CC BY
69
УДК 330.14
А. А. АНИСИН, НОУ ВПО «ОмГА»
ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ РАЗВИТИЯ СОВРЕМЕННОЙ ТЕОРИИ
СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
В статье рассмотрена проблема оптимизации структуры капитала. В настоящее время не существует универсального подхода к решению этой проблемы. Создание единой концепции возможно только на основе консолидации взглядов на теорию структуры капитала. Важно учесть влияние таких факторов, как риски, асимметричность информации, финансовые затруднения и агентские затраты.
Mainstream of development of modern capital structure theory
Author: Anisin Alexander Alexandrovich
A problem of optimization capital structure is considerate in this article. In present time unified approach to decision of the problem don't exist. Creation of unified conception is able only on base of consolidation of sights on the capital structure theory. Here it's important to account for influence such factors as the risks, information asymmetry, financial distress and agency cost.
До шестидесятых годов прошлого века как таковой теории структуры капитала не существовало, а во взглядах на нее господствовал традиционный подход. Франко Модильяни и Мертон Миллер перевернули взгляды на структуру капитала и заложили основы ее теории. Однако в своих работах они не смогли сформировать полноценной, пригодной для практического использования теории.
Цель данной работы - определить пути консолидации современных взглядов на структуру капитала и выработки единой теории структуры капитала.
Современные концепции теории структуры капитала предполагают несколько альтернативных подходов к существованию оптимальной структуры капитала. Рассмотрим их подробнее.
Теория компромисса [6]. Эта теория появилась в трудах большого количества авторов, которые, критикуя модель Модильяни - Миллера, предлагали свои варианты ввода в модель дополнительных факторов, обеспечивающих большую правдоподобность модели.
В числе введенных факторов следующие:
- агентские затраты;
- трансакционные издержки;
- дополнительные расходы, связанные с финансовыми затруднениями;
- риск банкротства.
Одним из первых теория компромисса ввела фактор издержек финансовых затруднений. Издержки финансовых затруднений возникают, если организация утрачивает возможность гасить обязательства вовремя. Величина издержек финансовых затруднений находится в прямопропорциональной зависимости от величины обязательств организации, так как с ростом обязательств увеличивается вероятность неплатежеспособности, что позволяет кредиторам изменить соответствующим образом условия предоставления финансирования. Не являются исключением и бесплатные источники финансирования, например, кредиторская задолженность в случае просрочки становится платной. Крайней формой финансовых затруднений является банкротство, его вероятность и потенциальные потери по его завершении также подлежат оценке. Все указанные факторы в сумме с учетом их вероятностного распределения, приведенные к настоящему времени, и составят величину ожидаемых потерь в связи с финансовыми затруднениями.
В этом случае риск банкротства и риск неплатежеспособности необходимо оценивать по отдельности. Оценку финансовых затруднений, связанных с неплатежеспособностью, можно произвести, определив величину обязательств, которые организация может не погасить, принимая во внимание, что в первую очередь производятся платежи по обязательствам, которые имеют минимальный размер финансовых санкций. Риск неплатежеспособности имеет характер цепной реакции, т.е. неплатежи по одним обязательствам, повышая их стоимость, приводят к увеличению риска неплатежей по другим обязательствам и т.д., что в итоге может привести к банкротству.
Необходимо помнить, что издержки банкротства в целом представляют собой уменьшение стоимости активов, которое не зависит от структуры капитала. Любое банкротство создает отрицательный совокупный денежный поток не только независимо от соотношения собственного и заемного капитала, но и от вида ответственности собственников. Разница лишь в механизме перераспределения этого общего отрицательного денежного потока, где в любом случае в более выгодном положении оказываются кредиторы, нежели собственники. Кредиторы могут даже иметь возможность не только не уменьшить свои денежные потоки, но и увеличить их за счет собственников, например, в случае солидарной субсидиарной ответственности учредителей по обязательствам организации.
Кроме того, кредиторы увеличивают свои требования с ростом обязательств организации, страхуя себя от риска банкротства заемщика еще на этапе, когда организация является платежеспособной. Тогда величина издержек, связанных с финансовыми затруднениями находится в обратнопропорциональной зависимости от ликвидности активов.
Издержки банкротства бывают прямые и косвенные, прямые издержки банкротства мы перечислили выше. К косвенным издержкам банкротства относятся утраченные во время процедуры банкротства возможности санации. После введения внешнего управления организацией-банкротом на основании решения суда по существу начинают управлять кредиторы, которым, зачастую, не выгодны такие операции, как реализация активов, привлечение дополнительных обязательств, что способно усугубить банкротство. Косвенные издержки банкротства, в отличие от прямых, очень трудно определить количественно.
Рассмотренные вопросы банкротства относятся к нормальному предприятию, которое не желает банкротства и стремится его избежать. На практике же существует масса способов обанкротить организацию и остаться с прибылью от этой процедуры. Например, мы встречали в современной российской практике такие ситуации, когда организация уходит от уплаты налогов до момента проведения выездной налоговой проверки, переносит активы в другую организацию, а после доначисления налоговыми органами недоимки банкротит ее в связи с невозможностью уплатить налоги в полном объеме.
Другим существенным фактором является влияние агентских издержек. Агентские издержки вызваны наличием ограничительных условий со стороны кредиторов. Как мы уже рассмотрели, на практике собственники могут извлечь выгоду за счет кредиторов, повышая заемный капитал до предельно возможного значения. Страхуясь от таких действий, кредиторы вносят в договоры предоставления финансирования специальные условия, которые не позволяют организации совершать определенные хозяйственные операции, что является косвенными агентскими издержками. Однако существуют и прямые агентские издержки, которые несложно измерить количественно. Они представляют собой все расходы, связанные с выполнением ограничительных условий, например расходы на проведение независимого аудита или обеспечение проведения финансового мониторинга кредитором. В случае нарушения ограничительных условий заемщиком, кредитор, как правило, увеличивает стоимость предоставления финансирования, что также можно включить в агентские издержки.
Теперь мы можем выразить оценку капитала, данную в формуле (1), с учетом нововведений теории компромисса:
V = А — D XT — FDC — АС , (1)
где A (Assets) - активы;
D (Debts) - обязательства;
T (Tax) - ставка по налогу на прибыль;
FDC (Financial Distress Cost) - издержки финансовых затруднений (приведенная стоимость);
AC (Agency Cost) - агентские издержки (приведенная стоимость).
Теория компромисса смогла разрешить главное противоречие модели Модильяни -Миллера, сняв несколько ее допущений, однако ряд вопросов остался. Например, теория компромисса не объясняет, почему многие крупные и очень успешные предприятия стремятся не прибегать к значительным заимствованиям даже тогда, когда риск неплатежеспособности ничтожен, а налоговый щит должен стимулировать предприятие на привлечение заемного капитала. Другим недостатком теории компромисса является отсутствие рыночного риска в модели.
Модель рыночного риска была предложена в другой теории.
Модель Хамады [7]. В 1969 г. Роберт Хамада [2] скомбинировал модель CAPM (Capital Assets Pricing Model - модель ценообразования капитальных активов) и расширенную модель Модильяни - Миллера.
CAPM создали Джек Трейнор (1961), Уильям Шарп [5] (1964г.) и Джон Линтнер [3] (1965). Модель ценообразования капитальных активов представляет собой экономическую модель оценки инвестиционных активов путем соотношения риска и доходности. Второе название CAPM - модель Шарпа - Линтнера.
CAPM базируется на следующих допущениях:
- рынок капитала является совершенным (эффективным);
- участники рынка не предрасположены к риску;
- доходность активов имеет нормальное распределение;
- на рынке существуют безрисковые активы, и любой участник рынка может ими неограниченно пользоваться на равных для всех условиях;
- любые активы на рынке можно надежно идентифицировать, они делимы и оцениваются в условиях совершенной конкуренции;
- участники рынка в равной степени обеспечены информацией, которая является бесплатной;
- не существует трансакционных издержек;
- на рынке отсутствуют налоги и другие виды регулирования, рынок является саморегулируемым.
Главным принципом этой модели является то, что доходность любого вида активов и финансовых инструментов можно определить через приращение к доходности безрисковых инструментов в форме премии за риск, относящейся к этому активу. Из этого был сделан вывод о прямопропорциональной зависимости между доходностью и риском.
Принцип CAPM воплотился в форме уравнения цены актива:
Ji^ ^RR $ C^jVf ^RF-) ^ •> i 2J
где kS - ожидаемая доходность актива (цена актива);
kM - средняя доходность по рынку;
8 - ошибка регрессии;
в - коэффициент. в-коэффициент рассчитыватся следующим образом:
где о; - среднеквадратическое отклонение доходности 1-ого актива;
ош - среднеквадратическое отклонение доходности рынка (для характеристики всего рынка, как правило, используются биржевые индексы);
г1т - коэффициент корреляции между доходностью рынка и доходностью 1-ого актива (параметр характеризует связь между динамикой актива и рынка, а также определяет вероятность правдоподобия Р-коэффициента в пределах доверительного интервала).
Считается, что чем выше Р-коэффициент, тем выше риск для эмитента. Произведение в правой части формулы (2) и представляет собой премию за риск к ожидаемой доходности актива. Для определения параметров САРМ используется корреляционно-регрессионный анализ. САРМ определяет два вида риска, свойственных активу:
- рыночный (систематический);
- диверсифицируемый (несистематический).
Несистематический риск стремится к нулю при диверсификации активов, и тогда им можно пренебречь.
Если в САРМ в качестве актива рассматривать предприятие в целом, то равно кБ, так как в этой ситуации речь идет о предприятии как объекте собственности, т.е. о собственном капитале и его стоимости.
Хамада определил размеры премий к ожидаемой стоимости собственного капитала за риски, отдельно для рыночного и финансового. Рыночный риск - риск, связанный с основной деятельностью предприятия, определяется вероятностью снижения доходности инвестированного капитала. Финансовый риск - риск, связанный с привлечением заемного капитала, определяется вероятностью дефолта должника.
Влияние финансового риска на Р-коэффициент определяется через уравнение Хамады:
(3)
где Ро - Р-коэффициент предприятия, весь капитал которого является собственным, при прочих равных условиях.
В этом случае премия за деловой риск (квя) и премия за финансовый риск (кря) к стоимости собственного капитала на базе уравнения цены САРМ и уравнения Хамады будут, соответственно, рассчитываться следующим образом:
О
с
Тогда стоимость собственного капитала будет определяться следующим образом:
(4)
Если привести формулу (4) к уравнению Хамады, получим:
(5)
Если в уравнении Хамады kE заменить на ks, а балансовый собственный капитал (Б) на рыночную стоимость собственного капитала (Б), то получится исходный вариант уравнения Хамады, который используется для ожидаемой доходности собственного капитала (в отличии от стоимости собственного капитала). Также существуют различные варианты применения уравнения Хамады в зависимости от видов заемных источников финансирования (например, если таковыми признавать привилегированные акции).
Модель Хамады применяется со всеми допущениями CAPM и модели Модильяни -Миллера, что, естественно, добавляет условность этой модели. На практике модель Хамады используется в основном для оценки изменений в финансовом риске, что, безусловно, важно для принятия решений о структуре капитала. Однако модель Хамады также не разрешает главного противоречия модели Модильяни - Миллера.
Теперь мы перейдем к рассмотрению альтернативных теорий структуры капитала, которые пытаются разрешить противоречия теории компромисса.
Теория иерархии [6]. Эта теория является альтернативной по отношению к теории компромисса.
Теория иерархии появилась в работах Гордона Дональдсона [1] в 1961 г. Он провел исследование практики формирования структуры капитала и пришел к выводу, что существует определенная иерархия предпочтений.
Теория иерархии определяет порядок привлечения источников финансирования, которым пользуются предприятия при возникновении потребности в дополнительном финансировании. Порядок является следующим (по убыванию приоритета):
- внутренний собственный капитал (привлечение финансирования посредством уменьшения дивидендных выплат);
- заемный капитал (больший приоритет имеют более дешевые и менее рискованные с позиции предприятия заемные источники финансирования);
- внешний собственный капитал (например, дополнительная эмиссия акций, при этом больший приоритет будет у привилегированных акций, по сравнению с обыкновенными).
Здесь и далее под эмиссией акций (привлечение собственного капитала) понимается увеличение собственного капитала за счет внешних источников, т.е. речь не идет об увеличении акционерного капитала за счет нераспределенной прибыли.
Тогда предприятия с высокой рентабельностью будут меньше привлекать заемного капитала, так как будут иметь широкие возможности по привлечению внутреннего финансирования.
Рентабельные предприятия, не имеющие возможности привлекать внутренний собственный капитал, будут привлекать заемный, чтобы не делиться прибылью.
Нерентабельные предприятия, чтобы разделить убытки, уменьшить риск для собственников, будут привлекать внешний собственный капитал. Внешний собственный капитал имеет низший приоритет по целому ряду причин. Теория иерархии представляет менеджеров идущими по пути наименьшего сопротивления, т.е. для привлечения внутреннего собственного капитала практически ничего не нужно делать, такое привлечение практически не несет затрат. Затраты на привлечение заемного капитала, как правило, заметно ниже, чем на привлечение внешнего собственного. Однако существует ряд особенностей, которые являются недостатками теории иерархии:
- многие относительно успешные предприятия прибегают к дополнительной эмиссии акций (особенно привилегированных), хотя у них существует достаточно возможностей для привлечения заемных источников финансирования;
- для высокорентабельных предприятий характерны ситуации, когда акции размещаются по цене выше номинала, и разница значительно превышает затраты на эмиссию.
Таким образом, мы видим, что внешний собственный капитал для менеджеров далеко не всегда имеет минимальный приоритет.
Принимая постулаты теории иерархии, мы получаем вывод о том, что оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом не существует уже потому, что собственный капитал бывает двух видов. Теория иерархии не имеет количественного приложения. Несомненно, она внесла свой вклад в развитие теории структуры капитала, однако была далека от возможности применения ее на практике. В результате на ее основе появилась новая теория структуры капитала - сигнальная.
Сигнальная теория (теория асимметричной информации) [7]. Теория компромисса сделала допущение о симметричности информации, т.е. что менеджеры и инвесторы осведомлены о деятельности предприятия в равной степени. Однако на практике инвесторы почти всегда работают в условиях неопределенности, обладая меньшим объемом информации, нежели менеджеры. Таким образом, информация распределена асимметрично. В результате появилась сигнальная теория, отклонившая допущение о симметричности информации.
Сигнальная теория появилась в работах Стюарта Майерса [4] в 1984 г., который попытался устранить противоречия теории компромисса и теории иерархии.
Эта теория исходит из того, что заинтересованность менеджеров толкает их на определенные шаги по изменению структуры капитала, которые являются сигналами для инвесторов. Например, в благоприятствующих для развития условиях менеджеры не будут стремиться к размещению дополнительной эмиссии акций, чтобы не делиться потенциальной прибылью. А в неблагоприятных условиях, наоборот, менеджеры, чтобы разделить потенциальные потери, будут стремиться разместить дополнительную эмиссию акций. Тогда дополнительная эмиссия акций по публичной подписке - негативный сигнал, который приводит к снижению курса акций предприятия.
Сигнальная теория вводит понятие RBC (Reserve Borrowing Capacity - резервный заемный капитал), которое определяет возможности предприятия по привлечению дополнительных инвестиций в случае появления особой потребности. Т.е. чрезмерное увеличение заимствований ограничит возможности предприятия по привлечению дополнительного финансирования, что может поставить под угрозу реализацию какого-либо инвестиционного проекта. Поэтому успешные предприятия, как правило, привлекают заемного капитала меньше, чем предполагает теория компромисса.
Асимметричность информации предполагает наличие двух рыночных оценок собственного капитала: внутренней (с позиции менеджеров) и внешней (с позиции инвесторов, кредиторов и т.п.; формируется на рынке ценных бумаг). При этом внутренняя оценка собственного капитала является реальной, так как менеджеры гораздо лучше осведомлены.
Допустим, организация собирается реализовать инвестиционный проект посредством дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Ожидаемый результат проекта равен NPV, а требуется для его реализации инвестиций в размере I. Тогда в случае симметричной информации и старые и новые акционеры получат одинаковый прирост к рыночной оценке в размере NPV.
Если же информация распределена асимметрично, то прирост к рыночной оценке будет отличаться:
где AVmt - ожидаемый прирост к внутренней рыночной оценке собственного капитала;
AVext - ожидаемый прирост к внешней рыночной оценке собственного капитала;
Vint - внутренняя рыночная оценка собственного капитала;
Vext - внешняя рыночная оценка собственного капитала.
Из формул (6) и (7) видно, что если внешняя оценка собственного капитала является заниженной, то новые акционеры извлекут из размещения больше прибыли, чем старые, и наоборот. Таким образом, при проведении дополнительной эмиссии обыкновенных акций, если предприятие является более успешным, чем его рыночная оценка, то дополнительная эмиссия не выгодна его акционерам. В данной ситуации можно сравнить выигрыш акционеров с издержками привлечения капитала в условиях асимметричности информации и принять оптимальное решение о виде привлекаемого источника финансирования.
Теория асимметричной информации подтверждает теорию иерархии в части того, что внутренние источники финансирования имеют наивысший приоритет при привлечении дополнительного капитала. Однако сигнальная теория опровергает тезис теории иерархии о том, что внешний собственный капитал - последний в очереди источников финансирования.
Решающую роль при привлечении финансирования извне играют издержки этого привлечения, что видно из формулы (6).
Сигнальная теория внесла большой вклад в развитие теории структуры капитала, определив методы принятия решений по управлению этой структурой. Сигнальная теория также как и теория иерархии, придерживается точки зрения об отсутствии оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом. Особенностью теории асимметричной информации является то, что ее невозможно применять при проведении внешнего экономического анализа, т.е. применять ее может только менеджер, обладающий достаточной информацией о финансовом положении предприятия.
В настоящей статье мы определили основные направления развития современной теории структуры капитала и пришли к выводу, что в этой теории отсутствует единый подход. Проблему представляет выработка модели, в которой будут сочетаться все достоинства других моделей и минимизироваться их недостатки.
Использование оптимальной структуры капитала предполагает:
- сохранение финансового риска на контролируемом уровне;
- обеспечение будущей финансовой гибкости;
- возможность поддержания кредитного рейтинга на желаемом уровне.
Напомним, что целью нормирования структуры капитала является определение
максимально выгодного для предприятия соотношения собственных и заемных источников финансирования.
В данной ситуации необходимо принимать во внимание следующие особенности:
- проценты, выплачиваемые за привлечение заемного капитала, уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль (полностью или частично);
- платежи за привлечение заемного капитала являются относительно постоянными и не зависят от размера получаемой прибыли;
- увеличение доли заемного капитала увеличивает риски, а уменьшение снижает их;
- привлечение заемного капитала позволяет увеличить прибыльность предприятия за счет получения дополнительных инвестиций или поддержания оборачиваемости;
- более стабильные операционные денежные потоки увеличивают возможности предприятия на привлечение заемного капитала, а нестабильность операционных поступлений приводит к увеличению рисков;
Целевая структура капитала может изменяться во времени, при изменении политики предприятия и объективных условий. Достижение целевой структуры капитала является компромиссом между риском и доходностью.
На целевую структуру капитала оказывают влияние следующие виды риска:
- бизнес-риск;
- финансовый риск.
Бизнес-риск находится в прямопропорциональной зависимости от операционного рычага, так как проценты по обязательствам включаются в постоянные расходы, и даже небольшое изменение выручки от продаж может привести к существенному снижению рентабельности.
Финансовый риск находится в прямопропорциональной зависимости от финансового рычага. Чем выше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск.
Проведенные эмпирические исследования показали, что ликвидность активов, используемых организацией, и ставка налога на прибыль влияют на финансовый рычаг прямопропорционально. На практике организации активно используют эффект налогового щита, а ликвидность активов влияет на возможности привлечения дополнительного финансирования. Например, если значительная часть активов является нематериальной, то
справедливую стоимость таких активов очень трудно оценить, что снижает возможности по привлечению дополнительного финансирования.
Библиографический список
1. Donaldson, G. Corporate Debt Capacity : A Study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity / G. Donaldson. // Boston : Harvard Graduate School of Business Administration, 1961.
2. Hamada, R. Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporate Finance / R. Hamada. // Journal of Finance. - 1969. - March - Р. 11-13.
3. Lintner, J. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budget / J. Lintner. // Review of Economics and Statistics. - 1965. -February. - № 47. - Р. 13-37.
4. Myers, S. The Capital Structure Puzzle / S. Myers. // Journal of Finance. - 1984. - July. - Р. 575-592.
5. Sharpe, W. F. Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk / W.F. Sharpe. // Journal of Finance. - 1964. - September. - № 19. - Р. 425-442.
6. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. - М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. - 1120 с.
7. Бригхэм, Ю. Финансовый менеджмент / Ю. Бригхэм, М. Эрхардт ; пер. с англ. под ред. Е.А. Дорофеева. - 10-е изд. - СПб. : Питер, 2007. - 960 с.
8. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка : инструменты и методы оценки любых активов : пер. с англ. / А. Дамодаран. - 4-е изд. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2007. - 1340 с.
9. Крушвиц, Л. Финансирование и инвестиции / Л. Крушвиц, Д. Шефер, М. Шваке ; пер. с нем. под ред. З.А. Сабова, Л.А. Дмитриева. - СПб. : Питер, 2001. - 320 с.
10. Лимитовский, М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках : учеб. -практ. пособие / М.А. Лимитовский. - М. : Дело, 2004. -528 с.
Рецензент: О.Ю. Патласов, профессор, доктор экономических наук НОУ ВПО «ОмГА»
