CC BY
183
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БАНКОВ*
Г.И. ФОМИЧЕВ ЦЭМИРАН
Нынешний финансовый кризис поставил под вопрос правильность законов и норм, установленных Федеральной Резервной Системой (ФРС) США. Например, запрет коммерческим банкам заниматься инвестиционно-банковской деятельностью (Glass-Steagall Act) едва не разорил такие крупные банки, как «Морган Стэнли» и «Голдман Сакс»1. Это говорит о том, что существующие правила и нормы могут хорошо работать только в условиях стабильно развивающихся экономик. Закон Glass-Steagall оказался несостоятельным, хотя до самого последнего времени считалось, что подобные законы усиливают интеграцию и консолидацию банковских групп, что приводит к монополизации рынка [1].
Необходимо согласиться с Томом Коуплендом и др. в том, что для оценки банков действительно требуется много знаний и навыков оценщика и аналитика, способного понимать и анализировать внутрибанковскую «кухню». Основная сложность заключается в том, что структура баланса и отчета о прибылях и убытках существенно отличается от отчетности, которая составляется некредитными организациями.
Одной из сложнейших задач для внешнего аналитика является анализ трансфертных ставок в банке. Отличие внутрибанковского анализа от внешнего заключается в том, что для внутрибанковского аналитика важно состояние внутри структуры бизнеса, в то время как для внешнего — важно представлять примерно масштаб и эффективность каждого из направлений по отдельности. Например, кредитование крупных корпоративных клиентов не такое рискованное, как, скажем, кредит на покупку электроники или бытовой техники для физических лиц. Кроме отличий ставок по кредитованию отличаются и структура привлечения, уровни рисков, ставки резервирования и другое. В связи с этим банковский аналитик должен представлять, какой банк оценивает: кредитующий крупных корпоративных клиентов или физических лиц.
* Работа была выполнена при поддержке фонда РГНФ проект № 06-02-04-101 а.
1 URL: http://www. fiercefinance. com/story/morgan-stanley-goldman-sachs-now-commercial-banks/2008-09-22.
Оценка по стоимости собственного капитала. Том Коупленд и др. [1] предлагают использовать модель оценки стоимости банка, основываясь на стоимости собственного капитала, используя модель дисконтированных денежных потоков. Однако авторы не упоминают, как посчитать и оценить управленческие резервы. Качество кредитного портфеля значительно влияет на величину создаваемых резервов. Здесь могут быть разночтения. Для простоты предлагается использовать подход, предлагаемый А. Дамодараном [2]:
« Чистый денежные поток = Чистая операционная прибыль после налогов — чистые инвестиции — изменения рабочего капитала»
Эту формулу далее будем использовать в расчетах при оценке стоимости банков.
Основная проблема использования этой формулы в том, что бухгалтерский учет российских банков и банков Европы и США имеет отличия, в т. ч. по агрегации тех или иных показателей. В целом формулу А. Дамодарана можно использовать, зная, какие статьи отчета о прибылях и убытках западных банков соответствуют российским статьям в формах ЦБ РФ (Ф. 101, Ф. 102).
Далее в монографии [1] утверждается, что стоимость оборотного капитала оценить трудно, т. к. банк зачастую пользуется «бесплатными» деньгами населения, которые были привлечены на депозиты. Однако в понимании собственника это не так, поскольку вложенные в капитал банка средства имеют среднерыночную стоимость, а по привлеченным средствам также уплачиваются проценты. Следовательно, рассчитать стоимость суммарного и заемного капитала банка все же можно. Это первое ключевое расхождение с авторами монографии.
Далее они предлагают проводить оценку стоимости исходя из кредитного спрэда. Это вполне оправданный и универсальный подход для оценки коммерческого банка. Назовем этот подход «кредитным методом». Он показывает, как эффективно банк может зарабатывать на собственных кредит-но-депозитных программах. В этом заключается сущность банковского бизнеса. Очевидным недо-
статком метода является то, что если банк имеет «перекосы» в структуре привлечения и размещения и пользуется необычными инструментами привлечения, такими как сделки репо, то оценить адекватно процентные расходы по привлечению не так просто, поскольку при этом нужно учитывать переоценку стоимости ценных бумаг.
Внешняя оценка базируется в большинстве своем на оценке депозитной маржи по привлеченным вкладам, что соответствует экономической сущности банковской деятельности.
В настоящей статье предлагается и обосновывается ряд формул для экспресс-оценки (определения справедливой стоимости) банков на основе информации, доступной банковским аналитикам. На данный момент актуальность решения этой задачи резко возросла.
Во-первых, это связано с тем, что многие банки проводят IPO (Initialpublic offering), первичное размещение акций на фондовом рынке и нуждаются в достаточно точном знании будущей стоимости своих акций уже на ранней стадии, когда еще не проводилась трудоемкая и дорогая процедура профессиональной оценки (определения стоимости) с привлечением специализированных оценочных фирм. В ряде случаев этим занимаются андеррайтеры — инвестиционные банки, которые размещают ценные бумаги, однако подготовка к размещению — также довольно трудоемкая и сложная процедура. В то же самое время реальная цена размещения акций очень сильно зависит от рыночной конъюнктуры и качества «роуд шоу», которое проводится перед размещением ценных бумаг банком.
Во-вторых, европейские финансовые институты проявляют все более реальный интерес к российской банковской системе в роли стратегических инвесторов. В этой связи возникает вопрос о реальной выгодности поступающих предложений, т. е. о справедливой стоимости соответствующего пакета акций банка. При этом речь идет именно о справедливой, а не о рыночной стоимости, поскольку рыночная стоимость банка в смысле определения данного термина в российском законодательстве далеко не всегда существует, т. е. данное определение рыночной стоимости не всегда применимо.
Для проверки корректности расчетов, а также сопоставимости использовались ключевые мультипликаторы оценки P/BV, P/E. Мультипликаторы P/BV (стоимость бизнеса / балансовая стоимость бизнеса), P/E (стоимость бизнеса / доход), P/I (стоимость бизнеса / операционный доход) зачастую служат отправной точкой при оценке, но
в данном случае они используются для проверки корректности выбранных моделей.
Теоретически рыночная стоимость любой открытой компании, включая банки, определяется очень просто — как сумма рыночной капитализации и рыночной стоимости долгосрочных обязательств данной компании, где рыночная капитализация определяется по формуле:
К = Цена акции х Количество акций. (2)
Однако данная формула в ряде случаев не имеет смысла, т. к. акции большинства российских банков, даже организованных в форме ОАО, реально не котируются на открытом рынке. Еще один вопрос — это определение рыночной стоимости долгосрочных обязательств банка, т. к. эти обязательства далеко не всегда могут быть выкуплены по номиналу. Тем не менее далее в качестве ориентировочной величины стоимости принимается именно рыночная капитализация, т. е. не явно предполагается, что долгосрочные долги банка много меньше его стоимости. Это позволяет относительно просто получить некоторые важные коэффициенты на основе публикуемой информации о котировках акций банков.
Следующая проблема с оценкой заключается в том, что миноритарные инвесторы лишены возможности контролировать деятельность фирмы. Соответственно, стоимость малых пакетов в расчете на одну акцию значительно ниже стоимости акций в пакетах мажоритарных держателей. В принципе эта проблема характерна для акций любых компаний, не котирующихся на открытом рынке, но в России (по крайней мере, для банков) надбавка за контроль значительно выше, чем в других странах.
Предлагаемая экспресс-оценка или расчет стоимости банка строится на основе данных бухгалтерского баланса и отчетов о прибылях и убытках. При всех своих недостатках (завышенные показатели ликвидности, «раздутость» капитала) эти данные обладают тем несомненным достоинством, что достоверны и доступны внешним аналитикам банка на сайте ЦБ РФ.
Исходя из проведенных исследований по группе европейских банков среднее соотношение чистой прибыли к стоимости (капитализации) равно P/E = 15. Соотношение стоимости банка к суммарным операционным доходам составляет P/I = 4,5. Анализ европейских банков проводится на основе отчета, опубликованного Raiffeisenbank в 2003 г. на собственном сайте.
При дальнейшем модельном расчете, а также для проверки существующих моделей лучше всего
использовать фактическую стоимость российских банков. Фактическая стоимость нередко базируется на аппроксимированных объемах, т. к. в реальности фактически известна только часть стоимости банковского пакета акций.
Модель будет точной только в том случае, если в целом по всей группе банков среднее отклонение не превышает 20 — 25 %. Именно эти отклонения обычно имеют место при «перекупленности» акций на бирже или их «перепроданности». Как было ранее отмечено, для определения стоимости российских банков здесь и далее используются стандартные формы бухгалтерской отчетности ЦБ РФ (Ф. 101, Ф. 102). Для проверки достоверности результатов оценки, полученных на основе предлагаемых моделей оценки, они сверяются с оценочными стоимостями контрактов на слияние и поглощение [3].
Для того чтобы использовать данные о реальной стоимости банков, необходимо внести некоторые корректировки, связанные с премией за управление. Поскольку ряд банков имел сделки по купле-продаже в объемах менее 100 % акций, то для расчета необходимо привести стоимость части портфеля к стоимости полного портфеля. Для этого логично использовать коэффициенты (табл. 1), реально используемые в оценочной практике. Такие коэффициенты регулярно обсуждаются практикующими оценщиками, в частности, о них пишет к. э. н. Е. Е. Яскевич [4].
Таблица 1
количество акций коэффициент
(процентов уставного капитала) контроля
От 75 до 100 % 1,0
От 50 % + 1 акция до 75 % — 1 акция 0,9
От 25 % + 1 акция до 50 % 0,8
От 10 % до 25 % 0,7
От 1 акции до 10 % — 1 акция 0,6
Коэффициенты контроля будут применяться при приведении части стоимости банков к полной стоимости.
При детальном анализе оценщик дополнительно вводит коэффициенты, учитывающие: ликвидность, достаточность капитала, качество кредитного портфеля, наличие тех или иных ли-цензий2, наличие положительного имиджа среди клиентов, качество клиентов.
Однако в оценке банков данными коэффи-
2 Известно, что малые банки имеют стоимость в основном из-за стоимости лицензии на осуществление банковской деятельности.
циентами можно пренебречь, поскольку модель оценки является общей и не принимает во внимание дополнительные коэффициенты.
Из трех основных подходов (доходный, рыночный, затратный) для профессиональной оценки банков реально используются только первые два. В отечественной и зарубежной литературе [5] в основном описываются 3 метода, а именно:
1. Дисконтирование денежных потоков (далее ДДП).
2. Прямая капитализация прибыли (или, как
вариант, денежного потока).
3. Метод добавленного MVA.
Сложность в использовании первого метода (дисконтирование денежных потоков) заключается в том, что необходимо прогнозировать будущие денежные потоки и правильно выбрать ставку дисконта для них. То и другое сложно, поскольку, например, при оценке банка методом ДДП необходимо учитывать не только процентные расходы, но и статьи расходов по операциям с ценными бумагами. В свою очередь операции с ценными бумагами могут отражаться не только на балансе банка, но и на балансе управляющей компании, входящей в холдинг3. Доходы от ценных бумаг прогнозировать проблематично, и в период экономического спада стоимость бизнеса может еще и упасть, как например, произошло с акциями банков «ВТБ» и «Сбербанк». По состоянию на 15.11.2008 г. эти акции котируются по цене ниже размещения в 4 раза. В целом все это делает процедуру оценки сложной и дорогой, а результат — субъективным.
Прямая капитализация прибыли в простейшем варианте дает самый оперативный, но в то же время не самый корректный результат. Ряд банков умышленно занижает показатели прибыли, а другие искусственно создают завышенную (положительную) прибыль посредством инъекции капитала. Чтобы избавиться от этих искажений, необходимо проделать определенную работу, усложняющую метод его простоты.
Применение метода добавленной рыночной стоимости (MVA) требует знания рыночной стоимости собственного капитала банка для расчета добавленной собственной стоимости EVA и дальнейшего его приведения к MVA. Поскольку рыночная стоимость капитала банка — величина изменяемая, т. к. постоянно меняются рыночная конъюнктура и факторы риска, то ее расчет не всегда прост. Это также трудоемкий и сложный метод, непригодный для экспресс-оценки.
3 Подобный случай имеет место в ФК «Уралсиб».
54
финансы и кредит
Асват Дамодаран [6] в своих работах предлагает для расчета стоимости компаний ряд формул. Классический вариант формулы А. Дамодарана, с помощью которой он определял стоимость Yankees в одной из своих монографий следующий: Свободный денежный поток х
х (1 + ожидаемый темп роста потока)
K =-.
(WACC - ожидаемый темп роста потока)
Однако ее применение невозможно, когда темп роста ожидаемого потока приближается к средневзвешенной стоимости капитала (WACC), не говоря о случаях, когда он больше. В остальном, применение данной формулы оправдано.
Для расчетов предлагается использовать четыре основных фактора, влияющих на стоимость банка:
1) величину чистой прибыли (после налогообложения);4
2) эффективность использования заемных средств, а именно: эффективность кредитной политики банка, т. е. насколько банк эффективно зарабатывает на размещении привлеченных средств;5
3) номинальную стоимость собственного капитала с учетом реинвестированной в него прибыли;6
4) рыночную составляющую.
Для оценки банковского бизнеса оценщики и консультанты в российской практике используют уравнение регрессии, построенное на основании стоимости банков в Восточной и Центральной Европе:
K = 13,9 х 0,4 х profit + 2,9 х 0,6 х NOPBT, (2) где profit — чистая прибыль,
NOPBT — чистая операционная прибыль до налогов.
Данное уравнение дает заниженные оценки стоимости. Это связано с тем, что многие банки инвестируют максимальный объем свободных средств в развитие бизнеса. Однако, по данным, полученным из отчета RaiffeisenBank, коэффици-
4 Прибыльность косвенно отражает операционную эффективность активов и собственного капитала, т. е. эффективность работы банка.
5 Следует оговориться, что в полной мере оценить эффективность кредитной политики вряд ли удастся из-за невозможности выделения стандартных и нестандартных резервов, которые образуются в результате выдачи кредита и в том случае, если возникает просроченная задолженность по кредиту.
6 Следует заметить, что существует специальный банковский норматив, требующий от банка поддержания уровня достаточности собственного капитала не ниже определенного уровня от размера суммарных активов.
енты NOPBT и Profit отличаются от тех, которые используются в российской практике (13,9 и 2,9). Таким образом, уравнение регрессии для Российских банков должно быть приведено в соответствие с коэффициентами европейских, которые мы считаем более точными:
K = 15 х 0,4 х profit + 4,5 х 0,6 х NOPBT. (3) Используя данное уравнение, получаем более обоснованные результаты, сопоставимые с теми, что публикуют рейтинговые компании, такие как РБК. Рейтинг.
Рассмотрим уравнение приведения суммарного денежного потока к настоящей стоимости. Метод ДДП.
K = FCFх PV(g, t), (4)
где FCF — свободный денежный поток, PV — коэффициент приведения, t — период прогнозирования (10 лет), g — темп роста денежного потока. При использовании данного уравнения по ряду небольших банков, а также банков со стабильной величиной денежных потоков результат очень точный. Однако по крупным банкам наблюдается недооценка в размере до 50 %. Это связано в первую очередь с тем, что данный метод не учитывает ликвидационной стоимости банка в будущем, а также темпы роста собственного капитала, что само по себе обеспечивает рост стоимости бизнеса.
Для случаев, когда вся прибыль банка реинвестируется в бизнес, и ее рост будет мультипликативным, необходимо учесть это в расчете, для чего в правой части формулы к прибыли profit необходимо добавить множитель в виде коэффициента FV (g, t) — будущая стоимость наращенной прибыли за период 10 лет:
K = BVEqUiy + profit х FV(g, t). (5)
Если у банка низкий уровень прибыли, его стоимость будет занижена. Чтобы этого не произошло, стоит использовать более сложный расчет.
K = BVEquty х (1 + PV (ROE, t)) х (1 - ReR) +
+ Credits х (1 + PV {ROD, t)) х Credit Margin, (6) где ROE — рентабельность собственного капитала, ReR — уровень реинвестирования прибыли в собственный капитал,
ROD — рентабельность долга, Credits — сумма выданных кредитов, Credit Margin — кредитная маржа. Формула (6) является достаточно точной, несмотря на видимую громоздкость, и отражает наиболее важные факторы при определении стоимости банка: темп роста собственного капитала 1 + PV (ROE, t) с учетом уровня реинвестирования
(1 — ReR) и эффективность кредитной деятельности банка с учетом темпа роста 1 + PV(ROD, t) по основанию рентабельности кредитного портфеля.
Когда невозможно рассчитать темп роста кредитного портфеля по основанию рентабельности долга 1 + PV (ROD, t), темп роста следует рассчитывать по основанию рентабельности активов 1 + PV (ROA, t), что значительно проще.
K = BVEqutty + Credits х Credit Margin х
х (1 + PV {ROA, t)), (7)
где ROA — рентабельность активов,
BVEqutty — балансовая стоимость собственного капитала.
Как видно, формула (7) исключает показатель темпа роста собственного капитала 1 + PV (ROE, t) и уровень реинвестирования (1 — ReR), что дает менее точную оценку, зато упрощает сам процесс расчета.
Для случаев, когда тем роста собственного капитала и прибыли прогнозируется и имеет постоянный тренд, может быть использована комбинированная формула расчета стоимости, основывающаяся на стоимости собственного капитала и суммарной будущей прибыли. Данная формула содержит показатели уровня реинвестирования средств и приведения будущей прибыли и стоимости капитала к настоящему времени, дисконтируемую по ставке ROE. Первое слагаемое отражает суммарную потенциальную прибыль, скорректированную на обратный уровень реинвестирования, а второе слагаемое — будущую стоимость капитала, скорректированную на уровень реинвестирования.
K = profit х PV (ROE, t) х (1 - ReR) + BV^ х
х PV {ROE, t) х ReR. (8)
Одним из популярных, но трудоемких методов расчета стоимости банков как в России, так и за рубежом является метод определения стоимости через MVA (рыночная добавленная стоимость) [7]. Наибольшую трудность в работе с этой формулой представляют выбор и определение способа расчета EVA (экономическая добавленная стоимость). Профессор И. А. Никонова [7] для расчета MVA использует EVA совокупных активов, однако возможен вариант использования в расчетах EVA только собственного капитала. Необходимо сделать уточнение, что добавленная стоимость создается не только собственным капиталом, но и привлеченными средствами, что позволяет наиболее точно оценить стоимость банка:
V = C +Y EVAt (9)
bank 0 j~1(1 + WACC )''
где С0 — суммарный инвестированный в банк капитал, равный пассивам банка за вычетом краткосрочной кредиторской задолженности;
WACC — стоимость обслуживания всех составляющих пассивов.
Расчет стоимости банка по формуле (9) не дает объективной оценки, поскольку EVA может быть отрицательной, если стоимость капитала выше темпов его роста.
Чтобы избежать ошибки и получения отрицательного результата, но в то же время учесть сам показатель EVA, предлагается скорректированное уравнение, в котором учитывается стоимость собственного капитала BV и сумма дисконтированной экономической добавленной стоимости EVA.
K = EVA х (1 + PV{gEVA,t)) + BVEquity, (10) где gEVA — темп роста EVA.
Уравнение показывает, насколько увеличивается стоимость банка при росте EVA. Единственным и существенным недостатком данного метода расчета является то, что необходимо точно знать стоимость собственного капитала. В случае применения единой стоимости по всем банкам (при ранжировании) существует значительный разброс прироста EVA. Для тех банков, чья стоимость капитала известна или может быть посчитана аналитически, определение будущей EVA не представляет сложностей, однако для тех банков, чьи показатели ROE ниже стоимости капитала, EVA становится отрицательной, и как следствие, стоимость банка принимает отрицательное значение.
Полученные расчеты в ходе применения вышеприведенных формул давали очень точные оценки стоимости банков. Для проверки корректности были рассчитаны мультипликаторы P/BV и P/E. Среднее значение P/BV~ от 2 до 3 по европейским банкам, что по полученным оценкам сопоставимо с российскими банками. В свою очередь, поскольку российский банковский сектор является более перспективным, чем западный даже в условиях современного кризиса, полная стоимость российского банка может превосходить стоимость собственного капитала в 3,5 — 5 раз. Это подтверждается крупными сделками с «Оргрэбанком», «Инвестсбербанком» и «Росбанком», «Городским Ипотечным Банком». Следует отметить, что, несмотря на перспективность некоторых банков, возможна ситуация, когда покупатель платит меньше, чем стоит банк по оценочным данным. Это объясняется тем, что на цену продажи влияют скидки, обусловленные рядом банковских показателей, некоторые из которых для российских банков значительно выше, чем для европейских.
Таблица 2
скидки
источники информации надбавки за контрольный характер, % скидки за неконтрольный характер,% скидки за неликвидность, % другие виды скидок, %
Зарубежные 0 - 75 0 - 50 0 - 50 0 - 11
Отечественные 0 - 65 0 - 40 0 - 70 -
В табл. 2 приведены значения скидок и надбавок, рекомендованных Е. Е. Яскевичем [4] для профессиональных оценщиков для определения справедливой стоимости банка.
Скидка за неликвидность в Российских банках значительно выше, чем в зарубежных, а надбавка за контрольный характер, напротив, — ниже.
Применение скидок на практике подтверждается статистикой приобретений [3].
Так, заявленная стоимость (стоимость, по которой была совершена сделка) «Югбанка», «Им-пэксбанка», «Газпромбанка» и «Банка Москвы», «Уралвнешторгбанка», «Хансабанка», «Локо-бан-ка», КБ «Россия» и «Номосбанка» значительно занижена. Это подтверждает сравнительно низкий коэффициент Р/ВУ, не превышающий 2,3.
Оценочная стоимость «Банка Москвы», «Но-мосбанка» и КБ «Россия» изначально занижена. Ввиду того, что объемы сделок составляли 2, 1 и 3 % соответственно (от общего числа акций в обращении), имела место скидка за отсутствие контроля.
Еще одной сложностью при оценке фактической стоимости по официальным показателям бухгалтерской отчетности является ее несоответствие реальной стоимости в настоящий момент из-за того, что условия сделки купли-продажи могли быть оговорены заблаговременно. То есть имело место заключение опционных договоров между покупателем и продавцом, примером чему служит АКБ «Росбанк», заключивший опцион на продажу 30 % акций по цене около 1,6 млрд долл. США с французской группой BSGV. При этом реальная полная стоимость банка будет превосходить 4 млрд долл. США.
Приведенные методы оценки стоимости коммерческих банков могут использоваться как рейтинговыми агентствами, так и оценщиками. Предложенный инструментарий не является исчерпывающим и не претендует на всеобщее применение. Основным достоинством служит то, что предложенные методы можно применять быстро и использовать для формирования приблизительных оценок исключительно на основе бухгалтерской отчетности банков. Несмотря на то, что различные модели расчетов могут быть неприменимы из-за отсутствия или некорректности данных, предложенные методы позволяют получить общую картину стоимости банков в России. Путем экспериментальных расчетов было определено, что использование одних показателей EVA/MVA не дает достоверных оценок стоимости и требует уточнения, а использование параметров темпов роста (прибыли и капитала) без учета уровня реинвестирования дает большую погрешность в оценках.
список литературы
1. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 1999.
2. Damodaran A 1) Discounted Cash Flow Valuation: The Inputs. 2) Value Enhancement: EVA and CFROI. 3) Private Company Valuation. 4) Class #17, Issues in Mergers and Acquisitions. URL:http: //www.stern. nyu. edu/~adamodar/pdfiles/dcfinput.pdf.
3. Сайт. URL:http://www.ma-journal.ru.
4. Яскевич Е. Е. Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций. URL: http://www. cpcpa. ru/Publications/001/.
5. Бреши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ОлимпБизнес, 1997.
6. Damodaran A Firm Valuation. URL:http://www. stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/ovhds/dam2ed/ ValIntro.pdf.
7. НиконоваИ. А Стоимость компании // Корпоративный менеджмент. № 170, 2003.
финансы и кредит
57
