [7].
Ресурсы компании, выражаемые в денежном измерителе, сложившиеся в результате событий прошлых периодов, принадлежащие ей на праве собственности или ею контролируемые, обеспечивающие получение дохода в будущем, — это активы [7]. Данная трактовка соответствует определению активов согласно МСФО.
Стоимостная оценка активов может производиться по себестоимости, либо по справедливой стоимости. Себестоимость характеризует стоимостную оценку расхода или оплаты ресурсов, привлекаемых для производства или приобретения оцениваемого объекта. Такие оценки обеспечивают стабильность, понятность, надежность и достоверность информации. Под оценкой по справедливой стоимости понимается характеристика объекта, определяющая его сравнительную значимость в потенциальных или фактических меновых операциях в условиях полной информированности и свободы участников сделки в принятии решения. Справедливая стоимость дает достоверную оценку реальной ценности актива, так как нацелена на оценку ожидаемой полезности объекта, однако объективность, обоснованный расчет стоимости и достоверность полученных результатов не гарантированы. Аналогом справедливой стоимости может выступать рыночная цена, формируемая в условиях активного и эффективного рынка с большим числом операций купли-продажи данного актива, обладающего информационной насыщенностью и равнодоступностью информации для его участников. Следует отметить, что рыночная цена не является справедливой стоимостью, поскольку любой рынок не совершенен. Достоверная оценка экономической ценности затруднена ввиду отсутствия абсолютно точных аналогов активов, такая оценка по своей природе изменчива.
Информационной базой определения себестоимости являются учетные показатели, характеризуемые такими недостатками, как отражение только достигнутых результатов, отсутствие оценки перспектив и альтернативности вариантов развития компании. В результате ориентация на учетные показатели приводит к практике «выжимания соков» из компании, неэффективному использованию ресурсов, возможной финансовой несостоятельности компании. Поэтому вместо оценок по себестоимости следует применять оценки по справедливой (рыночной) стоимости, основанные на стоимостном подходе, принципиальное отличие и преимущество которого состоит в учете управленческой гибкости. Управленческая гибкость финансовых показателей (например, денежных потоков), позволяет учесть в показателе оценки:
— рыночные возможности (потенциальные вложения средств в активы, альтернативные издержки, потенциальные потери доходов от неиспользуемых возможностей);
— возможность менять решения в зависимости от изменения внешних факторов, осуществить разработку механизмов реагирования, поиск наилучшего для данного момента решения;
— динамику показателей в результате возможной корректировки стратегии; неопределенность планируемых результатов и затрат.
Особенно важна оценка по справедливой стоимости для инвестиционных активов компании, т.е. внеоборотных активов, используемых и генерирующих доход в течение длительного времени, в отличие от оборотных активов, в большинстве случаев однократно используемых и определяющих финансовый результат отчетного периода.
При оценке активов горнодобывающей компании, а также корпоративных компаний, имеющих сырьевые активы в МСК и ТЭК, необходимо квалифицировать минеральные ресурсы в качестве активов, что позволит учесть в стоимости имущества стоимость используемых природных ресурсов. При оценке потенциала горнодобывающей компании и инвестировании в основную деятельность следует выявить системно-специфические особенности сырьевых активов.
Понятие специфичных активов введено в научный оборот
О. Уильямсоном [8], квалифицировавшим их как особенные, нетривиальные инвестиции, имеющие ценность лишь в определенных рамках. Специфические активы — это активы, которые являются результатом специализированных инвестиций и не могут быть перепрофилированы для альтернативного использования без потерь в их производственном потенциале, не имеют свободного доступа для других пользователей, предназначены для длительного использования, обладают высокой капиталоемкостью. О. Уильямсон идентифицировал существование
четырех разновидностей специфичных активов, к двум из которых, характеризуемым специфичностью местоположения и специфичностью материальных активов, могут быть отнесены минерально-сырьевые активы. Специфичность местоположения определяется территориальным расположением активов компании и невозможностью их перемещения, что формирует конкурентные преимущества в связи с экономией транспортных и производственных затрат. Специфичность физических (материальных активов) определяется их технологическим назначением, связанным с применением особых видов сырья, производством продукции, специфичной для определенного использования и имеющей низкую ценность альтернативных возможностей.
Минерально-сырьевые активы характеризуются следующими особенностями:
— уникальностью;
— ограниченностью ресурсов и отсутствием свободного доступа к ним;
— отсутствием самостоятельной ценности и неотчуждаемостью от компании; невозможностью оценки по рыночной стоимости, так как условия активного рынка к таким активам практически не применимы;
— вариабельностью оценки по сравнению с другими активами компании;
— неопределенностью количественно-качественных характеристик полезного ископаемого на дату оценки;
— значительными сроками реализации проектов с высокими рисками;
— спецификой инвестирования в сырьевые активы, используемые в комплексе с другими ресурсами;
— возможностью получения синергетического эффекта;
— значительностью инвестиций в связи с высокими барьерами доступа к ресурсам;
— необратимостью инвестиций [11];
— низкой ликвидационной стоимостью;
— чувствительностью инвестиций к темпам инфляции.
Типичной характеристикой добывающих отраслей, которая
выделяет их из ряда других отраслей и секторов экономики, является исчерпание или истощение природных ресурсов, возвращение которых в свое первоначальное состояние природной деятельностью, следующей за извлечением, возможно только в особых случаях.
Стоимость минерально-сырьевых активов зависит от влияния значительного количества горно-геологических, географических, экономических факторов [5]. Горно-геологические факторы отражают условия добычи, например, геологическое строение, мощность рудного тела, залежи или пласта, глубину залегания, форму, гидрологические особенности; качество и технологические свойства минерального сырья, например, содержание полезных компонентов, обогащаемость; запасы минерального сырья и крупность месторождений; горнотехнические и экологические условия эксплуатации месторождения и другие.
Географические факторы определяются расположением месторождения по отношению к транспортным магистралям, центрам переработки и использования сырья; развитостью инфраструктуры в районах работ и т. п.
Экономические факторы формируются объемом и структурой спроса, внутренними и мировыми ценами на минеральное сырье; периодом строительства горного предприятия и его мощностью; сроком отработки месторождения; наличием и квалификацией трудовых ресурсов; существующей системой налогообложения при недропользовании и другими.
Влияние всех групп факторов является в разной степени устойчивым, влияние горно-геологических и географических факторов — достаточно предсказуемым и поэтому в значительной мере управляемым, экономических факторов — менее прогнозируемым и управляемым с помощью специальных механизмов. Таким образом, специфической особенностью минерально-сырьевых активов является изменчивый (динамический) характер, что определяет изменение экономических характеристик осваиваемых и разрабатываемых участков месторождений, определяющих общие результаты финансово-экономической деятельности компаний.
Методология оценки стоимости минеральных ресурсов и месторождений, применяемая в российской экономической
науке, в целом отражает опыт ведущих зарубежных горнодобывающих стран с рыночной экономикой (Австралия, США, Канада, ЮАР, Великобритания). Однако в российском горном законодательстве такие правовые категории, как «горное или минеральное имущество» (mining property) и «минеральный актив» (mineral asset), закрепленные в зарубежном праве, теории и практике учета, оценки и управления, до сих пор отсутствуют. В зарубежной терминологии под минеральным имуществом понимается совокупность всех имущественных прав и видов собственности (полной или частичной), возникающих в связи с геологическим изучением, освоением, добычей или переработкой полезных ископаемых. При этом учитывается, что указанные ископаемые могут находиться на поверхности, под нею или в недрах, в единстве со зданиями и сооружениями, машинами и оборудованием, объектами инфраструктуры, используемыми для геологического изучения, освоения, добычи и переработки полезных ископаемых [10].
Ценность минерального имущества в значительной мере определяется ценностью запасов и ресурсов полезных ископаемых, реально или потенциально содержащихся в участках недр. В качестве базы оценки минерального имущества зарубежная практика определяет обоснованную рыночную стоимость, допуская при этом использование иных видов стоимости, в зависимости от конкретных задач оценки (стоимость в использовании, нормативно-учетная стоимость и др.). В соответствии с [1] «...месторождения имеют стоимость актива, определяемую по их потенциалу в отношении существования и обнаружения экономически жизнеспособных запасов, содержащихся в них. Имущественные интересы в месторождениях покупаются и продаются на рынке. Многие из этих сделок (трансакций) связаны с соглашениями о частичном интересе, такими как соглашение о сдаче участка в аренду, об опционе, либо соглашение о совместном предприятии».
В России права собственности на минеральные ресурсы компании не передаются. Из двух применяемых режимов недропользования, лицензионного и концессионного, доминирует лицензионный порядок передачи участков недр недропользователю на условиях аукционов и конкурсов, однако наличие лицензии и лицензионного договора обеспечивает горной компании контроль над минеральными ресурсами. В результате в отчетности компании стоимость минеральных ресурсов отражена только в оценке стоимости принадлежащих компании прав, закрепленных в лицензии, не совпадающей со справедливой стоимостью эксплуатируемых запасов минерального сырья. Сложившаяся практика деятельности российских компаний-недропользователей показывает, что в большинстве случаев с достаточной степенью уверенности можно говорить о продлении лицензии на весь период разработки. Это обеспечивает реальный контроль над участками недр, содержащих запасы минерального сырья (активами), не только на срок, отраженный в лицензии, но и дальнейший срок отработки, фактически на величину балансовых запасов.
При определении стоимости минерально-сырьевых активов могут быть применены три подхода к оценке: на основе сравнения продаж (рыночный); на основе капитализации дохода (доходный); на основе оценки активов (затратный). Выбор подходов и методов при установленных целях и задачах оценки зависит от степени изученности участка недр, степени вовлечения в промышленное освоение «минерального имущества», ценового фактора.
Доходный подход к оценке стоимости участка недр, а, следовательно, и инвестиций в его освоение, основанный на принципе ожидания, является наиболее часто применяемым на различных стадиях промышленного освоения («опоискованный» участок; участок поисково-оценочных работ; участок, вовлеченный в освоение по результатам разведки; разрабатываемый участок). Основным источником стоимости месторождений минеральносырьевых ресурсов являются ожидаемые чистые денежные поступления от них. При оценке участка недр, характеризующегося относительно высокой промышленной освоенностью, доходный подход является основным и реализуется с помощью метода дисконтированных денежных потоков (DCF) и его многочисленных модификаций, метода реальных опционов, методов, использующих разнообразные мультипликаторы и др. [9].
Затратный подход при оценке запасов основан на оценке стоимости прав на разработку минерально-сырьевых объектов,
обеспечиваемых лицензией, в виде разового платежа. Данный подход в российских условиях может применяться только в случае, когда права на минеральные ресурсы получены в результате аукциона, т. е. при конкурентном и рыночном механизме ценообразования. При получении участка с оцениваемыми запасами недропользователем в результате конкурса, либо на иных нерыночных условиях, применение затратного подхода проблематично и искажает оценку. Кроме того, часть запасов может быть получена в результате аукциона, а другая часть — нерыночным способом, что также исключает возможность применения данного подхода. Особым методом оценки специализированного имущества, в т.ч. минерально-сырьевых активов, является определение амортизированных затрат замещения (АЗЗ).
Концепция АЗЗ нашла свое применение в концепции стоимости утраты (deprival value), в соответствии с которой стоимость
актива для организации представляет собой экономическую потерю (которую понесла бы организация в случае лишения этого актива) или затраты, которые необходимо понести собственнику для того, чтобы приобрести на рынке актив-заменитель Потери также связаны с чистыми текущими затратами замещения или «стоимостью входа» (entry value) на рынок [2]. Такой метод фактически соединяет в себе элементы затратного и сравнительного подходов.
Применение сравнительного подхода для оценки запасов минерального сырья затруднено уникальностью каждого объекта, трудностью выбора аналога, необходимостью учета разнообразных факторов (например, стратегических целей компаний) и внесения соответствующих корректировок. В качестве аналогов выбираются участки, выставленные на аукционы или конкурсы из нераспределенного фонда недр (см. табл.).
Таблица
Применение сравнительного подхода к оценке запасов минерального сырья
Наименование участка Балансовые запасы руды, млн т. Основание получения права на лицензию Стартовая стоимость, млн руб. Окончательная стоимость, млн руб. Недропользователь Удельная стоимость запасов, руб./т
Верхнекамское месторождение калийно-магниевых солей (ВКМКС)
1. Усть-Яйвинский 985 15.01.2004. конкурс 17028 ОАО «Уралкалий» 0,018
2. Талицкий 681,5 11.03.2008. аукцион 670 16800 ООО «Верхнекамская калийная компания» («ВКК») 24,65
3. Половодовский 3074 11.03.2008. аукцион 1400 35140 ОАО «Камская горная компания» 11,43
4. Палашерский и Балахонцевский 1170 11.03.2008. аукцион 620 4087 МХК «Еврохим», ОАО «Ковдорский ГОК» 3,49
Гремячинское месторождение калийных солей
5. Гремячинское 1200 Сентябрь 2005 30 3013 МХК «Еврохим» 2,51
Полученные оценки не могут быть признаны достаточными для установления цены аналога. Усть-Яйвинский участок ВКМКС был получен ОАО «Уралкалий» на условиях конкурса, что требует выполнения определенных обязательств, поэтому стоимость лицензии не отражает условий конкурентного рынка. Гремячин-ское месторождение калийных солей находится в недостаточно освоенном, с точки зрения наличия инфраструктуры, районе, требующем значительных инвестиционных затрат, в том числе на условиях частно-государственного партнерства, поэтому также не может выступать аналогом. По участкам ВКМКС имеются три аналога со значительным разбросом стоимости: 3,49-24,65 руб/т. В качестве базы для сравнения в соответствии с концепцией амортизированных затрат замещения можно было бы выбрать участок, отрабатываемый ОАО «Уралкалий», с потерянными запасами в размере 120 млн. т сильвинита и карналлита в 2006 г. в связи с аварией. Методика подсчета утерянных запасов в России отсутствует, однако, по расчетам Ростехнадзора, ущерб государства от утраты запасов, по различным оценкам, составляет 25,38-84,6 млрд руб., а по оценкам Роснедр, недополученный бюджетом НДПИ — 0,964-3,215 млрд руб. В этом случае стоимость 1 т запасов составляет от 211,5 руб/т до 705 руб/т. Полученные оценки показывают, что при отсутствии активного рынка, объективно связанного с количеством лицензируемых объектов, применение сравнительного подхода невозможно.
Долгосрочные инвестиционные проекты в минерально-сырьевом комплексе не могут оцениваться однозначно, так как при реализации проекта происходят различные события, существенно меняющие ситуацию. В каждом таком случае возможна переоценка перспектив проекта, соответственно изменяются прогнозируемые денежные потоки и ЫРУ. Методические проблемы йОР-подхода связаны с эффектом дисконтирования денежных потоков, а также с заложенным в нем предположением, что все инвестиции осуществляются независимо от промежуточных результатов. Фактически возможно закончить проект на ранней стадии, если риски становятся выше, чем ожидалось (или прибыль меньше), в результате может быть сохранена значительная часть инвестиций при неблагоприятном развитии событий, а при благоприятном их развитии реализация продолжается. Интегральная оценка проекта при таком подходе оказывается выше, чем в случае, когда решение принимается один раз (на начальной стадии) и инвестиции вкладываются полностью, хотя они могут быть просто потеряны.
Применение моделей опционного ценообразования является приемлемым для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, с некоторыми уточнениями. Применение ROV-метода для оценки месторождений, а также горных компаний является классическим примером применения данного метода в области оценки собственности. Это обусловлено тем, что в связи со спецификой минерально-сырьевых активов и особенностями производственного процесса, минеральные ресурсы как активы и горная промышленность имеют ярко выраженные опционные характеристики. Для инвестиционных проектов в горной промышленности большое значение имеет проблема необратимости инвестиций, что определяет важность правильного применения опционного подхода и количественной оценки управленческой гибкости.
Опционы — активы с двумя специфическими характеристиками [6, с.117]: стоимость актива есть производная от стоимости других активов, денежные потоки обусловлены наступлением определенных событий. При инвестициях в природные ресурсы в качестве базового актива выступает природный ресурс, а стоимость актива основана на оценочном объеме и цене ресурса [6, с.1051-1052]. Волатильность денежных потоков, их специфическая динамика и ценность минерального сырья связаны с влиянием горно-геологических и горнотехнических условий разработки, полной себестоимости, изменений в уровне производительности и затрат; обусловлены типом, видами, структурой и ценами товарной продукции, циклическим характером товарных рынков и цен, определяются состоянием инфраструктуры и доступом к ней; налоговой системы, реальных ставок на рынке капитала, т.е. зависят от влияния отраслевых, региональных, конъюнктурных, национальных и прочих факторов. Поэтому минерально-сырьевые ресурсы могут быть определены как активы, имеющие опционную природу. Опционным [3] называется актив, ценность которого растет с увеличением базовой неопределенности, характеризуемый однонаправленной динамикой изменения стоимости актива и неопределенности. Традиционным называется актив, ценность которого снижается с увеличением базовой неопределенности, а динамика изменения стоимости и неопределенности разнонаправлена.
В отличие от методологии DCF, методология ROV предполагает, что мировой рынок сырья характеризуется изменчивостью, неопределенностью и конкурентными взаимодействиями компаний. Это вызывает необходимость гибкости управления,
позволяющей пересматривать будущие решения в ответ на изменяющиеся обстоятельства [9]. Гибкость и реальный опцион отличаются методами оценки, поскольку гибкость обычно оценивается качественно, а реальный опцион обеспечивает количественную оценку гибкости. Логика реальных опционов предусматривает право компаний на отсрочку принятия решений об инвестициях до тех пор, пока не будет устранена неопределенность, в отличие от немедленных и, часто, необратимых инвестиций, которые могут при неблагоприятных обстоятельствах оказаться убыточными.
Существует фундаментальное сходство между управленческими опционами и финансовыми опционами «колл»: лицо, принимающее решение, имеет право, но не обязано, приобретать в будущем нечто, имеющее стоимость. Между опционными возможностями компании по инвестициям (реальными опционами) и финансовыми опционами имеются следующие различия [11, с. 210], усложняющие оценку реальных опционов: множественность базовых активов, как источников неопределенности, множественность возможностей по отдельному проекту; негарантирован-ность цены исполнения, неопределенность срока жизни опциона по ряду проектов, сложность определения дисперсии оценки базового актива. Финансовые опционы предоставляют право покупки (продажи) определенного базисного актива и страхуют финансовые риски, реальные опционы дают право на изменение хода реализации проекта и страхуют стратегические риски [4]. Реальные опционы, их идентификация и оценка представляют собой спектр методов гибкого использования имущества (активов) и источников (пассивов) горной компании.
Инвестиции могут создавать имеющие стоимость опционы при следующих условиях [6, с.1072-1074]: первоначальные инвестиции должны быть предпосылкой для последующих инвестиций, обеспечивать значительные конкурентные преимущества и их устойчивость. Возможность применения метода оценки реальных опционов в инвестиционных проектах зависит от уровня неопределенности, связанной с проектом, и способности менеджмента воспринимать и учитывать новую информацию, возникающую при реализации проекта. Важными факторами стоимости опциона являются уровень неопределенности, уровень гибкости менеджмента, время действия опциона, его уникальность и возможности конкурентов копировать опционы [4].
В концепции опционного подхода полная стоимость инвестиционного актива складывается из NPV, рассчитанной по методу DCF, и так называемой стоимости гибкости (стоимости опциона):
NPV = NPV + ROV
SUM STAND
где: NPVSUM — полная стоимость проекта; NPVstand — стоимость проекта, рассчитанная по методу DCF; ROV — стоимость гибкости (реальный опцион).
Стоимость гибкости обусловлена существованием определенной ценности развития инвестиционного проекта, управления риском, получаемых новых знаний. Перечисленные позитивные условия снижают степень неопределенности.
Реальный опцион дает оценку будущей неопределенности, поэтому при моделировании [3] реальных опционов необ-
ходимы классификация неопределенности, выбор базисного случайного процесса и соответствующей математической модели. Наиболее часто встречающимися опционами горных предприятий являются опционы на отсрочку, на отказ, на расширение, радужные опционы. Для оценки реальных опционов применяются такие методы, как модель дерева решений, модели Блэка-Шоулза, Мертона, Хестона, однопериодная и многопериодная биномиальная модель Кокса-Росса-Рубинштейна и другие. Например, неразработанные запасы минерального сырья интерпретируются как опцион на отсрочку и могут быть оценены с помощью модели Блэка — Шоулза, модели оценки неимитируемого реального колл-опциона и моделей, основанных на временной структуре цен. Некоторые виды реальных опционов (например, опцион на остановку или закрытие проекта) существенно отличаются от финансовых опционов, что требует разработки специальных методов их оценки.
Доходный и опционный подходы будут формировать расчетные нерыночные величины, характерные для инвестиционной стоимости или для стоимости в использовании, так как для получения рыночной стоимости все входные данные и допущения должны отражать рыночную информацию и текущие ожидания участников рынка. Исходя из западной практики такая информация включает: статус землевладения; залежи полезных ископаемых; доступ на рынки, качество и количество продукции; услуги и инфраструктуру, любые соглашения об оплате, вознаграждениях или сопутствующих обязательствах; оценку воздействия на окружающую среду и обязательства по ее восстановлению; капитальные и эксплуатационные затраты; период прогнозирования; расчетные остаточные стоимости; налогообложение и роялти; обязательства и финансовые риски; затраты на восстановление, рекультивацию и закрытие объекта; любой другой аспект, который оказывает существенное воздействие на оценку.
Метод ЯОУ дает возможность добывающим компаниям применять реальные опционы для оценки проектов освоения месторождений, которые недостаточно полно изучены. Особую актуальность это приобретает для России, где существуют как объективные, так и субъективные сложности с рискованностью вложений в разработку месторождений и расчетом эффективности такого рода мероприятий.
Использование метода реальных опционов совершенствует методологию оценки стоимости горной компании и инструментарий стратегического менеджмента за счет адекватного учета рисков, обеспечения гибкости и непротиворечивости стратегических решений, быстрого переключения, непрерывности изменений. Анализ реальных опционов стимулирует менеджмент к изучению факторов неопределенности, обеспечивающих создание и рост стоимости горной компании.
Надежные оценки стоимости активов в добывающих отраслях, в том числе прав в объектах имущества, являющихся минерально-сырьевыми ресурсами, играют существенную роль в обеспечении доступности капитала, необходимого для поддержания целостности добывающих отраслей, составляющих основу мировой экономики, а также для содействия производительному использованию минеральных и нефтегазовых природных ресурсов и сохранения доверия на рынках капитала [1].
Литература
1. ССО РОО 3-15-2005. Методическое руководство 15 (МР 15). Оценка стоимости объектов имущества в добывающих отраслях. Международное руководство по оценке 1445 (МР 14).
2. Артеменков И.Л., Артеменков А.И. Применение метода амортизированных затрат замещения для оценки специализированного имущества в контексте требования МСО 2005 и проекта стандартов ЯЮБ // Вопросы оценки. — 2006. — № 1. — С. 25-33.
3. Бухвалов А.В. Реальные опционы в менеджменте: классификация и приложения // Российский журнал менеджмента. — 2004. — № 2. — С. 27-56. www.cfin.ru.
4. Высоцкая Т.Р Метод реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент. — 2006. — №2.
5. Грибовский С.В., Иванова Е.Н, Львов Д.С., Медведева О.Е. Оценка стоимости недвижимости. М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003.
6. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. — М.: Альпина Паблишерз, 2010.
7. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд. — М.: Проспект, 2009.
8. Пахомова Н.В., Рихтер К.К. Экономика отраслевых рынков и политика государства. — М.: ЗАО Изд-во «Экономика», 2009. — С.127.
9. Сергеев И.Б., Шкатов М.Ю. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов в сфере разведки и разработки полезных ископаемых: развитие доходного подхода // Минеральные ресурсы России. Экономика и управление. — 2007. — № 1/2. — С.38-44.
10. Стоимостная оценка участков недр с запасами и ресурсами полезных ископаемых в ведущих зарубежных горнодобывающих странах // Материалы к заседанию коллегии МПР России, январь 2003 г. (http://www.geol.irk.ru/nedra).
11. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. — М.: Вершина, 2007.
