CC BY
202
[email protected] Ольга Анатольевна Романенко,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал)
ФГБОУ ВО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
Михаил Васильевич Попов,
заслуженный работник высшей школы РФ, доктор экономических наук, профессор, зам. директора по учебной работе, Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК 338.24 ФГБОУ ВО «РЭУ им. Г. В. Плеханова»
ОСОБЕННОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ НА ОСНОВЕ КОНЦЕПЦИИ СТОИМОСТИ: СРАВНИТЕЛЬНАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА БАЗОВЫХ МОДЕЛЕЙ
В рамках исследования теории и методологии управления финансами в процессе корпоративного роста в статье обосновывается необходимость и актуальность вопросов качественного роста и стратегического развития компании на основе внедрения концепции увеличения стоимости хозяйствующих субъектов как инновационной технологии управления бизнесом. В работе использованы такие логические методы научного исследования, как анализ, синтез, конкретизация и сравнение. Основной акцент сделан на сравнительной характеристике основных моделей, используемых в VBM-концепции: модели свободного денежного потока, экономической добавленной стоимости и денежной рентабельности инвестиций. В результате исследования выявлены особенности, достоинства и ограничения каждой модели.
Ключевые слова: стоимость, компания, цели, оценка, концепция стоимости, стоимостные показатели.
O.A. Romanenko, M.V. Popov
CORPORATE MANAGEMENT ON THE BASIS OF THE VALUE-BASED MANAGEMENT CONCEPT: COMPARATIVE ANALYSIS OF BASIC MODELS
The paper studies the theory and methodology of financial management during the process of corporate growth and states the significance of qualitative growth and strategic business development through the introduction of the concept of increasing value of economic entities as innovative method of business management. The authors use logical methods of scientific research, such as analysis, synthesis, concretization and comparison. The emphasis is made on the comparative characteristics of the main models used in Value Based Management concept: a model of free cash flow, economic value added and cash return on investment. The study identifies main characteristics, advantages and limitations of each model.
Keywords: cost, company, goals, evaluation, concept of value-based management, cost parameters.
В России растет спрос на современные технологии стратегического управления. Основной стратегической целью финансового менеджмента является увеличение стоимости компании. Научные разработки и практика последних лет позволили превратить стоимостную концепцию в действенный практический управленческий инструментарий, который используется многими руководителями компаний. Стоимостный подход к управлению компанией считается самым актуальным финансовым тезисом последних лет. Главный смысл состоит в обосновании положения о том, что наиболее эффективное функционирование компании достигается благодаря грамотному управлению ее ростом на основе стоимостного подхода. Стоимостный подход к управлению означает, что основной стратегической целью
менеджмента является рост компании как в количественном, так и в качественном выражении, который достигается путем повышения ее конкурентоспособности, укрепления финансовой устойчивости и усиления инвестиционной привлекательности. Оценкой эффективности управления становится стоимость компании и ее рост. Управление, нацеленное на увеличение стоимости компании, получило название Value Based Management (VBM).
VBM - это концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Из множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM вы-
бирается максимизация стоимости компании. Стоимость компании определяется дисконтированными будущими денежными потоками, а новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала [2].
В основе разработки концепции лежат некоторые фундаментальные принципы теории финансов и финансового менеджмента: во-первых, положение о том, что создание стоимости зависит от концепций оценки дисконтированного денежного потока; во-вторых, идея о том, что действия компании представляют несомненный интерес для инвесторов. Таким образом, при определении оптимальных методов ведения бизнеса менеджер должен учитывать точку зрения инвестора компании.
Практический аспект бизнеса развивается в двух направлениях. При бюджетировании капиталовложений применяется оценка дисконтированных будущих денежных потоков. Однако большинство компаний при оценке эффективности текущей деятельности по-прежнему используют годовые показатели финансовой отчетности, такие как прибыль и прирост прибыли. Существование противоречий между этими двумя системами измерения эффективности и созданием акционерной стоимости признавалось уже давно, но применение методик оценки в отношении будущих стратегических перспектив связано с некоторыми существенными проблемами. Суть системы VBM состоит в решении подобных проблем.
В концепции управления, основанного на стоимости, используются три ведущих модели (иногда их называют методами). Они ассоциируются с конкретными консалтинговыми компаниями, которые их предлагают.
1. Модель свободного денежного потока, в той или иной форме предлагаемая такими компаниями, как McKinsey & Co и LEK/Alcar.
2. Модель экономической добавленной стоимости / рыночной стоимости (EVA/MVA), применяемая Stern Stewart & Co.
3. Модель денежной рентабельности инвестиций (CFROI), используемая Boston Consulting Group и HOLT Value Associates.
Несмотря на то что они достаточно часто представляются как новые разработки, все три метода опираются на базовую теорию, лежащую в основе использования традиционных методов дисконтирования денежного потока, применяемых для оценки новых инвестиционных возможностей. Это не значит, что концепция VBM не привносит ничего нового и ценного. Она позволяет оценить успешность или несостоятельность текущей деятельности, предоставляя руководству компании метод оценки эффективности использования существующих активов, применяя те же стандарты, что и для оценки приобретения новых активов. И это отличие имеет огромное значение, поскольку до 40% активов компании не подвергаются проверке методом дисконтированного денежного потока перед их приобретением [1, с. 3]. Следовательно, менеджеры этих активов никогда не несли ответственности за создание стоимости. Кроме того, VBM строит структуру, обеспечивающую взаимосвязь эффективности и уровня вознаграждения, что имеет первостепенное значение для стимулирования деятельности менеджеров в интересах акционеров.
Рассмотрим подробнее названные методы определения стоимости компании, определим структуру анализа, выявим их достоинства и ограничения.
Первый из этих методов - определение стоимости компании на основе свободных денежных потоков. Определение денежных потоков компании и то, как они распределяются среди инвесторов, - важная информация для управления денежными ресурсами компании, особенно для ее роста. Но главная задача, обусловливающая необходимость вычисления денежных потоков, -установление ее стоимости. В данном случае стоимость компании определяется как текущая стоимость будущих потоков денежных средств для организации в целом, а именно: экономическая или стратегическая стоимость компании равна текущей стоимости ее свободных денежных потоков, дисконтированных по стоимости капитала компании, плюс стоимость ее неоперационных активов.
Неоперационные активы включают такие позиции, как ценные бумаги, которые котируются на рынке, избыточная недвижимость и вложения в пенсионные фонды. Таким образом, мы вычисляем акционерную стоимость, которая равна стоимости компании за минусом будущих обязательств. Будущие обязательства включают в себя процентные долговые обязательства, арендные платежи, пенсионные отчисления.
Для нашего исследования методологии управления финансами в процессе роста компании целесообразно определить стоимость компании следующим образом:
Стоимость компании = Текущая стоимость будущих свободных денежных потоков от существующих активов + Текущая стоимость возможностей роста.
Большую часть стоимости новых перспективных компаний может составить второе слагаемое данного равенства. Напротив, более зрелые компании получают основную часть своей стоимости из первого слагаемого - текущей стоимости свободных денежных потоков от существующих активов. Следует заметить, что единственный способ для компании добиться положительного значения второй части уравнения оценки стоимости - заработать рентабельность на прирост инвестированного капитала, превышающую стоимость капитала компании.
Для того чтобы определить стоимость компании, необходимо спрогнозировать будущие свободные денежные потоки и затем определить их текущую стоимость. Основная сложность прогнозирования заключается в определении срока прогнозирования. Достаточно часто специалистами в области долгосрочного прогнозирования предлагается разделить потоки денежных средств компании на две части: 1) денежные потоки, которые должны быть получены в течение конечного периода, соответствующего периоду стратегического планирования компании; 2) денежные потоки, которые должны быть получены после периода стратегического планирования [1, с. 57].
Продолжительность планируемого периода должна соответствовать тому периоду времени, на протяжении которого компания имеет конкурентное преимущество. Лишь при наличии конкурентного преимущества руководство компании вправе ожидать получение дохода, превышающего затраты на ее капитал. Если конкурент-
ного преимущества больше нет, то нет и стимула в виде создания экономической стоимости, чтобы продолжать поощрять рост компании. Таким образом, период роста -важный критерий при выяснении длительности планируемого периода.
Чтобы определить продолжительность роста компании, необходимо провести сравнительный анализ компании и ее конкурентов по ряду факторов. Внимание следует уделить наличию налаженных каналов распределения, названиям брендов, которыми, возможно, владеет компания, и проводимой научно-исследовательской работе. Что касается метода оценки периода роста компании, можно сделать предположения относительно факторов, оказывающих влияние на свободные денежные потоки компании. Можно принять эти переменные за постоянные, а затем изменять период прогноза до тех пор, пока разница между текущей стоимостью потоков денежных средств и заемного капитала не будет равна рыночной цене акций компании.
После принятия решения о соответствующем плановом периоде необходимо оценить будущие денежные потоки компании. Для этого необходимо разработать прогнозы продаж на каждый год планового периода и темпы роста ежегодных продаж, которые, как предполагается, будут стабильными после планового периода. Затем надо составить проект будущих операционных потоков денежных средств компании и инвестиций в основные средства, которые должны быть со временем сделаны.
В процессе вычисления сводных потоков денежных средств необходимо выявить ключевые факторы, их определяющие и, соответственно, влияющие на стоимость. На наш взгляд, ключевыми факторами являются:
• продажи за последний период;
• предполагаемые темпы роста продаж за плановый период и темпы роста, которые можно поддерживать постоянно после планового периода (учитывая уровень инфляции);
• предполагаемая операционная рентабельность продаж (отношение операционной прибыли к объему продаж);
• планируемое отношение оборотных активов к объему продаж;
• налоги к выплате.
При определении стоимости компании на основе дисконтированных свободных потоков денежных средств достаточно важным моментом является определение дисконтной ставки, т.е. стоимости капитала компании, которая должна использоваться при расчетах текущей стоимости. При оценке стоимости капитала компании необходимо учитывать несколько основных моментов. Во-первых, стоимость капитала компании - это альтернативные, а не оплаченные расходы. Во-вторых, поскольку мы оцениваем свободные денежные потоки компании на посленалоговой базе, стоимость капитала тоже должна быть представлена за вычетом налога. В-третьих, стоимость капитала, или, точнее, средневзвешенная стоимость капитала, должна включать стоимости всех источников капитала, как заемного, так и собственного.
Таким образом, создание экономической стоимости возможно, если получаемая рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенную стоимость капитала компании. В качестве альтернативы
можно создавать стоимость, не расширяя компанию (или сокращая ее), если рентабельность капитала меньше, чем его стоимость. Руководство должно придерживаться стратегий, которые создают стоимость, т.е. стратегий, в которых текущая стоимость возможностей роста велика.
Метод оценки стоимости компании на основе дисконтированных потоков денежных средств является достаточно добротным и популярным. Однако его слабое место состоит в том, что он не предоставляет очевидного критерия эффективности ежегодной текущей деятельности и не отражает многие современные тенденции бизнеса. С конца 1980-х гг. финансовыми консультантами предложен большой набор моделей, которые более корректно описывают привлеченный капитал компании и дают новую трактовку прибыли. Наибольшую популярность получили финансовые методы на базе экономической прибыли. Наиболее известны модель остаточной прибыли консалтинговой компании МакКин-зи и запатентованная модель экономической добавленной стоимости компании Д. Стерна и Б. Стюарта (Stern, Stewart & Co) [3, с.185]. Сравнение этих моделей представлено в таблице.
Сопоставление моделей остаточной или экономической прибыли компании МакКинзи и компании Стерна/Стюарта
Оценка эффективности по компании МакКинзи Ключевой показатель эффективности Стерна/Стюарта «Экономическая добавленная стоимость (EVA)»
Остаточная прибыль RI = CE х (ROCE - WACC) EVA = (ROIC - WACC) х IC
CE - задействованный капитал ROCE - рентабельность капитала IC - инвестированный капитала ROIC - рентабельность инвестированного капитала
Общий элемент в модели анализа: WACC - средневзвешенная стоимость капитала
Важной характеристикой этих моделей управления на основе экономической прибыли является новая трактовка капитала и операционной прибыли.
Ключевая идея, лежащая в основе названных моделей экономической прибыли, состоит в учете платности всех элементов капитала, как заемного, так и собственного. В связи с этим для получения показателя, диагностирующего создание стоимости, из операционной посленалоговой прибыли должна быть вычтена плата за использование всего задействованного капитала. Эта плата в рассматриваемых моделях рассчитывается как произведение величины капитала на начало периода и величины затрат на капитал в относительном выражении.
Особую популярность получила модель на основе экономической добавленной прибыли (EVA) в связи с тем, что ее положительное значение характеризует эффективное использование капитала. Это критерий эффективной работы компании и реализуемой бизнес-идеи. Значение EVA, равное нулю, характеризует определенного рода достижение, приемлемость сохранения такого бизнеса на рынке, так как инвесторы фактически получают доходность, которая компенсировала им риск вложений. Отрицательное значение EVA свидетельствует о неэффективном использовании капитала.
Стоимость компании, соответственно, может быть выражена через экономическую добавленную стоимость, которая с точки зрения компании Stern, Stewart & Co имеет следующий вид [6]:
Стоимость компании = Текущая стоимость всей будущей «экономической добавленной стоимости» (EVA) + Инвестированный капитал.
Основываясь на этом определении, можно сказать, создает компания стоимость или же разрушает ее. В частности, руководство может увеличить стоимость компании одним из следующих способов:
• увеличить уровень рентабельности капитала, получаемый на основе существующего капитала, т.е. создать большую операционную прибыль без каких-либо дополнительных вложений капитала в компанию;
• инвестировать дополнительный капитал в проекты, прибыль с которых будет выше, чем расходы на привлечение нового капитала;
• изъять капитал из операций, которые принесли недостаточную прибыль или сократить дальнейшие инвестиции в эти операции.
Конечная цель руководства компании заключается не в увеличении прибыли на инвестированный капитал и не в увеличении показателя EVA как такового. Отдельно взятый показатель EVA не дает инвесторам представления о том, способно ли руководство создать положительную экономическую добавленную стоимость в последующие годы, так как именно текущая стоимость будущих EVA определяет рыночную стоимость компании. По этой причине необходим дополнительный критерий, чтобы понять, как рынки оценивают перспективы компании по созданию будущих значений EVA. Таким критерием является рыночная добавленная стоимость (MVA). Рыночная добавленная стоимость определяется как разность между рыночной стоимостью компании и инвестированным капиталом. Иными словами, MVA - это премия, которой рынок награждает компанию, помимо вложенных в нее денег инвесторами. Премия основана на будущих значениях EVA, ожидаемых рынком.
Критерий EVA прежде всего должен дать ответ на вопрос: «Создает ли руководство стоимость для акционеров?» По мнению руководства компании Stern, Stewart & Co [5], полагать, что EVA - всего лишь числовые расчеты, пусть даже максимально информативные, означает упустить важный момент. Смысл заключается в том, чтобы использовать EVA как поведенческий инструмент и изменить использование капитала и прочие стимулы, а не просто применять его в качестве инструмента финансового анализа.
Одним из главных недостатков показателя EVA является акцент на прибыль и игнорирование денежных потоков. Для некоторых компаний это приемлемо, однако некоторые финансовые консультанты видят в этом серьезный недостаток и продвигают в качестве ключевого показателя системы финансовых индикаторов показатель CFROI. Так же, как экономическая добавленная стоимость и рыночная добавленная стоимость ассоциируются с компанией Stern, Stewart & Co, денежная рентабельность инвестиций (CFROI) и денежная добавленная стоимость (CVA) ассоциируются с компаниями Boston Consulting Group (BCG) и HOLT Value Associates.
Эти модели сформированы на основе двух концепций: совокупная рентабельность акционеров (TSR) и совокупная рентабельность бизнеса (TBR). Операционным выражением этих концепций применительно к управлению на основе стоимости являются два показателя эффективности: денежная рентабельность инвестиций и денежная добавленная стоимость.
Если совокупная рентабельность акционеров используется в качестве базиса для управления, основанного на стоимости, то необходим внутренний эквивалент, которым можно управлять с целью увеличения показателя TSR компании. Для компании BCG таким эквивалентом служит совокупная рентабельность бизнеса TBR. Применение TBR весьма похоже на другие методы управления, основанного на стоимости. Можно связать показатель TBR компании с факторами, определяющими стоимость: прибыльность, измеряемая рентабельностью инвестированного капитала, прирост новых инвестиций и генерируемые свободные денежные потоки (рисунок).
Совокупная рентабельность бизнеса и факторы, определяющие стоимость
