CC BY
34
Финансы, налоги и бухгалтерский учет
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Гарифуллин К.М Управление затратами. Казань, Издательство Казанского государственного финансово-экономического института, 2005. 316 с.
2. Друри К. Управленческий и производственный
учет I Пер. с англ. М.: ЮНИТИ, 2002. 1071 с.
3. Adams S., Pryor L, Keller D, Harston M. Using Management Accounting Information: A decision case approach, 2e. Thompson Learning, 2003. 524 p.
УДК 332.012.2
Вострецов А.М.
Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях в условиях изменяющейся структуры капитала
Одной из особенностей современных процессов слияний и поглощений является существенное изменение структуры капитала участвующих в интеграции компаний. Данное обстоятельство может возникать вследствие несовпадения структур капитала целевой и приобретающей компании, необходимости формирования новой оптимальной структуры капитала или использования долговых механизмов финансирования сделки: LBO - leverage buyout (выкуп акций компании за счет привлечения кредита), MBO - management buyout (выкуп компании ее руководителями), EBO - employee buyout (приобретение компании ее работниками) [2].
Изменение структуры капитала при этом оказывает значительное влияние на рыночную стоимость компании. В частности, повышение кредитного рычага может свидетельствовать об ухудшении положения дел в компании, в связи с чем инвесторы снизят свои ожидания относительно перспектив развития данной компании и цена ее акций на фондовом рынке существенно снизиться.
Выкуп же акции со стороны менеджмента компании, как правило, свидетельствует о значительном потенциале ее развития и наличии дополнительных потоков денежных средств, вследствие чего инвесторы значительно повысят свои ожидания относительного будущего развития данного предприятия и цена его акций существенно возрастет.
Для учета обозначенного влияния структуры капитала на стоимость компании на практике зачастую используют показатель средневзвешенной стоимости капитала (WA.CC), при расчете которого каждая составляющая взвешивается пропорцио-
нально своей доле в общей структуре капитала компании [1]:
п -
ЖЛСС = гдолг (1-Т)-+ гсобм - (1.1)
где гдолг - показатель стоимости долговых обязательств; Тс - предельная ставка корпоративного налога; D - рыночная стоимость долговых обязательств компании; V - сумма рыночной стоимости акционерного капитала и рыночной стоимости обязательств; г _ - показатель стоимости ак-
' соб.кап.
ционерного капитала; Е - рыночная стоимость акционерного капитала.
Стоимость каждой составляющей капитала в данном выражении определяется его долей в структуре капитала. При этом появляется проблема цикличности, при которой искомая величина является одновременно и переменной:
V = Е + О = Д{ЕСЕ, ..., Е, О,...) (1.2) где БСБ - свободный денежный поток.
При использовании в расчетах показателя денежных потоков на собственный капитал (БСБЕ) и учитывая, что требуемая доходность акционерного капитал определяется структурой капитала компании, проблема цикличности не исчезает:
Е = Д^Е, ..., Е, О,.), (1.3) где БСБЕ - денежный поток на собственный капитал - денежный поток компании, остающийся в распоряжении ее акционеров, служащий источником выплат доходов акционерам компании [3].
С целью нивелирования проблемы цикличности Р. Брейли и С. Майерс разработали метод скорректированной чистой приведенной стоимости (APV) [4], разграничивающий при оценке стоимости компании инвестиционные решения и воздействие на компанию эффекта налоговых льгот:
APV = NPV + VTS, (1.4)
NPV=fFCF, K), (1.5)
VTS = fT, D, K) (1.6)
где APV - скорректированная чистая текущая стоимость; NPV - текущая стоимость денежных потоков проекта; Ku - ставка дисконтирования, отражающая риск денежных потоков при условии отсутствия заемного финансирования; T - ставка налога на прибыль; VTS - текущая стоимость денежных потоков, связанных с эффектом налогового щита; D - заемные средства, привлекаемые для финансирования проекта; Kd - стоимость заемного финансирования, используемая для приведения к текущей стоимости денежных потоков, связанных с возникновением эффекта налогового щита [4].
Использование данной модели для оценки стоимости компании при слиянии или поглощении нивелирует проблему цикличности и существенно повышает точность оценки вследствие отсутствия необходимости расчета множества значений WACC для компаний с меняющейся структурой капитала.
Алгоритм оценки стоимости компании в соответствии с методом APV состоит из следующих этапов:
1) Определение денежного потока от операционной и инвестиционной деятельности. При этом операционный денежный поток очищается от эффекта налогового щита по заемным источникам, так как экономия на налоге на прибыль в данном случае является следствием финансового решения:
FCF = EBIT * (1-T) + D & A - CapEx - WCI, (1.7)
где FCF - свободный денежный поток; EBIT - прибыль до выплаты процентов по заемным источникам и налога на прибыль; T - ставка налога на прибыль компании; D&A - амортизация основных средств и нематериальных активов, а также сальдо других неденежных расходов и доходов компании; CapEx - капитальные вложения; WCI - увеличение собственного оборотного капитала компании.
2) Расчет требуемой акционерами нормы доходности, в случае если компания на 100% финансируется за счет собственных средств:
Ku = Rfr + Bu * Rpr, (1.8)
где Ku - ставка дисконтирования, отражающая риск денежных потоков при условии отсутствия заемного финансирования; Bu - коэффициент Beta компании в условиях финансирования ее деятельности только за счет собственных средств. Вц определяется на основе данных фондового рынка о значениях Bj котируемых отраслевых компаний-
аналогов и их структуре капитала по формуле - Вц = Bj / (1+Wd / We * (1-T)); Rpr - среднерыночная премия за риск инвестирования средств в акции компании; R& - безрисковая ставка доходности;
3) Дисконтирование полученных денежных потоков по соответствующей ставке (Кц). При этом мы получаем гипотетическую стоимость компании, при условии, что она на 100% финансируется за счет собственных средств:
EVu = PV (FCF,Ku ), (1.9)
где EVu - гипотетическая стоимость компании в предположении, что компания на 100% финансируется за счет собственных средств; PV - текущая стоимость денежных потоков.
4) Определение стоимостного эффекта финансовой деятельности компании. Для этого происходит суммирование денежных потоков, связанных с финансовой деятельностью (выпуск и погашение займов, выплата процентов), а также части операционного денежного потока, связанной с налоговым щитом:
FinCF = D. - Dr +1 - TS, (1.10) где FinCF - денежный поток, связанный с финансовой деятельностью компании; Di - выпуск новых займов (банковские кредиты, облигации, векселя и т.п. инструменты заемного финансирования); Dr - погашение займов; I - проценты за пользование заемными средствами; TS - экономия налога на прибыль за счет возможности включать проценты по заемным средствам в расходы для целей исчисления налога на прибыль.
5) Дисконтирование потоков от финансовой деятельности компании по ставке, отражающей средневзвешенный риск инвесторов. Таким образом, рассчитывается текущая стоимость денежных потоков, связанных с финансовой деятельность компании:
D' = PVD -Dr +1-TS,Kd), (1.11)
где D' - стоимость долга компании применительно к ее операционным денежным потокам; Kd - средняя ставка привлечения компанией заемных средств (средневзвешенная ставка между ставкой по банковским кредитам компании, доходностью к погашению облигаций, векселей и др. заемных инструментов).
6) Вычитание из стоимости компании текущей стоимости денежных потоков, связанных с финансовой деятельностью, позволит нам определить стоимость акционерного капитала:
Equity = EVu - D\ (1.12)
где Equity - стоимость акционерного капитала компании.
4-
Финансы, налоги и бухгалтерский учет
Таким образом, применение описанной выше модели позволяет учесть влияние меняющейся структуры капитала на стоимость компании и вычислить уточненное значение стоимости поглощаемой компании, что особенно актуально для сделок слияний и поглощений.
Уровень заемных средств в предложенной модели является заданной величиной, которая может определяться как определенная доля в финансировании отрицательных денежных потоков в результате инвестиционной и операционной деятельности. При этом в расчет могут быть приняты планы по распределению прибыли в виде дивидендов, эмиссии новых акций и др. допущения.
В случае существенного изменения уровня задолженности компании в прогнозах данную модель можно усложнить добавлением условия о взаимосвязи между ставкой привлечения заемных источников и величиной активов компании. Данное условие соответствует реальной хозяйственной практике, когда стоимость заемного финансирования напрямую зависит от величины залога, на который можно обратить взыскание в случае дефолта заемщика.
Для апробации практической значимости предложенной модели проведем уточненный расчет стоимости реально существующей компании и сравним результаты исследования с оценкой фондового рынка (рыночной капитализацией).
Объектом данного расчета является стоимость холдинговой нефтяной компании ТНК-BP, образованной в 2003 г. в результате слияния нефтяных и газовых активов компании BP в России и нефтегазовых активов Alfa Access Renova. В 2005 г. по программе реструктуризации к холдингу были полностью присоединены активы ОАО "ТНК", ОАО "Сиданко" и ОАО "Онако"
Стоимость основных нефтегазовых компаний российского рынка в данный момент постоянно изменяется: возросшие амбиции лидеров отрасли, выражающиеся в поглощении мелких компаний ("Лукойл", "Газпром"), необходимость защиты от нападения со стороны средних компаний ("Роснефть"), перераспределение оставшихся активов "Юкоса" ("Саратовнефтегаз", "Сама-ранефтегаз"). К оценке зачастую привлекаются несколько независимых оценщиков, как правило, международных, для определения наиболее точного значения стоимости приобретаемой компании (инвестиционный банк Morgan Stanley, PriceWaterHouseCooper, Dresdner Kleinwort Wasserstein и т.д.). Расчет стоимости компании "ТНК-BP" объясняется повышенным интересом
к последней российского нефтегазового гиганта ОАО "Газпром".
После многолетних переговоров о поглощении нефтяной компании "Роснефть" в обмен на 10,7 % собственных акций, необходимых российскому Правительству для консолидации контрольного пакета ОАО "Газпром", совет директоров газовой монополии решил сконцентрировать основные усилия на приобретении не менее привлекательных активов ТНК-ВР.
В октябре 2006 г. представители компании ОАО "Газпром" сделали неофициальное предложение держателям контрольного пакета акций (группа компаний Альфа банка) выкупить их долю в компании, от которого последние отказались. В апреле 2008 г. представители ОАО "Газпром" официально заявили о возможности покупки 50% долей холдинга за 15 млрд. долл. При этом сами владельцы акций и руководство "ТНК-ВР" оценили данный пакет в 30 млрд. долл. исходя из заявленной капитализации в 60 млрд. долл [5]. В результате ОАО "Газпром" вновь был вынужден отказаться от проведения сделки. При этом рыночная капитализация компании "ТНК-ВР" находится на уровне 25-27 млрд.долл.
Расчет стоимости компании "ТНК-ВР" произведен на основе официальных прогнозных значений составляющих денежного потока компании на пять лет (см. табл. 1) [6].
Средняя ставка привлечения заемных средств по состоянию на 1 мая 2009 г. принята на уровне 19%. Требуемая акционерами норма доходности, при условии 100% финансирования компании за счет собственных, в соответствии с прогнозными значениями составила 15%.
Имея, таким образом, значения свободного и финансового денежного потоков для компании "ТНК-ВР" и значения дисконтирующих коэффициентов, проведем расчет гипотетической стоимости компании, при условии, что последняя на сто процентов финансируется за счет использования собственных средств. Вычитая из данного значения сумму дисконтированных денежных потоков от финансовой деятельности, получаем требуемую стоимость акционерного капитала компании.
Стоимость холдинговой компании ТНК-ВР, рассчитанная на основании рассмотренной модели, составила 35,44 млрд. дол., при рыночной капитализации в 25-27 млрд. долл. По мнению большинства аналитиков рыночная стоимость "ТНК-ВР" недооценена по сравнению с аналогами на 40%, что примерно соответствует рассчитанной нами стоимости.
Таблица 1
Прогноз составляющих денежного потока "ТНК-BP" на 2009-2013 гг.
Составляющие денежного потока Значение показателя по годам
2009 2010 2011 2012 2013
ЕВ1Т - Денежный поток по основным видам деятельности, млрд. дол. 18,7 20,9 23,7 27,1 30,4
Т - Ставка налога на прибыль компании, проценты 20 20 20 20 20
D&А - Амортизация ОС и НМА, а также сальдо других неденежных расходов и доходов компании, млрд. дол. 0,65 0,45 0,51 0,71 0,69
СарЕх - Капитальные вложения, млрд. дол. 1,2 1,35 1,5 1,7 1,6
WCI - Увеличение собственного оборотного капитала компании, млрд. дол. 0,13 0,09 0,12 0,18 0,15
РСР - Свободный денежный поток, млрд. дол. (формула 6) 13,53 14,89 16,9 19,43 22,04
Di - Выпуск новых займов (банковские кредиты, облигации, векселя и т.п.), млрд. дол. 9,6 6,4 13,1 10,2 9,2
Dr - Погашение займов, млрд. дол. 2,8 2,2 3,8 4,3 4,6
I - Проценты за пользование заемными средствами, млрд. дол. 1,84 1,93 3,13 2,36 2,7
Т8 - Экономия налога на прибыль за счет включения процентов по заемным средствам в расходы 0,37 0,81 1,21 0,9 0,45
Денежный поток, связанный с финансовой деятельностью компании, млрд. дол. (формула 9) 8,27 5,32 11,22 7,36 6,85
Таблица 2
Расчет рыночной стоимости холдинговой компании "ТНК-BP"
п/п Показатель Расчет показателя Значение
1 EVu - гипотетическая стоимость компании, млрд. дол. 14,28*0,8696+15,73*0,7561+17,85*0,6575+20,51*0,5 718+23,26*0,4972 59,34
2 D' - дисконтированные финансовые потоки, млрд. дол. 8,27*0,8403+5,32*0,7062+11,22*0,5934+7,36*0,4987 +6,85*0,419 23,90
3 Equity - стоимость акционерного капитала, млрд. дол. (п.1 - п.2) 59,34 - 23,90 35,44
При этом, что не менее важно, принимаемая руководством компании и ее акционерами капитализация холдинга в 60 млрд. долл. идентична рассчитанному в рамках модели показателю гипотетической стоимости компании, при условии ее 100% финансирования за счет собственных средств.
Таким образом, применение модели АРУ особенно актуально при прогнозировании рыночной стоимости недооцененных компании в условиях изменяющейся структуры капитала при слияниях и поглощениях и при расчете стоимости компании при ЬВО, МВО, ЕВО.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Брей. Iii Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2008. 1008 с.
2. Рид С. Ф., Лажу А. Р. Искусство слияний и поглощений / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 958 с.
3. Modigliani F. and M. Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // American
Economic Review, 1963 (June), pp. 433-443.
4. Mayers S. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions - Implications for Capital Budgeting // Journal of Finance, 1974 March, pp. 1-25.
5. http://www.rbcdaily.ru/2008/04/04/tek/334002.
6. http://www.tnk-bp.ru/investors/financial.
