CC BY
65ОСОБЕННОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА КРЕДИТНЫХ ДЕФОЛТНЫХ СВОПОВ
© Буньков В.С.*
Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова, г. Москва
В данной работе проведен анализ механизма функционирования рынка кредитных дефолтных свопов, выявлены его отличительные особенности. Большое внимание уделено законодательному регулированию рынка. До глобального финансового кризиса 2008 года регулирование фактически отсутствовало, что во многом обусловило специфику развития рынка. Другим важным аспектом анализа стали специфические риски, присущие рынку кредитных дефолтных свопов. Помимо общих видов рисков, характерных для большинства финансовых инструментов, на данном рынке особенно ярко выражен системный риск, то есть риск угрозы стабильности всей финансовой системы в целом.
Ключевые слова: кредитный дефолтный своп, риски, кризис, долг, производные финансовые инструменты, регулирование.
Рынки производных финансовых инструментов получили широкое распространение в развитых странах. Одной из ключевых функций данных рынков является снижение рисков экономических агентов путем сделок с производными инструментами, в основе которых, как правило, лежат реальные активы. Однако отсутствие должного контроля финансовыми властями в последние годы сделало эти рынки практически неуправляемыми, что и стало одной из причин глобального финансового кризиса 2008 года.
За годы, предшествующие мировому финансовому кризису, начавшемуся в 2008 году, мировой рынок кредитных дефолтных свопов (КДС) переживал настоящий бум. В период с 2002 по 2007 год его объем вырос с 2 трлн. долл. до 62 трлн. долл. [2]. Объем рынка КДС в несколько раз превышал стоимость всех акций, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. Значение рынка такого масштаба для мировой финансовой системы крайне велико.
Изначально механизм КДС создавался с целью переложить часть рисков банков на третьих лиц, что позволило бы банкам высвободить часть средств из обязательных резервов. Эти высвободившиеся средства впоследствии можно использовать для выдачи новых займов или для других операций. Инструмент КДС стал также широко использоваться институциональными инвесторами для хеджирования риска дефолта эмитентов по долговым обязательствам. Однако впоследствии удобство данного инструмента превратило его в один из наиболее популярных инструментов среди спекулянтов, желающих сыграть на понижение против компаний и государств, испыты-
* Соискатель кафедры Биржевого дела и ценных бумаг.
вающих финансовые затруднения. Это привело к трансформации рынка КДС из механизма защиты от кредитных рисков в спекулятивный, слабо регулируемый рынок, который очень сложно контролировать.
Особое внимание рынок КДС привлек к себе во время финансового кризиса, начавшегося в 2008 году. Мировая экономика до сих ощущает его последствия, несмотря на то, что большинство стран официально признало завершение рецессии. Так в США - очаге мирового кризиса - по мнению Национального бюро экономических исследований рецессия закончилась еще в июне 2009 года. Именно рынок КДС стал главной угрозой, нависшей над мировой финансовой системой осенью 2008 года, когда банкротство одного из крупнейших мировых банков Lehman Brothers могло спровоцировать целую волну дефолтов и соответственно срабатывание механизмов КДС. Кроме того, рынок КДС стал основной причиной того, что крупнейшая страховая компания США American International Group оказалась на грани краха в 2008 году.
Для анализа особенностей функционирования рынка кредитных дефолт-ных свопов имеет смысл проанализировать историю возникновения данного инструмента. Это позволит лучше понимать сущность самого инструмента, проследить его развитие и определить его отличительные особенности.
Институт кредитных дефолтных свопов существует только на западных рынках, поэтому источниками большинства определений и понятий будет являться зарубежная литература.
Стоит разобраться в этимологии названия данного финансового инструмента. Ключевым словом в сочетании кредитный дефолтный своп является «своп». В классическом понимании своп - это договор обмена базовыми активами и (или) платежами на их основе в течение установленного периода, в котором цена одного из активов является твердой (фиксированной), а цена другого - переменной (плавающей), или же обе эти цены являются переменными [1].
КДС - это своп-контракт, заключая который покупатель делает периодические премиальные платежи продавцу контракта в обмен на то, что продавец контракта обязуется выплатить платежи по кредитному инструменту, лежащему в основе контракта (обычно облигация или заем), в случае наступления кредитного события. Под кредитным событием может пониматься банкротство эмитента, выпустившего кредитный инструмент, лежащий в основе КДС, неуплата периодических платежей по кредитному инструменту, реструктуризация, нарушение ковенант (ограничений) по займу и некоторые другие события, которые оговариваются в КДС контракте в качестве «кредитных событий» [9].
Первые формы кредитных дефолтных свопов появились на финансовых рынках в середине 1990-х годов, однако на тот момент сделки носили единичный характер. В современном виде КДС были созданы в 1994 крупным американским инвестиционным банком JPMorgan. Первой крупной извест-
ной сделкой стала передача риска по кредиту от банка JPMorgan Европейскому Банку Реконструкции и Развития (ЕБРР). JPMorgan открыл кредитную линию для компании ExxonMobil на 4,8 млрд. долл., что обязывало банк в соответствии с Базельским соглашением отчислить 8 % от сделки в резерв. Для того, чтобы иметь возможность не замораживать данные средства, а использовать их в других доходных операциях специалисты JPMorgan заключили соглашение с Европейским Банком Реконструкции и Развития о передачи рисков по данному кредиту взамен на выплату комиссии. В тот момент понятие КДС еще не было придумано, однако фактически это была первая крупная сделка с использованием данного механизма.
Историю рынка КДС можно условно разделить на 4 основные фазы [8]. Каждый этап развития рынка, определяется тем, кто является доминирующим участником на нем.
1 этап (1991-1996). Коммерческие банки пытаются снизить уровень кредитного риска по отдельным заемщикам и передать его страховым компаниям, которые являются главными продавцами кредитной защиты.
2 этап (1996-2000). Банки стараются снизить кредитный риск, ассоциируемый не с одним заемщиком, а с портфелем кредитов, с целью более эффективно управлять регулируемым капиталом. Кроме того, многие банки присоединяются к страховым компаниям и постепенно становятся крупными продавцами КДС.
3 этап (2000-2002). К банкам и страховым компаниям постепенно присоединяются другие финансовые институты и в частности хедж фонды, которые становятся очень крупными игроками на рынке. Банки используют КДС не только для управления регулируемым капиталом, но и для получения спекулятивной прибыли.
4 этап (2002 - настоящее время). Институциональные инвесторы различных типов начинают доминировать на рынке КДС.
Отдельно стоит выделить 2003 год, в котором появились индексы на КДС, что значительно увеличило популярность данного инструмента у инвесторов.
За 7 лет с 2001 года рынок КДС вырос с 631 млрд. долл. до 62 трлн. долл. За время финансового кризиса объем рынка заметно сократился, однако на конец первого полугодия 2010 года его объем составлял внушительные 26 трлн. долл.
Эти цифры представляют собой общий размер позиций по инструментам, лежащим в основе КДС (по долговым инструментам). Если проводить аналогию между КДС и страховкой, то эти цифры представляют собой сумму застрахованного имущества или, в нашем случае, застрахованных долгов.
Если же говорить об объеме КДС как выражении стоимости самих инструментов КДС, цифры будут относительно более скромными, но, тем не менее, значительными в масштабах всего финансового рынка. На конец пер-
вого полугодия 2010 стоимость КДС составила 1,67 трлн. долл. На пике, в первом полугодии 2008 года, их сумма доходила до 5,12 трлн. долл. Однако измерять динамику рынка принято именно по объему позиций по КДС [9]. Объем позиций раскрывают сразу несколько агентств, в то время как сумму стоимости КДС - только Банк международных расчетов, поэтому использование данных цифр в качестве индикатора динамики рынка удобнее в информационном плане.
Рис. 1. Динамика объема рынка кредитных дефолтных свопов
Источник: ВОЛ.
Рис. 2. Стоимость выпущенных инструментов КДС
Источник: Банк международных расчетов.
С историей развития рынка КДС менялся и основной состав его участников. Если в первых сделках основными участниками рынка были банки, то позднее к ним присоединились страховые компании, хедж фонды и другие инвесторы (пенсионные фонды, ПИФы).
Таблица 1
Доля различных институтов на рынке КДС
2004 2006 2008
Покупатели Продавцы Покупатели Продавцы Покупатели Продавцы
Банки 67 % 54 % 59 % 44 % 54 % 40 %
Хедж фонды 16 % 15 % 28 % 32 % 28 % 31 %
Страховые компании 7 % 20 % 6 % 17 % 6 % 18 %
Прочие 10 % 11 % 7 % 7 % 12 % 11 %
Источник: British Bankers Association.
В табл. 1 четко видна тенденция роста доли хедж фондов в качестве как продавцов, так и покупателей КДС. С 2004 по 2008 год доля хедж фондов в качестве продавцов КДС выросла с 15 % до 31 %, а в качестве покупателей -с 16 % до 28 %. В то же время, доля банков в аналогичной роли снижалась. Доля банков в качестве покупателей за тот же период упала с 67 % до 54 %, а в качестве продавцов с 54 % до 40 %. Банки являются «естественными» потребителями КДС как продукта, поскольку кредитные риски, от которых данный инструмент страхует, в наибольшей степени сконцентрированы именно в банковском секторе. Перекос рынка в сторону хедж фондов является знаком того, что инструмент КДС стал активно использоваться биржевыми спекулянтами не столько для защиты от кредитных рисков, сколько для извлечения прибыли. Одним из особенностей хедж фондов является использование большого финансового рычага или левериджа, что позволяет им извлекать относительно большие прибыли, но при этом создает повышенные риски убытков. Механизм КДС позволяет открывать высоко рисковые позиции, продавая большое количество КДС. При использовании такой стратегии продавец получает платежи от покупателей, фактически не вкладывая при этом собственных денежных средств. При этом он подвергает себя значительному кредитному риску, поскольку в случае дефолта одной или более компаний, продавец КДС будет обязан возместить покупателю сумму его долга. Таким образом, изменение долей основных участников рынка КДС позволяет говорить о трансформации самого рынка и его функций. Функция защиты от кредитных рисков уходит на второй план, в то время как функция извлечения прибыли за счет спекуляций выходит на первое место.
За свою историю существования КДС были несколько раз протестированы на работоспособность. Рынок КДС эффективно сработал при банкротстве компаний WorldCom, Parmalat, Marconi, Railtrack, British Energy, Charter
Communications, Calpine, Delphi, Dana, Delta Airlines и Northwest Airlines. После данных банкротств поставки по КДС вызвали минимальные споры [7]. Лишь ситуация с крупнейшей американской страховой компанией American International Group (AIG) вызвала резкий диссонанс среди участников финансового рынка. Компания оказалась на грани банкротства из-за своего портфеля КДС размером 526 млрд. долл., однако впоследствии была спасена Федеральной Резервной Системой (ФРС, аналог центрального банка в США) за счет государственных средств. Именно ситуация с AIG заставила участников рынка рассматривать в качестве одного из важнейших видов риска системный риск.
Законодательные особенности функционирования рынка кредитных дефолтных свопов
Одной из ключевых особенностей рынка кредитных дефолтных свопов является то, что это сугубо внебиржевой рынок, то есть не существует единой торговой площадки, на которой участники могли бы совершать сделки по купле-продаже КДС. Кроме того, исторически сложилось так, что до кризисных событий 2008 года на рынке фактически отсутствовало регулирование как самой торговли, так и участников данного рынка.
Другой важной особенностью инструмента является то, что он имеет как признаки ценной бумаги, так и признаки страхового контракта. В США главными законами, регулирующими обращение ценных бумаг, являются Акт о ценных бумагах (Securities Act of 1933) и Акт о биржах (Securities Exchange Act of 1934). Финансовые производные инструменты регулирует Commodity Exchange Act или CEA (перевод данного названия на русский язык затруднителен из-за отсутствия в России обобщающего понятия для класса финансовых инструментов, называемых словом «Commodity», что может быть переведено как «благо»). Страховые контракты регулируются в основном законами штатов. Несмотря на то, что КДС имеют признаки, позволяющие относить их к ценным бумагам, производным инструментам и страховым контрактам, ни один из вышеназванных законов фактически не регулировал деятельность на рынке КДС. Причиной этому было принятие в 2000 году Commodity Futures Modernization Act of 2000 или CFMA (условно можно перевести как «Акт модернизации фьючерсов на блага»). Данный закон исключил свопы из списка ценных бумаг, а также списка благ (commodity), что освободило рынок как от подчинения законам Securities Act и Securities Exchange Act, а также от главных регуляторов рынка ценных бумаг: Securities and Exchange Commission или SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам) и Commodity Futures Trading Commission или CFTC (Комиссия по торговле фьючерсами на блага). КДС также не рассматривались регуляторами штатов в качестве полноценных страховых контрактов, и поэтому не подвергались регулированию с их стороны. Более того, некоторые штаты намеренно
уточнили, что рынок КДС находятся вне их компетенции, поскольку главной целью регуляторов является защита американских потребителей, в то время как механизм КДС используется только институциональными инвесторами.
Несмотря на то, что регулирование самого рынка КДС практически отсутствует, есть большое количество регуляторов для участников данного рынка. Так, банки в США находятся под надзором Федеральной Резервной Системы (ФРС, Federal Reserve System) и Управления контролера денежного обращения (Office of the Controller of the Currency). Деятельность страховых компаний регулируется Управлением надзора за сберегательными учреждениями (Office of Thrift Supervision). Данные организации имеют полномочия по ограничению деятельности финансовых институтов на определенных финансовых рынках, однако их не удалось вовремя распознать риски, которые нес в себе рынок КДС [5].
Отсутствие должного мониторинга ситуации и регулирования деятельности участников рынка привело к событиям сентября 2008 года, когда на грани краха оказалась крупнейшая американская страховая компания AIG из-за слишком большого объема позиций на рынке КДС.
В значительной степени низкий уровень регулирования был обусловлен информационной непрозрачностью рынка КДС, что также является его важной отличительной особенностью. Даже на настоящий момент существует лишь несколько организаций, публикующих данные об участниках рынка и его объемах. Основными из них являются:
- Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC);
- International Swaps and Derivatives Association (ISDA) Market Survey;
- Bank of International Settlements derivatives statistics.
Также данные о рынке публикуют различные международные организации (Ассоциация Британских Банкиров, Европейский Центральный Банк, Федеральная Резервная Система) и рейтинговые агентства (S&P, Moody's, Fitch), однако их публикации не носят систематического характера. Поскольку у большинства участников рынка нет законодательно установленных обязательств по раскрытию информации, то данные собираются на основе опроса участников рынка.
Кризис, разразившийся на мировых финансовых рынках в 2008 году, привлек повышенное внимание финансовых властей всего мира к внебиржевому рынку производных инструментов. Самым значительным шагом в направлении регулирования стало принятие закона Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Акт о реформе Уолл Стрит и защиты потребителей, названный именами сенаторов, по чьей инициативе был выдвинут данный законопроект). В данном законопроекте рынку внебиржевых деривативов посвящен специальный раздел.
Закон передал регулирование рынка КДС в ведение CFTC и SEC, однако последняя является приоритетным регулятором. Регуляторы должны
консультироваться друг с другом и с ФРС прежде чем принимать новые правила для рынка. В законе также прописан ряд рекомендаций, наиболее важной из которых является переход КДС с внебиржевого рынка на биржевой. Среди других важных рекомендаций стоит выделить создание единой клиринговой системы, стандартизация инструментов КДС, введение нормативов достаточности капитала участников рынка и других необходимых мер по контролю за рынком. Аналогичные меры приняли также и европейские монетарные власти. Поэтому на данный момент можно с уверенностью утверждать, что проблема регулирования рынка КДС частично решена.
Риски, присущие рынку кредитных дефолтных свопов
Рынку кредитных дефолтных свопов присущи как традиционные риски рынка ценных бумаг, так и специфические для данного инструмента. Особенностью данного инструмента в свете рисков является то, что изначально КДС сами создавались именно как механизм защиты от кредитных рисков. Приобретая КДС, банки или другие участники рынка передают свои кредитные риски по определенному инструменту продавцу КДС.
Приобретение КДС освобождает держателя кредитного продукта (облигация, вексель, кредит) от кредитного риска, но при этом также несет в себе другие основные виды финансовых рисков. Ниже проанализированы основные финансовые риски с точки зрения держателя КДС.
1. Рыночные риски:
- Риск изменения процентной ставки (актуален для КДС, поскольку в основе инструмента лежит кредитный продукт, который в свою очередь сильно подвержен именно процентному риску).
- Валютные риски (большинство сделок с КДС заключается в долларах, поэтому если продавец или покупатель оперирует в основном не в долларах, создается риск неблагоприятного изменения валютного курса и появления связанных с этим убытков).
- Ценовые риски (характерны для «непокрытых КДС», то есть которые покупаются, когда у инвестора нет кредитных инструментов эмитента и он фактически хочет открыть короткую позицию по долгу. Если кредитное качество эмитента улучшается, то цена на КДС падает).
2. Операционный риск можно определить как риск прямых или косвенных потерь, вызванных ошибками или несовершенством процессов, систем в организации, ошибками или недостаточной квалификацией персонала организации или неблагоприятными внешними событиями нефинансовой природы. Операционные риски не характерны для рынка КДС. За всю историю существования инструмента не было широко известных прецедентов потерь, вызванных именно операционными рисками. Во многом это связано с тем,
что из-за сложности рынка на нем работает высококвалифицированный персонал.
3. Кредитный риск неоднозначно проявляется на рынке КДС, поскольку сам механизм инструмента призван защищать именно от данного вида риска. Кредитные риски - риски того, что выпустивший ценные бумаги окажется не в состоянии платить по ним. Фактически КДС перекладывает кредитный риск с заемщика на продавца КДС.
К вышеназванным общим рискам стоит добавить два специфических для рынка КДС риска: информационный и системный.
Информационные риски подразумевают прежде всего риск контрагента. Суть данного риска заключается в том, что покупатель КДС не знает финансового состояния продавца (не имеет достаточной информации) и поэтому он не может быть уверен, что в случае наступления дефолта эмитента по долгу продавец сможет компенсировать ему убытки от долговой позиции.
Одним из рисков рынка кредитных дефолтных свопов, который ярко проявил себя благодаря финансовому кризису 2008 года, стал системный риск. Суть системного рынка состоит в том, что наступление определенного события несет в себе риски ухудшения финансового состояния не только отдельно взятой компании, но и целой отрасли, а в нашем случае, устойчивости всей финансовой системы в целом.
Основной причиной возникновения системного риска стало отсутствие должного контроля над рынком КДС. Слабое регулирование не позволяет финансовым институтам и регуляторам получать достоверную информацию о рынке и осуществлять мониторинг тех участников, финансовая устойчивость которых может оказать влияние на всю систему. В то же время объемы рынка КДС стали настолько велики, что под угрозой может находиться сразу несколько системообразующих компаний.
Наличие системного риска именно на рынке КДС во многом обусловлено тем, что участники финансового рынка в связи с отсутствием ограничений на объемы позиций могли открывать неограниченное количество позиций по так называемым «непокрытым» КДС («naked short»). Суть «непокрытого» КДС заключается в том, что продавец КДС заключает сделку с контрагентом, у которого нет облигации, страхуемой данным КДС. По сути своей такая операция представляют собой ставку двух участников рынка. Покупатель ожидает наступления дефолта, при котором он получит выплаты по долгу, держателем которого он не является. Продавец же ожидает, что дефолт не наступит, и он получит от покупателя взносы по КДС. Таким образом, продавец может реализовать неограниченное количество КДС, которое даже не будет зависеть от объема страхуемого долга. Это создает риск значительных убытков в случае дефолта по инструменту, на которые данные КДС выпускались.
* * *
Рынок кредитных дефолтных свопов имеет очень короткую, яркую и при этом противоречивую историю. Резкий рост популярности инструмента, его поведение в глобальном финансовом кризисе и создание механизмов регулирования рынка практически с нуля позволяет более глубоко понимать не только сущность самого рынка КДС, его функции и особенности, но и механизм зарождения и развития новых финансовых рынков в целом. Анализ рынка показал, что сложные финансовые инструменты могут выполнять свои функции эффективно только при наличии законодательной базы и четкого механизма регулирования рынка. Отсутствие подобных механизмов создает риски не только для отдельных компаний, но и для рынка в целом, то есть системные риски. Пример рынка КДС показывает, что непрозрачность рынка и недостаточность информации о его участниках и операциях на нем также может приводить к серьезным последствиям для финансовой системы.
Список литературы:
1. Галанов В.А. Производные финансовые инструменты. - М.: ИНФРА-М, 2011.
2. Weistroffer C. Credit default swaps «Heading towards a more stable system». - Deutsche Bank Research, 2009.
3. Credit default swaps and counterparty risk. - European Central Bank, 2009.
4. Ashcraft A., Santos J. Has the CDS Market Lowered the Cost of Corporate Debt? // Journal of Monetary Economics. - 2009. - Vol. 56, No. 4.
5. Sjostrom W.K., Jr. The AIG Bailout // Washington and Lee Law Review. -2009. - Vol. 66.
6. Henry D. A Lethal loophole at Europe's Banks. - Business Week, 2008.
7. Rajan A., McDermott G The Structured Credit Handbook. - Wiley, 2007.
8. Smithson C., Rutter Assosiates, D. Mengle, ISDA. The Promise of Credit Derivatives in Nonfinancial Corporations // Journal of applied corporate finance. -Morgan Stanley, 2006.
9. Bomfim A.N. Understanding Credit Derivatives and Related Instruments // Academic Press Advanced Finance. - 2004.
10. British Bankers association (сайт Ассоциации британских банкиров) [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www.bba.org.uk.
11. Bank for International Settlements (сайт Банка международных расчетов) [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www.bis.org.
12. International Swaps and Derivatives Association [Электронный ресурс]. -Режим доступа: www.isda.org.
13. Securities and Exchange Commission [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www.sec.gov.
14. Federal Reserve System [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www.federalreserve.gov.
15. Информационный портал [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www.bloomberg.com.
16. Сайт ММВБ [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www.micex.ru.
17. www.wikipedia.org.
ДИНАМИКА ИНВЕСТИЦИЙ В СЕКТОР ИНФОРМАЦИОННЫХ ТЕХНОЛОГИЙ КАНАДЫ
© Жирма А.В.*
Кубанский государственный университет, г. Краснодар
Исследуются современное состояние и перспективы инвестирования сектора информационно-коммуникационных технологий Канады.
Ключевые слова сектор информационных технологий, инвестиции.
Канада - одна из самых богатых и динамично развивающихся стран мира. Последние десять лет канадская экономика быстро растет с низким уровнем безработицы и большим профицитом федерального бюджета. Интенсивное технологическое обновление около 90 % всех канадских компаний, проходившее в 1990-е годы под влиянием резко возросшего уровня открытости экономики и, соответственно, ужесточения конкурентной борьбы на внутреннем рынке, наряду с углублением внутриотраслевой специализации и кооперирования производства с Соединенными Штатами стимулировали структурные изменения в экономике Канады в направлении развития высокотехнологичных отраслей обрабатывающей промышленности и, особенно, комплекса, связанного с производством информационно-коммуникационных технологий (ИКТ) [4].
Важный показатель состояния отрасли - объемы инвестиций. Объемы инвестиций в сектор экономики во многом определяют уровень занятости населения в этом секторе. С 2003 по 2008 гг. инвестиции в сектор ИКТ в Канаде росли, в среднем, на 5,6 % в год. В реальном выражении (например, после удаления эффекта снижения цен), рост составлял более 8,0 %. Инвестиционные затраты такого низкого уровня оказали заметное давление на человеческие ресурсы ИКТ и были главной причиной нехватки квалифицированных работников перед экономическим спадом в 2008 г. В 2009 г., с началом мирового финансового кризиса, уровень инвестиций в системы и приложения ИКТ упал на 4,4 % [3].
Начиная с ранних 1980-х, инвестиции в ИКТ сильно увеличивались каждый год, за исключением начала 2000-х, когда они росли слабо в 2000 г. и
* Аспирант кафедры Экономической, социальной и политической географии.
