CC BY
61
УДК: 336.763.3(470+571)
ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА МУНИЦИПАЛЬНЫХОБЛИГАЦИЙ В РОССИИ
А. П. ПЫШНОГРАЙ, аспирант кафедры экономического анализа, статистики и финансов E-mail: [email protected] Кубанский государственный университет
Представлен анализ развития и становления рынка муниципальных облигаций в России в послекризисный период (1998-2009 гг.). Рассмотрены факторы, влияющие на рост объема эмиссии муниципальных облигаций и уровень ликвидности и кредитоспособности эмитентов. Проанализирована возможность выпуска еврооблигаций. Отражены результаты проведенных реформ и изучены перспективы дальнейшего развития данного сектора рынка ценных бумаг.
Ключевые слова: ценные бумаги, облигация, муниципальные финансы, финансирование, займ, рынок ценных бумаг.
В 2000 г. на российском рынке муниципальных ценных бумаг сложились условия, способствующие восстановлению рынка муниципальных облигаций послекризисного периода 1998—1999гг.
Объем рынка муниципальных облигаций стабильно возрастал, и если в 2003 г. он едвадостигал 50 млрд руб., то к концу 2004г. составил более 120 млрд руб. Наиболее крупными эмитентами продолжали оставаться города Москва и Санкт-Петербург. Одновременно возросла активность вторичного рынка, на котором объем сделок по муниципальным ценным бумагам превысил 560 млрд руб. Таким образом, практически за два года активность муниципального рынка ценных бумаг была восстановлена и достигла докризисного уровня.
К лету 2005 г. объем рынка муниципальных облигаций составлял почти 140 млрд руб., из которых 43 % приходилось на Москву.
Интенсивное развитие получил рынок муниципальных заимствований в регионах, сопровождавшийся появлением ряда новых эмитентов со значительными объемами заимствований. Активно
начали выпускать облигации Ханты-Мансийский АО, Красноярский край, Иркутская и Новосибирская области, которые становятся постоянными участниками рынка муниципальных ценных бумаг России.
Рост рынка сопровождался возникновением ряда проблем выпуска и обращения облигаций. В 2004—2006 гг. большинство эмитентов столкнулось с необходимостью временной оптимизации займов, которая позволила бы проводить секьюритизацию ценных бумаг за счет эмиссии новых облигаций с более продолжительным периодом обращения.
Несмотря на продолжающийся рост объемов муниципальных облигационных заимствований, в этот период возникли также проблемы функционирования рынка, оказавшие негативное воздействие на развитие данного сегментарынка ценных бумаг.
Необходимо отметить недостаточно большой объем рынка муниципальных ценных бумаг, достигший на конец 2004 — начало 2005 гг. 120 млрд руб., что составило немногим более 14% совокупного рынка облигаций РФ.
Учитывая, что максимально возможный объем заимствований эмитентов муниципальных ценных бумаг составляет суммарный доход бюджетов этих эмитентов, можно сделать вывод о недостаточно активном использовании облигационных займов как средства привлечения капитала в муниципальных образованиях.
Основной причиной замедления роста рынка муниципальных облигаций явилось проведение реформы межбюджетных отношений. При перераспределении доходов бюджетов всех уровней основная часть налоговых поступлений сконцентрировалась в федеральном и субфедеральном
бюджетах. Негативным последствием таких процессов стала также необходимость точного прогнозирования налоговых доходов муниципальных бюджетов с уровнем достоверности, достаточным для определения дефицита бюджета согласно заданному объему расходов. В этих условиях выход на рынок новых эмитентов оказался временно затрудненным.
В 2006 г. активное перераспределение доходов и налоговых потенциалов бюджетов всех уровней продолжилось, что существенно повлияло на величину и структуру доходов бюджетов эмитентов муниципальных ценных бумаг. Следствием этих процессов стало изменение политики заимствований ряда эмитентов, определившее основные параметры развития рынка муниципальных облигаций. Необходимо отметить, что все это происходило на фоне роста федерального бюджета страны.
В 2005—2007 гг. развитие рынка муниципальных ценных бумаг сопровождалось активной работой Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) РФ по совершенствованию правовой базы.
Результатом реформы местного самоуправления стало перераспределение доли эмитентов муниципальных ценных бумаг в общефедеральных налоговых доходах. Следствием таких мер (в пользу федерального бюджета) становится рост вероятности усиления условий, способствующих появлению и росту бюджетного дефицита на региональном и муниципальном уровнях.
По итогам 2006 г. Минфин России представил данные о формировании муниципальных бюджетов, которые очередной раз свидетельствовали о снижении финансовой самостоятельности муниципальных и региональных бюджетов. Так, сумма доходов муниципальных бюджетов за счет местных налогов составила менее 4,5 % от величины собственных доходов муниципальных образований. Доля всех налоговых доходов в тот период не превысила 50 % собственных доходов бюджета. В итоге в 2006 г. финансово самостоятельными были признаны лишь немногим более 2 % всех муниципальных образований РФ.
Следующим важным шагом, повлиявшим на развитие рынка муниципальных ценных бумаг, стало внесение поправок в Бюджетный кодекс РФ, вступивших в силу в 2008 г. Согласно данным поправкам была снижена предельная величина долга бюджета муниципального образования до 50 % от величины доходов. Это прямо повлияло и на максимальную величину потенциальных облигационных
займов на рынке муниципальных ценных бумаг. В результате произошло снижение роли рынка муниципальных облигаций (и муниципальных займов в целом) как инструмента привлечения финансовых ресурсов для самостоятельного развития и финансирования собственных инвестиционных программ муниципальных образований РФ.
Одним из последствий корректировок Бюджетного Кодекса РФ явилось также усиление проблемы объема рынка муниципальных ценных бумаг. Низкий уровень ликвидности, непосредственно связанный с небольшими объемами размещаемых займов, и ранее сдерживал развитие такого перспективного в целом источника привлечения средств для бюджетов, как ценные бумаги. Внесение же подобных поправок в Бюджетный Кодекс РФ крайне отрицательно отразилось на росте рынка муниципальных ценных бумаг. Облигации большей части эмитентов имеют низкий уровень ликвидности не в последнюю очередь вследствие небольших объемов размещаемых займов.
Следствием введения подобных поправок в краткосрочном периоде стало снижение темпов развития рынка. Если же рассматривать долгосрочную перспективу, то одним из наиболее вероятных выходов из сложившейся ситуации для администраций муниципальных образований и региональных властей может послужить интенсификация использования заемных средств на кредитном рынке.
Муниципальные облигации в 2007—2008 гг. выпускались с достаточно высоким уровнем активности. Как и ранее, основной целью привлечения средств большинства эмитентов являлось финансирование текущего муниципального долга и бюджетного дефицита.
В условиях снижающейся ликвидности муниципальных ценных бумаг ряд эмитентов столкнулись к концу 2008 г. со следующими трудностями:
• возрастание дефицита муниципальных бюджетов;
• прогнозирование отрицательного денежного потока в 2008—2009гг., что привело к истощению резервных средств;
• усиление потребности в рефинансировании предыдущих займов.
Таким образом, к середине 2009 г. большинство эмитентов муниципальных ценных бумаг были вынуждены принимать меры для поддержания ликвидности на рынке ценных бумаг в условиях ограниченной возможности активного использования новых облигационных заимствований.
При рассмотрении проблемы кредитоспособности эмитентов муниципальных ценных бумаг необходимо выделить их характерные признаки как потенциальных участников рынка ценных бумаг:
• источники доходов эмитента постоянны и закреплены в федеральном, региональном и муниципальном законодательствах;
• муниципальное имущество может выступать в качестве залога при использовании заемных средств;
• постоянство структуры и целостности муници -пального образования гарантирует возвратность средств кредиторам вследствие невозможности ликвидации и банкротства эмитента;
• относительное постоянство муниципальной власти является препятствием при резкой смене курса инвестиционной политики по отношению к потенциальным инвесторам. Приведенные особенности эмитентов муниципальных облигаций позволяют сделать вывод о том, что большинству потенциальных инвесторов даже в случае кризисного снижения кредитоспособности эмитента удастся, пусть и в более продолжительный период, вернуть инвестированный капитал.
Тем не менее следует отметить, что на сегодня в силу ряда факторов рынок муниципальных ценных бумаг востребован только относительно самостоятельными и платежеспособными эмитентами. Для разработки политики заимствований и механизма управления долгом необходимо привлечение отдельной финансовой структуры, которая должна постоянно поддерживать необходимый уровень активности по операциям с выпущенными ценными бумагами. Последнее возможно только для крупных эмитентов.
Еще одним фактором, в определенной степени сдерживающим рост ликвидности муниципальных ценных бумаг, является абсолютно несбалансированная структура инвесторов.
Наиболее часто инвесторами — покупателями муниципальных облигаций являются банки, страховые компании, пенсионные фонды, реже ПИФы. Однако основными инвесторами являются именно банки, которые ежегодно инвестируют в муниципальные облигации 70—100 млрдруб.
Относительная стабильность рынка муниципальных ценных бумаг и достаточно постоянный спрос со стороны потенциальных инвесторов позволяли на протяжении 2004—2008 гг. избегать значительного снижения уровня ликвидности. К середине 2008 г. проблемы, существующие как на внутреннем, так и на внешнем рынках, послужили
причиной обострения ситуации, в том числе и на рынке муниципальных ценных бумаг. Так, уже к середине 2008 г. большинство эмитентов столкнулись с ростом рисков ликвидности, которые создали прямую угрозу снижению кредитоспособности. В этих условиях наибольший интерес для потенциальных инвесторов представляли такие показатели, как текущая доходность и сроки погашения облигаций.
Таким образом, к концу 2008 г. стало ясно, что в большей степени негативные последствия отразятся на эмитентах с достаточно высоким уровнем краткосрочных займов или займов, срок погашения по которым ожидался в текущем периоде. Высокая вероятность возникновения проблемы рефинансирования сопровождалась одновременным значительным снижением банковской ликвидности и снижением доверия потенциальных инвесторов. В этих условиях большинство эмитентов, срок погашения облигационных займов которых должен был наступить в 2008—2009гг., были вынуждены привлекать краткосрочные займы. Данные меры привели к еще большему снижению ликвидности на рынке муниципальных займов, так как ожидаемыми стали риски рефинансирования долговых обязательств уже в 2009—2010 гг. Следствием этих процессов стало закономерное снижение рейтингов ряда эмитентов (включая Московскую, Томскую, Иркутскую области).
С начала 2009 г. у регионов появилась возможность использовать целевые финансовые ресурсы для покрытия дефицита в течение текущего финансового периода. Этот шаг позволил в достаточной степени облегчить проблемы ликвидности, а в особых случаях даже избежать потенциального дефолта по облигационным займам.
Сложилась следующая ситуация — на протяжении относительно продолжительного периода (вплоть до 2008 г.) наблюдался рост уровня кредитоспособности эмитентов муниципальных ценных бумаг, но с середины 2008 г. был отмечен спад уровня кредитоспособности и ликвидности. И уже к началу 2009 г. на рынке муниципальных ценных бумаг сложилась такая ситуация, для выхода из которой потребовалось решительное вмешательство Министерства финансов РФ. Был принят Федеральный закон от 09.04.2009 № 58-ФЗ «О внесении изменений в Бюджетный Кодекс РФ», согласно которому были снижены ограничения размеров долга и дефицита бюджета муниципальных образований. Результатом внедрения этих антикризисных мер стала возможность выделения дотаций и предоставления кредитов бюджетам муниципальных
образований из федерального бюджета. При этом было отмечено снижение активности на рынке муниципальных ценных бумаг, так как многие потенциальные эмитенты отказались от использования этого источника финансирования бюджета. Вследствие этого, несмотря на рост активности на рынке корпоративных ценных бумаг, к концу 2009 г. восстановления рынка муниципальных облигаций не произошло.
Можно предположить, что при прочих равных условиях в 2010—2012 гг. с высокой степенью уверенности можно прогнозировать дальнейший рост потребности в рефинансировании задолженности муниципальных образований. Вероятно, в ближайшие 2—3 года на развитие муниципального рынка ценных бумаг окажут воздействие следующие основные факторы:
• снижение накопленных бюджетных резервов муниципальных образований и регионов, влекущее за собой рост величины муниципального долга;
• сознательное ограничение эмитентами муниципальных ценных бумаг объемов новых выпусков, вызванное как снижением ликвидности и кредитоспособности, так и накоплением значительного объемадолговых обязательств;
• выпуск краткосрочных долговых обязательств для рефинансирования предыдущих заимствований;
• необходимость поиска новых механизмов финансирования социально значимых расходов, связанных с модернизацией коммунальной инфраструктуры.
Одним из действенных механизмов привлечения средств на выгодных условиях можно было бы признать еврооблигации, т.е. внешние облигационные займы. Но возможность их использования жестко ограничена на законодательном уровне, что не дает возможность даже относительно сильным в финансовом плане регионам выйти на рынок внешних заимствований:
• объем займа не должен превышать 30%, а расходы на его обслуживание — 15 % от объема собственных доходов бюджета;
• выход на международный рынок возможен только для регионов, не являющихся получателями трансфертов из вышестоящего бюджета. Таким образом, в данных условиях выпуск
еврооблигаций крайне затруднен для большинства потенциальных эмитентов. Для реализации мер по поддержанию уровня кредитоспособности муниципальных образований и регионов необходимо
использовать возможности внутреннего рынка ценных бумаг. Закономерный путь решения накопившихся проблем состоит в формировании мер воздействия, основанных на принципах взаимодействия государства и региональных и муниципальных органов власти. Кроме того, необходимо обозначить круг первоочередных задач, чтобы совместно с финансовыми институтами планомерно их достигнуть. Такими задачами в настоящий момент могут быть:
• снижение административных барьеров для выхода на рынок ценных бумаг эмитентам муниципальных ценных бумаг;
• реформирование процедуры выпуска новых муниципальных займов, направленных на финансирование инвестиционных программ, в сторону ее упрощения;
• обеспечение роста доверия инвесторов путем повышения степени защиты их вложений на рынке ценных бумаг;
• предоставление реальной возможности использования перспективных финансовых инструментов.
Выход из ситуации снижающейся ликвидности и платежеспособности на рынке муниципальных ценных бумаг возможен только при комплексном подходе к решению проблем, что должно привести к восстановлению темпов его развития и роста привлекательности муниципальных облигаций как инструмента финансирования.
Список литературы
1. ГейнцД. Инфраструктурные облигации // Биржевое обозрение. 2008. № 4 (54).
2. Глазков С. Особенности рынка субфедеральных и муниципальных облигаций РФ // Рынок ценных бумаг. 2005. № 9.
3. Марченко Г., Мачульская О. Кредитный рейтинг как механизм повышения инвестиционной привлекательности муниципальных образований //Новыерынки. 2002. № 6.
4. Туктаров Ю. Секьюритизация облигаций муниципальных образований и субъектов РФ // Бюджет. 2007. № 10.
5. Эйгелъ Ф., Монтмор В., БалодА. Отчет компании «Standard & Poor's» от 14.04.2009 «Риски ликвидности останутся, вероятно, причиной большинства рейтинговых действий по региональным и местным органам власти России в 2009 г.». URL: http://www.creditrussia.ru/ru/re-gional/id-436/pg-2.
