CC BY
27
УДК 330.14
А.А. АНИСИН,
аспирант НОУ ВПО «ОмГА»
ЭМПИРИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ ВЫБОРА СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
В статье рассмотрена проблема выбора структуры капитала. Теория структуры капитала появилась в трудах Франко Модильяни и Мертона Миллера. В настоящее время не существует единого подхода к решению этой проблемы. Современные концепции теории структуры капитала предполагают наличие несколько альтернативных подходов к определению оптимальной структуры капитала. Здесь мы рассмотрели результаты эмпирических исследований выбора структуры капитала с целью выявления факторов и характера их влияния на структуру капитала компаний различных отраслей деятельности. Анализ результатов эмпирических исследований подтверждает динамическую теорию компромисса и ряд поведенческих подходов.
Ключевые слова: оптимальная структура капитала, динамическая теория компромисса, теория структуры капитала
Empirical research of the capital structure choosing
The paper deals with the problem of the capital structure choosing. The capital structure theory appeared in the writings of Franco Modigliani and Merton Miller. There is currently no unified approach to solving this problem. Modern concepts of the capital structure theory suggest the existence of several alternative approaches to determining the optimal capital structure. Here we reviewed the results of empirical researches of the capital structure choosing in order to identify the factors and how they influence on the capital structure of companies in various sectors of economy. The analysis of the results of empirical researches fortifies the dynamic trade-off theory and raw of behavioral approaches.
Key words: optimal capital structure, dynamic trade-off theory, capital structure theory
За последние несколько десятилетий было проведено довольно много эмпирических исследований, посвященных выбору структуры капитала. В качестве основного метода этих исследований использовался корреляционно-регрессионный анализ. Результаты исследований существенно разнятся. В настоящей работе мы рассмотрим наиболее важные и самые последние эмпирические исследования последнего десятилетия.
Цель работы - рассмотреть современные эмпирические исследования выбора структуры капитала и определить пути консолидации взглядов на теорию структуры капитала.
В 2001 г. Дж. Грэм и К. Харви [1] опубликовали результаты опроса с целью тестирования современных концепций теории структуры капитала, включая динамическую теорию компромисса, сигнальную теорию и поведенческий подход. Респондентами опроса выступали американские и канадские компании различного размера и отраслевой принадлежности. Вопросы по установке оптимальной структуры капитала показал, что:
- 10% респондентов устанавливают целевую структуру капитала и строго придерживаются ее, изменяя только в исключительных случаях;
- 34% респондентов устанавливают целевую структуру капитала и стремятся к ней, периодически пересматривая ее величину;
- 37% респондентов устанавливают целевую структуру капитала и стремятся к ней, допуская постоянные корректировки ее величины;
- 19% респондентов не устанавливают целевую структуру капитала.
Не менее интересные результаты дал вопрос: «Задумывалась ли серьезно Ваша компания о возможности выпустить обыкновенные акции? Если да, то под влиянием каких факторов?» Результаты этого вопроса следующие:
- 66,94% респондентов выделили в качестве фактора соотношение рыночной и балансовой стоимости компании;
- 62,60% респондентов выделили как фактор последние изменения в оценке акций на рынке ценных бумаг;
- 51,59% респондентов назвали необходимость поддержания структуры капитала на целевом уровне;
- 22,95% респондентов назвали необходимость поддержания структуры капитала на среднеотраслевом уровне;
- 21,49% респондентов заявили, что эмиссия акций производит на инвесторов более благоприятное впечатление, нежели эмиссия долговых ценных бумаг;
- 15,57% респондентов отметили невозможность привлечения иных источников финансирования.
Результаты исследования Дж. Грэма и К. Харви показывают нам, что на практике корпорации, как правило, не применяют постулаты сигнальной теории и теории иерархии. А динамическая теория компромисса имеет более широкое распространение. К тому же данное исследование легло в основу поведенческой теории отслеживания рынка.
В 2002 г. А. Биван и Дж. Данболт [2] опубликовали результаты исследования 822 компаний Великобритании нефинансового сектора методом корреляционно-регрессионного анализа на основе данных за 1991-1997 гг. Авторы исследования выявили, что размер компании, волатильность доходов и доля материальных активов в имуществе компании имеют с финансовым рычагом положительную корреляцию. А доходность и инвестиционные возможности отрицательно коррелируют с финансовым рычагом. Влияние налогов авторы исследования посчитали статистически незначимым.
Результаты исследований А. Бивана и Дж. Данболта совпадают с рядом других аналогичных исследований. Интерпретация этих результатов следующая. Доходность, в основе которой лежит чистая прибыль с увеличением финансового рычага снижается, т.к. увеличиваются расходы по обслуживанию обязательств. По той же самой причине снижаются и инвестиционные возможности. Доля материальных активов в имуществе компании влияет на финансовый рычаг прямопропорционально, т.к. материальные активы являются более ликвидным имуществом, чем нематериальные, что позволяет привлекать заемные источники финансирования в большем объеме.
В 2003 г. М. Фрэнк и В. Гоял [3] опубликовали результаты анализа американских компаний нефинансового сектора, котируемых на фондовой бирже, за исключением компаний, участвовавших в крупных поглощениях. За основу были взяты данные за период 1950-2000 гг. В ходе исследования методами корреляционно-регрессионного анализа (линейная регрессия) было проанализировано 39 факторов.
В результате проведенных исследований М. Фрэнк и В. Гоял выявили, что медианное значение финансового рычага в отрасли, логарифм выручки и величина нематериальных активов в имуществе компании имеют с финансовым рычагом положительную корреляцию. Риск банкротства, рассчитанный по модели Альтмана, выплаты дивидендов и коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости компании отрицательно коррелируют с финансовым рычагом. При проведении исследования авторы разбили анализируемые данные на подвыборки по следующим принципам:
- дивидендная политика (компании, выплачивающие и не выплачивающие дивиденды);
- возраст (зрелые и молодые компании);
- размер (небольшие и крупные компании);
- соотношение стоимости (компании с низким и высоким соотношением рыночной и балансовой стоимости);
- прибыльность компаний (высокоприбыльные и низкоприбыльные компании).
Анализ по подвыборкам показал, что указанные виды разделения не оказывают
существенного влияния на результаты исследований. Интерпретация результатов М. Фрэнка и В. Гояла аналогична предыдущему исследованию. Медианное значение финансового рычага должно по определению положительно коррелировать с величиной финансового рычага. Логарифм выручки является показателем размера компании, что означает прямопропорциональное влияние размера компании на величину финансового рычага, это связано с ростом возможностей компаний по привлечению заемных источников финансирования одновременно с ростом размера компании. Риск банкротства влияет на финансовый рычаг обратнопропорционально, т.к. увеличение риска снижает возможности по привлечению дополнительного финансирования. Чем выше соотношение рыночной и балансовой стоимости компании, тем ниже финансовый рычаг, т.к. в условиях существенного преобладания рыночной стоимости компании над балансовой гораздо выгоднее проводить дополнительную эмиссию инструментов собственного капитала, нежели привлекать заемный капитал, и наоборот. По итогам исследования М. Фрэнк и В. Гоял выявили противоречия эмпирических данных по отношению к теории иерархии (сигнальной теории) и теории отслеживания рынка и посчитали эти данные подтверждением динамической теории компромисса.
В 2004 г. Ю. Фама и К. Френч [4] опубликовали результаты анализа данных компаний, котируемых на NYSE, AMEX и Nasdaq, за исключением финансовых и коммунальных, по следующим выборкам:
- 2951 (в т.ч. 617 крупных) компаний за период 1973-1982 гг.
- 4417 (в т.ч. 712 крупных) компаний за период 1993-2002 гг.
- те же компании за весь период 1973-2002 гг.
Исследования Ю. Фамы и К. Френча фактически опровергли теорию иерархии (сигнальную теорию), т.к. результаты анализа продемонстрировали, что дополнительные эмиссии и выкупы акций производятся вне взаимосвязи с иерархией источников финансирования. Т.е. когда, согласно теории иерархии, компания должна была привлекать заемные источники финансирования, она проводила дополнительную эмиссию собственного капитала. Авторы исследования отметили, что такие выводы можно сделать только при условии глубокой детализации в зависимости от условий хозяйствования компаний, а при агрегировании данных все отклонения сглаживаются.
В 2006 г. М. Фланнери и К. Ранган [5] опубликовали результаты исследования скорости приближения величины финансового рычага к оптимальному значению. Авторы пришли к выводу, что в среднем компании действительно определяют для себя величину оптимальной структуры капитала и приближаются к ней, уменьшая отклонение текущей структуры капитала от оптимальной приблизительно на 30% в год.
В 2006 г. В. Битти, А. Гудэкр и С. Томсон [6] опубликовали результаты анкетирования финансовых директоров, проведенного в 2000 г. Авторы изучили 192 анкеты и пришли к выводу, что политика компании в отношении структуры капитала не является гомогенной. Около 50% респондентов заявили, что стремятся поддерживать структуру капитала на определенном целевом уровне. При этом такой политики, как правило, стараются придерживаться в крупных компаниях. Среди важных факторов, влияющих на выбор структуры капитала, респонденты выделяют следующие:
- эффект налогового щита;
- издержки финансовых затруднений;
- агентские затраты;
- информационная асимметрия.
Авторы идеи анкетирования пришли к тем же выводам, что и Ю. Фама и К. Френч: эмпирические исследования выбора структуры капитала необходимо проводить с
глубокой детализацией, отражающей специфику компаний и особенности их хозяйствования.
В 2007 г. А. Кайхан и С. Титман [7] исследовали американские компании, котируемые на фондовой бирже, исключая финансовые и коммунальные, а также те компании, чья балансовая стоимость превышает 10 млн. USD. В ходе исследования с помощью методов корреляционно-регрессионного анализа были проанализированы данные за 1960-2003 гг.
По результатам исследования авторы пришли к выводу, что компании надежно определяют оптимальную структуру капитала, но текущая и стратегическая деятельность компании приводит к появлению отклонений величины финансового рычага от оптимального значения. Тем не менее, компании стремятся приблизить структуру капитала к оптимальной, но происходит этот процесс достаточно медленно. В качестве наиболее значимых факторов, влияющих на динамику структуры капитала, А. Кайхан и С. Титман выделяют следующие:
- изменение рыночной стоимости компании;
- появление дефицита финансовых ресурсов.
Необходимо отметить, что исследования А. Кайхана и С. Титмана полностью подтверждают концепцию динамической теории компромисса. В частности, используя рычаги управления структурой капитала, компании приближают ее к оптимальному значению, выбирая наиболее выгодный путь к достижению цели.
Итак, мы рассмотрели ряд последних эмпирических исследований выбора структуры капитала. Отметим, что эмпирические исследования помогают найти истину в совокупности теоретических взглядов на оптимизацию структуры капитала, но нельзя при этом не учитывать недостатки проводимых исследований, которые могут давать искаженные результаты. В числе недостатков, которые могут привести к неудачам в эмпирических исследованиях выбора структуры капитала, можно назвать следующие:
1. Практически все эмпирические исследования теоретических взглядов на структуру капитала опираются на допущение из теории финансов о независимости инвестиционных и финансовых решений. В данном случае предполагается, что EBIT не зависит от FL. Однако на практике это не всегда так и может приводить к искажениям.
2. Финансовая отчетность всех анализируемых компаний для проведения эмпирических исследований должна составляться в консолидированном виде и по единым стандартам, признаваемым международным сообществом. Некоторые из авторов эмпирических исследований не обеспечивают соблюдения этого требования.
3. Некоторые регрессии могут страдать от мультиколлинеарности, что приводит к тому, что в модели не учитываются значимые факторы, и учитываются незначимые.
4. Выборка компаний для проведения эмпирических исследований может быть смещенной. Чтобы решить проблему с доступностью данных исследователи могут выбрать только наиболее известные и стабильные компании, и не берут компании-банкроты, что делает результаты исследований ненадежными.
5. Ряд эмпирических исследований может не учитывать трансакционные издержки и другие последствия несовершенства рынка капитала. К таким исследованиям нужно относиться с большой осторожностью.
Тем не менее, как уже было отмечено выше, в настоящей работе мы привели наиболее важные и современные эмпирические исследования выбора структуры капитала, в которых на наш взгляд недостатки сводятся к минимуму. Мы проанализировали существующие теоретические взгляды на стоимость капитала и его структуру и рассмотрели результаты последних эмпирических исследований выбора структуры капитала и можем сделать следующие выводы.
Использование оптимальной структуры капитала предполагает:
- сохранение финансового риска на контролируемом уровне;
- обеспечение будущей финансовой гибкости;
- возможность поддержания кредитного рейтинга на желаемом уровне.
Напомним, что целью нормирования структуры капитала является определение
максимально выгодного для корпорации соотношения собственных и заемных источников финансирования.
В данной ситуации необходимо принимать во внимание следующие особенности:
- проценты, выплачиваемые за привлечение заемного капитала, уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль (полностью или частично);
- платежи за привлечение заемного капитала являются относительно постоянными и не зависят от размера получаемой прибыли;
- увеличение доли заемного капитала увеличивает риски, а уменьшение снижает их;
- привлечение заемного капитала позволяет увеличить прибыльность корпорации за счет получения дополнительных инвестиций или поддержания оборачиваемости;
- более стабильные операционные денежные потоки увеличивают возможности корпорации на привлечение заемного капитала, а нестабильность операционных поступлений приводит к увеличению рисков;
- чрезмерное увеличение заемного капитала приводит к дополнительным издержкам, связанным с финансовыми затруднениями и исполнением условий поддержания заемного капитала на высоком уровне;
- изменение структуры капитала в сторону оптимизации требует дополнительных затрат, таким образом далеко не всегда корпорации имеет смысл добиваться оптимальной структуры капитала любой ценой.
Итак, для максимизации позитивных эффектов привлечения заемного капитала необходимо не только найти оптимальное соотношение собственных и заемных средств, но и рассчитать издержки рекапитализации, связанные с переходом к оптимальной структуре капитала. Тогда целевой структурой капитала будет являться структура, для которой отдача от рекапитализации, взвешенная на издержки рекапитализации, будет максимальной. Целевая структура капитала может изменяться во времени, при изменении политики корпорации и объективных условий.
На целевую структуру капитала оказывают влияние следующие виды риска:
- деловой риск;
- финансовый риск;
Деловой риск находится в прямопропорциональной зависимости от операционного рычага, т.к. проценты по обязательствам включаются в постоянные расходы, и даже небольшое изменение выручки от продаж может привести к существенному снижению рентабельности. Финансовый риск находится в прямопропорциональной зависимости от финансового рычага. Чем выше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск.
Проведенные эмпирические исследования показали следующее:
- подавляющее большинство корпораций определяет для себя уровень оптимальной структуры капитала;
- большая часть корпораций при принятии решений по изменению структуры капитала ориентируется на стоимость компании на рынке ценных бумаг и ее динамику;
- величина эффекта налогового щита не оказывает существенного влияния на выбор структуры капитала;
- размер компаний влияет на величину финансового рычага прямопропорционально;
- вероятность банкротства влияет на величину финансового рычага обратнопропорционально;
- чем выше в компании доля материальных активов, тем, как правило, выше для таких компаний величина финансового рычага;
- чем выше коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости компании, тем, как правило, ниже величина финансового рычага.
Наше исследование показало, что в теории структуры капитала не существует единого подхода к ее оптимизации. Поэтому мы нацелены на выработку единой
количественной методики оптимизации структуры капитала, которая учтет все достоинства и недостатки современных взглядов и теорий. По существу единый подход должен консолидировать идеи теории портфеля, динамической теории компромисса и поведенческого подхода, но основной базой, на наш взгляд, для построения единой теории структуры капитала должна стать динамическая теория компромисса.
Библиографический список
1. Graham, J. The theory and practice of corporate finance : evidence from the field [Text] / J. Graham, C. Harvey. // Journal of Financial Economics, 60 (2001) 187-243.
2. Bevan, A. Testing for inconsistencies in the estimation of UK capital structure determinants [Text] / A. Bevan, J. Danbolt. // Applied Financial Economics, 14 (2004) 55-66.
3. Frank, M. Capital structure decisions [Text] / M. Frank, V. Goyal. // Working Paper (2003).
4. Fama, E. Financing decisions : Who issues stock? [Text] / E. Fama, K. French. // Working Paper (2004).
5. Flannery, M. Partial adjustment toward target capital structures [Text] / M. Flannery, K. Rangan. // Journal of Financial Economics, 79 (2006) 469-506.
6. Beattie, V. Corporate financing decisions: UK survey evidence [Text] / V. Beattie, A. Goodacre, S. Thomson. // Journal of Business Finance & Accounting, 33 (2006) 1402-1434.
7. Kayhan, A. Firms' histories and their capital structures [Text] / A. Kayhan, S. Titman. // Journal of Financial Economics, 83 (2007) 1-32.
Рецензент: С.М. Ильченко, доцент, к.э.н., кафедра коммерции, маркетинга и рекламы НОУ ВПО «ОмГА»
