ОЦЕНКА ДОХОДНОСТИ И НАДЕЖНОСТИ КЛАССОВ АКТИВОВ В ДОЛГОСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Оценка доходности и надежности классов активов в долгосрочной перспективе

Русакова Ева Валентиновна

студент, Новосибирский государственный университет экономики и управления «НИНХ», rusakovaeva@mail.ru

Попова Тамара Александровна

канд. экон. наук, доцент, Новосибирский государственный университет экономики и управления «НИНХ», t.a.popova@edu.nsuem.ru

Проблема выбора активов для инвестирования в современном мире является актуальной и сложной задачей для инвесторов. Сегодня отечественный рынок предоставляет широкий спектр различных активов, которые могут быть прибыльными или рискованными в зависимости от текущей экономической и политической обстановки. Кроме того, быстрые изменения в экономике и политике приводят к неожиданным изменениям на финансовом рынке, что делает выбор наиболее привлекательных активов еще более сложным.

В данной статье представлено исследование показателей надежности и доходности классов активов в долгосрочной перспективе на основе экономических данных за 2012-2022 года, составлена таблица исторической доходности классов активов и карта соотношения их риска и доходности.

Авторами предложена методика оценки показателей доходности и надежности классов активов в долгосрочной перспективе. На основе динамики значений российских индексов за 2012-2022 гг. была проведена оценка доходности и риска отечественных классов активов. Ключевые слова: фондовый рынок, инвестиционные активы, ценные бумаги, долгосрочное инвестирование.

Введение

Одной из ключевых характеристик инвестиционных инструментов является доходность. Она характеризует эффективность использования капитала и является основным показателем при выборе инвестиционной стратегии и поведения инвестора. Также важным критерием при выборе инвестиционных инструментов является показатель надежности. В долгосрочной перспективе это особенно актуально, так как инвесторы хотят обеспечить наиболее стабильный доход и минимизировать риски возможных потерь. Поэтому при выборе инвестиционной стратегии и самого наполнения портфеля активов необходимо учитывать все факторы и принимать взвешенные решения, чтобы впоследствии обеспечить максимальную доходность при минимальных рисках.

В литературе и практике не представлено адаптаций зарубежных методик по исследованию доходности и надежности активов к российскому рынку. Необходимо определить разницу между рынками, учесть особенности источников данных и предложить авторскую методику.

Целью исследования является разработка методического подхода к информированию частных инвесторов о классах активов и их привлекательности.

Понятие и механизм распределения активов

Для понимания того, как снижать риски и максимизировать доходность инвестиционного портфеля, необходимо рассмотреть стратегию распределения классов активов при создании портфеля активов инвестором. Первостепенно необходимо определиться со стратегиями поведения инвесторов на финансовых рынках и распределением активов [4]. Автор выделяет три вида стратегий распределения активов (таблица 1):

Таблица 1

со см о см

<0 О!

О Ш

т

X

Стратегия Плюсы Минусы

Стратегическое распределение активов - высока доходность - низкие затраты на управление - подходит только для долгосрочного инвестирования

Тактическое распределение активов - возможность учитывать новую информацию - возможность снижения риска - возможность более высокой доходности в краткосрочном горизонте - снижение долгосрочной доходности - рост издержек управления

Динамическое распределение активов - возможность фиксировать риск - возможность достижения различных специфических целей - пониженная доходность - сложная организация управления портфелем

<

т О X X

Теперь подробнее рассмотрим классы активов. Зачастую, выделяют 6 основных классов активов. В зависимости от мнений авторов, список классов активов может пополняться или же сокращаться. Представим основные классы активов в таблице 2:

Таблица 2

Классы активов и их элементы

Класс активов Элементы

Инструменты денежного рынка Наличные деньги, банковский депозит, иностранная валюта, криптовалюта

Инструменты рынка капитала Акции, индексные фонды, финансирование стар-тапов, ETF

Недвижимость Земельные участки, здания (жилые, промышленные, коммерческие), инвестиционные фонды недвижимости

Инструменты с фиксированным доходом Долговые средства, периодические/срочные депозиты, ОФЗ, EPF/PPF/NSC

Инфраструктура Объекты энергетики, объекты связи, аэропорты, жд- и авто- дороги, информационные центры

Товары Золото, серебро, пшеница, сырая нефть, природный газ

Инвестиционная привлекательность активов Для того, чтобы производить оценку классов активов, необходимо рассмотреть такую экономическую категорию, как инвестиционную привлекательность классов активов.

Термин инвестиционной привлекательности повсеместно используется в отношении проектов, предприятий, стран и регионов. Сегодня существует большое количество работ отечественных и зарубежных авторов, посвященных этому понятию. Отметим, что пока не существует общепринятого подхода к данному определению, но каждое взаимодополняет другое [8].

Автором данной работы будет предложена некоторая классификация подходов к определению понятия инвестиционной привлекательности и подобраны авторы, придерживающиеся каждого из них. Рассмотрим ее на рисунке 1:

Инвестиционная привлекательность

1..................................................................... .......................................................................1

Характеристика финансового положения предприятия Метод эффективного использования имуществом Условие вложений в предприятие

Рисунок 1. Классификация подходов к определению понятия инвестиционной привлекательности

Разберем подробнее каждый из предложенных подходов. Если рассматривать первых подход, который предполагает, что инвестиционная привлекательность, является характеристика финансового положения предприятия, то его приверженцами можно считать авторов М. Н. Крейнину, Э. И. Крылова, В.М. Власова. Данные ученые под инвестиционной привлекательностью понимают широкое понятие, охватывающее платежеспособность предприятия, способность саморазвиваться, качество и конкурентоспособность предлагаемой им продукции [7].

Ко второму подходу, который определяет инвестиционную привлекательность как метод эффективного использования имуществом, можно отнести мнения отечественного автора В. В. Бочарова и зарубежных ученых У. Шарпа, Г. Александера, А. Кейна, А. Маркуса, С. Роберта Хиггинса и др. Под инвестиционной привлекательностью У. Шарп и Г. Александер понимают выражение доходности ценных бумаг [6]. В то время как Роберт С. Хиггинс считает, что инвестиционная привлекательность выражает потенциально возможную доходность объекта инвестирования [7]. Кейн А., Боди Э., Маркус А. говорят о том, что инвестиционная привлекательность демонстрирует,

насколько сильную привлекательность имеет объект для возможных инвесторов [1 ]. Так же данные авторы отмечают взаимосвязь ожидаемой доходности вложений и инвестиционной привлекательности.

Говоря же о третьем подходе, который под инвестиционной привлекательностью понимает условие вложений в предприятие, то отметим таких авторов как А. Бланка, Т. Н. Матвеева, В.А. Русака и др. Данные авторы рассматривают понятие инвестиционной привлекательности со стороны условия вложений в предприятие и их целесообразности [4].

Сравнительный анализ подходов по оценке доходности и надежности классов активов в долгосрочной перспективе

Необходимо произвести сравнительный анализ различных подходов, по оценке классов активов:

1. Исследование от Банка России

В данном исследовании проводится обзор ключевых показателей профессиональных участников рынка ценных бумаг. Также предоставляется информационно аналитический материал по теме брокерского обслуживания, доверительного управления, индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС) и финансовых показателей некредитных финансовых организаций (НФО). В разрезе оценки доходности и надежности классов активов в исследовании представлено соотношение риска и доходности по 8 инвестиционным стратегиям в контексте объектов вложения. Важно отметить, что данное исследование производилось в рамках одного года - 2022г. [5].

2. Исследование от компании Schroder

Данное исследование представлено в виде путеводителя по инвестиционным решениям. Большой акцент в представленной работе на диверсификацию инвестиционного портфеля. Так же был проведен анализ исторической доходности классов активов на международном рынке. В исследовании компании Schroder, где представлена эффективность инвестиций, авторы предоставляют диаграмму, иллюстрирующую рыночную доходность 14 классов активов в промежутке с 2016 по 2020 год [9].

3. Исследование от компании Vanguard

В данном исследовании были представлены принципы успешного инвестирования от компании. Авторами предложено 4 принципа: постановка цели, баланс между активами, контролирование расходов и долгосрочная дисциплина. В исследовании компании Vanguard по принципам успешного инвестирования классы активов представляются в роли сегментов рынка (акции, облигации, товары). В данной работе иллюстрируется историческая доходность 11 классов активов с 2005 по 2019 год [11].

4. Исследование от компании JPMorgan

Компания JP Morgan представила объемное исследование, посвященное анализу рынков. В нем были разобраны американские индексы, экономические последствия коронови-руса и мировой и местные рынки. Также был проведен анализ исторической доходности классов активов. В исследовании компании JPMorgan за основу берутся 10 классов активов со временным промежутком в 10 лет, с 2006 по 2020 год [10].

Методический подход по оценке показателей доходности и надежности активов в долгосрочной перспективе

Опишем выбранный подход к информированию частных инвесторов о классах активов и их привлекательности, в рамках которого будет выведена методика по оценке доходности и надежности классов активов в долгосрочной перспективе. Сущность подхода заключается в последовательной реализации этапов для дальнейшего произведения оценки привлекательности активов в долгосрочной перспективе и их сравнение

X X

о

го А с.

X

го m

о

ю

2 О

м

CJ

за приведенное количество лет. Этапы подхода рассмотрим на рисунке 2.

со

CN

0

сч

<0

01

О Ш

m

X

3

<

m о х

X

и

• Постановка цели информирования российских частных инвесторов о характеристиках классов активов

• Определение классов активов и показателей, характеризующих классы активов на российском рынке

й

¥ I

Разработка формата представления информации о характеристиках классов активов

Опенка показателей, характеризующих классы активов на российском фондовом рынке

Формирование информационного продукта для частных инвесторов

Рисунок 2. Этапы авторского подхода к информированию частных инвесторов о классах активов и их привлекательности

На первом этапе необходимо произвести постановку цели информирования российских частных инвесторов о характеристиках классов активов. Целью данного исследования является предоставление инвестору полной информации о различных классах активов, что способствует принятию более осознанных решений при выборе инвестиционных объектов, учитывая их риски и потенциальную доходность.

На втором этапе необходимо произвести определение классов активов и показателей, которые будут характеризовать классы активов на российском рынке.

На третьем этапе будет разработан формат представления информации о характеристиках классов активов. Необходимо подобрать классы активов на российском рынке, для которых нужно рассчитать показатели доходность и стандартное отклонение, для определения уровня доходности и надежности, а в последствии и инвестиционной привлекательности.

На четвертом этапе будет производиться оценка показателей, характеризующих классы активов на российском фондовом рынке. Будут рассчитаны показатели доходности и надежности классов активов в долгосрочной перспективе, то есть доходность и стандартное отклонение (ско). Данный этап будет рассмотрен позднее.

На заключительном этапе необходимо осуществить формирование информационного продукта для частных инвесторов. Данный продукт будет состоять из двух частей - таблицы исторической доходности (рейтинговой таблицы) и карты соотношения риска и доходности классов активов на текущий момент.

Применение авторской методики исследования доходности и надежности классов активов в долгосрочной перспективе

За основу автором предлагается взять исследование американской транснациональной компанией JPMorgan Chase &Co [10].

Так как исследование направлено на долгосрочное инвестирование, то автором рекомендуется взять временной промежуток за 11 периодов. Такое количество периодов позволит посчитать среднюю доходность из предложенных 10 годовых доходностей. Большее количество периодов будут направлены скорее на другую страну с более развитой экономикой, а меньшее количество периодов будет демонстрировать доходность далекой от среднего. За показатели необходимо взять цены закрытия каждого актива за каждый месяц на протяжении всех взятых лет. Так как российский фондовый рынок считается достаточно молодым, то большинство индексов были образованы после 2012 года, поэтому будем брать по каждому классу активов только имеющиеся данные по годам. Далее

необходимо произвести оценку показателей, характеризующих классы активов на российском фондовом рынке, то есть доходность и стандартное отклонение.

Характеристика российских классов активов в 20122022 гг.

Для того, чтобы определить уровень доходности и надежности классов активов, а в последствии и инвестиционной привлекательности, необходимо осуществить подбор индикаторов для каждого класса актива на российском рынке. Проанализировав исследование, предоставленное компанией JPMorgan, аналогично были подобраны российские активы. Рассмотрим их в таблице 3:

Таблица 3

Класс активов (JPMorga n) Класс активов (предложен авторами) Индикатор актива (предложен авторами) Описание индикатора

REITs Недвижимость MREDC Индекс московской недвижимости

EM Equity Не используется - -

DM Equity Не используется - -

SmallCap Малый и средний бизнес (МСБ) MCXSM Индекс ликвидных акций среднего и малого уровня капитализации

LargeCap Голубые фишки (ГФ) МОЕХВС Индекс наиболее ликвидных акций российских компаний или так называемых "голубых фишек"

HighYield Высокодоходные облигации (ВДО) RUEYBCSTR Индекс облигаций повышенной доходности

Cash Денежный рынок (ДР) RUSFAR Индекс денежного рынка, который отражает стоимость обеспеченных денег

Fixedinco me Фиксированный доход (ФД) RGBI Индекс наиболее ликвидных гособлигаций с фиксированными купоном

Comdty Товары Биржевой индекс пшеницы АО НТБ Биржевой индекс пшеницы АО НТБ

AA Портфель RUPMI Сбалансированный портфель пенсионных накоплений (составлен Московской биржей)

Расчет показателей доходности и надежности российских классов активов за 2012-2022 гг.

Представим данные о годовых показателях доходности, выраженные в процентах, для каждого класса актива, в виде наглядного рисунка. Для каждого года значения отображаются в ранжированном порядке - лучший исполнитель появляется в верхней части таблицы, а худший исполнитель - внизу (рисунок 3).

Рисунок наглядно показывает, что нет определенного лидера на протяжении представленного периода. Это говорит о том, что инвестору невозможно быть уверенным в будущей доходности актива и предугадать ее на основе исторических данных. Поэтому можно сделать некоторые выводы:

1. Трудно предсказать, какой класс активов будет лучшим в прогнозном году.

2. Доходность инвестиций гораздо надежнее, если у инвестора есть длительный временной горизонт. Риск потери денег намного выше, если инвестор вкладывает только в течение 1 года, а не в течение 5, 10 или 20 лет.

3. Диверсификация имеет явные преимущества. Можно пронаблюдать, что приведенный нами сбалансированный портфель пенсионных накоплений не достигал последнего места в рейтинге, а наоборот, 4 раза занимал лидирующую позицию.

портфель портфель 6,45% 4,79% мед мед мед 5,13% 27,35% 46,41% портфель 6,63% ГФ ГФ 14,41% 28,07% мед 16,19% ДР 65,69% портфель 2,93%

ГФ ГФ 5,17% 0,73% ФД ФД 4,52% -3,57% портфель ГФ ГФ 23,47% ФД 4,90% недвижимость 7,59% мед 13,98% недвижимость недвижимость 12,73% 22,56% вдо 10,35%

ГФ -9,43% ФД 17,87% портфель 13,63% недвижимость -1,21% портфель портфель 5,90% 13,75% вдо 8,91% ГФ 13,54% -0,64%

мед -14,26% ФД -23,21% портфель 14,78% ФД 6,53% ГФ -7,31% ДР 2,76% ФД 11,42% портфель 8,84% товары 10,17% ФД -4,03%

мед -12,18% ФД -5,25% недвижимост 6Г48% ГФ 3,94% мед 2,83% товары -12,93%

мед -16,17% ДР -21,31% ФД 1,69% портфель 0,72% ДР -17,78%

ДР вдо -35,69% 0,05% мед -50,56%

ФД -12,03% ГФ -59,00%

НЕДВИЖИМОСТЬ

ПОРТФЕЛЬ

вдо

et

К 4,00%

го а

0 g

U; 2,00%

СС

1

а.

° 0,00%

мед

ФБ

Рисунок 3. Историческая доходность российских классов активов

Следующим этапом является расчет стандартного отклонения Результаты получились достаточно противоречивыми, так как, к примеру, у большинства классов активов в 2022 году ско резко стал большим, что говорит о высоком риске активов за последний год. Теперь визуализируем полученные результаты в графике и получим вторую часть информационного продукта для инвестора. Представим ее на рисунке 4.

0,00% 5,00% 10,00% 15,0№6 20,00% "*,',', 30,00% 35,00% 40,00% 45,00%

БИРЖЕВОЙ ИНДЕКС . .

_2аа ПШЕНИЦЫ АО НТВ ДР

среднее ско, %

Рисунок 4. Соотношение риска и доходности классов активов Заключение

Оценка доходности и надежности классов активов в долгосрочной перспективе является важным аспектом в финансовом планировании как для частных, так и для корпоративных инвесторов. Это позволяет им определить оптимальное сочетание активов в своих портфелях и выработать стратегии инвестирования, которые соответствуют их инвестиционным целям и предполагаемым рискам. Созданный нами продукт может помочь инвесторам с выбором наиболее обоснованного решения, когда встает вопрос о выборе классов активов в разрезе долгосрочного инвестирования. Важно осознавать, что каждый класс активов имеет свои особенности и профиль риска, и выбор определенного класса активов зависит от множества факторов, включая инвестиционные цели, горизонт инвестирования, допускаемый уровень риска, приемлемая доходность и т. д. Также стоит отметить, что исследование до-

ходности и надежности классов активов необходимо проводить регулярно, так как рынки постоянно претерпевают изменения, и инвесторы должны адаптироваться к изменениям в новой экономической ситуации. Поэтому регулярное обновление данных и пересмотр своего инвестиционного портфеля являются необходимыми процедурами для эффективного достижения поставленных инвестиционных целей.

Литература

1. Боди Э., Маркус А., Кейн А. Инвестиции. - Олимп-Бизнес, 2014 - 624 с.

2. Верхоглядова Е.С. Понятие инвестиционной привлекательности // Экономика и социум, 2018. —№12 (55). URL: https://cyberleninka.ru/article/n/ponyatie-investitsionnoy-privlekatelnosti (дата обращения: 07.06.2023)

3. Кучковская Н. В. Использование активов при портфельном управлении, доходность и риски // АНИ: экономика и управление --2019. — №4 (29). URL: https://cyberleninka.ru/article/n/ispolzovanie-aktivov-pri-portfelnom-upravlenii-dohodnost-i-riski (дата обращения: 12.06.2023)

4. Лубочкин М. М. Размещение активов и диверсификация: сочетание методов в долгосрочной инвестиционной стратегии в условиях глобализации // Вестник евразийской науки, 2018. —№6 (19). URL: https://cyberleninka.ru/article/n/razmeschenie-aktivov-i-diversifikatsiya-sochetanie-metodov-v-dolgosrochnoy-investitsionnoy-strategii-v-usloviyah-globalizatsii (дата обращения: 07.06.2023)

5. 6. Обзор ключевых показателей профессиональных участников рынка ценных бумаг / Банк России [Электронный ресурс] - URL: https://www.cbr.ru/analytics/rcb/review_rcb

(дата обращения: 12.06.2023)

6. Севрюгин Ю.В. Экономико-математические методы оценки риска портфеля ценных бумаг // Экономика и управление, 2019. --№11. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/ekonomiko-matematicheskie metody-otsenki-riska-portfelya-tsennyh-bumag (дата обращения: 12.06.2023)

7. Севумян Э. Н. Принципы формирования аллоцирован-ного портфеля ценных бумаг // Финансовые рынки и банки, 2021. —№10. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/printsipy-formirovaniya-allotsirovannogo-portfelya-tsennyh-bumag (дата обращения: 07.06.2023)

8. Стафиевская М.В., Жирова Т.В. Формирование рыночного портфеля рисков // Вестник Марийского государственного университета. Серия «Сельскохозяйственные науки. Экономические науки», 2017. —№1 (9). URL: https://cyberleninka.ru/article/n/formirovanie-rynochnogo-portfelya-riskov (дата обращения: 12.06.2023)

9. A guide to Schröder Investment Solution [Электронный ресурс] — URL: https://prod.schroders.com/en/sysglobalassets/uk-campaigns/investment-solutions/your-investment-partner_client-brochure_nov-21_final_web.pdf (дата обращения: 12.06.2023)

10. J.P. Morgan Asset Management Guide to the markets [Электронный ресурс] — URL: https://img-cdn.tinkoffjournal.ru/-/mi-guide-to-the-markets-us.pdf (дата обращения: 12.06.2023)

11. Vangu ards Principles for investing success [Электронный ресурс] — URL:

https://corporate.vanguard.com/content/dam/corp/research/pdf/Va nguards-Principles- for-Investing-Success-US-

X X

о го А с.

X

го m

о

ю

2 О M

со

ISGPRINC_062020_Online-1%20(1).pdf (дата

обращения: 12.06.2023)

Assessing the profitability and reliability of asset classes in the long term

Rusakova E.V., Popova T.A.

Novosibirsk State University of Economics and Management "NINH"

JEL classification: G20, G24, G28, H25, H30, H60, H72, H81, K22, K34

The problem of choosing assets for investment in the modern world is an urgent and difficult task for investors. Today, the domestic market provides a wide range of different assets that can be profitable or risky, depending on the current economic and political environment. In addition, rapid changes in the economy and politics lead to unexpected changes in the financial market, which makes choosing the most attractive assets even more difficult.

This article presents a study of indicators of reliability and profitability of asset classes in the long term based on economic data for 2012-2022, compiled a table of historical profitability of asset classes and a map of the ratio of their risk and return. perspective. Based on the dynamics of the values of Russian indices for 2012-2022. an assessment of the return and risk of domestic asset classes was carried out.

Keywords: stock market, investment assets, securities, long-term investment.

References

1. Body E., Markus A., Kane A. Investments. - Olymp-Business, 2014 - 624 p.

2. Verkhoglyadova E.S. THE CONCEPT OF INVESTMENT ATTRACTIVENESS //

Economics and Society, 2018. - No. 12 (55). URL: https://cyberleninka.rU/article/n/ponyatie-investitsionnoy-privlekatelnosti (date of access: 06/07/2023)

3. Kuchkovskaya N. V. USE OF ASSETS UNDER PORTFOLIO MANAGEMENT,

PROFITABILITY AND RISKS // ANI: Economics and Management -2019. — No. 4 (29). URL: https://cyberleninka.ru/article/n/ispolzovanie-aktivov-pri-portfelnom-upravlenii-dohodnost-i-riski (Date of access: 06/12/2023)

4. Lubochkin M. M. Asset allocation and diversification: a combination of methods in

a long-term investment strategy in the context of globalization // Bulletin of Eurasian Science, 2018. -- No. 6 (19). URL: https://cyberleninka.ru/article/n/razmeschenie-aktivov-i-diversifikatsiya-sochetanie-metodov-v-dolgosrochnoy-investitsionnoy-strategii-v-usloviyah-globalizatsii (Date of access: 06/07/2023) 6. Review of key indicators of professional participants in the securities market / Bank of Russia [Electronic resource] - URL:

https://www.cbr.ru/analytics/rcb/review_rcb (date of access: 06/12/2023)

6. Sevryugin Yu.V. Economic and Mathematical Methods for Assessing the Risk of a

Securities Portfolio // Economics and Management, 2019. —№11. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/ekonomiko-matematicheskie metody-otsenki-riska-portfelya-tsennyh-bumag (Date of access: 06/12/2023)

7. Sevumyan E. N. PRINCIPLES OF FORMING ALLOCATED SECURITIES

PORTFOLIO // Financial Markets and Banks, 2021. —№10. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/printsipy-formirovaniya-allotsirovannogo-portfelya-tsennyh-bumag (Date of access: 06/07/2023)

8. Stafievskaya M.V., Zhirova T.V. Formation of a market portfolio of risks // Bulletin of

the Mari State University. Series "Agricultural sciences. Economic Sciences", 2017. —№1 (9). URL: https://cyberleninka.ru/article/n/formirovanie-rynochnogo-portfelya-riskov (date of access: 06/12/2023)

9. A guide to Schroder Investment Solution [Electronic resource] — URL:

https://prod.schroders.com/en/sysglobalassets/uk-campaigns/investment-solutions/your-investment-partner_client-brochure_nov-21_final_web.pdf ( accessed: 06/12/2023)

10.J.P. Morgan Asset Management Guide to the markets [Electronic resource] — URL: https://img-cdn.tinkoffjournal.ru/-/mi-guide-to-the-markets-us.pdf (date of access: 06/12/2023)

11. Vanguards Principles for investing success [Electronic resource] -- URL: https://corporate.vanguard.com/content/dam/corp/research/pdf/Vanguards-Principles- for-Investing-Success-US-ISGPRINC_062020_Online-1 %20(1).pdf (date of access: 06/12/2023)

CO CS

о

CS <0

о ш m

X

3

<

m О X X