CC BY
18Особенности оценки стоимости банка, занимающегося инвестиционной деятельностью
Братов Аслан Борисович
аспирант, Департамента корпоративных финансов и корпоративного управления ФГОБУВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации", Aslan.Bratov@ru.ey.com
В данной статье мы исследовали целесообразность применения различных подходов (доходного, сравнительного, затратного) к оценке стоимости банков, занимающихся инвестиционной деятельностью, выявлены их достоинства и недостатки, обусловленные спецификой инвестиционно-банковской деятельности. В части исследования доходного подхода мы рассмотрели методы наиболее применимые к банкам, занимающимися инвестиционной деятельностью, определили основные виды доходов, провели их анализ. Автором был проведен обзор ставки дисконтирования, рассмотрены отличия коэффициента в банков, занимающихся инвестиционной деятельностью от крупных и малых коммерческих банков, возможность учета диверсификации бизнеса при расчете коэффициента р. При рассмотрении сравнительного подхода определены основные проблемы, связанные с оценкой банков, занимающихся инвестиционной деятельностью. Определены финансовые показатели, которые могут быть отобраны при оценке банка, рассмотрены проблемы выбора банка-аналога. Выявлены особенности расчета мультипликатора Р/Е при оценке банка, занимающего инвестиционной деятельностью.
Ключевые слова: оценка стоимости; банк, занимающийся инвестиционной деятельностью; доходный подход, сравнительный подход, затратный подход.
Введение
Крупнейшие коммерческие банки, представляющие собой активных участников фондового рынка, пройдя этап специализации и накопления капитала, пришли к осознанию необходимости формирования холдингов и финансовых групп, характеризующихся сложной внутренней организационной структурой и состоящих из специальных профильных организаций, осуществляющих профессиональную деятельность на фондовом рынке. Подобная трансформация преимущественных форм функционирования коммерческих банков в качестве профессиональных участников на фондовом рынке, когда формы прямого участия заменяются различного рода банковскими конгломератами, включающими специализированные инвестиционные организации небанковской природы, влечет за собой серьезное изменение оценки стоимости банка, в которых отдельные подразделения осуществляют инвестиционную деятельность и оказывают серьезное воздействие на риски и доходность, которые свойственны инвестиционно-банковской деятельности [1].
Определение стоимости любой компании предполагает применение трех подходов к оценке: доходного подхода, сравнительного подхода и затратного подхода.
Доходный подход
К особенностям применения доходного подхода для оценки банка, осуществляющего инвестиционную деятельность, можно отнести использование следующих методов:
■ метода дисконтированных денежных потоков;
■ метода дисконтированных дивидендов;
Метод капитализации к банкам в российских условиях практически не применим, поскольку он статичен и привязан к данным одного года, в то время как отечественный финансовый сектор развивается достаточно нестабильно, соответственно, неравномерными темпами растут и доходы коммерческих банков. С учетом санкций со стороны Западных стран, данная тенденция, по мнению автора, будет продолжаться.
Использование метода дисконтирования денежных потоков является преобладающим при оценке банка, осуществляющего инвестиционную деятельность, с позиции доходного подхода. Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) предполагает расчет двух видов денежных потоков:
1) ДДП на весь инвестированный капитал и расчет ставки дисконта по модели средневзвешенной стоимости капитала. Такой подход представляется наиболее трудоемким, что обусловлено целым рядом факторов: сложно достаточно точно определить средневзвешенную стоимость капитала, также представляется трудоемким процесс подготовки информационной базы.
2) ДДП на собственный капитал - стоимость собственного капитала определяется дисконтированием денежного потока на собственный капитал и расчета ставки дисконта по модели оценки капитальных активов. Второй подход представляется наиболее приемлемым, поскольку позволяет более точно определить величину рыночной стоимости собственного капитала, а также значительно проще в расчете.
Построение единой схемы составления денежного потока для банков, осуществляющих инвестиционную деятельность, невозможен, поскольку структура деятельности различна от банка к банку. Денежный поток среди банков, осуществляющих инвестиционную деятельность, зависит от их сегментоориентированности. Также тяжело предсказать, насколько приоритетный сегодня вид деятельности будет оставаться таковым в последующие года.
Денежный поток от операционной деятельности (ДПопер) можно рассчитать по формуле:
ДП = ЧП + БН + ДАО (1)
" опер — — * '
где ЧП - чистая прибыль;
БН - неденежные чистые операционные поступления / оттоки;
О £
ю
5
2
сч со £
Б
а
2 о
АЛО - баланс операционных активов и обязательств.
Примером неденежных чистых операционных поступлений/оттоков могут служить амортизация основных средств и нематериальных активов, вознаграждения сотрудников акциями.
Основные виды доходов банка.
В отличии от коммерческих банков, являющихся драйверами кредитных сделок, банки, занимающиеся инвестиционной деятельностью, выступают драйверами транзакционных сделок. Это означает, что существенную долю выручки инвестиционно-банковского бизнеса наряду с процентными доходами могут приносить также комиссионные доходы и доходы от торговых операций.
Для универсальных банков с крупными инвестиционно-банковскими подразделениями (UBS, CreditSuisse, DeutscheBank), комиссионные доходы составляют около половины общего объема чистых доходов.
Для определения денежного потока банка от операционной деятельности рассмотрим основные вида доходов инвестиционно-банковского бизнеса:
■ процентные доходы;
■ комиссионные доходы;
■ доходы от торговых операций;
■ участие в капиталах других организаций.
Процентные доходы отражают результаты деятельности банков по привлечению денежных средств в виде депозитов и предоставлению ссуд клиентам в виде кредитов. Важно понимать, что не все чистые процентные доходы банка создают стоимость. Большинство банков имеют расхождения в сроках погашения выданных и заемных средств, как результат использования краткосрочных депозитов в финансировании долгосрочных кредитов и ипотек. В этом случае банк получает доход от деятельности на разных участках кривой доходности: как правило, издержки заимствования в краткосрочной перспективе меньше, чем банк может заработать от долгосрочного кредитования. При анализе процентных доходов/расходов рассматривают чистую процентную маржу, которая отражает эффективность проводимых банком операций, и показывает, может ли банк генерировать прибыль из процентных доходов. Чистая процентная маржа (ЧПМ) рассчитывается как отношение разницы между процентными доходами и процентными расходами к активам, приносящим доход. Текущий показатель чПм сравни-
вается с рассчитанным оптимальным значением показателя за несколько прошедших лет, а также с рыночными показателями.
Комиссионные доходы отражают результаты деятельности банков за консультационные услуги, андеррайтинг/ размещение ценных бумаг, управление инвестиционными активами, брокерские операции с ценными бумагами и многое другое, банки обычно взимают с клиентов сборы или комиссию.
При осуществлении андеррайтинга банки, выкупая бумаги у эмитента, получают небольшую скидку к цене IPO и зарабатывают за счет данной разницы. Так называемый спрэд андеррайтера («брутто спред») представляет собой общую сумму комиссионного вознаграждения андеррайтера, которое рассчитывается как процентное отношение к общему количеству выпускаемых ценных бумаг. Комиссионный процент в США составляет, как правило, 7% от сделки, а в Европе -3-3,5%. Однако, с нарастанием конкуренции происходит снижение ставки комиссионного вознаграждения. Например, скидки и комиссионные андеррайтерам в сделке Alibaba составили всего 1,2% от суммы размещения. Потенциальный денежный поток, который генерируется в данном направлении, обусловлен количеством компаний, потенциально способных размещать в ближайшие годы ценные бумаги (удельный вес участия в данных размещениях), а также уровнем комиссионных вознаграждений и скидок, установленных банками при заключении сделки.
Расчет денежного потока от андеррайтинга и привлечения капитала (ДПА) производится по следующей формуле:
ДПЛ = QA х DA х KA (2)
где QA - количество компаний, которые будут размещать ценные бумаги в год i;
DA - доля участия банка в год i;
KA - уровень комиссионных вознаграждений и скидок в сделках.
Комиссионные доходы инвестиционно-банковского бизнеса также характерны оказанием услуг по проведению сделок по слиянию и поглощению. В процессе принятия решения о возможности корпоративных слияний и поглощений, банк проводит оценку уровня стратегической рациональности осуществляемых транзакций, строит алгоритм протекания сделки и выбирает метод финансирования, предлагая полученные решения клиентам. Уровень полученных доходов в данном направлении детерминируется
общей ситуацией на фондовом рынке, решениями Федеральной антимонопольной службы при осуществлении сделок, практическим опытом участия банков в сделках М&А, деловой репутацией консультанта. Расчет возможного денежного дохода основывается на определении прогнозируемой комиссионной ставки за консультационные услуги, размеров и сложности осуществляемой сделки.
Доходы от торговых операций представлены брокерскими услугами по покупке и/или продаже ценных бумаг/валюты в соответствии с поручениями клиентов и дилерской деятельностью, представляющей собой совершение за свой счет и от своего имени сделок купли-продажи. Доходы от торговых операций весьма волатильны: прибыль, достигнутая в течение нескольких лет, может быть стерта большой потерей в течение одного года. Денежный поток формируемый от брокерской деятельности связан с уровнем брокерской комиссии, представляющей собой вознаграждение, которое выплачивается брокеру в случае проведения сделки и зависит от стоимости и количества ценных бумаг. Зачастую оплата брокерских услуг осуществляется по шкале, которая устанавливается фондовой биржей, в таком случае денежный поток рассчитывается на основании количества сделок, совершенных в течение года. Доход от дилерской деятельности можно получать в форме платы за предоставление информации и оказание консультаций, комиссий, спреда - разницы между заявленными ценами продажи и покупки. Потенциальные денежные потоки от дилерской деятельности обусловлены объемами и уровнями сделок, волатильностью фондового рынка, геополитической мировой ситуацией, уровнем информационной осведомленности банков, личностными навыками инвесторов.
Прогнозирование денежных потоков на среднесрочный период от трех до пяти лет многие называют наиболее сложным и ответственным моментом оценки банка, осуществляющего инвестиционную деятельность. При построении прогнозов необходимо учитывать, что инвестиционные банки не имеют регулярного дохода (низкий уровень кредитного портфеля с часто смещенными графиками погашения в течение долгого времени) и сильно подвержены неблагоприятным событиям на мировых финансовых рынках и экономическим событиям в целом, напрямую, либо через активность их клиентов. Многие сделки генерируются на
Рис. 1. Изменение бета коэффициентов трех видов банков в США за период 1990-2012 гг.
одинарной основе, инвестиционным банкам приходится искать источник дохода каждый год. Понимание стратегического направления и ключевых видов операционных доходов и расходов банка важно для построения прогноза. Планирование доходов на ближайшие три-пять лет предполагает определение состояния окружающей бизнес-среды, ключевых направлений деятельности банка и прогнозирования их развития на ближайшие три-пять лет; определение конкурентных позиций банка, состояния текущих клиентов и прогнозирование их положения в будущем, а также планирование возможности привлечения новых клиентов.
Говоря об особенностях оценки стоимости банков, осуществляющих инвестиционную деятельность, нельзя не сказать о процедуре расчета ставки дисконта. Среди методов определения данного показателя существует множество способов определения стоимости капитала, среди которых «трехфакторная модель» Фама-Френча и модель Арбитражного ценообразования. По нашему мнению, наиболее оптимальным методом является метод, основанный на модели Шарпа (модели САРМ, оценки капитальных активов). Данный метод позволяет определить стоимость акционерного капитала банка при помощи сочетания премий за риск и доходностей по безрисковым вложениям. К несомненным преимуществам модели Шарпа можно назвать использование любой доступной информации об оцениваемых объектах, включая рыночную, а это может значительно облегчить процесс оценки банка, занимающегося инвестиционной деятельностью.
Расчет ставки дисконта в Re соответствии с методом, основанным на модели
Шарпа можно осуществить при помощи формулы:
Re = т + р х (Ит- И) (3)
где Ие - требуемая норма доходности инвестиционных вложений при заданном уровне риска (ставка дисконта);
И! - безрисковая ставка, характеризующая ставку доходности по долгосрочным государственным ценным бумагам;
Ит - среднерыночный уровень доходности ценных бумаг на фондовом рынке, расчет которого осуществляется на основании рыночных индексов.
Р - поправочный коэффициент «бета», определяющий чувствительность акции банка к систематическому рыночному риску (как реагирует курс ценной бумаги на динамику рыночного индекса).
В зарубежной практике поправочный коэффициент «бета» в определяется при помощи статистических данных для каждой кредитной организации, котирующей на бирже свои ценные бумаги, он публикуется в специальных справочниках [4]. Наибольший объём статистических данных относительно коэффициентов бета различных компаний накоплен в США, где в течение многих лет (с 1933 до 1999 года) коммерческая и инвестиционная банковская деятельность были строго разграничены, и существовало четкое разделение банков на коммерческие и инвестиционные. Согласно мнению экспертов, накопленные за этот период данные, показывают, что коэффициент бета крупных инвестиционных банков традиционно больше, нежели у коммерческих банков. На рисунке 1 отражено изменение бета коэффициентов трех видов банков в США за период 1990-2012 гг.: инвестиционные банки, крупные чисто коммерческие банки, и малые банки. Бета крупного коммерческого банка,
деятельность которого хорошо диверсифицирована, обычно приближена к 1. Помимо общего пика во время самой критической фазы финансового кризиса 2008 г., бета крупных инвестиционных банков исторически выше, чем у других видов банков. Это согласуется с бизнес-моделью инвестиционных банков, как риск-профильных, чьи бета выше, чем у коммерческих банков. Коэффициенты бета инвестиционных банков, как правило, варьируется от 1 до 2,5.
Коэффициенты в возможно применить в российской практике с корректировкой на российские экономические характеристики. Также возможно провести «декомпозицию» совокупного риска, отражающая наличие разнонаправленного изменения (резкого уменьшения или увеличения) показателей риска банка по всем видам деятельности. При этом возможно построение корреляционных взаимосвязей для диверсификации на основе применения «внутренних» коэффициентов бета. Для банков коэффициент бета можно рассчитать по формуле:
где ROA - рентабельность активов i-го направления деятельности;
ROA6m - рентабельность активов банка;
di - стандартное отклонение рентабельности активов i-го направления деятельности;
d^ - стандартное отклонение рентабельности активов банка;
P¡ банк - уровень корреляции между рентабельностью активов i-го направления деятельности и рентабельностью активов банка.
Формула (4) демонстрирует, что вклад каждого направления деятельности в совокупный риск инвестиционного банка можно представить в форме произведения двух факторов [5]:
1. относительного риска каждого направления деятельности отдельно от других видов риска банка (d/d6¡J;
2. корреляции рентабельности активов каждого направления деятельности и банка в целом (Р6анк ).
Если значение корреляции будет иметь больше 0 (P¡ банк >0), то вклад этого направления в совокупный объем риска тоже будет увеличиваться пропорционально его собственному риску.
Если же значение корреляции будет иметь меньше 0 (P¡ банк <0), то вклад этого направления в совокупный объем риска будет снижаться одновременно с уве-
© I
Ю i
*
со 2
сч со £
Б
а
2 о
личением относительного риска данного вида деятельности [5].
Затратный подход
Целесообразность применения затратного подхода к банку с инвестиционным с инвестиционным уклоном носит спорный характер, поскольку стоимость банка, основанная на отражении стоимости ее активов, может дать искажающий результат. Значительная часть доходов может формироваться от деятельности, не основанной на активах, к примеру, комиссионные и сборы от консультационных услуг, торговые операции как от своего имени, так и по поручению клиентов. Рассмотрение данного подхода целесообразно в случае вложения банка в активы с целью получения дивидендов или увеличения их стоимости в долгосрочной перспективе. В данном случае определяется рыночная стоимость активов, в случае инвестиций необходимо ясное понимание ситуации компаний в чьи ценные бумаги были осуществлены вложения. Депозиты в инвестиционно-банковском бизнесе обычно представляют собой малую долю от общего объема финансирования по сравнению со стандартными коммерческими банками.
Сравнительный подход
В процессе использования сравнительного подхода предполагается применение трех методов, их выбор обусловлен целями, объектом и конкретными условиями оценки:
■ Метод отраслевых коэффициентов;
■ Метод сделок;
■ Метод кредитной организации-аналога (рынка-капитала).
Практическое использование данных методов может осложняться наличием четырех видов проблем:
■ проблемы выбора финансового показателя;
■ проблемы выбора банка-аналога;
■ проблемы выбора мультипликатора;
■ информационной проблемы.
В качестве показателей финансовой деятельности банков могут быть выбраны:
1. NP - чистая прибыль банка за год, предшествующий периоду оценки;
2. TR - выручка банка за год, предшествующий периоду оценки;
3. CF - денежные потоки банка от операционной деятельности за год, предшествующий периоду оценки;
4. EBITDA - прибыль банка до амортизационных отчислений, выплаты процентов и уплаты налогов;
5. BV - балансовая стоимость собственного капитала;
6. ЕВ1Т - прибыль банка, в которой не учтены налоги и выплаты процентов.
Выбор мультипликатора в процессе оценки инвестиционного банка можно назвать ключевым этапом, который нередко определяет обоснованность полученной рыночной стоимости. Мультипликатор Р/Е часто используется аналитиками, поскольку он прост в расчете и часто публикуем. Для расчета необходимо найти сопоставимые банки, котируемые на рынке и рассчитать рыночный мультипликатор Р/Е. Также возможно использовать последний публикуемый мультипликатор Р/Е (исторический Р/Е) или средний прогнозный коэффициент рассчитанный аналитиками (форвардный Р/Е). Согласно А. Дамодарану мультипликатор Р/Е - это функция трех переменных: ожидаемых темпов роста прибыли, коэффициента выплат и стоимости собственного капитала. Мультипликатор Р/Е банков с инвестиционным уклоном обычно выше чем у коммерческих банков или компаний из нефинансовой сферы, поскольку характеризуется более высокими ожидаемыми темпами роста прибыли, более высоки коэффициентами выплат и более низкой стоимостью собственного капитала [3].
Еще одним аспектом, заслуживающим рассмотрения при использовании мультипликатора прибыли, - это диверсификация банка, обусловленная вхождением во многие виды бизнеса. Когда компания функционирует в разных видах бизнеса с отличающимися характеристиками риска, роста и доходности трудно обнаружить подлинно сопоставимые фирмы. В данном случае будет больший смысл, если рассматривать прибыли банка по частям, заработанные в каждом из видов бизнеса.
В качестве банка - аналога может выступать и отечественный банк и зарубежный, с нашей точки зрения, наиболее корректные результаты оценки могут быть получены при использовании российских банков, поскольку на функционирование иностранных банков воздействуют совершенно другие макроэкономические и геополитические факторы. Выбор банка-аналога может быть осуществлен на основе анализа информации различного вида (специализации банков, финансовых коэффициентов). Чаще всего на выбор могут влиять сходная диверсификация деятельности, структура доходов по видам и направлениям деятельности, сходный уровень объемов ликвид-
ных активов; сходные объемы депозитных, кредитных и инвестиционных портфелей сравниваемых банков [2].
Заключение
Обобщая вышеизложенное, отметим, что модели банков, занимающихся инвестиционной деятельностью различаются от банка к банку. Вследствие чего для каждого банка необходимо проводить анализ целесообразности применения подходов и методов. Поскольку инвестиционные банки - драйверы транзак-ционных сделок, в то время как коммерческие банки - драйверы кредитных сделок, необходимо рассмотреть какая модель ближе к банку, какие виды доходов являются основными, а какие разовыми. Данное различие отражается при построении денежных потоков и расчета рисков, определении финансовых показателей, выбора мультипликатора и его расчета. В трудах зарубежных и отечественных авторов не до конца изучены проблемы, связанные c оценкой стоимости банков, занимающихся инвестиционной деятельностью. Данные проблемы связаны не только с недостатком информации при расчете стоимости банка, но и с неразработанной методологией оценки банков, занимающихся инвестиционной деятельностью.
Литература
1.Гиблова Н. М.Тенденции и перспективы развития инвестиционных операций коммерческих банков на фондовом рынке России: диссертация на соискание учен. степ. кандидата экономических наук - M.: 2013.
2. Будицкий А.Е. Стоимость коммерческого банка и методика ее оценки: диссертация соискание учен. степ. кандидата экономических наук - M.: 2009.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Пер. с англ. М.: Альпиан Бизнес Букс, 2004.
4. Решоткин К.А. Методология оценки рыночной стоимости кредитной организации: диссертация на соискание учен. степ. кандидата экономических наук -M.: 2001.
5. Schroeck, G. Risk Management and Value Creation in Financial Institutions. Hoboken: John Wiley & Sons. M.: 2002.
Features of the valuation of the
bank engaged in investment
activities Bratov A.B.
Financial University under the
Government of the Russian
Federation In this article, we investigated the
appropriateness of applying various approaches (income, comparative, cost) to assessing the value of banks engaged in investment activities, identified their advantages and disadvantages due to the specifics of investment banking. In the part of the study of the income approach, we considered the methods most applicable to banks involved in investment activities, identified the main types of income, and conducted their analysis. The author reviewed the discount rate, examined the differences in the coefficient of b banks engaged in investment activities from large and small commercial banks, the possibility of accounting for business diversification in calculating the coefficient b. When considering the comparative approach, the main problems
associated with the assessment of banks engaged in investment activities are identified. The financial indicators that can be selected when assessing the bank are determined, and the problems of choosing an analogue bank are considered. Peculiarities of calculating the P / E multiplier in assessing the bank occupying investment activity are revealed, problems related to the information source are considered.
Keywords: valuation, bank engaged in investment activities, income approach, comparative approach, cost approach.
References
1. Giblova N. M. Tendencies and the prospects of development of investment operations of commercial banks in the stock market of Russia: the thesis on a
competition Wuchang. step. Candidate of Economic Sciences -M.: 2013.
2. Buditsky A E. Cost of commercial
bank and technique of her assessment: thesis competition Wuchang. step. Candidate of Economic Sciences - M.: 2009.
3. Damodaran A Investment assessment. Tools and methods of an assessment of any assets. The lane with English M.: Alpian Business of Axle boxes, 2004.
4. Reshotkin K. A Methodology of an
assessment of market value of credit institution: the thesis on a competition Wuchang. step. Candidate of Economic Sciences -M.: 2001.
5. Schroeck, G. Risk Management and
Value Creation in Financial Institutions. Hoboken: John Wiley & Sons. M.: 2002.
О
Ю i
* 2
