CC BY
295
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
Мониторинг экономических процессов ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ СТАНОВЛЕНИЯ БИРЖЕВОГО ВАЛЮТНОГО РЫНКА В РОССИИ Екатерина Анатольевна НЕСТЕРЕНКО1*, Оксана Вячеславовна СОМОВАь
а доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансов,
Саратовский социально-экономический институт (филиал) Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова, Саратов, Российская Федерация [email protected]
ь аспирантка кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова, Саратов, Российская Федерация [email protected]
* Ответственный автор
Аннотация
Тема. В связи с увеличением роли российского валютного рынка в процессе обеспечения стабильности национальной финансовой системы в последнее время большую актуальность приобретают вопросы этапизации формирования валютного рынка в России. Они получили недостаточное освещение в современной научной литературе, так как большинство исследователей предпочитают вести отсчет этапов формирования валютного рынка с 1986-1989 гг., что не может быть применимо в отношении биржевого валютного рынка, так как в нашей стране первая валютная биржа была создана лишь в январе 1992 г. Цели. Выделение этапов становления биржевого валютного рынка в России с точки зрения изменений в структуре его участников.
Методология. В ходе исследования использованы методы общенаучного познания: сравнение и описание, систематизация и логическое осмысление, анализ и синтез. Результаты. Научные итоги работы заключаются в установлении ряда объективных причин, по которым вопросы этапизации становления российского валютного рынка получили недостаточное освещение в современной научной литературе. Во-первых, подавляющее большинство исследователей предпочитают рассматривать становление валютного рынка в России в целом, не акцентируя внимания на развитии биржевого валютного рынка. Во-вторых, выделение основных этапов развития валютного рынка в России проводится по совершенно разным признакам. В-третьих, в ряде научных работ не получили должного отображения некоторые события, происходившие на биржевом валютном рынке. Выводы. В зависимости от структуры участников российского биржевого валютного рынка можно выделить четыре основных этапа его становления: 1992-1996 гг. - этап собственных операций коммерческих банков; 1997-2003 гг. - этап выхода на рынок юридических лиц -резидентов; 2004-2011 гг. - этап выхода на рынок нерезидентов; после 2012 г. - этап выхода на рынок физических лиц - резидентов.
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2015
История статьи:
Принята 28.07.2015 Принята в доработанном виде 17.08.2015
Одобрена 02.09.2015 УДК 336.7
JEL: Е41, Е44, F31, G24
Ключевые слова: валютные операции, валютная биржа
В современной научной литературе не ставится под сомнение, что в рамках любой национальной экономики все большее значение приобретает валютный рынок [1-4]. Немаловажность российского валютного рынка (как биржевого, так и внебиржевого его сегментов [5]) для обеспечения стабильности национальной финансовой системы на современном этапе бесспорна, так как одним из наиболее точных индикаторов, позволяющих отслеживать состояние финансовой системы страны, является курс национальной валюты [6-7].
При этом следует отметить, что становление валютного рынка в России весьма неритмично
[8-9]. Но на основании нескольких существенных признаков могут быть достаточно четко выделены этапы его развития. Тем не менее, на взгляд авторов, вопросы определения этапов становления российского валютного рынка получили недостаточное освещение в современной научной литературе. Это объясняется целым рядом объективных причин.
Во-первых, подавляющее большинство исследователей предпочитают рассматривать становление валютного рынка в целом по стране, не акцентируя особого внимания на развитии биржевого валютного рынка, при этом до сих пор в
научном сообществе нет единой позиции по данной проблематике.
Так, В.В. Соболев условно выделяет в истории валютного рынка России три этапа:
1) до 1986 г. - «валютная монополия государства»;
2) 1986-1991 гг. - «децентрализация экономической деятельности»;
3) с 1991 г. - начало данного этапа связано с началом формирования на национальном уровне специализированной законодательной базы, регулирующей функционирование валютного рынка1.
Подобное определение этапов развития российского валютного рынка не является общепринятым. Например, В.В. Андреев предлагает выделять всего два основных этапа, отталкиваясь от характера валютного регулирования и валютного контроля:
1) 1990-е гг. - трансформация этих составляющих, связанная с кардинальной перестройкой всей отечественной экономики;
2) с 2000 г. - либерализация валютного регулирования и валютного контроля [10].
Намного более подробно рассматривает этапы становления отечественного валютного рынка Д.А. Лебедев, предлагающий следующую последовательность:
1) 1989-1991 гг. - «жесткий государственный контроль»;
2) 1992-1997 гг. - «либерализация валютного рынка»;
3) 1998-2000 гг. - «крах инфраструктуры валютного рынка», «посткризисное восстановление»;
4) после 2000 г. - «сравнительная устойчивость» инфраструктуры валютного рынка.
Некоторые исследователи выделяют большее количество этапов становления валютного рынка в России. В частности, специалисты Международного банковского института в зависимости от процесса трансформации нормативно-правовой базы рассматривают такие временные отрезки:
1) 1986-1988 гг. - валютная реформа;
2) 1989-1990 гг. - проведение аукционов по продаже валюты по рыночному курсу;
3) 1991 г. - принятие Закона СССР «О валютном регулировании и валютном контроле»;
1 Соболев В.В. Валютный дилинг на финансовых рынках. Новочеркасск, 2009. 442 с.
4) 1992-2002 гг. - принятие Закона РФ «О валютном регулировании и валютном контроле»;
5) после 2003 г. - принятие нового Закона РФ «О валютном регулировании и валютном контроле»2.
Во-вторых, выделение основных этапов развития валютного рынка в России проводится исследователями по совершенно разным признакам. В частности, это весьма характерно даже для уже упомянутых научных работ, в которых в различном качестве выступают изменения, происходящие в национальной экономике, степень либерализации валютного регулирования и валютного контроля, принятие нормативно-правовых актов, регулирующих функционирование валютного рынка, и пр.
Помимо этого, некоторые исследователи считают целесообразным выделение этапов становления валютного рынка по так называемым поворотным точкам, под которыми понимаются существенные события, произошедшие в этой сфере.
Например, руководствуясь таким подходом, Н.Э. Андронова считает, что можно выделить несколько ключевых этапов развития валютного рынка России [11]:
1) 1987-1992 гг. - начало формирования валютного рынка и проведения первых биржевых валютных торгов;
2) 1992-1994 гг. - годы становления отдельных сегментов валютного рынка и первые валютные кризисы («черные» вторники и пятницы);
3) 1995-1998 гг. - введение и функционирование валютного коридора;
4) 1998-2000 гг. - кризисный этап развития валютного рынка России (период «августовского дефолта» и преодоления его негативных последствий);
5) 2001-2007 гг. - этап либерализации валютного рынка и массового прихода иностранных финансово-банковских структур на валютный рынок России;
6) с 2008 г. - период глобального финансово-экономического кризиса и устранения его негативных последствий, в том числе и в сфере валютных отношений.
В-третьих, в большей части научных работ, даже в тех весьма немногочисленных публикациях, которые посвящены непосредственно биржевому валютному рынку, традиционно игнорируются события, происходившие на нем в течение нескольких
2 URL: http://eos.ibi.spb.ra/umk/7_6/7/7_M1_R1_T12.ppt.
последних лет (например, объединение двух крупнейших российских бирж - Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и Российской торговой системы (РТС), юридически завершившееся в декабре 2011 г.).
Достаточно часто даже сам подход к выявлению этапов российского валютного рынка во многом является формальным, причем наиболее отчетливо это проявляется при рассмотрении современного периода.
Подобный недостаток, как полагают авторы статьи, свойственен работам А. Потемкина, который, отталкиваясь от уровня развития инфраструктуры валютного рынка, считает необходимым выделить следующие этапы:
1) 1989-1991 гг. - валютные аукционы Внешэкономбанка;
2) 1991 г. - операции на валютной бирже Госбанка СССР;
3) 1992-1993 гг. - создание организованного межбанковского валютного рынка;
4) 1994-1998 гг. - этапы курсовой политики;
5) 1998-2002 гг. - антикризисный этап;
6) 2003-2004 гг. - модернизация биржевого валютного рынка;
7) после 2005 г. - стремление к «поликонвертируемости» рубля, причем сам исследователь описывает последний этап довольно обобщенно, отмечая лишь неоправданно высокую привязку национального валютного рынка к доллару США [8].
Слишком формальный подход, на взгляд авторов статьи, присущ и работам Г.В. Хатющенко, который выделяет три «ступени исторической эволюции современного российского биржевого валютного рынка»:
1) становление (1992-1998 гг.), когда произошли «зарождение рынка и формирование основных элементов в системе международной торговли»;
2) развитие (1999-2003 гг.), связанное с организацией межрегиональной биржевой торговли;
3) интеграция (после 2004 г.), которая характеризуется «формированием единого информационного биржевого сегмента финансового рынка России» и «доминированием принципа технологичности организации торгов» [12].
Соответственно, можно утверждать, что вопросы,
связанные с определением ключевых этапов становления биржевого валютного рынка в нашей стране, несмотря на существование ряда специализированных исследований в этой области, являются дискуссионными и объективно требуют дальнейшей научной разработки.
При этом авторы статьи полагают, что ни один из представленных подходов к выделению этапов становления (в терминологии некоторых авторов -этапов развития или этапов формирования валютного рынка) не может быть непосредственно применен в отношении биржевого валютного рынка, так как большинство исследователей предпочитают вести отсчет времени с 1989 г., хотя эта дата и не является общепринятой.
Значительно реже в качестве отправной точки развития российского валютного рынка называется 1986 г., что связано с определенной децентрализацией внешнеэкономической деятельности и введением системы валютных отчислений, в рамках которой часть поступлений иностранной валюты делилась между государством и хозяйствующим субъектом в соответствии с установленными на законодательном уровне нормативами3.
Выбор 1989 г. в качестве своеобразной стартовой точки в значительной степени обусловлен тем, что во многих научных работах, особенно написанных в 1990-е гг., подчеркивается, что «в 1989 г. впервые появляется официально признанный валютный рынок в форме валютных аукционов Внешэкономбанка СССР», которые «были организованы на основе конкурса заявок на покупку-продажу иностранной валюты предприятий и организаций»4.
Принципиальной новацией проводимых валютных аукционов был конкурентный характер торгов, в ходе которых устанавливался рыночный курс, причем это происходило не напрямую, что характерно для традиционных биржевых торгов, а опосредованно - через так называемые инвалютные рубли (именно они покупались и продавались в ходе аукционов).
Фактически инвалютные рубли представляли собой условные (суррогатные) учетные денежные единицы, которые предусматривали возможность платежей в иностранной валюте (иными словами,
3 Нормативы валютных отчислений характеризовались высоким уровнем вариативности и колебались от 2 до 100%, при этом одним из самых распространенных нормативов был равен 10%.
4 Котелкин С., Круглов А., Мишальченко Ю., Тумаров Т. Основы международных валютно-финансовых и кредиторских отношений. М.: ИНФРА-М, 1998. 432 с.
формально первые валютные аукционы давали возможность совершать операции с валютой исключительно через инвалютные рубли).
Существенной особенностью этих аукционов стало то, что большинство из них характеризовалось крайне несбалансированным соотношением спроса и предложения валюты - обычно спрос на валюту значительно превышал ее предложение, причем на первых аукционах он был настолько велик, что часть иностранной валюты продавалась не хозяйствующими субъектами, а напрямую государством. При этом стоит отметить, что в данном случае валюту продавали не для стабилизации валютного курса, как это делается в настоящее время, а для ликвидации дисбаланса со стороны спроса на валюту.
Правила валютных аукционов предусматривали ряд ограничений при совершении сделок, в том числе и ценового характера, т.е. ценообразование на них нельзя было назвать абсолютно свободным. Мало того, сами аукционы проходили в заочной форме, так как ценовые заявки подавались только по почте, причем их удовлетворяли по принципу наибольшего объема, чтобы добиться максимального количества сделок на основании поданных заявок.
Стоит заметить, что в рамках всей национальной экономики проводимые валютные аукционы не имели особого значения, так как они охватывали малую часть внешнеторговых операций и весьма ограниченное количество хозяйствующих субъектов (прежде всего, предприятий и организаций, занимающихся внешнеэкономической деятельностью).
Так, на первом подобном аукционе «в пересчете на доллары США было продано порядка 15 млн долл., причем в нем участвовало всего «21 предприятие-продавец и 210 предприятий-покупателей», а в общей сложности «за первые полтора года было проведено 19 аукционов на общую сумму 300 млн долл»5. Соответственно, в относительном выражении объем валюты, проходивший через аукционы, составлял не более 0,5-0,7% от объема внешнеторгового оборота страны.
По мнению авторов, валютные аукционы Внешэкономбанка СССР в принципе не должны рассматриваться в рамках исследования этапов становления биржевого валютного рынка, так как эти аукционы де-факто являлись внебиржевыми и предусматривали совершение сделок напрямую
5 URL: http://www.rcb.ru/bo/2009-11/34868.
между участниками торгов без привлечения какой бы то ни было инфраструктурной организации (на тот момент времени инфраструктуры биржевого валютного рынка в ее современном понимании в национальной экономике фактически не существовало).
Отдельные исследователи предлагают считать моментом возникновения валютного рынка в России появление Центра проведения межбанковских валютных операций, который с 1991 г. функционировал при Госбанке СССР как специальное подразделение. Именно при акционировании центра была впоследствии создана Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ).
Центр проведения межбанковских валютных операций часто назывался валютной биржей Госбанка СССР, однако с формальной точки зрения он, безусловно, таковой не являлся, хотя ему и были присущи отдельные черты, характерные для биржевой торговли. В частности, сделки с иностранной валютой имели право совершать только его члены, он обеспечивал проведение расчетов между ними и пр.
Важно заметить, что это учреждение изначально отказалось от использования инвалютных рублей, что означало переход к установлению курса рубля непосредственно к иностранной валюте. Существенным нововведением стало и проведение валютных торгов уполномоченным сотрудником Центра проведения межбанковских валютных операций (такой работник назывался курсовым маклером), причем заявки на покупку и на продажу валюты стали собирать непосредственно на месте проведения торгов. Зарегистрированные представители членов центра подавали типовые заявки на покупку и продажу в бумажной форме.
Одновременно Центр проведения межбанковских валютных операций предполагал наличие целого ряда очень серьезных ограничений, связанных с совершением валютных операций. В частности, членами этого учреждения могли быть только Внешэкономбанк СССР, банковские организации и финансовые организации, являющиеся резидентами страны, а для совершения сделки на сумму, превышающую 3 млн долл. США, член центра должен был в обязательном порядке получить разрешение Госбанка СССР.
Кроме того, принципиальным изменением по сравнению с валютными аукционами
Внешэкономбанка СССР стало и то, что члены центра получили возможность совершать операции не только в собственных интересах (от своего имени и за свой счет), но и в интересах своих клиентов (от своего имени и за счет клиентов). Однако таковыми могли быть только национальные хозяйствующие субъекты (в нормативной базе применялся термин «советские предприятия»).
При покупке иностранной валюты клиенты членов центра в обязательном порядке должны были задекларировать цель ее использования, причем в соответствии с письмом Госбанка СССР от 11.06.1991 №180-91 «Временные правила осуществления операций в Центре проведения межбанковских валютных операций (валютная биржа)» перечень возможных направлений использования валюты был жестко регламентирован и предполагал, что «иностранная валюта может использоваться клиентом:
а) для перевода за границу текущих платежей по выплате процентов и основного долга по привлеченным заемным средствам;
б) для покупки товаров и услуг, расчеты за которые осуществляются на условиях без отсрочки платежа и не предполагают предоставления или привлечения заемных средств в иностранной валюте;
в) для переводов за границу дивидендов от инвестиций в экономику СССР;
г) для продажи иностранной валюты гражданам с целью вывоза за границу в соответствии с «Правилами покупки и продажи (перевода) для вывоза за границу иностранной валюты за счет личных средств граждан»6.
Примечательно, что декларирование клиентом члена центра целей приобретения иностранной валюты отнюдь не гарантировало его участия в торгах, так как разрешение на покупку валюты должен был дать еще и специальный совет, работавший при центре и «в ручном режиме» рассматривавший поданные заявки.
Таким образом, деятельность Центра проведения межбанковских валютных операций отличалась крайне узкой специализацией: фактически он был ориентирован только на удовлетворение потребностей ограниченного круга юридических лиц, являвшихся резидентами нашей страны, преимущественно, коммерческих банков и их клиентов. Фактически к валютным торгам не
6 URL: http://russia.bestpravo.ru/fed1991/data01/tex11719.htm.
допускались физические лица - резиденты, а также все нерезиденты. В результате роль центра также была весьма ограниченной: средний месячный объем торгов валютой составлял «порядка 30 млн долл.»7.
Как полагают авторы, функционирование Центра проведения межбанковских валютных операций при Госбанке СССР также нельзя относить к этапам становления биржевого валютного рынка по следующим причинам:
1) он не являлся самостоятельной инфраструктурной организацией, а функционировал как одно из подразделений национального регулятора;
2) его деятельность не лицензировалась (на практике к Центру проведения межбанковских валютных операций вообще не предъявлялось никаких особых требований);
3) параметры проведения валютных торгов определялись преимущественно специальными законодательными актами, а правил валютных торгов, принятых по инициативе их организатора, просто не было. Формально сам процесс торговли валютой определялся Правилами биржевой торговли валютой, которые были утверждены Госбанком СССР. Однако в этот нормативный документ постоянно вносились изменения, причем довольно существенные, а первые торги валютой, организованные Центром, вообще проводились в условиях отсутствия этого документа;
4) торги валютой, особенно вначале, носили нерегулярный характер (например, в апреле 1991 г. они проводились один раз в неделю вместо двух8 по причине малого количества участников (в первых торгах участвовало всего 10 банков и 1 финансовая компания) и, соответственно, крайне низкой ликвидности (объем первых торгов составил всего 60 000 долл.);
5) курс рубля по отношению к доллару на проводимых торгах формировался крайне нерегулярно. По правилам торгов новый валютный курс устанавливался только в случае, если объем торгов превышал 10 млн долл., в противном случае курс оставался неизменным9.
Резюмируя сказанное, авторы полагают,
7 URL: http://www.rcb.ru/bo/2009-11/34868.
8 Формально торги должны были проводиться два раза в неделю -по вторникам и четвергам - с 9.30 до 11.30.
9 Перед первыми валютными торгами курс рубля по отношению к доллару был установлен Госбанком СССР на отметке 27,6 руб. за 1 долл.
что до 1992 г. можно выделять лишь этапы становления внебиржевого валютного рынка, так как биржевой валютный рынок априори подразумевает существование специализированной инфраструктурной организации - валютной биржи.
В нашей стране первая валютная биржа была создана лишь в январе 1992 г., таким образом, говорить о существовании в России биржевого валютного рынка до этого момента совершенно не корректно.
Как представляется, выделение этапов становления биржевого валютного рынка в России целесообразно проводить не с точки зрения развития его инфраструктуры, а с точки зрения изменения структуры его участников. В данном случае логика выделения отдельных этапов становления рассматриваемого рынка предполагает, что валютная биржа, будучи коммерческой организацией, заинтересована в увеличении количества участников торгов и повышении их активности, поэтому реализуемые ею инфраструктурные инновации нацелены либо на увеличение количества участников, в том числе за счет охвата новых групп экономических субъектов, либо на оптимизацию торговых процессов (например, подачи заявок или совершения сделок с валютой).
Соответственно, инфраструктурные изменения, как имевшие, так и имеющие место на биржевом валютном рынке, должны рассматриваться как инструмент, дающий возможность повлиять на структуру участников валютных торгов.
Трансформация инфраструктуры этого рынка отнюдь не означает автоматического изменения структуры участников торгов валютой: отдельные инфраструктурные изменения могут элементарно не прижиться на рынке или быть востребованными в очень ограниченном масштабе. При этом изменение структуры участников всегда способствует трансформации инфраструктуры данного рынка (она меняется в соответствии с потребностями участников).
К сожалению, валютные биржи в Ро ссии традиционно не обнародуют статистики по группам участников торгов, хотя мониторинг структуры участников ведется. Поэтому при выделении этапов становления рынка можно говорить лишь о наиболее серьезных структурных изменениях, а именно - о появлении новых групп участников торгов.
Авторы считают, что рассмотрение этапов
становления национального биржевого валютного рынка целесообразно проводить на примере Московской биржи10, так как исторически именно она играла основную роль на российском валютном рынке. Значение остальных бирж, как возникших в начале 1990-х гг., так и функционирующих в настоящее время, было и остается весьма незначительным и не оказывает принципиального влияния на формирование рыночных валютных курсов.
Хотелось бы подчеркнуть, что основная идея предлагаемого авторами подхода состоит в выделении этапов формирования биржевого валютного рынка в России в зависимости от изменения структуры инвесторов биржевого валютного рынка. Этот метод является совершенно нетипичным для отечественной научной литературы, так как в подавляющем большинстве случаев:
• во-первых, этапизация проводится применительно не к биржевому валютному рынку как таковому, а ко всему валютному рынку в целом. Соответственно, некорректно, на взгляд авторов, исследователи выбирают 1989 г. в качестве своеобразной точки отсчета;
• во-вторых, основными критериями для выделения отдельных этапов являются некие события (как правило, связанные с инфраструктурными изменениями), причем они сами по себе не всегда приводят к существенным изменениям на рассматриваемом рынке. Меняется форма, а не суть;
• в-третьих, как правило, в проводимых исследованиях практически не уделяется внимания текущему состоянию биржевого валютного рынка, хотя именно сейчас он претерпевает трансформацию, быстро превращаясь из рынка исключительно институциональных инвесторов (коммерческих банков) в смешанный рынок (институциональные плюс частные инвесторы).
В рамках предложенного подхода, на взгляд авторов, перечисленные недостатки последовательно устраняются.
Итак, первый этап развития отечественного биржевого валютного рынка - 1992-1996 гг. - можно
10 Точнее, первоначально она называлась АОЗТ «Московская
межбанковская валютная биржа», затем - ЗАО «Московская
межбанковская валютная биржа», а после объединения с ОАО
«Фондовая биржа РТС» - ОАО «Московская биржа ММВБ-РТС».
назвать этапом преобладания коммерческих банков, совершавших операции с иностранной валютой преимущественно в собственных интересах.
В январе 1992 г. «ведущие коммерческие банки
РФ11, а также Банк России, Правительство Москвы
и Ассоциация российских банков учредили
АОЗТ «Московская межбанковская валютная
биржа» (ММВБ), основной задачей которого стала
12
организация торгов иностранными валютами»12.
Вплоть до 1996 г. торги на валютной бирже проводились «с голоса» сотрудником валютной биржи - валютным маклером, причем участникам было доступно совершение операций с несколькими иностранными валютами. Как отмечается на официальном сайте музея Московской биржи, в этот период «самым популярным был доллар США, но и другие валюты - немецкая марка, английский фунт стерлингов, французский франк, итальянская лира, шведская крона - торговались тоже. Не забывали и деньги республик бывшего СССР - казахстанский тенге, белорусский рубль, украинский карбованец»13.
При проведении торгов валютой использовался так называемый аукцион с фиксингом, подразумевавший, что все сделки с иностранной валютой проводятся по единому курсу, установленному в конце торгов путем достижения баланса между спросом и предложением.
Сама процедура проведения валютных торгов была достаточно простой. Маклеру подавались заявки на покупку и на продажу иностранной валюты. В начале торгов он объявлял совокупный объем спроса и предложения валюты и фиксировал имевшуюся разницу между ними. Затем участники имели право изменять поданные заявки, но только так, чтобы уменьшить разницу между спросом и предложением. Например, при превышении спроса над предложением участник торгов имел право либо увеличить заявку на продажу валюты, либо уменьшить заявку на ее покупку.
Если баланс спроса и предложения достигался уже на этом этапе, то расчеты проходили по фиксингу предыдущего торгового дня. В противном случае валютный маклер начинал изменять курс валюты
11 Первоначально учредителями ММВБ было 30 коммерческих банков.
12 URL: http://www.micex.ru/file/publ/28637/comments_3586. pdf.
13 URL: http://museum.moex.com/museum/annals/10/index. html?start=1.
с определенным шагом (минимально возможный шаг цены был равен 0,1 руб., хотя допускалось и его увеличение) до тех пор, пока спрос не становился равен предложению14. В этот момент объявлялся фиксинг, и торги валютой прекращались.
Только 1 ноября 1996 г. у участников валютных торгов появилась возможность выставлять заявки и совершать операции по купле-продаже валюты не «с голоса», а через информационно-дилинговую систему Reuter Domestic Dealing 2000/1, т.е. члены биржи, являвшиеся ее пользователями, получили возможность совершать операции на валютном рынке дистанционно.
Необходимо заметить, что на протяжении всего этого этапа становления российского биржевого валютного рынка коммерческие банки, безусловно, доминировали среди участников торгов, так как стандартная модель ведения их валютного бизнеса была достаточно простой: они зарабатывали на разнице между курсом продажи иностранной валюты юридическим и физическим лицам и курсом ее приобретения на биржевом рынке [13].
Эта особенность объяснялась следующими причинами:
1) значительным размером одного лота15, величина которого могла значительно различаться в зависимости от конкретной иностранной валюты. Однако в любом случае она оставалась достаточно большой. В частности, по немецкой марке, французскому франку, швейцарскому франку и фунту стерлингов один торговый лот был равен 1 000 ден. ед., доллару -10 000, японской иене - 100 000, итальянской лире -1 000 000 ден. ед.;
2) сформировавшимися предпочтениями хозяйствующих субъектов. Большинство из них, прежде всего юридические лица, предпочитали приобретать валюту у коммерческих банков, а не принимать участие в биржевых торгах в качестве клиентов членов биржи16;
14 Например, если спрос на валюту превышал ее предложение, то валютный маклер предлагал большее количество единиц национальной валюты за одну единицу иностранной валюты, и наоборот.
15 С начала функционирования ММВБ торги валютой велись в лотах, причем участники имели право подавать заявки, кратные определенному количеству лотов.
16 Ориентированность хозяйствующих субъектов на приобретение иностранной валюты не через биржевые торги была обусловлена соображениями экономического характера. У многих потребность в операциях на валютном рынке возникала эпизодически, поэтому с финансовой точки зрения им было
3) несовершенством организации валютных торгов. На практике существовавшие в тот период алгоритмы организации биржевых торгов технологически не позволяли обслуживать большое количество участников.
Второй этап становления валютного рынка в России, пришедшийся на 1997-2003 гг., - это выход юридических лиц - резидентов на биржевой валютный рынок в качестве клиентов коммерческих банков.
В значительной степени этот этап связан с запуском на ММВБ Системы электронных лотовых торгов (СЭЛТ), который состоялся 2 июня 1997 г. Принципиальным отличием СЭЛТ от Reuter Domestic Dealing 2000/1 стало то, что она изначально являлась специализированным программным продуктом, который был разработан валютной биржей.
Новшество стало настоящим технологическим прорывом на российском биржевом валютном рынке, так как являлось «первой в России электронной брокерской системой, предназначенной для ведения безналичных валютных торгов, дополненной механизмами обеспечения безрисковых расчетов ММВБ»17.
Внедрение СЭЛТ принципиальным образом изменило сам процесс торгов иностранной валютой. Произошел качественный переход от дискретного аукциона с единой ценой к непрерывному аукциону, при котором совпадающие заявки автоматически исполнялись, т.е. биржевой валютный курс перестал быть константой и начал меняться в зависимости от соотношения спроса и предложения в конкретный момент.
Весьма примечательно, что СЭЛТ чрезвычайно быстро стала набирать популярность: первоначально значительно расширился список ее членов (в основном за счет небольших коммерческих банков, ранее являвшихся клиентами членов биржи), а затем начался активный процесс формирования клиентской базы членов биржи.
Как полагают авторы, быстрое распространение было вызвано следующими факторами:
1) в СЭЛТ впервые был реализован принцип
намного выгоднее периодически покупать и продавать валюту по курсу банка, чем оплачивать его услуги как посредника, предоставляющего доступ на валютный рынок. Помимо комиссии от суммы сделок на валютном рынке члены биржи, как правило, взимали со своих клиентов еще и ежемесячную фиксированную комиссию вне зависимости от их торговой активности.
17 URL: http://old.computerra.ru/offline/1998/264/1564.
«поставка против платежа», т.е. фактически снимался риск контрагента. За счет предварительного депонирования совершение сделок с иностранной валютой было возможно только в том случае, если у обеих сторон сделки имелись необходимые средства, в противном случае система автоматически блокировала ее совершение. Причем сам процесс зачисления и списания денежных средств жестко регламентировался и систематически контролировался ММВБ;
2) новая система торгов принципиально изменила статус подаваемых заявок на совершение сделок с валютой - из условных (при существовавших ранее системах подача заявки отнюдь не означала автоматического совершения сделки даже при наличии аналогичной встречной заявки) в обязательные (при совпадении спроса и предложения по цене сделки с валютой стали совершаться автоматически, не требуя от участников торгов никаких дополнительных действий);
3) технология СЭЛТ дала членам валютной биржи возможность обслуживать намного большее количество клиентов по стандартизированной схеме. Иными словами, профессиональные посредники, которые до этого момента обслуживали ограниченное количество крупных клиентов, смогли на порядок увеличить масштабы своего бизнеса.
В течение всего этого этапа клиентская база членов валютной биржи практически полностью формировалась из юридических лиц, являвшихся резидентами России, заинтересованными в получении доступа к валютным торгам. В большинстве случаев физическим лицам - резидентам этот рынок был неинтересен прежде всего в силу значительных издержек, связанных с совершением торговых операций. По сути, их «отсекала» тарифная политика членов валютной биржи, которые были заинтересованы в привлечении более крупных клиентов, способных обеспечить на порядок большие торговые обороты, а доступ нерезидентов на рынок сдерживался существовавшими законодательными ограничениями.
Третий этап становления отечественного биржевого валютного рынка - 2004-2011 гг. - постепенный выход на валютный рынок нерезидентов, также становившихся клиентами коммерческих банков.
В данном случае изменение структуры участников национального валютного рынка было спровоцировано трансформацией действующего
законодательства: в самом конце 2003 г. был принят Федеральный закон «О валютном регулировании и валютном контроле», значительно упростивший как внешнеэкономическую деятельность резидентов, так и приток иностранного капитала в российскую экономику.
К примеру, В.В. Андреев выделяет следующие о сновные изменения в отече ственном законодательстве, произошедшие после принятия этого законодательного акта:
1) изменение регулирования операций движения капитала, суть которых можно определить как «разрешено все, что не запрещено»;
2) введение запрета на выдачу индивидуальных разрешений;
3) трактовка неясностей законодательства в пользу резидентов и нерезидентов;
4) определение закрытого перечня возможных ограничений и запрет на введение новых, а также установление сроков отмены ряда действовавших на тот момент ограничений [10].
Изменения в российском законодательстве создали условия для прихода нерезидентов на национальный биржевой валютный рынок. Новые участники валютного рынка также становились клиентами коммерческих банков, так как подавляющее их большинство не рассматривали российскую валюту в качестве самостоятельно объекта инвестирования и, соответственно, не имели сильной заинтересованности в получении прямого доступа к валютным торгам. По сути, конверсионные операции, совершаемые на валютном рынке, давали нерезидентам возможность инвестировать в другие виды активов, в частности в акции и облигации.
Российский биржевой валютный рынок оставался рынком, на котором безусловно доминировали коммерческие банки, хотя приход нерезидентов благоприятно отразился на уровне его ликвидности.
Вполне закономерным результатом «банковской монополии» на валютном рынке являлось то, что вплоть до 2011 г. на биржевые торги выводилась лишь разница между спросом и предложением на валюту, т.е. основной объем спроса и предложения банки стремились удовлетворять самостоятельно.
Сделать это любому банку было совершенно не сложно - достаточно выступать в качестве посредника между собственными клиентами, имеющими противоположные интересы на
валютном рынке. В этом случае он устанавливал свой внутренний курс как на покупку, так и на продажу иностранной валюты и зарабатывал на разнице.
Наконец, четвертый период становления биржевого валютного рынка, начавшийся в 2012 г. и продолжающийся в настоящее время, - это период выхода на валютный рынок физических лиц - резидентов.
Примечательно, что операции с иностранной валютой физические лица - резиденты совершали с момента формирования валютного рынка в нашей стране, однако они работали преимущественно на внебиржевом рынке. Как правило, физические лица - резиденты выступали в качестве розничных клиентов коммерческих банков, причем очень часто иностранная валюта рассматривалась ими как один из способов сохранения капитала и диверсификации рисков [14, 15].
В 2012 г. Московская биржа принципиально изменила подход к проведению биржевых торгов валютой, предоставив возможность клиентам членов биржи напрямую участвовать в торгах. Проще говоря, технология, хорошо зарекомендовавшая себя на фондовом и срочном рынках, была перенесена на валютный рынок. При этом многие члены биржи стали предоставлять своим клиентам услугу так называемого единого счета, заключающуюся в возможности совершения операций на разных рынках Московской биржи с одного торгового счета.
Появление возможности прямого выхода на биржевой валютный рынок резко обострило конкуренцию между членами валютной биржи и способствовало снижению средней величины комиссионного вознаграждения. Многие банки отменили фиксированную часть вознаграждения, оставив только переменную часть, зависящую от уровня торговой активности клиента [16]. Снижение издержек при торговле на валютном рынке сделало его намного привлекательнее по сравнению с внебиржевым рынком.
Нововведения на Московской бирже совпали со стагнацией на фондовом рынке. По итогам 2010-2011 гг. рынок акций практически не вырос, а доходность инвестиций на рынке облигаций была сопоставима с доходностью банковских депозитов [17-18], что значительно повысило интерес физических лиц - резидентов к другим сегментам национального финансового рынка, в том числе и к биржевому рынку валюты.
По большому счету можно выделить две волны притока физических лиц - резидентов на валютный рынок: 2012 г., когда они переходили на этот рынок с фондового (основная причина - поиск альтернативы), и 2014 г., когда физические лица приходили с внебиржевого рынка (основная причина - стремление минимизировать издержки при совершении операций с валютой и обеспечить приемлемый уровень ликвидности).
Подводя итог, отметим: в зависимости от структуры участников российского биржевого валютного рынка можно выделить четыре основных этапа его становления:
1) 1992-1996 гг. - этап собственных операций коммерческих банков;
2) 1997-2003 гг. - этап выхода на рынок юридических лиц - резидентов;
3) 2004-2011 гг. - этап выхода на рынок нерезидентов;
4) 2012 г. - этап выхода на рынок физических лиц -резидентов.
Таким образом, массовый выход на валютный рынок частных инвесторов (четвертый этап) априори будет приводить к возрастанию волатильности валютного курса как минимум за счет психологического эффекта толпы. Он только усилится отменой валютного коридора, так как у участников рынка нет четких ориентиров по выходу Банка России на валютный рынок, и снижением предсказуемости масштабов валютных интервенций (регулятор сознательно стал менее предсказуемым).
Представляется, что в современных экономических условиях стабилизация рубля в принципе маловероятна. Как минимум для стабильности валюты нужна стабильность в экономике, а она пока отсутствует: спад ВВП по II квартале текущего года оказался несколько больше ожиданий. Наиболее вероятный сценарий формирования валютного курса в России - это сохранение повышенной волатильности в достаточно широком диапазоне до стабилизации фундаментальных макроэкономических показателей.
Список литературы
1. Абрамова М.А. Национальная денежная система: теория, методология исследования, концепция развития в условиях модернизации современной экономики: монография. М.: ИНФРА-М, 2014. 380 c.
2. Ермакова Е.А. Финансовая система России в условиях глобализации // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2007. № 1. С. 75-79.
3. Семернина Ю.В. Глобальные тенденции мирового рынка облигаций // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2012. № 1. С. 138-141.
4. Якунина А.В. Финансовая стабильность: теоретический анализ // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2012. №1. С. 153-156.
5. Сомова О.В. Сравнительный анализ биржевого и внебиржевого валютного рынка // Управленец. 2015. № 2. С. 40-45.
6. Федорова Е.А., Лукасевич И.Я. Прогнозирование финансовых кризисов с помощью экономических индикаторов в странах СНГ // Проблемы прогнозирования. 2012. № 2. С. 112-121.
7. Селищев А.С. «Язык» и «деньги»: сравнительный анализ двух категорий // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2013. № 5. С. 39-48.
8. Потемкин А. Инфраструктура валютного рынка: на пути к конвертируемому рублю. URL: http://www. micex.ru/file/bursereview/article/70104/article_657.pdf.
9. Платонова И., Наговицин А., Коротченя В. Перестройка мировой валютной системы и позиция России. М.: Либроком, 2009. 240 с.
10. Андреев В.В. Либерализация валютного регулирования и валютного контроля в России URL: http:// www.ipr-ras.ru/articles/andreev07-1.pdf .
11. Андронова Н.Э. Особенности и перспективы современной валютной системы России в условиях глобализации // Молодой ученый. 2013. № 1. С. 72-76.
12. Хатющенко Г.В. Основные этапы становления и развития российского биржевого валютного рынка в условиях либерализации его регулирования. URL: http://finis.rsue.ru/2007-1/Hat.pdf.
13. БайбековИ.Р. Критерии инвестиционной привлекательности некоторых финансовых инструментов для коммерческих банков // Современные механизмы развития общественных и корпоративных финансов России: под ред. Е.А. Нестеренко. Саратов, Саратовский государственный социально-экономический университет, 2013. С. 134-144.
14. Глинкина С.П. Новое направление российской внешней и внешнеэкономической политики - взаимодействие в БРИКС. М.: Институт экономики РАН, 2014. 220 с.
15. Рыбин А.В. Финансовая архитектура посткризисного мира: эффективность решений. М.: Институт посткризисного мира, 2009. 16 с.
16. Аганбегян Г.А. Возрастающий корпоративный долг перед иностранными инвесторами - «петля на шее» национальной экономики // Деньги и кредит. 2013. № 3. С. 3-8.
17. Семернина Ю.В. Состояние российского рынка облигаций накануне вступления в ВТО // Налоги. Инвестиции. Капитал. 2012. № 1-3.
18. Семернина Ю.В. Тенденции развития мирового биржевого рынка облигаций // Наука и общество.
2011.№ 2. С. 77-83.
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
Monitoring of Economic Processes KEY MILESTONES OF THE FOREIGN EXCHANGE MARKET EVOLUTION IN RUSSIA Ekaterina A. NESTERENKOa*, Oksana V. SOMOVAb
a Saratov Socio-Economic Institute, Branch of Plekhanov Russian University of Economics, Saratov, Russian Federation ekanestl [email protected]
b Saratov Socio-Economic Institute, Branch of Plekhanov Russian University of Economics, Saratov, Russian Federation [email protected]
* Corresponding author
Abstract
Importance Whereas the role of the Russian foreign exchange market becomes more important for ensuring the stability of the national financial system, issues of determining phases of Russia's foreign exchange market evolution gain special relevance.
Objectives The research identifies milestones in the evolution of the foreign exchange market in Russia in terms of changes in its actors.
Methods The research employs such methods of general scientific cognition as comparison, description and logic apprehension, analysis and synthesis.
Results We found some sound reasons why issues of determining the milestones of the Russian foreign exchange market were not sufficiently presented in contemporary scientific literature. Conclusions and Relevance Depending on the composition of actors in the Russian foreign exchange market, it is possible to point out four main phases of its development: 1992-1996, i.e. the period of commercial banks' internal operations; 1997-2003, i.e. resident businesses' penetration to the market; 2004-2011, i.e. non-resident businesses' penetration to the market; post-2012, i.e. individual residents' entry to the market. Analyzing the milestones of the Russian foreign exchange market development in the segment under study helps identify significant structural changes and main trends in the segment of the foreign exchange market.
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2015
References
1. Abramova M.A. Natsional'naya denezhnaya sistema: teoriya, metodologiya issledovaniya, kontseptsiya razvitiya v usloviyakh modernizatsii sovremennoi ekonomiki: monografiya [The national monetary system: theory, research methodology, development concept during modernization of today's economy: a monograph]. Moscow, INFRA-M Publ., 2014, 380 p.
2. Ermakova E.A. Finansovaya sistema Rossii v usloviyakh globalizatsii [The financial system of Russia during globalization]. Vestnik Saratovskogo gosudarstvennogo sotsial 'no-ekonomicheskogo universiteta = Bulletin of Saratov State Socio-Economic University, 2007, no. 1, pp.75-79.
3. Semernina Yu.V. Global'nye tendentsii mirovogo rynka obligatsii [Global trends in the global bond market].
Vestnik Saratovskogo gosudarstvennogo sotsial 'no-ekonomicheskogo universiteta = Bulletin of Saratov State Socio-Economic University, 2012, no. 1, pp. 138-141.
4. Yakunina A.V. Finansovaya stabil'nost': teoreticheskii analiz [Financial stability: a theoretical analysis].
Vestnik Saratovskogo gosudarstvennogo sotsial 'no-ekonomicheskogo universiteta = Bulletin of Saratov State Socio-Economic University, 2012, no. 1, pp. 153-156.
5. Somova O.V. Sravnitel'nyi analiz birzhevogo i vnebirzhevogo valyutnogo rynka [A comparative analysis of the stock exchange and OTC market]. Upravlenets = Manager, 2015, no. 2, pp. 40-45.
6. Fedorova E.A., Lukasevich I.Ya. Prognozirovanie finansovykh krizisov s pomoshch'yu ekonomicheskikh indikatorov v stranakh SNG [Forecasting financial crises using economic indicators in the CIS]. Problemy prognozirovaniya = Problems of Forecasting, 2012, no. 2, pp. 112-121.
Article history:
Received 28 July 2015 Received in revised form 17 August 2015 Accepted 2 September 2015
JEL classification: E41, E44, F31, G24
Keywords: foreign exchange transactions, stock exchange
7. Selishchev A.S. "Yazyk" i "den'gi": sravnitel'nyi analiz dvukh kategorii ['Language' and 'money': a comparative analysis of the two categories]. Izvestiya Sankt-Peterburgskogo gosudarstvennogo ekonomicheskogo universiteta = Izvestia of St. Petersburg State University of Economics, 2013, no. 5, pp. 39-48.
8. Potemkin A. Infrastruktura valyutnogo rynka: na puti k konvertiruemomu rublyu [Infrastructure of the foreign exchange market: towards the ruble convertibility]. Available at: http://www.micex.ru/file/bursereview/ article/70104/article_657.pdf. (In Russ.)
9. Platonova I., Nagovitsin A., Korotchenya V. Perestroika mirovoi valyutnoi sistemy i pozitsiya Rossii [Restructuring the world monetary system and the position of Russia]. Moscow, Librokom Publ., 2009, 240 p.
10. Andreev V.V. Liberalizatsiya valyutnogo regulirovaniya i valyutnogo kontrolya v Rossii [Liberalizing the foreign currency regulation and currency control in Russia]. Available at: http://www.ipr-ras.ru/articles/ andreev07-1.pdf. (In Russ.)
11. Andronova N.E. Osobennosti i perspektivy sovremennoi valyutnoi sistemy Rossii v usloviyakh globalizatsii [Specifics and prospects of the contemporary foreign currency system of Russia during globalization].
Molodoi uchenyi = Young Scientist, 2013, no. 1, pp. 72-76.
12. Khatyushchenko G.V. Osnovnye etapy stanovleniya i razvitiya rossiiskogo birzhevogo valyutnogo rynka v usloviyakh liberalizatsii ego regulirovaniya [Main milestones of origination and development of the Russian stock exchange market during liberalization of its regulation]. Available at: http://finis.rsue.ru/2007-1/Hat. pdf. (In Russ.)
13. Baibekov I.R. Kriterii investitsionnoi privlekatel'nosti nekotorykh finansovykh instrumentov dlya kommercheskikh bankov. V kn.: Sovremennye mekhanizmy razvitiya obshchestvennykh i korporativnykh finansov Rossii [Criteria of investment attractiveness of certain financial instruments for commercial banks. In: Modern mechanisms for developing public and corporate finance in Russia]. Saratov, Saratov State Socio-Economic University Publ., 2013, pp. 134-144.
14. Glinkina S.P. Novoe napravlenie rossiiskoi vneshnei i vneshneekonomicheskoi politiki - vzaimodeistvie v BRIKS [BRICS Cooperation as a new direction of the Russian foreign and foreign economic policies]. Moscow, Institute of Economics of RAS Publ., 2014, 220 p.
15. Rybin A.V. Finansovaya arkhitektura postkrizisnogo mira: effektivnost' reshenii [The post-crisis world's financial architecture: effectiveness of decisions]. Moscow, Post-Crisis World Institute Publ., 2009, 16 p.
16. Aganbegyan G.A. Vozrastayushchii korporativnyi dolg pered inostrannymi investorami - "petlya na shee" natsional'noi ekonomiki [Growing corporate debt to foreign investors tightens the noose around 'the neck' of the national economy]. Den'gi i kredit = Money and Credit, 2013, no. 3, pp. 3-8.
17. Semernina Yu.V. Sostoyanie rossiiskogo rynka obligatsii nakanune vstupleniya v VTO [The state-of-the-art of the Russian bond market on the eve of Russia's accession to the WTO]. Nalogi. Investitsii. Kapital = Taxes. Investment. Capital, 2012, no. 1-3.
18. Semernina Yu.V. Tendentsii razvitiya mirovogo birzhevogo rynka obligatsii [Trends in the development of the global bond market]. Nauka i obshchestvo = Science and Society, 2011, no. 2, pp. 77-83.
