CC BY
118
Валютная политика
оценка эффективности валютных интервенций при использовании в качестве операционного ориентира бивалютной корзины
С. А. РАМАЗАНОВ, кандидат экономических наук, доцент, заведующий кафедрой «Основы экономической теории и права»
E-mail: nntu@nntu.nnov.ru Нижегородский государственный технический университет им. Р. Е. Алексеева
В статье рассмотрены особенности валютных интервенций Банка России с использованием различных целевых ориентиров: моно- и бивалютных корзин. Приведена количественная оценка преимущества бивалют-ного метода осуществления валютных интервенций. Предложен метод оценки эффективности валютных интервенций, основанный на анализе вариации международных резервов Банка России и волатильности курсов иностранных валют.
Ключевые слова: банк, золото, валюта, резервы, долг, кризис, операции, деньги, ставка рефинансирования.
Валютные интервенции являются одним из основных инструментов (методов) денежно-кредитной политики национальных центральных банков. Они представляет собой куплю-продажу центральным банком иностранной валюты на валютном рынке для воздействия на курс национальной денежной единицы и на их суммарный спрос и предложение.
Официальные интервенции могут проводиться разными методами — на биржах (публично) или на межбанковском рынке (конфиденциально), через брокеров или непосредственно через операции с банками, на срок или с немедленным исполнением. Помимо официальных резервов, источником средств для интервенций могут быть краткосрочные заимствования и операции «своп». Конкретная интервенционная стратегия определяется общей экономической стратегией правительства, а также
спецификой положения центрального банка на валютном рынке.
Необходимо отметить, что в истории российской денежно-кредитной политики валютные интервенции зачастую являлись единственным механизмом регулирования денежного предложения, как это было в течение 1995—1998 гг.
Валютные интервенции, в зависимости от целевой установки, подразделяются на «стерилизованные» и «нестерилизованные». К «стерилизованным» относят интервенции, в ходе которых изменение официальных иностранных нетто-активов компенсируется соответствующими изменениями внутренних активов, при этом практически отсутствует воздействие на величину официальной «денежной базы». Если же изменение официальных валютных резервов в ходе интервенции ведет к изменению денежной базы, то интервенция является «нестерилизованной».
Масштабы интервенций центрального банка страны являются, как правило, секретной информацией, что отражает стремление властей сохранить конфиденциальность своих действий для того, чтобы обеспечить эффективность осуществляемых мероприятий.
Потому косвенным методом количественной оценки интенсивности и эффективности валютных интервенций может являться волатильность международных резервов, поддерживаемых Банком России. Следует отметить, что в РФ международные ре-
финансы и кредит
61
зервы, находящиеся в распоряжении Банка России, представляют собой высоколиквидные финансовые активы, содержащие в своем составе иностранную валюту, расчетную (виртуальную) валюту Международного валютного фонда (МВФ) — СДР, монетарное золото (количество которого составляло на начало мая 2009 г. около 500 т), резервную позицию МВФ и некоторые другие резервные активы. Механизм поддержания валютного курса с помощью валютных интервенций заключается не только в оценке международных резервов, используемых для поддержания величины валютного курса, но и в оценке эффективности самих интервенций. Речь может идти об анализе данного механизма с помощью аналитического аппарата, оценивающего эффект от использования части международных резервов для поддержания курса национальной валюты. Следует отметить, что число работ, посвященных изучению данного вопроса, не очень велико, видимо, в силу недостаточности первичной информации и потому, что изменение объема международных резервов определяется не только операциями по покупке и продаже иностранной валюты, но и другими факторами (изменением обменных курсов валют, процентным доходом, получаемым центральным банком от долговых обязательств в иностранной валюте и др.) Главным источником увеличения международных резервов являются операции на внутреннем валютном рынке. По данным, опубликованным в Обзоре деятельности Банка России по управлению резервными валютными активами, не менее 60 % изменений международных резервов обусловлено операциями на внутреннем валютном рынке.
Это обстоятельство позволяет сформулировать задачу по оценке эффективности валютных интервенций, используя волатильность объемов международных резервов и динамику курсов валют как показатель эффективности проводимой политики. При расчетах необходимо учитывать такую особенность валютного регулирования, как использование с февраля 2005 г. бивалютной корзины, структурный состав которой за это время также претерпел определенные изменения. Если до февраля 2005 г. операционным ориентиром в процедурах валютного регулирования был доллар США, то затем (до февраля 2007 г.) в этих целях использовался следующий состав бивалютной корзины: доллар — евро в соотношении 0,6: 0,4, после чего состав корзины был пересмотрен в сторону повышения доли евро и принял следующий вид: 0,55: 0,45. Необходимо отметить, что, вводя данный механизм, Банк России взял на себя обеспечение
общей стабильности рубля, а не его устойчивости в отношении отдельных валют.
Данное обстоятельство позволило, как будет показано ниже, Банку России более гибко и взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов этих базовых валют, что в конечном итоге способствовало уменьшению изменчивости объемов международных резервов и нивелировало динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля.
Анализ эффективности валютных интервенций как действенного инструмента управления ликвидностью необходим при разработке и реализации денежно-кредитной политики в нескольких направлениях.
Во-первых, для оценки самой интервенционистской политики в рамках действующего режима валютного курса и оптимизации операций Банка России на валютном рынке.
Во-вторых, чтобы аргументировать целесообразность изменения текущего режима валютного курса и денежно-кредитной политики.
В-третьих, для оценки среднесрочных перспектив управления валютным курсом со стороны Банка России и необходимого уровня валютных резервов.
В современной экономической литературе выделяются несколько подходов к анализу эффективности интервенций:
1) путем исследования работы различных каналов интервенций (портфельного, канала ожиданий и др.);
2) в зависимости от направления интервенций, их объема и времени проведения;
3) путем сопоставления односторонних и скоординированных с другими центральными банками валютных интервенций;
4) с помощью анализа прибыли и убытков Банка России от операций на валютном рынке.
Учитывая неполноту и ограниченность имеющейся статистической информации (еженедельные данные о динамике международных резервов и ежедневные данные о динамике курсов валют), при формировании динамических рядов для последующего сопоставления использован метод кумуляции (накопления) относительных отклонений валютного курса (коэффициент кумуляции — от 3 до 6) для последующего сопоставления с динамическим рядом, характеризующим волатильность изменения международных резервов Банка России.
Данное допущение основано на предположении, что процесс изменения объемов международных резервов Банка России более инерционен,
16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0
0,0„
С
-2,05
С
чем процесс, связанный с регулированием динамики валютного курса. Для сопоставления выбраны сравнительно небольшие временные интервалы (квартал), отличающиеся различными алгоритмами валютного регулирования. Первый временной интервал охватывает период 01.01.2004-01.04.2004 и характеризуется использованием в качестве ориентира курсовой динамики доллара. Второй - с 01.04.2005 по 01.07.2005, характеризуется использованием в качестве параметра управления би-валютной корзины доллар - евро в соотношении 0,6: 0,4. В качестве третьего интервала был выбран временной промежуток 01.04.2007-01.07.2007, параметр регулирования - бивалютная корзина с соотношением доллар — евро — 0,55: 0,45.
В качестве эффективности валютной интервенции рассматриваются количественные значения (вариация) и фаза (разно- или однонаправленность) динамики изменения валютного курса и изменения величины международных резервов Банка России.
На рис. 1 представлена сравнительная динамика изменения международных резервов Банка России и связанная с этим курсовая волатильность доллара США. В рамках настоящей работы не учитывались масштабы валютной интервенции - все значения носят относительный характер. Заслуживает внимания факт противофазности в относительных изменениях валютной динамики и динамики изменения международных резервов. Этот факт является подтверждением того, что значительная часть изменений международных резервов связана с процессами валютного регулирования. Для количественной оценки эффективности валютных интервенций используем отношение абсолютных значений нормированной вариации валютного курса к аналогичному резервному значению:
ЭВИ = АВК, АМР
где ЭВИ — безразмерный коэффициент эффективности валютных интервенций; АВК — модуль вариации валютного курса; АМР — модуль вариации величины международных резервов.
/ \
\ \
V \
v/ \ .
ч x" a у v^
/ О / о d <N о CM i ▼ о о ■Я ^
t s £ CO <N о CO 07.06 о CM о
Дата
- Относительное отклонение величины международных резервов
- Относительное отклонение курса допл.США
рис. 1. Динамика относительных изменений валютного курса и международных резервов Банка России, вызванная валютными интервенциями в 2007 г. Параметр регулирования — моновалютная корзина (долл. США)
Очевидно, что данная формула позволяет лишь приближенно оценивать эффективность валютных интервенций (ЭВИ), так как основной параметр — объемы торговых операций по купле-продаже валюты по понятным причинам недоступен.
Следует отметить, что на протяжении анализируемого интервала валютные интервенции обладают разной эффективностью. В табл. 1 приведены некоторые данные, характеризующие эффективность валютных интервенций в конкретные дни торговых сессий.
Очевидно, что представленный подход позволяет оценить краткосрочную эффективность валютной интервенции. При этом из поля зрения выпадают такие важные характеристики, как абсолютная величина международных резервов (при росте этого показателя таких же значений вариации валютного курса можно достичь, используя меньшие объемы привлечения средств международных резервов), объемы резервных средств на поддержание курса руб. /евро и некоторые другие параметры. В качес-
Таблица 1
сравнительная эффективность валютных интервенций в интервале 01.01.2004 - 01.04.2004
АМР (модуль АВК (модуль Эффектив-
Дата вариации вариации ность валютной
международных резервов), % валютного курса), % интервенции (ЭВИ)
16.01.2004 0,2 0,1 0,5
23.01.2004 3,6 1,8 0,5
30.01.2004 1,4 2,0 1,42
06.02.2004 0,2 0 0
13.02.2004 3,7 0,3 0,08
20.02.2004 1,3 0,2 0,15
27.02.2004 0,3 0,2 0,67
Рис. 2. Условная схема формирования рыночного курса валют (при условии моновалютного операционного ориентира (овальные фигуры) и бивалютной корзины (элемент прямоугольной формы): ЭкСуб — экономические субъекты; МР — международные резервы Банка России; ЦВП — цели валютной политики; ЦБ РФ — Центральный банк РФ (Банк России)
тве среднесрочной характеристики эффективности валютных интервенций параметр ЭВИ может быть использован. Как следует из анализа результатов, приведенных в табл. 1, наиболее эффективными были интервенционные операции по поддержанию курса национальной валюты относительно доллара с 06.02.2004 по 20.02.2004. Возможно, это связано с небольшими объемами реализованной валюты и незначительными отклонениями курса доллара от целевого значения. А 30.01.2004 и 27.02.2004 отмечены меньшей эффективностью использования 4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
т л Л л
Л л
Ул Л К]
ю о о см со о ю / о / О 1 ю о о см ио о ю \ / о \ / о \ / см V/ ю о ю о о см <£> о
о у у о см
Дата
- Относительные изменения курса долл. США
Рис. 3. Временная динамика относительных изменений валютного курса и международных резервов ЦБ, вызванная валютными интервенциями в 2005 г. Параметр регулирования — бивалютная корзина (доллар — евро — 0,6: 0,4)
средств международных резервов для поддержания паритета валют.
Использование в качестве операционного ориентира бивалютной корзины (доллар — евро) представляет, по мнению автора, не просто технический прием, как может показаться на первый взгляд, а применение регулятора, с помощью которого более адекватно учитывается не только внутренняя экономическая конъюнктура, связанная с потребностями в валюте внутри страны, но и мировая динамика, выражаемая кросс-курсом доллар — евро. На рис. 2 схематически представлена система формирования курса иностранных валют, использующая механизм формируемого спроса и предложения на валютном рынке. Овальными фигурами отмечены структурные элементы, участвующие в формировании динамики спроса и предложения в случае использования операционного ориентира одной из валют. В данном случае отклонение от равновесия, за которое условно можно принять курс закрытия, будет целиком определяться конъюнктурой валютного рынка внутри страны и, учитывая недостаточную развитость финансовых институтов и значительные спекулятивные тренды, будет способствовать значительной вариабельности обменного курса. В случае же использования бивалютного операционного ориентира в действие вступает сформированный на мировых финансовых рынках кросс-курс доллар
— евро (на схеме выделен прямоугольной фигурой). Тем самым исключается необходимость использования дополнительных средств международных резервов для выравнивания внутристранового клиренса.
Для подтверждения данного тезиса оценим качество валютного регулирования, использующего в качестве индикатора бивалютную корзину.
Прежде чем обратиться к анализу данных, отображенных на рис. 3, попытаемся проанализировать
- Относительные изменения величины международных резервов
н О
Дата
Относительные колебания, долл. США
Относительные колебания, евро
Рис. 4. Временная волатильность валютных котировок доллара США и евро при использовании в качестве параметра регулирования моновалютной корзины
(долл. США), 2004 г.
Дата
Относительные изменения, долл. США
Рис. 5. Временная волатильность валютных котировок доллара США и евро при использовании в качестве параметра регулирования бивалютной корзины (долл.
США-евро 0,6: 0,4).
целевые положения, которые вызвали необходимость перехода от моно- к бивалютной системе регулирования. Если бы система международного обмена товарами и капиталом была (как много лет назад) основана на одной валюте, то необходимость в учете влияния на обменные операции других валют вряд ли бы возникла. Однако товарообмен РФ во многом завязан на европейский континент, кроме того, некоторые неевропейские страны также осуществляют торговые операции на основе евро. Недоучет данного фактора приводит к такому положению валютно-денежного аппарата управления, когда одна из валют отличается повышенной волатильностью в
сравнении с другой, что создает определенные трудности при проведении валютно-денеж-ной политики (рис. 4).
Даже без предварительных количественных оценок из представленного графика виден более упорядоченный характер изменчивости курса доллара, являющегося в данном случае целевым параметром управления по сравнению с вариабельностью курса евро. Подсчет дисперсии данной выборки показывает более чем двухкратную разницу. Нет необходимости повторять, что такой характер поведения курса одной из валют создает определенные проблемы при попытках Банка России гибко и взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов двух ключевых валют. Кроме того, это обстоятельство не позволяет сблизить динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля, что отрицательно отражается на внешнем секторе экономики.
Для сравнения приведем иллюстрацию поведения вариаций курсов двух валют после введения в качестве целевого параметра бивалютной корзины (рис. 5).
Различия в вариабельности валютных котировок очевидны и имеют количественно описываемую характеристику. Масштаб вариации по двум валютам практически сопоставим, и, более того, если амплитуда относительных вариаций в предшествующий период (январь-апрель 2004 г.) по курсу евро составляла более 1,2 ед. (по долл. США — 0,2 ед.), то с переходом на бивалютный метод управления (см. табл. 2) размах вариаций резко снизился по двум валютам (евро — 0,4; долл. — 0,2). Все это создает серьезные предпосылки для перехода к более жесткому методу валютного регулирования. Возможно, столь убедительный результат, полученный при регулировании с применением валютных интервенций по еврокомпонен-
Относительные изменения, евро
Таблица 2
Сравнительная эффективность валютных интервенций в интервале 01.04.2005 - 01.07.2005
Дата АМР АВК Эффективность
валютной интервенции
01.04.2005 —1,5 2,17 1,45
08.04.2005 0,1 —0,46 4,6
15.04.2005 2,3 0,21 0,09
22.04.2005 1,5 —1,22 0,806
29.04.2005 2,8 0,87 0,31
06.05.2005 0,6 —0,10 0,166
13.05.2005 0,3 0,83 2,77
20.05.2005 —0,1 0,93 9,3
27.05.2005 2,2 1,03 0,468
03.06.2005 —0,6 3,11 5,18
10.06.2005 0,0 0,71 —
17.06.2005 0,4 1,57 3,92
24.06.2005 2,7 0,17 0,063
01.07.2005 2,2 0,09 0,041
те, обусловлен правильным выбором целевого параметра регулирования. Характерно, что качество интервенционалистского механизма долларового регулирования при этом не ухудшилось.
На рис. 6 представлена динамика относительных изменений величины международных резервов и курса доллара США. Очевидно, что, используя данный подход, можно разбить временной интервал на ряд участков с различной эффективностью проведенных валютных интервенций:
- 08.04.2005 - 06.05.2005; 17.06.2005 - 01.07.2005 — успешные;
- 06.05.2005 - 27.05.2005 - менее эффективная.
Данный интервальный подход не совсем корректен, так как эффективность должна определяться в каждый день торгов, но из-за отсутствия ежедневной текущей информации по международным резервам данный вариант остается единственно возможным. Недостатком данного метода анализа является также отсутствие информации об объемах торговых сделок. При наличии такой информации (чем, несомненно, располагает Банк России) определение эффективности может быть проведено более детально и позволит использовать данный методический подход в целях повышения качества проводимой валютной политики.
Следует отметить, что особый интерес представля-
ет проведение детального анализа, позволяющего выявить причинно-следственную связь между эффективностью валютных интервенций и рядом параметров, характеризующих валовые показатели валютного рынка (объемы сделок, соотношение валют, курсовой тренд в течение операционного периода и пр.). К сожалению, не все виды информации доступны, и это усложняет прямой анализ. Косвенные методы имеют недостаточную результативность и носят в основном качественный характер.
Предложенный вариант анализа эффективности валютных интервенций представляет определенный интерес в силу доступности первичной информации и может быть использован при анализе эффективности действий генерального регулятора на валютном рынке.
Список литературы
1. Бюллетень банковской статистики. 2009. № 9.
2. Бурлачков В. Воспроизводство и монетарная сфера // Вопросы экономики. 2009. № 5.
3. Васильева Е., Пономаренко А., Поршков А. Краткосрочные процентные ставки и состояния ликвидности денежного рынка в России на фоне мирового финансового рынка // Вопросы экономики. 2009. № 8.
4. Маневич В. Е. Монетарный механизм экономического кризиса в России // Бизнес и банки. 2009. № 9.
5. Мирончик Н. Методика оценки эффективности валютных интервенций // Банковский вестник национального Банка Белоруссии. 2006. № 334.
6. Моисеев С., ПантинаИ., СарничеваМ, УткинаН. Валютные интервенции Центрального банка // Банки и деловой мир. 2009. № 3.
3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50 -1,00 -1,50 -2,00
£
я.
4
i
и v ю
а я а
Я Я со
Дата
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00 CD
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-■--ДМР —«--АВК
Рис. 6. Динамика относительных изменений величины международных резервов Банка России и курса доллара США на определенных временных отрезках, 2005 г.
