CC BY
87
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ РОССИЙСКИХ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
С.Э. Лятифова, магистрант
Финансовый университет при Правительстве РФ (Россия, г. Москва)
DOI: 10.24411/2411-0450-2020-10428
Аннотация. Российский рынок паевых инвестиционных фондов является наиболее популярным сегментом коллективных инвестиций. Несмотря на это, паевые инвестиционные фонды недостаточно развиты в России. Одной из основных проблем их недостаточного развития является низкая эффективность управления, поэтому оценка эффективности управления паевых инвестиционных фондов является важным этапом при принятии инвестиционных решений. В статье анализируются основные проблемы эффективности управления портфелями паевых инвестиционных фондов, рассматриваются показатели, используемые для оценки эффективности управления. На примере современного рынка паевых инвестиционных фондов в РФ доказана их приемлемая эффективность для массового инвестора.
Ключевые слова: паевые инвестиционные фонды, эффективность управления паевыми инвестиционными фондами, коэффициенты Шарпа, Трейнора, Сортино и Дженсена
Паевые инвестиционные фонды представляют одну из самых экономически доступных и безопасных способов осуществления инвестиций на рынке рисковых активов для массового сегмента частных инвесторов. При этом инвестирование в них всегда сопряжено с большим уровнем риска, чем банковские депозиты [4]. Тем не менее, этот инструмент вполне подходит для среднестатистического (массового) российского инвестора. Первые паевые инвестиционные фонды появились в России в середине 90-х годов в целях решения проблемы двойного налогообложения, которая возникала при инвестировании в акционерные паевые инвестиционные фонды [6]. В настоящий момент паевые инвестиционные фонды являются наиболее популярным инструментом коллективных инвестиций в стране. По данным Центрального банка РФ на конец 2019 года в России зарегистрирован 1 531 паевой инвестиционный фонд [13].
Паевой инвестиционный фонд, согласно официальному подходу, можно определить как обособленный имущественный комплекс, который состоит из переданных в доверительное управление активов инвесторов [1]. Его осуществляет управляющая компания, а выделенное имущество объе-
диняется с активами других учредителей. При этом стоит отметить, что доля в праве собственности закрепляется инвестиционным паем, который выдается управляющей компанией.
По законодательству паевые инвестиционные фонды не являются юридическими лицами, поэтому необходима специальная инфраструктура, поддерживающая их функционирование. Традиционно следующие организации участвуют в обслуживании паевых инвестиционных фондов: управляющая компания, агенты управляющей компании, регистратор, специализированный депозитарий, независимый оценщик и аудитор.
Можно выделить основные преимущества, которые возникают при осуществлении инвестиций в паевые инвестиционные фонды. В первую очередь, в паевых инвестиционных фондах осуществляется профессиональное управление активами. Наличие специальных теоретических знаний и практических навыков, профессиональная подготовка, доступ к самой актуальной информации о тенденциях финансового рынка позволяют управляющим паевых инвестиционных фондов оперативно реагировать на изменяющуюся конъюнктуру
рынка и принимать верные инвестиционные решения.
Более того, при формировании портфеля паевого инвестиционного фонда соблюдается принцип диверсификации портфеля, а также учитывается степень риска каждого отдельного инструмента, входящего в портфель, что позволяет сбалансировать риск инвестиционного портфеля [7].
Не менее важным преимуществом является снижение затрат, которые инвестор понес бы при управлении инвестиционным портфелем самостоятельно. Так как вложения паевых инвестиционных фондов зачастую достигают крупных размеров, управляющие получают пониженные комиссии, т.е. налицо экономия на масштабе. Более того, уменьшаются операционные и накладные расходы в расчете на единицу инвестирования.
Также к преимуществу паевых инвестиционных фондов относится защита прав инвесторов и наличие усиленного контроля со стороны государственных органов.
Несмотря на перечисленные преимущества и широкое распространение прототипов и разновидностей паевых инвестиционных фондов в других странах [8], паевые инвестиционные фонды в России занимают достаточно небольшую долю во вложениях частных инвесторов. Так, на конец 2019 года совокупная стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов в стране составляет всего 4,48 трлн рублей [13], или 4,1% к валовому внутреннему продукту.
Одной из основных причин узкого распространения паевых инвестиционных фондов в России является невысокий уровень доходности, который приносят инвестиции в данные фонды, и при этом повышенный уровень риска. Более того, управление российскими паевыми инвестиционными фондами не всегда осуществляется эффективно. Проблема усугубляется высокими комиссиями за управление, что сильно сказывается на доходности, которая и так низкая. Эти проблемы присущи рынку уже некоторое время [9]. Более того, сегодня инвестиционные стратегии и, соответственно, показатели некоторых
паевых инвестиционных фондов либо копируют динамику российских индексов широкого рынка, либо оказываются даже хуже. Таким образом, в паевых инвестиционных фондах инвесторы получают доходность, которую они могли бы получить при инвестировании в индекс, но при этом не уплачивать вознаграждение управляющей компании. По этой причине при выборе паевого инвестиционного фонда для осуществления инвестиций важно уметь оценить эффективность его управления.
Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем фонда является одним из наиболее важных этапов при принятии инвестиционного решения [2]. Оценка эффективности управления заключается в оценке фактических результатов управления портфелем, таких как риск и доходность [4].
Для того, чтобы провести грамотную оценку эффективности управления инвестиционным портфелем, нужно задать эталонный портфель (бенчмарк), а также рассчитать соответствующие показатели.
Наиболее известными моделями и показателями, которые используют на практике для оценки эффективности управления паевыми инвестиционными фондами, являются модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов, известная как САРМ модель, коэффициенты Шарпа, Трейнора, Сортино и Дженсе-на [10]. Оценка включает в себя расчет риска портфеля и его фактической доходности за рассматриваемый период, а также расчет доходности и риска для эталонного портфеля за аналогичный период.
Расчет ожидаемой доходности портфеля по модели САРМ производится по следующей формуле:
Грех = + Рр * (гт- Г?)
где грех - ожидаемая доходность портфеля, гт - средняя доходность рыночного портфеля за рассматриваемый период, -среднее значение безрисковой ставки за рассматриваемый период, - коэффициент «бета» рассматриваемого портфеля.
Расчет коэффициента Шарпа, с помощью которого определяется отношение
премии за риск к отклонению портфеля, производится по формуле:
коэффициент Шарпа =
гр - rf
On
где Ор - стандартное отклонение доходности рассматриваемого инвестиционного портфеля.
Также для оценки эффективности управления портфелем используют коэффициент Трейнора, который рассчитывается по следующей формуле:
коэфицент Трейнора =
Tf
ßf
Данный коэффициент оценивает дополнительную доходность портфеля по отношению к систематическому риску. При этом стоит отметить, что коэффициент Трейнора лучше всего применять при проведении оценки широко диверсифицированных портфелей [2].
Коэффициент Сортино используют для оценки эффективности управления портфелем в том случае, если распределение доходности не является нормальным. Данный коэффициент похож на коэффициент Шарпа, но при его расчете учитываются отклонения доходности инвестиционного портфеля только в отрицательную сторону. Более того, доходность безрискового актива заменяется на минимальный допустимый уровень доходности для инвестора.
Формула для расчета коэффициента следующая:
коэффициент Сортино
1 ^"(п-
nmar
rmar)2
где rmar - минимальная допустимая доходность (minimum acceptable return), nmar - количество наблюдений, для которых доходность рассматриваемого портфеля была ниже или равна значению rmar.
Таким образом, коэффициент Сортино позволяет элиминировать положительные изменения доходности анализируемого инвестиционного портфеля, которые не создают для инвестора риска потерь.
Важным коэффициентом при оценке эффективности управления инвестиционным портфелем является коэффициент «альфа Дженсена», или, сокращенно, «альфа», который рассчитывается по следующей формуле:
Ъ = гр - [г? + (Зр * (гт - г?)]
Если коэффициент оказывается положительным, то инвестиционный портфель управляется лучше, чем предполагается рынком для подобного уровня риска. Стоит отметить, что некорректно сравнивать инвестиционные портфели по полученным результатам данного коэффициента, если у портфелей различные коэффициенты «бета».
В качестве рассматриваемого фонда для анализа эффективности управления автором был выбран фонд ВТБ - Фонд Акций. Цель фонда состоит в получении долгосрочного прироста капитала путем осуществления инвестиций в имеющие высокий потенциал российские акции. Стратегия фонда заключается в размещении активов в акции с фокусом на «голубые фишки», которые фундаментально недооценены, при этом не более 30% активов фонда могут быть инвестированы в акции второго эшелона [11].
Для оценки эффективности управления инвестиционным портфелем данного фонда рассчитаем следующие показатели:
1) коэффициент Шарпа;
2) коэффициент Трейнора;
3) коэффициент Сортино;
4) коэффициент Дженсена;
5) ожидаемую доходность по САРМ модели.
Анализ будет проводиться на основании недельных данных по стоимости инвестиционного пая с начала 2016 года по 24 апреля 2020 года.
В качестве эталонного (рыночного) портфеля выбран индекс Мосбиржи, который является ценовым, взвешенным по капитализации индексом российского фондового рынка, и включает ликвидные акции крупнейших российских эмитентов [12]. В результате проведенных расчетов, средняя доходность рыночного порт-
феля за рассматриваемый период составила 15,12%, а значение коэффициента вариации а ^ равняется 0,03.
В качестве безрисковой ставки будет использоваться доходность к погашению по 10-ти летним государственным российским облигациям, которая равняется 6,10%.
Для расчета коэффициента Шарпа определим среднюю фактическую доходность фонда. При расчете учитывалось среднее количество рабочих дней, а именно 226 дней.
- 1 = 17,94%.
Стандартное отклонение портфеля, то есть его риск, были вычислены по формуле:
а г
ZP=iO
,2-1
Ф
ср )
П- 1
1/2
Значение стандартного отклонения в результате проведенных расчетов составило 0,1793.
На основе полученных данных рассчитаем коэффициент Шарпа:
коэффициент Шарпа = (17,94% — 6,10%) / 0,1793 = 0,660.
Полученное значение коэффициента говорит о том, что каждая единица риска портфеля приносит дополнительную доходность в размере 0,660%.
Для расчета коэффициента Трейнора необходимо значение «бета» для портфеля, которое рассчитывается по следующей формуле:
ßP =
COV
pm
cri
В результате проведенных расчетов коэффициент «бета» равняется 1 , 0 2. Данный показатель говорит о том, что риск рассматриваемого инвестиционного портфеля аналогичен риску рыночного портфеля.
коэфицент Трейнора =
rf
ßP
17,94% - 6,10% tÖ2
= 0,116.
Таким образом, полученный результат показывает, что на единицу рыночного риска приходится 0,116% дополнительной доходности.
Для расчета коэффициента Сортино будет использована доходность безрискового актива .
коэффициент Сортино
Гр-Гтаг 17,94%—6,10%
nmar
nmar i
(ri rmar)2
0,631.
0.18775
Значение коэффициента говорит о том, что каждая единица риска, измеряемая отрицательными изменениями доходности портфеля, приносит 0,631% дополнительной доходности.
Далее рассчитаем коэффициент Альфа Дженсена:
а1 = 17,94% - [6,10% + 1,02 * ( 1 5, 1 2 % - 6, 1 0 %) = 0,027
Полученное значение коэффициента положительное, поэтому можно сделать вывод, что фонд управляется достаточно эффективно и доходность превышает доходность фонда рыночного индекса.
В качестве заключающего этапа оценки определим ожидаемую доходность портфеля по модели CAPM:
гр = 6,10% + 1,02 * (15,12%
6,10%)
= 15,26%
Полученное значение ожидаемой доходности схоже со значением доходности рыночного портфеля.
В результате проведенной оценки эффективности управления паевого фонда ВТБ-Фонд акций можно сделать вывод, что фонд управляется достаточно эффективно. Во-первых, значение его средней фактической доходности за рассматриваемый период выше доходности рыночного портфеля за аналогичный период. Во-
вторых, рассчитанные значения всех ко- зволяет инвесторам получить информацию эффициентов являются положительными. о результатах управления портфелем. Бо-
Таким образом, оценка эффективности лее того, благодаря оценке эффективности управления очень важна при принятии ин- управления менеджер может выявить сла-вестиционных решений, так как она по- бости в инвестиционной стратегии.
Библиографический список
1. Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» от 29.11.2001 № 156-ФЗ (ред. от 02.05.2020).
2. Берзон Н.И., Дорошин Д.И. Особенности применения показателей эффективности финансовых инвестиций // Финансы и кредит. - 2012. - № 14. - С. 21-33.
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 2017. - 1008 с.
4. Грэм Б. Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию. - М.: Альпина Паблишер, 2017. - 468 с.
5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. - М.: Альпина Паблишер, 2014. - 1340 с.
6. Михалина О.Ю. Тенденции развития сегмента паевых инвестиционных фондов в российской федерации // Актуальные вопросы экономических наук и современного менеджмента. - 2017. - № 4.
7. Теплова Т.В. Инвестиции. - М.: Юрайт, 2015. - 656 с.
8. Хмыз О.В. Регулирование коллективных инвестиций в странах ОЭСР // Мировая экономика и международные отношения. - 2003. - №10. - С. 45-54.
9. Хмыз О.В. Институциональные инвесторы и инвестиционный потенциал России в посткризисный период // Финансы и кредит. - 2011. - №7. - С. 34-39.
10. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции. - М.: Инфра-М, 2018. -1024 с.
11. ВТБ Капитал. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.vtbcapital-am.ru (дата обращения: 05.05.2020)
12. Московская биржа. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.moex.com (дата обращения: 05.05.2020)
13. Центральный банк Российской Федерации. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.cbr.ru (дата обращения: 05.05.2020)
ASSESSMENT OF THE EFFECTIVENESS OF RUSSIAN MUTUAL FUNDS
PORTFOLIO MANAGEMENT
S.E. Lyatifova, Graduate Student
Financial University under the Government of the Russian Federation (Russia, Moscow)
Abstract. Russian market of mutual funds is the most popular segment of collective investment. Despite this, mutual funds are not sufficiently developed in Russia. One of the main problems of their underdevelopment is the low management efficiency, therefore, evaluating the management effectiveness of mutual investment funds is an important stage in making investment decisions. The article analyzes the main problems of the effectiveness of managing portfolios of mutual investment funds, discusses the indicators used for this purpose. On the example of the modern market of mutual investment funds in the Russian Federation, their acceptable efficiency for a mass investor is proved.
Keywords: mutual funds, mutual fund management efficiency, Sharpe ratio, Trainor ratio, Sortino ratio, Jensen's measure.
