CC BY
71Оценка стоимости инновационно-технологических компаний на примере ПАО
«Ростелеком»
Valuation of innovation and technology companies on the example of PJSC «Rostelecom»
/|1 МОСКОВСКИЙ ■p ЗК0Н0НИЧЕСКИН ЖУРНАЛ
УДК 338.1 DOI 10.24411/2413-046Х-2019-10299 Передера Жанна Сергеевна,
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования «Дальневосточный федеральный университет», г. Владивосток
Peredera Zhanna Sergeevna, the Department of Finance and Credit, Far Eastern Federal University, Vladivostok, Russia Аннотация. В работе исследована специфика телекоммуникационного рынка России, а именно проанализирована динамика абонентской базы, среднего чека, суммарного дохода, структура рынка по основным игрокам, региональное распределение услуг широполосного доступа. Исследованы позиции компании ПАО Ростелеком, сформулированы основные барьеры развития: итоги демпинговых войн, низкая лояльность клиентской базы, отток дорогостоящей абонентской базы и услуг телефонии, истощение коммерчески привлекательных зон для строительства. Результаты исследования использованы для оценки стоимости компании с помощью сравнительного и доходного подходов. На основе практического кейса выявлены недостатки существующих подходов и предложены мероприятия по их преодолению. Summary. The article examines the specifics of the telecommunications market in Russia, namely, the dynamics of the subscriber base, the average check, the total income, the structure of the market by major players, the regional distribution of broadband access services. The positions of PJSC Rostelecom are investigated, the main development barriers are formulated: the results of dumping wars, low loyalty of the customer base, outflow of expensive subscriber base and telephony services, depletion of commercially attractive zones for construction. The results of the study are used to assess the value of the company using comparative and revenue
Московский экономический журнал №13 2019
approaches. Based on a practical case, the shortcomings of existing approaches are identified and measures to overcome them are proposed.
Ключевые слова: оценка, стоимость компании, IT-сектор, сравнительный подход, доходный подход, дисконтирование, капитализация.
Keywords: valuation, company value, IT sector, comparative approach, income approach, discounting, capitalization.
Всемирная глобализация обуславливает развитие интернет-пространства. Темп роста российского рынка телекоммуникационных услуг соответствует среднемировому, но отстает от роста в Германии, Швейцарии, США и других развитых странах. Качество услуг в России одно из лучших, оптические сети активно строятся и обмениваются xDSL на GPON (Рисунок 1).
Абонентская база растет с большой скоростью благодаря программам устранения цифровой безграмотности и повсеместного внедрения цифровых услуг банками, ЖКХ и другими компаниями массового сегмента. Рост доходов в сегменте обеспечен ростом ЛКРи (Рисунок 2).
355 и 350
f. 340 ^ 335 330
Л ф Л sjp JS* ль4
я
л
л
ф оР
Л Л Л Л Л
^ рКУ .Л4 ^ ^
ч' rtV rs> rtV rs>
гр «F
Квартал
-ARPU -Прогноз (АКР U)
Привязью низкой е е р оятно ста (ARPU) Привязка высокой Еер оятн о с тн (ARPU)
Источник: составлена авторами на основе [S]
Рисунок 2 — Динамика ARPU фиксированного ТТГГГТТ в России
Преимущество локальных операторов состоит в мобильности, которая позволяет им быстро застраивать территории, решать текущие проблемы и персонализировать клиентскую базу, что позволяет им даже после выхода в географию крупного конкурента оставаться лидером занимаемого региона. Сами по себе регионы высокодифференцированные, что обуславливается общим социально-экономическим развитием, уровнем конкурентной напряженности и климатическими условиями (Рисунок
Источник: составлено авторами на основе [6]
Рисунок 3 - Число абонентов фиксированного ШЦД на LOO человек
населения в регионах России
Результатом анализа рыночной ситуации является позиционирование телеком-компании на рынке с выводами о типичном покупателе, среднерыночном периоде экспозиции актива данного типа на открытом рынке, вероятном характере использования объекта.
ПАО «Ростелеком», как лидер отрасли, действует на рынке с высокой компрессией:
- рынок сжат из-за ранее прошедших демпинговых войн;
- churn rate у компании высок из-за низкого уровня NPS, дополнительно оттекает дорогостоящая база с высоким ARPUиз удаленных районов России, например, Оленек;
- высок отток по телефонии, которая является самой высокомаржинальной основной услугой;
- выручка за счет новых подключений снижается, стройка в привлекательных коммерческих зонах исчерпывается.
Все это в совокупности осложняет оценку компании. При определении рыночной стоимости бизнеса в соответствии с международными стандартами и принятой в России
3).
> №
Э 7 Т 1*
практикой могут использоваться три принципиально различных подхода, внутри которых могут быть варианты и различные методы расчётов (Рисунок 4).
ЗАТРАТНЫЙ СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ДОХОДНЫЙ
- Метод чистых активов - Метод ликвидационной стоимости и _ - Метод рынка капитала - Метод сделок (продаж) - Метод отраслевых коэффициентов (мультипликатор ов) " J - Метод ди сконтир ов ания доходов - Метод капитализации доходов
Источник: составлено автором на основе [1, 2, 3]
Рисунок 4 - Подходы к оценке стоимости бизнеса Затратный подход является одним из трудоемких и применяется, как правило, для оценки контрольного пакета акций компаний, функционирующих в условиях приближающегося банкротства и ликвидации предприятия. Кроме того, большую долю активов компании составляют основные средства, данных о качественных и количественных характеристиках которых, как правило, нет - отсутствуют в открытом доступе, несмотря на юридическую форму компании. Таким образом, применение методов затратного подхода без необходимой и достаточной информации может привести к существенному искажению итогового результата.
Методы доходного подхода основаны на принципе прогнозирования с помощью ретроспективного анализа и могут достаточно точно отражать рыночную стоимость оцениваемой организации, поскольку при расчете учитывается финансовое положение компании, текущее состоянии экономики страны в целом и отрасли в частности.
Преимуществом применения сравнительной оценки является то, что она отражает текущее состояние рынка, поскольку этот подход измеряет относительную, а не внутреннюю стоимость. Таким образом, на рынке, где повышаются курсы всех акций интернет-компаний, сравнительная оценка приведет к более высокой стоимости таких акций, чем оценки дисконтированных денежных потоков. Фактически, сравнительная оценка в целом будет приводить к значениям стоимости, которые окажутся ближе к рыночному курсу. Однако применение метода сделок или метода рынка капитала является затруднительным ввиду отсутствия компаний-аналогов. Поэтому, зачастую, применяется метод отраслевых коэффициентов. Метод заключается в определении ориентировочной стоимости предприятия с использованием соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику.
Так, при оценке стоимости компании ПАО «Ростелеком», принадлежащей одной из сложных отраслей и имеющей пул дополнительных видов деятельности, исключается
применение затратного подхода ввиду нецелесообразности и отсутствия необходимой информации, относящейся к внутренним данным организации.
Согласно сравнительному подходу методу отраслевых коэффициентов (мультипликаторов), в телеком-отрасли принято применять следующее отраслевое соотношение для определения стоимости бизнеса (Таблица 1).
Таблица 1 - Отраслевые соотношения для определения стоимости бизнеса
Вид бизнеса Соотношение между ценой и финансовым показателем
Связь и телекоммуникация 2 годовых выручки
Источник: составлено автором на основе 8
Прогнозное значение выручки на конец 2019 года, согласно данным годового отчета ПАО «Ростелеком», составляет 325 649 481 тыс. р. В соответствии с отраслевым соотношением можно рассчитать стоимость всего бизнеса по формуле (1).
Исходя из стоимости всего бизнеса, рассчитывается стоимость обыкновенных акций в случае, если приобретается миноритарный пакет акций, например, 5%-ый пакет обыкновенных акций. Согласно официальным данным ПАО «Ростелеком», компания выпустила 2 574 914 854 штук обыкновенных акций и 209 565 147 - привилегированных акций. Для расчета составляется уравнение с двумя неизвестными (формула (2).
Р0А X 2 574 914 954+ РПА X 209 565 147 = 651 298 962 тыс.р. (2)
^ОА _ стоимость 1 обыкновенной акции;
^ПА
- стоимость 1 привилегированной акции.
Согласно данным Bcs Express, соотношение между величинами котировок привилегированных и обыкновенных акций в телеком-отрасли составляет 0,43, следовательно, уравнение с двумя неизвестными преобразовывается и выглядит следующим образом (формула (3) [5].
Отсюда стоимость 1 обыкновенной акции - 244 рубля (округленно). Таким образом, стоимость пакета размером 129 млн шт. (5-ый пакет обыкновенных акций) составляет: 31 463 824 347 рублей. Но так как пакет акций является миноритарным, то необходимо произвести корректировку на скидку за неконтролируемый характер, расчет которой
носит дискуссионный характер [7]. Однако можно сделать допущение и воспользоваться данными аналитических организаций (Таблица 2).
Таблица 2 - Скидки за неконтролируемый характер, сгруппированные по
размерам пакетов акций
Показатель 0- 10%-1 акция 10-25% 25%+1 акция — 50% 50% + 1 акция - 75% - 1 акция 75 - 100%
Скидка, % 13 ,59 9,37 &,23 6,54 0
Источник: составлено автором на основе [S]
Следовательно, расчет 5%-ого пакета обыкновенных акций с учетом скидки за неконтролируемый характер выглядит следующим образом (формула (4).
31 463 824 347-31 463 824 347 X 13,59% = 27 187 890 618 рублей (4)
27 187 890 618 рублей - рыночная стоимость 5% пакета обыкновенных акций ПАО «Ростелеком», согласно методу отраслевых коэффициентов сравнительного подхода.
При оценке стоимости бизнеса с помощью доходного подхода метода дисконтирования денежных подходов необходимо рассчитать текущую стоимость компании (Таблица 3).
Таблица 3 - Расчет текущей стоимости компании ПАО «Ростелеком» (Enterprise Value, EV)
Показатель Значение
Стоимость компании (Total Enteprise Value), p. 414 149 235 110
Текущая цена 1 обыкновенной акции, р. SO
Количество обыкновенных акций, шт. 2 574 914 954
Текущая цена 1 привилегированной акции, р. 66.6
Количество привилегированных акций, шт. 209 565 147
Рыночная капитализация (Market Capitalization), p. 219950235110.20
Всего долга (Total Debts), p. 204 279 000 000
Денежные средства и их эквиваленты, р. 10 0S0 000 000
Чистая задолженность (Net Debt) p. 194 199 000 000
Источник: составлено автором
Немаловажным этапом метода дисконтированных денежных потоков является расчет ставки дисконтирования и её корректировка (Таблица 4).
Таблица 4 - Расчет ставки дисконтирования
Показатель Значение
Безрисковая ставка, % 5.57
Премия за риск инвестирования в акционерный капитал, % 8.03
Б ета-коэф ф ициент 0.28
Скорректированная величина бета-коэффициента 0.48
Налоговая ставка. % 25.29
Стоимость заемного капитала, % в год, р. 8.5
Доля заемного капитала, % 0,48
Стоимость собственного капитала. % 9.42
Доля собственного капитала 0.52
\VACC 7.95
Источник: составлено автором
После этого на основе расчета и прогнозирования доли финансовых показателей и изменения оборотного капитала рассчитываются свободные денежные потоки и в последующем дисконтируются (Таблица 5).
Таблица 5 - Дисконтирование денежных потоков за 2019-2023 гг.
Показатель 2019 г. 2020 г. 2021 г. 2022 г. 2023 г.
Свободный денежный поток 26170051,14 25469477,27 24729354,34 23951363,67 23138949,57
Коэффициент дисконтирования 0,9264 0,3581 0,7949 0,7364 0,6822
Окончание таблицы 5
Показатель 2019 г. 2020 г. 2021 г. 2022 г. 2023 г.
Дисконтированный денежный поток 24242752,33 21856204,14 19653249,26 17637606,38 15784484,62
Итого 99179297,23
Источник: составлено автором
Чтобы определить всю стоимость компании, необходимо стоимость в прогнозном периоде скорректировать на терминальную стоимость, отражающую прогнозируемые денежные потоки за пределами прогнозируемого периода [4]. Для этого рассчитывается мультипликатор Terminal Value (далее TV) и корректируется на EBITDA последнего прогнозного периода по формуле (5).
TV = EV/EBITDA =414 149 235110,2000 p. /96219 ООО p. = 4 308, 27 Мультипликатор X EBITDA 5-ого периода = 4308,3 X 103518480,9p. = (5)
Отсюда, капитализируя, можно найти значение терминальной стоимости (формула
(6).
Терминальная стоимость
445 985 079 213 р,
304 233 543 581,06р. (б)
[1 1.0.07Э5)5
Таким образом, стоимость компании всего, рассчитанная доходным подходом методом дисконтированных денежных потоков, равняется 304 332 722 878, 28 рублей (формула (7).
Стоимость компании = стоимость в прогнозном периоде + - терминальная стоимость = 99179297,2р.- 304 233 543 581,1 р. = (7)
Аналогично сравнительному подходу, основываясь на общей стоимости бизнеса и соотношении обыкновенной и привилегированных акций, можно рассчитать стоимость 1 обыкновенной акции, а, следовательно, и миноритарного пакета акций (формула (8).
Р0А X 2 574 914 954 + РПА X 209 565 147 = 304 332 722 878,28 р. (8)
Отсюда, стоимость 1 обыкновенной акции - 144 рубля (округленно). Стоимость пакета размером 129 млн шт. составляет: 14 677 015 238 рублей.Так как 5%-ый пакет акций является миноритарным, необходимо произвести корректировку на скидку за неконтролируемый характер (формула (10).
12 682 408 867 рублей - рыночная стоимость 5% пакета обыкновенных акций ПАО «Ростелеком», согласно методу дисконтирования денежных доходов доходного подхода.
Выбор итоговой стоимости зависит от степени достоверности имеющейся информации. Каждый из методов, представленных в рамках подходов к оценке, имеет свои положительные и отрицательные стороны. В целях корректного определения рыночной стоимости объектов оценки, полученные по примененным подходам, взвешиваются на основе их объективности (Таблица 6).
304 332 722 878,3р.
0А - стоимость 1 обыкновенной акции;
(9)
14 677 015 238 - 14 677 015 238 X 13;59% = 12 682 408 867 р. (10)
Таблица б - Итоговая оценка стоимости компании и 5%-ого миноритарного пакета акций ПАО «Ростелеком»
Оцениваемая стоимость Стоимость всего бизнеса Стоимость }?-'о-ого пакета обыкновенных акций
Подход Сравнительный Доходный Сравнительный Доходный
Стоимость, р. 651 298 962 ООО 304 332 722 &7&.3 27 187 890 618 12 682 408 867
Весовой коэффициент, % 30 70 30 70
Итоговая стоимость, р. 408 422 594 614,81 17 034 053 392,30
Источник: составлено автором
Таким образом, исходя и практического кейса применения существующих подходов оценки стоимости бизнеса П-отрасли, можно сделать вывод о том, что используемые методы не совершены. Сравнительный подход затруднителен ввиду монополизации рынка лейтмотивами секторов экономики, что приводит к отсутствию компаний-аналогов и значительной переоценке стоимости бизнеса. В свою очередь, доходный метод в отличие от сравнительного учитывает внутренние потоки организации, но имеет существенные допущения по отношению рыночной составляющей. Поэтому, выбор и применение подходов к оценке бизнеса имеет субъективный характер, который формализуется только на основе доказательной базы оценщика.
Так как инновационно-технологический сектор является многогранным и быстро изменяющимся, стоит на основе комбинирования рассмотренных подходов вывести корректирующий коэффициент, который позволит нивелировать переоценку и учесть рыночные реалии.
Список литературы
1. Об оценочной деятельности в Российской Федерации [Электронный ресурс] : от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ : принят Гос. Думой 16.07.1998 г. - Электрон. дан. - Режим доступа : http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_19586.
2. Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1) [Электронный ресурс] : от 20.05.2015 г. № 297 : Приказ Минэкономразвития РФ от 20.05.2015 г. - Электрон. дан. - Режим доступа : http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_70707.
3. Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2) [Электронный ресурс] : от 20.05.2015 г. № 298 : Приказ Минэкономразвития РФ от 20.05.2015 г. - Электрон. дан. - Режим доступа : http://base.garant.ru/71034722.
4. Антилл, Н. Оценка компаний: анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО / Н. Антилл, Л. Кеннет. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2017. - 440 с.
5. Официальный сайт Bcs Express [Электронный ресурс]. - Электрон. дан. - Режим доступа : https://bcs-express.ru.
6. ПАО Ростелеком [Электронный ресурс]. - Электрон. дан. - Режим доступа : https://www.company.rt.ru.
7. Хитчнер, Дж. Р. Премии и скидки при оценке бизнеса / Дж. Р. Хитчнер. - М.: Маросейка, 2018. - 176 с.
8. TMT-Consulting [Электронный ресурс]. - Электрон. дан. - Режим доступа : http://tmt-consulting.ru.
