CC BY
37DOI 10.47643/1815-1337_2023_10_321 УДК 347.731.12
ОСНОВНЫЕ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ ПРАВОВОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ THE MAIN THEORETICAL PROBLEMS OF LEGAL REGULATION OF THE SECURITIES MARKET
ПИЛИНЦОВ Андрей Викторович,
аспирант кафедры гражданского права и процесса
Уральский институт управления Уральский институт управления - филиал
"Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации"
(Уральский институт управления - филиал РАНХиГС),
620144, Россия, Свердловская область, Екатеринбург, улица 8 Марта, 66,
Ассистент кафедры гражданского права Уральский государственный экономический университет (УрГЭУ), 620144, Россия, Свердловская область, г. Екатеринбург, ул. 8 Марта, 62. Email: pilikos98@gmail.com;
Pilintsov Andrey Viktorovich,
Assistant of the Department of Civil Law Ural State University of Economics (USUE) 620144, Russia, Sverdlovskaya oblast, g. Ekaterinburg, ul. 8 Marta, 62. Postgraduate student of the Department of Civil Law and Process
Ural Institute of Management Ural Institute of Management - branch of the "Russian Academy of National Economy and Public Administration under the President of the Russian Federation" (Ural Institute of Management - branch of RANEPA), 620144, Russia, Sverdlovskaya oblast, g. Ekaterinburg, ul. 8 Marta, 66. Email: pilikos98@gmail.com
Краткая аннотация: инвестирование в ценные бумаги - один из популярных способов сохранения или увеличения своих активов. В данной статье автор анализирует ряд теоретических проблем, связанных с правовым регулированием рынка ценных бумаг среди которых: защита прав розничных инвесторов, баланс государственного регулирования на рынке ценных бумаг и др.
Abstract: investing in securities is one of the most popular ways to preserve or increase your assets. In this article, the author analyzes a number of theoretical problems related to the legal regulation of the securities market, including: protection of the rights of retail investors, the balance of state regulation in the securities market, etc.
Ключевые слова: инвестиции, розничный инвестор, неквалифицированный инвестор, защита прав инвесторов, институциональное инвестирование.
Keywords: investment, retail investor, unqualified investor, investor protection, institutional investment.
Для цитирования: Пилинцов А.В. Основные теоретические проблемы правового регулирования рынка ценных бумаг // Право и государство: теория и практика. 2023. № 10(226). С. 321-324. http://doi.org/10.47643/1815-1337_2023_10_321.
For citation: Pilintsov A.V. The main theoretical problems of legal regulation of the securities market // Law and state: theory and practice. 2023. No. 10(226). pp. 321-324. http://doi.org/10.47643/1815-1337_2023_10_321.
Статья поступила в редакцию: 21.09.2023
Анализ истории развития правового регулирования рынка ценных бумаг даёт понимание того, что фондовый рынок - комплексное явление, развитие которого сопряжено со множеством проблем. Одной из таковых проблем является разрешения вопроса о государственном регулировании рынка ценных бумаг. История показала, что невозможно обойтись без вмешательства государства в регулирование фондового рынка.
Сама же необходимость в регулировании фондового рынка государством, как правило, обосновывается концепцией "краха рынка", согласно которой чистый рыночный механизм не способен справиться со своей задачи с точки зрения обеспечения интересов общества [1, с. 15]. Более того, абсолютная рыночная модель показывает свою слабость при проявлении кризисных явлений. Примером тому может послужить Великая депрессия, кризисы 1978, 2008, короновирусная рецессия.
Именно обеспечение интересов общества является ключевой задачей фондового рынка. Подобной точки зрения придерживается Правительство Российской Федерации, что получило отражение в Стратегии развития финансового рынка РФ до 2030 года. В соответствии с п. 2 данного акта главной целью российского финансового рынка является "служба интересам граждан и бизнеса, общества в целом" [2].
Среди учёных не возникает споров о том, должно ли быть государственное регулирование рынка ценных бумаг. Дебаты в основном разворачиваются в вопросе о степени государственного регулирования. В качестве примера можно привести сторонников Кейнсианства, которые выступают за увеличение роли государства при регулировании фондового рынка. Иной точки зрения придерживаются последователи Чикагской экономической школы [3].
Нахождение оптимального баланса между свободой и закрепощением рынка ценных бумаг является одним из критериев успеха с точки зрения привлечения капитала на фондовый рынок [4, с.173].
По вопросу привлечения капитала на рынок ценных бумаг можно выделить несколько направлений: 1) привлечение иностранного капитала; 2) привлечение капитала внутреннего.
В первом случае необходимо создать привлекательную среду для привлечения зарубежных инвестиций. Однако обильное насыщение рынка ценных бумаг иностранным капиталом ставит в зависимость от иностранных инвестиций отечественный фондовый рынок. Это таит в себе опасность в случае геополитических изменений. Так было в Первую мировую войну. В начале 2022 года Россия также столкнулась с последстви-
ями доминирования иностранного капитала на рынке ценных бумаг. Так, после 24 февраля 2022 года торги на Московской и Санкт-Петербургских биржах были приостановлены из-за обвала рынка ценных бумаг [5].
В попытках заместить западный капитал на рынке ценных бумаг властями Российской Федерации разрабатываются меры по привлечению инвестиций на рынок ценных бумаг из дружественных стран [6]. Однако с привлечением из дружественных стран также нужно соблюдать баланс. Ведь как известно: "В политике ради известной цели можно заключать союз даже с самим чертом, - нужно только быть уверенным, что ты проведешь черта, а не черт тебя" [7, с. 140]. Данная цитата приведена здесь не в целях омрачить образ дружественных стран, а для того, чтобы проиллюстрировать изменчивость геополитических союзов. А изменчивость геополитических союзов будет продолжаться, поскольку государства, как любые социальные институты, подчиняются законам диалектики. Здесь речь идёт о законе единства и борьбы противоположностей, который описывался Г.Ф. Гегелем (1770-1831) в труде "Наука логики" [8, с. 248]. Именно единое человечество всего мира состоит из государств, которые в своей борьбе дают развитие целому.
Меж тем, подобные изменения в геополитике, влекущие обвал котировок ценных бумаг, сказываются на привлечении в фондовый рынок капитала внутреннего в лице денежных средств розничных инвесторов. Так, например, по данным Центрального Банка Российской Федерации количество розничных инвесторов за 2020-2021 года получило значительный рост и на сегодняшний день составляет 24,7 млн. человек [9]. Вместе с тем, доля активных клиентов (совершивших хотя бы одну сделку) снизилась до уровней 2019 года. При этом в целом можно отметить общее снижение стоимости активов отечественных инвесторов физических лиц. Так, за третий квартал 2021 года стоимость активов физических лиц составляла 7,2 триллиона рублей, а уже во втором квартале 2022 данный показатель оценивался в 5,4 триллиона рублей [10].
Указанное во многом стало следствием введения санкций в отношении Российской Федерации. В условиях масштабных политических изменений в мире резко начала меняться и ситуация на рынке. Неквалифицированный инвестор к данным событиям оказался не готов, в результате чего понёс убытки. Как следствие, доверие розничного инвестора снизилось к рынку ценных бумаг.
Стоит отметить, что вопрос доверия неквалифицированного инвестора актуален не только для Российской Федерации. Так, профессор Гарварда Ниам Молони в одном из своих исследований указывает на то, что на рынке ценных бумаг Европейского союза после каждого кризиса наблюдается отток неквалифицированных инвесторов. После кризиса 2008 года не удалось восстановить доверие розничного инвестора спустя более чем 10 лет [11, с. 7].
Помимо того, что розничные инвесторы обладают экономическим потенциалом, который можно использовать, ряд зарубежных исследователей указывает на дополнительные преимущества - наличия на рынке ценных бумаг розничных инвесторов. В частности, Гайя Балп (рИ(^, профессор Коммерческого университета им. Луиджи Боккони) в своей работе "Роль розничных инвесторов в корпоративном управлении" отстаивает позицию того, что участие розничного инвестора на рынке ценных бумаг необходимо. Причём, такое участие должно носить не институциональный (посредством управляющих компаний, различных инвестиционных фондов), а непосредственный характер (когда розничный инвестор проявляет себя на собраниях акционеров, голосуя по тем или иным вопросам). В качестве обоснования своей позиции профессор приводит аргумент о том, что непосредственное управление розничными инвесторами той или иной компанией позволит: 1) пресечь злоупотребления со стороны исполнительных органов компании; 2) направить работу компании на пользу общественным интересам; 3) установить истинную рыночную цену акций той или иной компании, что в свою очередь позволит снизить эффект от манипулирования рынком [12].
Об иных преимуществах розничных инвесторов в своей статье рассуждает профессор государственного университета Луизиана Кристина М. Саутер (современник). Она исследует особенности нового поколения инвесторов (Миллениалы и поколение 2). В качестве преимущества нового поколения инвесторов профессор указывает на то, что современные инвесторы более организованны и коммуникабельны, нежели предыдущие поколения. Это связано с тем, что современные инвесторы активно используют интернет для своей деятельности по инвестированию. Например, при помощи приложения в несколько кликов они могут совершить сделку по купле-продаже ценной бумаги. В ином случае, они на просторах интернет форума могут собраться для обсуждения вопроса о том, как голосовать на будущем собрании акционеров [13].
Обозначенные выше позиции, безусловно, рисуют картину рационального инвестора в массе своей. Меж тем, нельзя с этим согласиться , поскольку розничный инвестор иррационален: 1) в силу своей некомпетентности по тому или иному вопросу; 2) розничный инвестор по своей сути не действует в одиночку (на него имеют место быть влияние СМИ, общественности и др.).
Относительно первого довода ещё в начале XX века Л.И. Петражицкий (1867-1913) -юрист, депутат первой Государственной думы, -отмечал, что для совершения различного рода мошеннических действий по сбору денег с инвесторов могут использовать вводящую в заблуждение рекламу неграмотного инвестора, относительно перспектив компании [14, с. 108].
Касаемо второго аргумента, стоит отметить, что на обывателя, которым и является розничный неквалифицированный инвестор, оказывают влияние различные СМИ, рекомендации в электронных приложениях и т.д. Сам же инвестор, как правило, не преследует цели участия в корпоративном управлении. Его мотивация проста: "вложил деньги - получаешь пассивный доход, спасение от инфляции и т.д.". И при этом розничному инвестору по большему счёту совершенно не важно, чем занимается компания, акции которой он купил. Главное, что он получит с этого. Тем самым, розничный инвестор превращается в обычного потребителя финансовых услуг. На него, в свою очередь, распространяется тезис Ж. Бодрийара о том, что в современном обществе не существует рационального потребителя, который осуществляет свой выбор [15, с. 35]
Более того, современные технологии позволяют совокупность розничных инвесторов превращать в толпу, которую описывал ещё Г. Лебон в XIX веке. Он отмечал, что для толпы характерны: "исчезновение сознательной личности и ориентирование чувств и мыслей в известном направлении". При этом само превращение в толпу не требует обязательного и одновременного присутствия в одной точке мира всех индиви-
дов. Ведь множество лиц, отдалённых друг от друга, могут предстать толпой, не встречаясь друг с другом [16, с. 15].
Именно для этого законодатели различных стран предусматривают различные механизмы, которые облегчают жизнь розничным инвесторам. Так, например, в 2004 году была принята Директива Европейского Парламента и Совета от 21.04.2004 о рынках финансовых инструментов (Далее - Директива MiFID) [17]. Данная директива была по сути своей направлена на установление контроля над фирмами, которые оказывают инвестиционные консультации розничным инвесторам. В требованиях к консалтинговым компаниям было установлено, что они обязаны доносить в доступной форме для инвестора информацию об услугах, а также о тех сделках, которые неквалифицированный инвестор собирается совершать и т.д.
В 2018 году была принята новая директива, именуемая MiFID 2 [18]. Сей акт продолжал развивать идеи, заложенные в MiFID 2004 года. Ужесточились требования к брокерским компаниям. Теперь появилась стандартная форма отчётов для брокеров перед своими клиентами. Данная форма позволяет розничным инвесторам в более понятной форме воспринимать информацию о деятельности брокера, которому они доверили свои денежные средства.
Исходя из анализа MiFID и MiFID 2, следует, что с точки зрения защиты розничного инвестора на рынке ценных бумаг они в основном ориентированы на проблему консультирования и предоставление информационных услуг для неквалифицированного инвестора. То есть, решается проблема сугубо герменевтического характера. Так, если рассмотреть историю становления герменевтики, то можно отметить в ней следующие периоды: I) когда субъект толкования должен просто уметь прочесть текст, но не обязательно полностью его понять; II) когда субъект толкования должен прочесть и уметь понять весь текст; III) когда субъект толкования должен понимать не только текст, но исторический контекст, в котором он написан; IV) когда помимо всего вышеописанного, субъект толкования должен понимать внутреннюю составляющую авторского текста [19, с. 64].
На сегодняшний день благодаря установлению нормативного регулирования за консультированием и оказанием информационных услуг для розничного инвестора герменевтика сталкивается с совершенно иным подходом: ответственность за толкование возлагается не на субъект познания информации, а на создателя текста, исполнителя консультационной услуги. Теперь автор должен формировать свой текст таким образом, чтобы субъект понял его однозначно и никак иначе.
Подводя итог статье, можно сделать ряд выводов. Фондовый рынок - комплексное явление интерес, к которому имеется со стороны нескольких наук (право, экономика, философия, психология и др.). Следствием из этого является то, что проблемы в правовом регулировании фондового рынка также разнородны. Начиная от проблем сугубо юридической техники, заканчивая философскими проблемами. Глобально можно выделить три основные проблемы в правовом регулировании фондового рынка: 1) нахождение баланса в государственном регулировании фондового рынка; 2) установление оптимального соотношения иностранного капитала и отечественных денежных средств на фондовом рынке; 3) защита прав неквалифицированных (розничных) инвесторов.
При этом защита прав неквалифицированных инвесторов содержит в себе ряд вопросов, на которые может показать лишь время: 1) действительно ли розничные инвесторы способны эффективно управлять компаниями? 2) каково влияние современных технологий на принимаемые решения со стороны розничных инвесторов? 3) какие оптимальные требования должны быть к инвестиционным консультациям со стороны профессиональных участников рынка ценных бумаг?
Библиография:
1. Baldwin R. Understanding regulation. Theory, Strategy and Practice. Oxford University Press, 2012. P. 15.
2. Об утверждении Стратегии развития финансового рынка РФ до 2030 г: Распоряжение Правительства РФ от 29.12.2022 N 4355-р // Собрание законодательства Российской Федерации. 2 января 2023 г. № 1 (ч. III). Ст. 476.
3. Молотников, А.Е. Государственное регулирование рынка ценных бумаг: основы теоретического подхода // СПС Гарант. URL: https://internet.garant.rU/#/document/77489298/paragraph/75:0 (дата обращения: 20.09.2023).
4. Корзова, К. Р. Проблемы российского рынка ценных бумаг на современном этапе // Устойчивое развитие российских регионов: экономическая политика в условиях внешних и внутренних шоков: сборник материалов XII международной научно-практической конференции, г. Екатеринбург, 17-18 апреля 2015 г. Екатеринбург, 2015. — С. 1270-1275.
5. Мордвина, М. Мосбиржа не будет возобновлять торги акциями еще неделю // РБК. URL: https://www.rbc.ru/finances/12/03/2022/622cd74c9a79475535fc5a33 (дата обращения: 20.09.2023).
6. Романова, Л. Власти готовят стимулы для привлечения инвесторов из дружественных стран на российский финрынок // Ведомости. URL: https://www.vedomosti.ru/economics/articles/2023/01/10/958417-vlasti-gotovyat-stimuli-dlya-investorov (дата обращения: 20.09.2023).
7. Маркс К. Кошут, Мадзини и Луи-Наполеон // К. Маркс и Ф. Энгельс. Сочинения. 2-е изд. Т. 8. С. 410.
8. Гегель, Г.Ф. Наука логики. В 3-х т. Т . 2. М.: Мысль, 1971. 248 с.
9. Банк России представил концепцию совершенствования защиты розничных инвесторов // Сайт Банка России URL: https://cbr.ru/press/event/?id=14027 (дата обращения: 20.09.2023).
10. Обзор ключевых показателей профессиональных участников рынка ценных бумаг // Сайт Банка России. URL: https://cbr.ru/analytics/rcb/review_rcb/ (дата обращения: 20.09.2023).
11. Moloney M. EU financial market governance and the retail investor: reflections at an inflection point. 2018. P. 7-8 // URL: http://eprints.lse.ac.uk/90167/ (дата обращения: 03.04.2023).
12. Balp G. The Corporate Governance Role of Retail Investors // URL: https://www.luc.edu/media/lucedu/law/students/publications/clr/pdfs/31-1/3-Balp.pdf (дата обращения: 20.09.2023).
13. Sauter M.S. Harnessing the Collective Power of Retail Investors // URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4147388
14. Петражицкий, Л. И. Акционерная компания : акционерные злоупотребления и роль акционерных компаний в народном хозяйстве : по поводу предстоящей реформы акционерного права : экономическое исследование. СПб.: типография Министерства финансов, 1898. С. 108.
15. Бодрийяр Ж. Общество потребления. М.: Республика; Культурная революция, 2006. С. 35.
16. Лебон Г. Психология масс. Питер, 2015. С. 15.
17. Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC // URL: https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/2004/39/oj (дата обращения: 20.09.2023).
18. Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 on markets in financial instruments and amending Directive 2002/92/EC and Directive 2011/61/EU (recast) Text with EEA relevance // URL: https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/2014/65/oj (дата обращения: 20.09.2023).
19. Столбова Н.В. Герменевтика как методология социально-гуманитарных наук: опыт и перспективы // Технологос. 2010. №2. С. 62-70. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/germenevtika-kak-metodologiya-sotsialno-gumanitarnyh-nauk-opyt-i-perspektivy-1 (дата обращения: 20.09.2023).
References:
1. Baldwin R. Understanding regulation. Theory, Strategy and Practice. Oxford University Press, 2012. P. 15.
2. On the approval of the Strategy for the development of the financial market of the Russian Federation until 2030: Decree of the Government of the Russian Federation of 29.12.2022 N 4355-r // Collection of Legislation of the Russian Federation. January 2, 2023 No. 1 (Part III). Article 476.
3. Molotnikov, A.E. State regulation of the securities market: fundamentals of a theoretical approach // SPS Garant. URL: https://internet.garant.ru/#/document/77489298/paragraph/75:0 (accessed: 09/20/2023).
4. Korzova, K. R. Problems of the Russian securities market at the present stage // Sustainable development of Russian regions: economic policy in the conditions of external and internal shocks: collection of materials of the XII International scientific and practical conference, Yekaterinburg, April 17-18, 2015. Yekaterinburg, 2015. — pp. 1270-1275.
5. Mordvina, M. Mosbirzha will not resume trading in shares for another week // RBC. URL: https://www.rbc.ru/finances/12/03/2022/622cd74c9a79475535fc5a33 (accessed: 09/20/2023).
6. Romanova, L. The authorities are preparing incentives to attract investors from friendly countries to the Russian financial market // Vedomosti. URL: https://www.vedomosti.ru/economics/articles/2023/01/10/958417-vlasti-gotovyat-stimuli-dlya-investorov (accessed: 09/20/2023).
7. Marx K. Kossuth, Mazzini and Louis Napoleon // K. Marx and F. Engels. Works. Ed. 2-E. T. 8, p. 410.
8. Hegel, G.F. The science of logic. In 3 t. t. 2. M.: Thought, 1971. 248 p
9. The Bank of Russia presented the concept of improving the protection of retail investors // Website of the Bank of Russia URL: https://cbr.ru/press/event/?id=14027 (accessed: 09/20/2023).
10. Overview of key indicators of professional participants of the securities market // Website of the Bank of Russia. URL: https://cbr.ru/analytics/rcb/review_rcb / (accessed: 09/20/2023).
11. Moloney M. EU financial market governance and the retail investor: reflections at an inflection point. 2018. P. 7-8 // URL: http://eprints.lse.ac.uk/90167/ (дата обращения: 03.04.2023).
12. Balp G. The Corporate Governance Role of Retail Investors // URL: https://www.luc.edu/media/lucedu/law/students/publications/clr/pdfs/31-1/3-Balp.pdf (дата обращения: 20.09.2023).
13. Sauter M.S. Harnessing the Collective Power of Retail Investors // URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4147388
14. Petrazhitsky, L. I. Joint-stock company : joint-stock abuses and the role of joint-stock companies in the national economy : regarding the upcoming reform of the joint-stock law: economic research. St. Petersburg: Printing House of the Ministry of Finance, 1898. p. 108.
15. Baudrillard J. Consumer Society. M.: Republic; Cultural Revolution, 2006. p. 35.
16. Lebon G. Psychology of the masses. St. Petersburg, 2015. p. 15.
17. Directive 2004/39/Ec of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC // URL: https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/2004/39/oj (дата обращения: 20.09.2023).
18. Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 on markets in financial instruments and amending Directive 2002/92/EC and Directive 2011/61/EU (recast) Text with EEA relevance // URL: https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/2014/65/oj (дата обращения: 20.09.2023).
19. Stolbova N.V. Hermeneutics as a methodology of social and humanitarian sciences: experience and prospects // Technologos. 2010. No.2. pp. 62-70. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/germenevtika-kak-metodologiya-sotsialno-gumanitarnyh-nauk-opyt-i-perspektivy-1 (accessed: 09/20/2023).
