CC BY
201
19 (205) - 2014
Финансовый рынок
УДК 339.72.015
современное состояние и перспективы развития рынка
КРЕДИТНО-ДЕФОлТНЫХ СВОПОВ
в российских условиях
К.С. МОСКАЛЕНКО,
аналитик,
департамент кредитных рисков E-mail: [email protected] ОАО «Восточный экспресс банк»
В статье анализируется применение кредитно-дефолтных свопов, которое вызывает множество споров и дискуссий о позитивном и негативном влиянии этого инструмента на состояние финансовых рынков. Несмотря на это, свопы остаются перспективным и широко используемым инструментом управления кредитным риском. Это актуализирует проблематику оценки кредитно-дефолтных свопов с учетом перспектив адаптации на российском рынке.
Ключевые слова: кредитно-дефолтный своп, редуцированный подход, структурный подход, российский, фондовый рынок
Кредитно-дефолтные свопы: плюсы и минусы
В течение продолжительного периода финансовые институты сталкиваются с разнообразными угрозами. Основной из них является подверженность кредитному риску, который является сдерживающим фактором перераспределения в реальный сектор экономики средств, аккумулированных банковской системой.
Одним из методов минимизации кредитных рисков является использование производных финансовых инструментов, например кредитно-де-фолтных свопов (CDS).
Они изобретены в 1994 г. выпускницей университета Кембриджа, сотрудницей J.P. Morgan Chase Bank в Нью-Йорке Блит Мастерс (Blythe Masters). Она убедила боссов выпустить на рынок новый продукт для управления рисками, который вскоре стали называть CDS.
В течение последнего десятилетия по мере резкого роста кредитных рисков в США кредитные дефолтные свопы приобрели особую популярность. CDS — двусторонний внебиржевой контракт (over-the-counter contract): одна сторона делает регулярные взносы другой, которая в свою очередь берет обязательство погасить выданный кредит в случае дефолта третьей стороны (должника). Первая сторона получает своего рода страховку выданного кредита и именуется покупателем. Вторая сторона, обеспечивающая защиту, именуется продавцом. Третья сторона, которая может обанкротиться или отказаться от погашения долга, известна как reference entity (примерный перевод — «ссылка на объект» или «упоминаемый объект договора», «определяющий объект»). Контракты CDS могут базироваться на одной определяющей компании (одноименные CDS) или же на портфеле таких объектов (индексы CDS или корзинные свопы).
70 ООО
60 ООО
50 ООО
40 ООО
30 ООО
20 ООО
10 ООО
гг
k
À f 1
À f
À г
d f
ш w ш
гФЪ „фЪ оО^ оО^ оО
^ ^ ^ ^ ^ ^ ^о ^о ^о ^
Источник: расчеты BIS (Bank of International Settlements). URL: www.bis.org.
Объемы рынка CDS, млн долл.1
оО^ оО-
Л6
1 BIS собирает информацию по открытым позициям лидирующих дилеров от центральных банков 11 стран (Бельгия, Канада, Франция, Германия, Италия, Япония, Нидерланды, Швеция, Швейцария, Великобритания и США).
При возникновении кредитного события договор расторгается. Если в контракте была указана физическая поставка как способ расчета, продавец обязан оплатить покупателю номинальную стоимость контракта, а покупатель CDS должен предоставить облигации определяющей компании (предварительно оговоренного типа). Если же был указан наличный расчет, продавец должен заплатить покупателю разницу между номинальной стоимостью контракта и рыночной стоимостью облигаций.
Для CDS-индекса или корзинного свопа наступление кредитного события по одному из определяющих объектов не приводит к окончанию действия контракта: покупателю защиты выплачивается сумма, пропорциональная доли объекта в индексе.
Посредством контракта CDS покупатели защиты могут хеджировать кредитную подверженность по reference entity или занимать короткую позицию по кредитному риску. Хотя для покупателя защиты и существует возможность воссоздать экономическую отдачу от CDS-контракта путем короткой продажи облигаций определяющего объекта и реинвестирования вырученных средств под безрисковую ставку, свопы служат весьма привлекательной альтернативой ввиду возможности устранения риска при пролонгации коротких позиций.
С момента возникновения рынок кредитных деривативов быстро рос. А. Серебряков, эксперт
Московского Главного территориального управления Банка России, приводит такие цифры: в середине 1990-х гг. этот рынок оценивался в 40 млрд долл. США, в 1998 г. — в 350 млрд, в 2000 г. — в 700 млрд, а в 2005 г. превысил 5 трлн долл.1.
В конце 2012 г. валовая номинальная стоимость размещенных CDS-контрактов составила около 25 млрд долл. (см. рисунок). Доля одноименных CDS составляет приблизительно 60% от общего рынка, включающего индексные и корзинные CDS (транш-CDS, tranche).
С учетом природы кредитных свопов существует ряд факторов, сдерживающих их применение. В большей степени это связано с тем, что кредит-но-дефолтные свопы — внебиржевые продукты, вследствие чего они менее стандартизированы. Это, в свою очередь, снижает рыночную ликвидность и увеличивает уровень премий. Кроме того, часто возникает ситуация одностороннего рынка, когда большинство компаний и банков занимают только позицию покупателя или продавца кредитного риска.
1 Объем рынка CDS оценивают Британская банковская ассоциация (ВВА), Банк международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS), Международная ассоциация деривативов ISDA (International Swap Dealers Association). Цифры, которые приводят эти инстанции, различаются, но порядки величин сопоставимы: объем рынка кредитных деривативов в настоящее время оценивается десятками триллионов долларов.
Финансовый рынок
19 (205) - 2014
Подобно многим экзотическим финансовым инструментам CDS, являясь в период доступного кредита (рынки существенно меняются, как, например, в августе 2007 г.) сложным и высокоприбыльным инструментом, предназначенным для страхования кредитных рисков, он порождает дополнительные риски, связанные с его использованием. Последствия могут свести к минимуму положительный эффект применения CDS.
Тем не менее, по оценкам специалистов, в кризис 2008 г. темпы роста этого рынка увеличились. Председатель комитета Национальной валютной ассоциации (НВА) по профессионализму и этике Д. Пискулов отмечает, что за 2007 г. доля кредитных деривативов в общем объеме деривативов выросла с 5,5 до 9,7%, обогнав традиционные валютные конверсионные инструменты. Это напрямую связано с финансовым кризисом2, повлекшим переоценку кредитных рисков контрагентов.
Количество контрактов CDS продолжало расти даже после начала финансового кризиса. Значительно расширилась практика стандартизации и управления рисками, хотя это и способствовало сжатию торгов и снижению объемов CDS-контрактов на десятки триллионов долларов. Немалый объем торгов CDS в настоящее время обслуживается координационными центрами в качестве центральных контрагентов по сделкам с CDS.
Подходы к оценке спредов CDS
Несмотря на значительное развитие рынка кредитных деривативов, не разработан единый подход к их оценке. Многообразие моделей и методов оценки CDS можно свести к двум группам:
1) структурные модели (модели на основе стоимости фирмы);
2) редуцированные модели (модели на основе анализа интенсивности дефолтов).
Структурные модели (модели стоимости фирмы, модели на основе стоимости акций) являются модификациями модели Блэка — Шоулза — Мер-тона3. Наряду с другими областями применения
2 Банкротство крупнейших инвестиционных банков США Bear Stearns и Lehman Brothers, едва не состоявшееся банкротство страхового гиганта American International Group, продажа Merrill Lynch банковскому холдингу Bank of America.
3 В 1973 г. американские ученые Ф. Блэк и М. Шоулз в статье
«Оценка опционов и корпоративных обязательств» [1] предложили принципиально новый подход к оценке стоимости опционов, основанный на стоимости компании. Этот способ
эти модели используются в оценках стоимости кредитных деривативов, в частности CDS.
Редуцированные модели возникли в начале 1990-х гг. как развитие структурных моделей оценки рискового долга Р. Мертона4. Они предполагают наличие информации об активах компании в каждый момент. Однако активы не являются публично торгуемым инструментом: информация доступна лишь в периодической отчетности компании. По этой причине исследователи предложили более простые методы оценки кредитного риска — на основе обращающихся инструментов, содержащих кредитный риск. Такой подход и является основой редуцированных, или упрощенных, моделей оценки кредитного риска.
Принципиальное различие двух групп моделей относится к исходным данным и целям оценки кредитного риска. Структурные модели основаны на использовании фундаментальных показателей компании. Они предполагают, что исследователь или аналитик обладает полной информацией об активах и обязательствах компании в каждый момент, что и является основой объяснения времени наступления дефолта или иного кредитного события.
В отличие от структурных моделей редуцированные, во-первых, используют только общедоступную рыночную информацию, а во-вторых, предполагают оценку вероятности дефолта вне процедуры анализа его экономических предпосылок.
Структурные модели позволяют выявить зависимость стоимости акций и долговых обязательств компании (между акционерным капиталом и долгом). Напомним, что держатели долговых инструментов имеют первоочередное право на получение инвестированных в компанию средств. Вторые в очереди — акционеры. По этой причине рыночная капитализация (остаточная стоимость компании после выплаты долговых обязательств) может быть отрицательной величиной (момент дефолта). В этом случае акционеры могут избавиться от капитала с
анализа и оценки корпоративных облигаций расширил Р. Мер-тон [9]. В результате появился класс моделей оценки активов Блэка — Шоулза — Мертона.
4 Начало этих моделей положили работы по исследованию временной структуры кредитных спредов и оценке облигаций [8]. Первыми редуцированными моделями можно считать модели Джероу и Тернбула [6]. Даффи и Синглтон [2][3], а также Халл и Уайт [5] развили в своих работах подходы к оценке инструментов, содержащих кредитный риск. Основой оценки кредитного риска в моделях названных авторов служит структура кредитных спредов обращающихся облигаций.
отрицательной стоимостью без каких-либо дополнительных издержек: не реализуют колл-опцион и оставляют фирму кредиторам — держателям долга.
Таким образом, с помощью структурной модели можно оценить практически любой инструмент, зависящий от кредитного спреда, так как его можно представить как опцион на стоимость компании.
В рамках редуцированных моделей справедливый спред инструмента вычисляется на основе совпадения приведенных с помощью безрисковой ставки к одному моменту потоков этого инструмента для продавца и покупателя. При этом вероятность дефолта учитывается в каждом отдельном периоде.
Особенности и ограничения методов оценки CDS
Сформулируем сильные и слабые стороны каждого подхода. Преимущества структурных моделей: экономическое обоснование момента дефолта; связь оценки долговых инструментов со стоимостью компании. Недостатки: необходимость наличия полной информации об активах и обязательствах фирмы и, как следствие, лаг наблюдений и сбора необходимой информации.
Преимущества редуцированных моделей: основаны на уже обращающихся инструментах, содержащих кредитный риск, и используют общедоступную информацию. Недостатки: могут носить субъективный характер в связи с индивидуальным выбором исходных параметров; не используют данные об экономических предпосылках дефолта.
Структурные модели предполагают существенные допущения.
Во-первых, в краткосрочные периоды они искажают структуру кредитных спредов5: если стоимость компании существенно превышает ее обязательства, то с приближением даты погашения или оферты облигации ее доходность приближается к безрисковой (спреды сужаются практически до нуля). Однако на практике это не наблюдается, даже
5 На вопрос, почему структурные модели неадекватно оценивают краткосрочные спреды, ученые отвечают по-разному. Например, Д. Даффи и Д. Ландо предположили, что дефолт случается, когда стоимость компании достигает определенного уровня, но невозможно точно определить эту стоимость ввиду неопределенности параметров стоимости [7]. А С. Фингер сделал другое предположение: пороговые барьеры находятся ближе, чем их определяет модель, и исследователь не может определить пороговые уровни дефолта [4].
за несколько дней до погашения рисковая облигация торгуется с заметным спредом к безрисковой.
Во-вторых, в связи с высокой волатильностью акционерного капитала и активов структурные модели неадекватны в периоды финансовой нестабильности.
В-третьих, структурные модели сводят кредитный риск к рыночному риску волатильности колебаний стоимости акций, что не бесспорно, поскольку вполне вероятно, что рынок переоценивает или недооценивает акции компании. По этой причине могут быть неверно рассчитаны параметры модели и в итоге некорректно оценен долговой инструмент. Кроме того, возникает проблема определения рыночной стоимости непубличной компании, чьи облигации не обращаются на рынке.
В-четвертых, необходимо учитывать отмеченный фактор лага: отчетность компании публикуется с частотой раз в квартал или даже в полугодие либо год. В компании уже произошли изменения (например, структуры капитала или собственности), а участники рынка узнают об этом только через два-три месяца или полгода, следовательно, с такой же задержкой корректируется стоимость оцениваемого инструмента.
В-пятых, структурные модели являются по своей сути одномоментными, что весьма критично в условиях быстроразвивающихся финансовых рынков.
В-шестых, структура заемного капитала компаний в большинстве случаев достаточно сложна и не состоит из одного вида облигаций, как это представлено в простейших моделях. Необходимо учитывать эту неоднородность и вводить в модель дополнительные параметры, что делает ее чрезвычайно сложной и снижает точность расчетов.
В этих условиях предпочтительным представляется редуцированный подход. Однако необходимо учитывать и его особенности: редуцированные модели используют только общедоступную рыночную информацию, оценивают вероятность дефолта без учета экономических предпосылок, а выбор безрисковой процентной ставки для приведения денежных потоков продавца и покупателя свопа зачастую носит субъективный характер.
Состояние российского рынка CDS
Рынок кредитно-дефолтных свопов растет и в России. По данным НВА, в 2008 г. российские банки
Финансовый рынок
19 (205) - 2014
впервые заявили о том, что совершают операции с кредитными деривативами. Но темпы роста нельзя назвать бурными. Общий месячный оборот сделок со всеми деривативами, заключаемых банками-респондентами, в начале 2008 г. составлял более 276 млрд долл. в месяц, при этом доля кредитных де-ривативов оценивалась всего в 0,2%. Большинство российских банков (даже крупных) по-прежнему не понимает и не использует этот инструмент для целей риск-менеджмента.
Впрочем, текущее положение может значительно измениться. Федеральной службой по финансовым рынкам в июле 2013 г. введено понятие кредитного дефолтного свопа, или CDS. По словам заместителя руководителя службы Сергея Харламова, фактически это означает закладывание основ рынка CDS в России6.
Как отмечалось в соответствующем приказе, базовым активом российских CDS могут выступать различные инструменты или даже обстоятельства: товары, валюта, ценные бумаги, процентные ставки, инфляция, официальная статистическая информация.
Отличительной особенностью российского рынка является то, что CDS присутствуют только для компаний, еврооблигации которых обращаются на рынке. Поскольку рынок CDS представлен преимущественно западными игроками, а дефол-тные свопы котируются в долларах или евро, они интересны как инструмент хеджирования валютного долга. Кроме того, организаторами выпуска еврооблигаций являются исключительно известные финансовые институты, которые проводят тщательный анализ эмитентов, а отчетность аудируется компаниями «большой четверки» (Big Four audit firms). Таким образом, у западных игроков появляется определенная база для анализа кредитного качества эмитента и его долга7.
При оценке CDS применительно к российским компаниям приходится либо ориентироваться на
6 «Мы описали новый базисный актив, соответствующий стандартам ISDA (Международной ассоциации свопов и де-ривативов)». Ведомости, 31.07.2013.
7МезенцевВ.В. Оценка кредитного дефолтного свопа на российские компании при помощи редуцированной модели и модели Мертона // Корпоративные финансы. 2012. № 1. С. 48.
оценки западных агентств, либо при анализе корзины облигаций российских эмитентов использовать гипотетическую оценку спреда. При достаточной информации о финансовых показателях компании и невысоких требованиях к оперативности расчетов целесообразно также использование модификаций модели Р. Мертона. При наличии только общедоступной информации о ценных бумагах российского эмитента и ценности регулярных пересчетов приоритетным является редуцированный подход.
Для широкого распространения CDS на российском фондовом рынке необходимо уточнить подходы, разработать и усовершенствовать модели и методы оценки CDS.
Реализация этих методов и их модификаций для оценки CDS позволит оценить перспективы использования кредитных свопов на российском финансовом рынке, что является актуальной и практически значимой задачей.
Список литературы
1. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // The Journal of Political Economy, 1973, vol. 81, issue 3, pp. 637-654.
2. Duffie D. Credit Swap Valuation // Financial Analysts Journal, 1999, November, 30 p.
3. Duffie D., Singleton K. Modeling Term Structure of Defaultable Bonds // Review of Financial Studies,
1999,no.12, pp. 687-720.
4. Finger C. Credit Grades Technical Document, 2002. URL: www.creditgrades.com.
5. Hull J., White A. Valuing credit default swaps I: no counterparty default risk // Journal of Derivatives,
2000, vol. 8, no. 1, p. 35.
6. Jarrow R., Turnbull S. Pricing Options on Derivative Securities Subject to Credit Risk // Journal of Finance, 1995, no. 1, pp. 53-85.
7. Jarrow R., Lando D. and Turnbull S. A Markov Model for the Term Structure of Credit Risk Spreads // The Review of Financial Studies, 1997, vol. 10, no. 2, pp.481-523.
8. Litterman R., Iben T. Corporate Bond Valuation and the Term Structure of Credit Spreads // Journal of Portfolio Management, 1991, no. 17, pp. 52-64.
9. Merton R. On the Pricing of Corporate Debt: the Risk Structure of Interest Rates // Journal of Finance, 1974, no. 29, issue 2, pp. 449-470.
проблемы и решения ' 61
Financial market
CURRENT STATUS AND FUTURE PROSPECTS OF THE CREDIT DEFAULT SWAP MARKET DEVELOPMENT UNDER THE RUSSIAN CONDITIONS
Kirill S. MOSKALENKO
Abstract
The article analyses the use of credit default swaps, which engenders argument about their positive and negative impact on the financial markets . Nevertheless, they remain quite promising and widely used tool for credit risk management . This in turn updates the range of problems of the CDS evaluation with regard to adaptation prospects on the Russian market
Keywords: credit default swap, reduced-form model, structural model, Russian, stock market
References
1. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. The Journal of Political Economy, 1973, vol. 81, iss. 3, pp. 637-654.
2. Duffie D. Credit Swap Valuation. Financial Analysts Journal, 1999, November, 30 p.
3. Duffie D., Singleton K. Modeling Term Structure of Defaultable Bonds . Review of Financial Studies, 1999, no. 12, pp. 687-720.
4. Finger C. Credit Grades Technical Document, 2002. Available at: www.creditgrades.com.
5. Hull J., White A. Valuing credit default swaps I: no counterparty default risk . Journal of Derivatives, 2000, vol. 8, no. 1, p. 35.
6. Jarrow R., Turnbull S. Pricing Options on Derivative Securities Subject to Credit Risk. Journal of Finance, 1995, no. 1, pp. 53-85.
7. Jarrow R., Lando D. and Turnbull S. A Markov Model for the Term Structure of Credit Risk Spreads. The Review of Financial Studies, 1997, vol. 10, no. 2, pp.481-523.
8. Litterman R., Iben T. Corporate Bond Valuation and the Term Structure of Credit Spreads. Journal of Portfolio Management, 1991, no. 17, pp. 52-64.
9. Merton R. On the Pricing of Corporate Debt: the Risk Structure of Interest Rates. Journal of Finance, 1974, no. 29, iss. 2, pp. 449-470.
Kirill S. MOSKALENKO
JSC "Orient Express Bank", Moscow, Russian Federation [email protected]
