CC BY
191
Зарубежный опыт
ОПЫТ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО ПЕНСИОННОГО ФОНДА
НОРВЕГИИ1
М в. ДАИилиЯЛ Финансовая академия при Правительстве рФ
Одной из первых стран, где успешно функционирует Государственный пенсионный фонд (ГПФ), является Норвегия. Ее опыт может быть использован при совершенствовании формирования и управления Стабилизационного фонда России.
Норвегия — крупнейший независимый экспортер нефти на мировом рынке. Нефтяные резервы Норвегии расположены в трех зонах континентального шельфа: Северного, Норвежского и Баренцева морей. Страна занимает 9-е место по размеру нефтяных запасов и 3-е место по уровню экспорта нефти на душу населения в мире. Она поставляет свыше 3 млн барр. нефти в сутки (около 150 млн т в год) и входит в тройку ведущих стран мира по экспорту нефти после Саудовской Аравии и России (рис. 1) [2, 3]. В 2003 г. добыча нефти в Норвегии составила 3,4, а потребление — 0,17 млн барр. /сутки. Крупнейшие импортеры норвежской нефти — Великобритания, Нидерланды, США, Франция и Канада.
В 1999 г. стоимость экспорта нефти и газа была равна 35 % совокупного экспорта Норвегии [4]. При „.,„,_«,„ этом экспорт норвежского газа в стоимостном выражении несколько превышает экспорт нефти (рис. 2) [3].
Доходы от экспорта нефти и газа составляют основу экономики Норвегии (табл. 1) [3—10]. Так, согласно данным
Администрации энергетической информации США (Е1Л), в 2003 г. доходы страны от экспорта нефти достигли 33 млрд долл. США или свыше 200 млрд норв. крон. По объему ВВП Норвегия занимает 47-е место в мире, а по уровню ВВП на душу населения входит в первую десятку стран.
Государственный пенсионный фонд Норвегии (ГПФ) был учрежден законом от 22 июня 1990 г. [11] для сглаживания краткосрочных колебаний валютных поступлений от экспорта газа и нефти и финансирования растущих расходов по выплате пенсий по старости и инвалидности и затрат на ме-
Саудовская Аравия
□ Экспорт
Норвегия Иран Венесуэлла
□ Производство
Рис. 1. Добыча, потребление и экспорт нефти в странах мира в 2003 г.
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 ГОД12002
1 Государственный пенсионный фонд Норвегии с 01.01.2006 был переименован в Государственный нефтяной фонд [1].
' ' Нефть —О— Природный
Рис. 2. Экспорт нефти и газа с континентального шельфа Норвегии в 1990 — 2002 гг.
76
финансы и кредит
Таблица 1
Основные макроэкономические показатели норвегии
Показатель Величина Место в мире
ВВП, всего, млрд долл. США, 2003 г. 143
2006 г. (оценка) 207,3 47
млрд норвежских крон, 2004 г. 1626,9
ВВП на душу населения, млрд долл. США / чел. 31,601
(оценка 2006 г.) 47,8 6
в том числе (2002 г.): 4
— по доходам 15,844 6
— по расходам 12,728
Население
июль 2006 г. (оценка) 4 610,820
на 1 января 2004 г., млн чел. 4 577,457
Бюджет, млрд долл. США (2006 г. оценка)
— доходы 195,8
— расходы 133,1
(2000 г.) 71,7 17
— доходы 57,6 19
— расходы
млрд. норвежских крон (по плану 2004 г.) 7 14б 560
— доходы 43,9
в % ВВП 622,675
— расходы
в % ВВП 38,3
Экспорт, всего,
млрд долл. США (2006 г. оценка) 122,6
(2003 г.) 68,2 24
млрд норвежских крон 646,435
Экспорт сырой нефти и природного газа
млрд норвежских крон 280,778
Доля экспорта сырой нефти и природного
газа в совокупном экспорте, % 0,43
Экспорт нефти,
млрд норвежских крон (2002 г.) 200
млрд долл. США (2002 г.) 29,2
млрд долл. США (оценка Администрации
энергетической информации США (Е1А)) 33
Объем экспорта, млн барр. / сутки
— Норвегия, (2001 г.) 3,3 3
Справочно:
— Саудовская Аравия, (2002 г.) 6,71 1
— Россия, (2001 г.) 4,91 2
Экспорт нефти (2002 г.)
млн. барр. / сутки 3,46 1
барр. / сутки на 1000 человек 729,26 3
Экспорт газа (2002 г.)
млрд норвежских крон 270
млрд долл. США 39,42
Нефтяные резервы, млрд. барр., 2003 г.
— Норвегия 9,86 15
— январь 2003 г., оценка Е1А 10,2
Справочно:
— Саудовская Аравия 261,7 1
— Россия 51,2 8
Нефтяные резервы на душу населения, барр. / чел., 2003 г. 2 026,9 6
дицинские услуги. По прогнозам Министерства финансов Норвегии, к 2050 г. произойдет снижение финансовых поступлений страны от нефтяной деятельности, а расходы по выплате пенсий и пособий по нетрудоспособности возрастут, что потребует дополнительных финансовых ресурсов. Это увеличивает значение ГПФ для экономики Норвегии.
Создание фонда делает норвежскую экономику более устойчивой и увеличивает возможности маневра в области социальной политики. Фонд является одновременно и сберегательным, и стабилизационным, и предназначен для обеспечения устойчивости функционирования бюджетной сферы в долгосрочном периоде.
Государственный пенсионный фонд, составная часть государственных финансов Норвегии, рассматривается как часть торгового баланса страны. Активы фонда пополняются за счет двух источников:
1) поступлений от экспорта нефти;
2) доходов от инвестиций фонда. Доходы фонда могут использоваться только для перечислений в федеральный бюджет согласно резолюции Парламента Норвегии и не могут использоваться в целях кредитования правительства Норвегии или частного сектора. ГПФ не может делать займов [1].
Фонд пополняется постоянно, независимо от величины доходов нефтегазовых компаний. Все активы ГПФ инвестируются в акции и облигации за рубежом. Это позволяет избежать так называемой «голландской болезни», т. е. ситуации, когда сверхдоходы от экспорта какого-либо продукта приводят к завышению курса национальной валюты. В результате другие отрасли экономики становятся нерентабельными. Таким образом, ГПФ Норвегии стал макроэкономическим регулятором экономического роста.
финансы и кредит
77
Окончание табл.1
Показатель Величина Место в мире
Государственный пенсионный фонд,
млрд норвежских крон (на 31 января 2007 г.) 1 823,4
млрд долл. США 123,4'
в % ВВП (2002 г.) 54,2
Инфляция, %, (1990 - 2000 гг.) 2,2
(2001 г.) 1,3 134
(2004 г.) 0,5
Рост экономики, %, (2002 г.) 1
Источники: [3 — 10].
Особенностью фонда является первоначальное поступление всех доходов Норвегии от нефтяных операций не в бюджет, а именно в ГПФ. Одно из условий поступления средств в ГПФ — достижение профицита государственного бюджета. Для этого определяются уровень экспортных цен на нефть и возможная величина дефицита бюджета при исключении из него доходов от нефтяной отрасли в бюджет. Расходами фонда являются отчисления в федеральный бюджет страны на финансирование бюджетного дефицита. Таким образом, существует прямая связь между использованием капитала фонда и бюджетом. Вместе с тем в Норвегии не существует критерия для определения размера
отчислений в ГПФ (табл. 2) [8 — 13]. Сумма каждого годового отчисления отдельно утверждается парламентом страны в рамках общего бюджетного процесса [13]. Таким образом, для перераспределения в бюджет нужны доказательства, что иначе, как за счет части нефтяных доходов, стране просто не выжить. Так, за 2000 г. в ГПФ поступило около 19 млрд долл. США, а на бюджетные расходы направлено 1,5 млрд долл. США, т. е. меньше 10 % нефтяных доходов.
В мае 1996 г. Министерство финансов Норвегии сделало свое первое перечисление в фонд, когда на конец 2005 г. на государственных счетах было размещено в размере около 2 млрд норвежских крон (табл. 3) [13, 14].
К концу 1999 г. совокупный объем средств фонда составил 17,7 % ВВП (26 млрд долл. США). На конец 2001г. накопления фонда составляли 35 % ВВП (60 млрд долл. США), а на 31 января
2003 г. — 54,2 % ВВП (845,3 млрд. норвежских крон (126,62 млрд долл. США)). На 31 марта
2004 г. размер ГПФ составил 56,3 % ВВП (915,3
Таблица 2
Основные показатели федерального бюджета Норвегии и ГПФ, млрд норв. крон. на 2001 — 2004 гг.
Показатели 2001 2002 2003 2004
1. Федеральный бюджет
1.1. Совокупные доходы 758,4 691,1 700,1 714,5
1.1.1.Доходы от нефтяной деятельности 268,9 185,3 191,2 180,7
1.1.1.1. Налоги и акцизы 112,1 89,5 101,4 94,6
1.1.1.2. Другие доходы 156,8 95,8 89,8 86,1
1.1.2.Доходы НЕ от нефтяной деятельности 489,5 505,8 508,9 533,8
1.1.2.1. Налоги и акцизы 429,6 467,8 461,3 492,4
1.1.2.2. Другие поступления 60 38 47,7 41,4
1.2. Совокупные расходы 516,8 584,3 592,7 622,7
1.2.1. Расходы на нефтяную деятельность 25,7 491,2 16,1 17,6 20,8
1.2.2. Расходы НЕ на нефтяную деятельность 568,2 575,1 601,8
Остаток до отчислений в ГПФ 241,6 106,8 107,4 91,8
— Доходы от нефтяной деятельности 243,2 169,2 173,6 159,9
= Профицит/Дефицит бюджета НЕ от нефтяной деятельности -1,6 -62,4 -66,2 -68,1
+ Поступления из ГПФ 0,4 53,4 62,8 68,1
= Профицит / Дефицит федерального бюджета -1,2 -9 -3,3 0
2. Государственный пенсионный фонд Норвегии
Доходы от нефтяной деятельности 243,2 169,2 173,6 159,9
— Трансферты в федеральный бюджет 53,4 59 91,8
+ Дивиденды в ГПФ 17,2 22,6 29,5 31,5
= Прибыль ГПФ - 138,4 144,1 99,6
3. Федеральный бюджет и доходы ГПФ - 129,4 144,1 99,6
Рыночная стоимость ГПФ на конец года 619.3 666 845,3 1016
В % ВВП 41 43,7 54,2 62,5
Источники: [8 — 13].
Таблица 3
Динамика перечислений в Государственный пенсионный фонд Норвегии
Период Размер перечислений в течение года, млрд долл. США Сумма, размещенная на счетах государства, млрд долл. США Доля государства в ГПФ, %
1995 — 1 981 5
1996 47 476 44 213 63
1997 60 900 64 019 71
1998 32 837 27 982 62
1999 24 423 26 133 59
2000 149 838 150 519 94
2001 251 189 257 017 99
2002 125 354 115 828 68
2003 103 911 110 819 64
2004 138 162 132 539 65
2005 220 286 221 276 80
2006 288 298 - 81
Итого 1 442 674 - -
Источники: [13, 14].
млрд норвежских крон 137,1 млрд долл. США), на 31 января 2004 г. он увеличился до 1 016,4 млрд норвежских крон, или 62,5 % ВВП, 1 января 2006 г. составил 1 281,1 млрд норвежских крон, а 1 января 2007 г. 1 823,4 млрд норвежских крон [14]. Согласно прогнозам, к 2010 г. предполагается увеличить средства фонда до 93 % ВВП (1 689,4 млрд норвежских крон). Максимальное годовое перечисление средств в стабилизационный фонд равнялось 6 % ВВП Норвегии (2001 г.) [1]. В 2004 г. консолидированный доход федерального бюджета и ГПФ Норвегии, включая проценты и дивиденды, оценивается в 123,4 млрд норвежских крон, или 7,6 % ВВП [14].
Такое увеличение ГПФ не случайно. Рост пенсий и снижение нефтяных доходов к 2050 г. потребует дополнительных выплат из ГПФ, что может
Число раз
35% ВВП
54,2% ВВП
17,7% ВВП
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Рис. 3. Динамика роста объема средств государственного пенсионного фонда
привести к снижению реальных поступлений в фонд (структурному дефициту).
Опыт более десяти лет работы фонда оказался успешным. Фонд позволил сохранять сбалансированность бюджета, сглаживать колебания совокупного внутреннего спроса, снижать инфляционное давление и сдерживать удорожание национальной валюты. Причем в условиях жесткой консервативной экономической политики Норвегии ГПФ ежегодно получал финансовые ресурсы, начиная с момента его создания. Это наблюдалось даже в кризисный 1998 г., когда цены на нефть были минимальными за весь период (рис. 3) [14 — 18].
В выработке стратегии фонда и контроле за его управлением участвуют три экономических субъекта Норвегии: 1) Министерство финансов; 2) Государственный банк; 3) независимая аудиторская компания. Министерство финансов определяет инвестиционную стратегию фонда, Государственный банк осуществляет ее реализацию, а независимая аудиторская компания производит контроль за исполнением инвестиционной стратегии и работой фонда. Затем она отчитывается перед Парламентом страны. Для управления средствами фонда по регионам мира и отраслям экономики, раздельно по акциям и облигациям назначаются внешние управляющие.
Министерство финансов Норвегии в соответствии с законом от 1990 г. [11] ответственно за:
• выработку исходных положений стратегических инвестиционных решений;
• назначение лимитов риска. Министерство определяет уровень и направления вложений портфеля фонда на основе разработанной теоретической модели, которая учитывает финансово-экономические индексы стран, где инвестированы ресурсы фонда. Основная цель управления фондом — инвестирование капитала
таким образом, чтобы увеличивалась международная покупательная способность фонда при приемлемой степени риска.
Средства фонда инвестируются только за рубежом. Такое решение соответствует следующим обязательным требованиям: • поддержание и защита бюд-
жета как инструмента управления. Если бы фонд использовался для финансирования национальных инвестиций (в инфраструктуру, ноу — хау, бизнес и др.), он стал бы лишь дополнительным источником фи-
93% ВВП-
годы
2007 2008 2009 2010
1
Таблица 4
Средневзвешенная доходность акций и облигаций и векселей по странам с 1900 по 2002 г., %
Средневзвешенная доходность
Страна по видам ценных бумаг, %
Акции Облигации Векселя
Бельгия 1,83 -0,3 -0,39
Дания 4,59 3,01 3,01
Франция 3,14 -0,48 -0,48
Германия 2,76 -2,03 -2,03
Ирландия 4,3 1,03 1,03
Италия 2,06 -1,96 -1,96
Нидерланды 5,01 1,2 1,2
Испания 3,22 1,33 1,33
Швеция 7,25 2,33 2,33
Швейцария 4,07 2,61 2,61
Великобритания 5,23 1,34 1,34
Канада 5,89 1,82 1,82
США 6,33 1,88 1,88
Австралия 7,41 1,35 1,35
Япония 4,05 -1,25 -1,25
Средневзвешенная
доходность 4,476 0,792 0,786
Источники: [19 — 21].
нансирования государственных расходов. Это подрывало бы роль бюджета страны как политического инструмента управления и ослабляло бюджетный процесс; диверсификация производственной структуры. Направление финансовых инвестиций за границу повышает гарантии того, что размер нефтяных доходов, использованных в экономике, не отражается на производственной структуре. Последняя будет вынуждена меняться в случае снижения нефтяных доходов. Предусматривается, что оптимальный уровень национальных прямых инвестиций не должен изменяться под воздействием колебаний размеров нефтяных доходов; обеспечение норвежской экономики. Центральное правительство, направляя прямые инвестиции фонда за рубеж, способствует вывозу капитала во избежа-
ние текущих излишков торгового баланса. Это уменьшает воздействие изменения процентных ставок на капитал, что позволяет нивелировать эффект влияния высоких нефтяных доходов на национальную экономику. В процессе выработки инвестиционной стратегии Министерство финансов Норвегии решает вопросы локализации активов фонда, рыночного и валютного распределения его активов и прав владения акциями. Так, первоначально капитал фонда был инвестирован исключительно в облигации, которые размещались на тех же финансовых рынках, что и иностранные валютные резервы Государственного банка Норвегии. Однако в последующем была выявлена целесообразность изменения структуры портфеля.
Исследование доходности акций, облигаций и векселей показало, что в период с 1871 по 1992 г., т. е. за 120 лет, доходность акций в среднем была на 7 процентных пунктов выше, чем облигаций. При рассмотрении по десятилетиям доходность акций была выше, чем облигаций в 8 из 10 случаев [17]. В период с 1900 по 2002 г. средневзвешенная доходность акций в различных странах была примерно в 6 раз больше, чем облигаций и в почти в 50 раз выше, чем векселей (табл. 4) [19 — 21].
Таблица 5
Диверсификация вложений Государственного пенсионного фонда Норвегии по секторам экономики по состоянию на 30 июня 2003, %
Акции Европа Америка Азия / Океания Всего
Промышленность 4,33 2,84 1 8,17
Потребительские товары 4,36 3,92 0,65 8,93
Услуги 3,89 3,12 0,65 7,66
Финансовый сектор 5,66 3,61 0,81 10,08
Информационные 0,8 2,39 0,32 3,51
технологии
Коммунальные и 0,96 0,5 0,19 1,65
общественно полезные
услуги
Итого 20 16,38 3,62 40
Облигации
1) Корпоративные 5,07 6,94 0 12,01
Промышленность 2,17 3,36 0 5,53
Финансовый сектор 2,34 3,02 0 5,36
Коммунальные и 0,56 0,56 0 1,12
общественно полезные
услуги
2) Не корпоративные 27,94 14,06 6 48
Облигации казначейства, 24,27 12,14 6 42,41
Минфина, агентств, не-
корпоративный кредит
Прочие 3,67 1,92 0 5,59
Итого 33 21 6 60
Итого акции и облигации 53 37,38 9,62 100
Исследование вложений в акции в 16 странах за тот же период показало высокий процент годовой доходности (табл. 5) [14].
В итоге в 1998 г. портфель фонда был дополнен акциями исходя из следующих оснований:
• риск должен быть оценен в зависимости от ожидаемого дохода. Сочетание акций и облигаций дает более высокий доход и снижает совокупный риск по сравнению с инвестированием исключительно в облигации;
• инвестирование в акции влечет более высокий риск краткосрочных изменений в их рыночной стоимости, чем инвестирование в облигации. Но, вместе с тем, ожидается более высокий средний доход на акцию;
• диверсификация вложений помогает снизить риск неполучения запланированного дохода. На 31 декабря 1998 г. инвестиции фонда в акции
составили 69,5 (40,45 %), а в облигации — 102,3 млрд норвежских крон (59,54 %) [14].
До середины лета 2001г. доходность акций превышала доходность облигаций. Затем, напротив, доходность облигаций росла быстрее доходности акций. При этом совокупная доходность облигаций была выше, чем доходность акций. В то же время совокупная доходность портфеля оставалась приблизительно на одном и том же уровне [14]. Соотношение доходности акций и облигаций находится в противофазе. В результате, эффект диверсификации существенно снижает риск неполучения дохода: низкая доходность по облигациям уравновешивается высокой доходностью акций, и наоборот.
Подобный эффект диверсификации вложений наблюдается, в частности, и у Постоянного (стабилизационного) фонда Аляски: доходность по недвижимости находится в противофазе к доходности по акциям и облигациям (рис. 4) [22]. Низкая
Годовая доходность,
Рис. 4. Средняя годовая доходность акций с 1900 по 2002 г., %
доходность вложений в недвижимость уравновешивается высокой доходностью вложений в акции и облигации. Однако совокупная доходность по портфелю остается отрицательной. Это подтверждает необходимость тщательного анализа каждого класса активов при формировании портфеля.
По сравнению с Постоянным фондом Аляски структура портфеля ГПФ Норвегии включает более надежные активы. Портфель фонда включает около 60 % облигаций. Большая часть облигаций (свыше 65 %) на основе рейтингов Moody's и Standard and Poor's имеет на 31 декабря 2006 г. рейтинг АЛЛ и АА, что составляет свыше 65 % общего портфеля облигаций фонда. Это свидетельствует о высокой степени надежности облигаций портфеля фонда (табл. 6) [1].
Состав инвестиций в облигации постоянно дополняется и пересматривается. В 2002 г. в портфель ГПФ были включены негосударственные облигации. К концу 2003 г. фаза окончательного введения негосударственных облигаций была закончена [14].
Для эффективной работы фонда Минфин Норвегии проводит исследования доходности и риска акций и их оптимальной доли в портфеле фонда. Государственный Банк Норвегии оценивает текущие изменения тенденций рынка акций и облигаций. Для оценки дохода и риска по датам он делит портфель на 42 подгруппы в соответствии с классом активов, географическим регионом и сектором экономики. Консультационные услуги по выработке инвестиционной стратегии ГПФ оказывает компания Mercer Investment Consulting. В частности, компания предлагает сделать новые акценты в стратегии инвестирования средств [1]: • увеличение доли акций, которая будет варьироваться в зависимости от развития рынка;
• увеличение доли акций на рынке США и снижение доли акций на европейских рынках;
• развитие инвестиционных альтернатив;
• использование рыночной оценки, весов капитализации для определения размещения по классам активов (в настоящее время используются фиксированные веса для классов активов и смесь фиксированных и капитализированных весов для регионов).
Одним из дальнейших возможных направлений инвести-
%
8
7
6
0
Таблица 6
Рейтинг облигаций портфеля ГПФ на 31 декабря 2006 г., % от рыночной стоимости
Moody's Standard&Poor's
Рейтинг % от общего числа облигаций Рейтинг % от общего числа облигаций
на 31 декабря 2006 г. на 30 декабря 2001 г. Изменение на 31 декабря 2006 г. на 30 декабря 2001 г. Изменение
Aaa 56,84 64,67 -7,83 AAA 54,73 66,11 -11,38
Aa 15,75 33,77 -18,02 AA 10,18 31,88 -21,7
A 14,88 1,56 13,32 A 18,5 1,58 16,92
Baa 7,57 0 7,57 BBB 8,4 0 8,4
Ba 0,46 0 0,46 BB 0,56 0 0,56
Низкий 0,16 0,16 Низкий 0,16 0 0,16
Без рейтинга 4,34 0 4,34 Без рейтинга 7,47 0,43 7,04
Примечание: [1
ционной стратегии ГПФ является расширение портфеля путем включения в его состав активов других классов (частных акций крупных институциональных инвесторов, индексированных (связанных с ростом инфляции) облигаций, закрытых фондов, товаров и имущества). В частности, Mercer Investment Consulting советует включить в состав портфеля инвестиций фонда индексированные облигации, которые составят 1 % вложений ГПФ. Такой тип облигаций (90 % которого сосредоточено в США, Великобритании и Франции) гарантирует реальные поступления в местных валютах и установление реальной стоимости ГПФ.
Лимиты риска вложений ГПФ устанавливаются Министерством финансов Норвегии по нескольким направлениям [14]. В течение рассмотренных периодов риск находился в пределах установленных лимитов. Рассчитанный совокупный риск составляет 150 базисных пунктов от запланированного отклонения риска.
В октябре 1997 г. часть полномочий Минфина Норвегии, в том числе операционное управление фондом, было передано Государственному банку Норвегии [1, 14]. В его функции входят:
1) исполнение инвестиционной стратегии;
2) управление рисками;
3) учет и отчетность;
4) консультирование Министерства финансов Норвегии по вопросам фонда.
Непосредственно вопросами фонда занимается инвестиционный отдел Государственного банка Норвегии, включающий отделы управления акциями и облигациями [14].
Особенность ГПФ — отсутствие статуса юридического лица, обособленного аппарата управления, собственных счетов в банках. Финансовые ресурсы ГПФ хранятся на специальном счете Министерства финансов Норвегии в норвежских кронах в Государственном банке Норвегии [1].
Важной задачей Министерства финансов Норвегии является оценка управления капиталом ГПФ со стороны Государственного банка Норвегии. Для этой цели существует внешняя независимая экспертиза (аудит), оценивающая деятельность Государственного банка по управлению фондом. О результатах проверки аудиторская компания отчитывается перед парламентом.
Для управления инвестициями фонда в разных регионах мира и отраслях экономики назначаются внешние менеджеры (схема 1.1.) [14]. Для внешнего управления акциями было выбрано 28 управляющих компаний с 45 различными мандатами на управление капиталом в 271 млрд норв. крон. по состоянию на 31 декабря 2006г. Для внешнего управления облигациями были назначены 22 управляющие компании с 35 мандатами на управление 126 млрд норв. крон. Преимущество во внешнем управлении отдается инвестиционным компаниям. Такой подход обеспечивает более высокую надежность управления.
Государственный пенсионный фонд Норвегии имеет следующие семь уровней диверсификации вложений финансовых ресурсов:
1) акции и облигации;
2) регионы (Европа, Америка, Азия / Океания);
3) валюты;
4) страны;
5) отрасли;
6) компании / организации;
7) корпоративные / некорпоративные эмитенты [14].
Первый уровень — по акциям и облигациям. Предпочтение отдается облигациям (около 60 % портфеля) как наиболее устойчивым и надежным ценным бумагам. Фонд придерживается законодательно установленных соотношений между акциями (30 — 50 %) и облигациями (70 — 50 %) [1]. С 1998 г. средства фонда инвестируются в соот-
Таблица 7
Лимиты вложений акций и облигаций по регионам
Регионы/Вид ценных бумаг Акции Облигации
Европа 40 — 60 % 45 — 65 %
Америка, Средний Восток, Африка 40 — 60 % 25 — 45 %
Азия и Океания 0 — 20 %
Источник: [14].
ношении примерно 60 % облигаций и 40 % акций. На конец 2003 и 2006 г. вложений ГПФ в акции и облигации также оставались на этом же уровне [14]. Причем расходы на управление составили менее 0,1 % портфеля вложений ГПФ.
Государственный пенсионной фонд Норвегии пока не производит вложения в недвижимость, денежные средства, товары и др., производимые другими стабилизационными и пенсионными фондами.
Как показывает опыт Постоянного фонда Аляски [22], вложений в другие виды активов, в частности в недвижимость, могут принести отрицательную доходность и негативно повлиять на общую доходность фонда. Политика вложений в акции и облигации позволяет фонду достигать совокупной доходности вложений в размере 12,6 %.
Второй уровень — по регионам (Европа, Америка, Азия и Океания). Здесь преимущество отдается Европе как наиболее динамично развивающемуся региону, который находится в непосредственной близости от Норвегии. Законодательно установлены и лимиты вложений акций и облигаций по регионам (табл. 7) [14].
Третий уровень — по валютам. Фонд инвестирует в различные валюты, а затем ведет конечные расчеты в норвежских кронах.
Пересчет в единую валюту очень важен, так как доходность ГПФ, выраженная в разных валютах, различается (табл. 8) [1]. Так, доходность ГПФ, включая Экологический фонд, выраженная
Таблица 8
Доходность совокупного портфеля ГНФ в 2006г., выраженная в разных валютах, %.
Валюта Доходность ГПФ, %
Портфель корзины валют исходного уровня 7,92
Средневзвешенный портфель корзины валют с учетом доли каждой валюты 4,25
Доллар США, USD 15,16
Евро, EUR 3,01
Норвежская крона, NOK 5,89
Источник: [14].
в портфеле корзины валют исходного уровня, составляет около 7,92 %, в то время как доходность в норвежских кронах составляет 5,89 %.
Разница в 2,03 % происходит из-за повышения курса корзины валют по отношению к норвежской кроне в 2003 г. Доходность, выраженная в евро, составила 3,01 %, в то время как в долл. США — 15,16 %. Это происходит из-за снижения курса доллара США по отношению к большинству валют в 2006 г.
Доход ГПФ в 2003 г. составил 131,641 млрд норвежских крон. Большая часть дохода была получена благодаря существенным прибылям от использования капитала, в первую очередь от инвестиций в акции, а также прибыли от операций с иностранными валютами ввиду обесценения норвежской кроны в 2003 г. по отношению к другим валютам [14].
Анализ вложений в облигации по странам показал, что наибольшую доходность принесло вложение в страны зоны евро. Вложения в другие виды валют не принесли такой существенной доходности. Вложения в доллар США дали отрицательную доходность в связи с обесценением доллара США в 2003 г. по отношению к другим валютам [14].
Четвертый уровень — по странам, причем приоритет принадлежит странам Европы. Для вложений в акции и облигации отдельно установлены различные списки стран вложения финансовых ресурсов фонда. С января 2004 г. финансовые вложения средств Государственного нефтяного фонда Норвегии осуществляются в следующих странах (табл. 9) [1].
Пятый уровень — по отраслям. Преимущество имеет финансово-банковский сектор, предприятия энергетики, сфера потребительских товаров, телекоммуникаций и связи [14].
Шестой уровень — по ценным бумагам компаний-эмитентов. Принято, что размер инвестиций в каждую отдельную компанию не может превышать 3 % ее голосующих акций или акционерного капитала.
Седьмой уровень — вложения по видам эмитента ценных бумаг (корпоративные / некорпоративные ценные бумаги). Он присутствует только у вложений в облигации, так как все вложения в акции относятся к корпоративным ценным бумагам [14]. В целом можно выделить корпоративных эмитентов (компании, банки) и некорпоративных (обязательства казначейства, Министерства финансов, иностранных государств, международных организаций).
Таблица 9
Вложения средств ГНФ по странам*
Страна Акции Облигации
Европа Австрия, Бельгия, Великобритания, Венгрия, Германия, Греция, Дания, Ирландия, Исландия, Испания, Италия, Кипр, Нидерланды, Польша, Португалия, Турция, Финляндия, Франция, Чехия, Швейцария, Швеция
Турция
Америка Бразилия, Канада, Мексика, США,
Чили
Азия и Океания Австралия, Гонгконг, Новая Зеландия, Сингапур, Япония
Индия, Индонезия, Китай, Малайзия, Тайвань, Тайланд, Филиппины, Южная Корея Южная Корея
Африка Южная Африка
* курсивом указаны новые страны, дополненные в список.
Источник: [1].
Большая доля вложений фонда в акции приходится на страны Европы, в облигации — на страны Америки. Причем фонд вкладывает свои финансовые ресурсы как в акции национальных компаний стран, так и зарубежных компаний на территории других стран, т. е. в акции любых компаний, обращающихся на финансовом рынке выбранных стран диверсификации портфеля.
Среди вложений ГПФ в акции на финансовом рынке США есть вложения и в акции российских компаний. По состоянию на 31 декабря 2003 г. вложения в акции НК ЮКОС составляли 229,36 млн норвежских крон (34,35 млн долл. США), или 0,24 % общего числа вложений; в акции ОАО «ЛУКОЙЛ» составляли 55,37 млн норвежских крон (8,29 млн долл. США), или 0,04 % общего числа вложений; в акции ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский Никель»» — 45,17 млн норвежских крон (6,76 млн долл. США), или 0,03 % всех вложений на американском фондовом рынке По состоянию на 31 декабря 2002 г. вложения в акции НК ЮКОС составляли 54,93 млн норвежских крон (8,22 млн долл. США), или 0,08 % общего числа вложений; в акции ОАО «Газпром» — 37,82 млн норвежских крон (5,66 млн долл. США), или 0,05 % всех вложений на американском фондовом рынке [14].
Таким образом, ГПФ вкладывает свои финансовые ресурсы в высокодоходные ценные бумаги любых компаний, обращающихся на национальных финансовых рынках стран.
В итоге, семиуровневая диверсификация финансовых ресурсов ГПФ Норвегии делает его портфель более надежным, устойчивым к возникновению рисков неполучения или снижения дохода по отдельным составляющим его видам ценных бумаг.
Государственный пенсионный фонд имеет два источника поступлений: 1) доходы от нефтяного
сектора, в частности от экспорта нефти, связанные с колебаниями цены на нефть; 2) доходы от инвестиций фонда.
В связи с этим возникает риск неполучения дохода ГПФ, связанный в свою очередь с инвестиционным риском (несистематическим, диверсифицируемым) и риском снижения цены нефти (систематическим / недиверсифицируемым).
В качестве меры снижения риска ГПФ выбрал метод диверсификации вложений. Семиуровневая диверсификация инвестиций ГПФ помогает снизить диверсифицируемый инвестиционный риск и вероятность неполучения запланированного дохода. С увеличением объектов вложения капитала увеличивается надежность получения запланированного дохода в целом.
По состоянию на 1 января 2007 г. рыночная стоимость ГПФ составляет 1 823,4 млрд норвежских крон. Причем первоначально особенностью фонда Норвегии являлось выделение Экологического фонда, созданного 31 января 2001 г., с капиталом в размере 1 млрд норвежских крон (табл. 10) [14]. Данный фонд просуществовал до 1 декабря 2004 г.
Экологический фонд — это отдельный портфель акций, входящий в ГПФ и управляемый Государственным банком Норвегии. Его средства инвестируются в те же страны, что и средства обычного портфеля акций за исключением развивающихся рынков. Как видно из этой таблицы, доходность фонда несколько превышает доходность обычного портфеля акций и почти в 2 раза больше доходности совокупного портфеля ГПФ.
В настоящее время в составе ГПФ Норвегии выделяются инвестиционный портфель и Государственный нефтяной страховой фонд (табл. 11).
В построении портфеля ценных бумаг ГПФ Норвегии сочетает активную и пассивную стратегии. Пассивная стратегия выбора ценных бумаг подразу-
Таблица 10
Структура портфеля ГПФ Норвегии на 30 сентября / 31 декабря 2004 г.
Структура Рыночная стоимость, млрд норвежских крон Доходность, в иностранных валютах, %
Обычный портфель акций 391,4 / 416,3 22,80 / 13
Экологический фонд 1,6 / 0 22,90 / 8,7
Портфель облигаций 595,2 / 600,1 5,30 / 6,1
Совокупный портфель ГПФ 988,1 / 1016,4 12,60 / 8,9
Источник: [14].
Таблица 11
Динамика структуры портфеля ГПФ Норвегии в 2005 — 2006гг., млрд норвежских крон
Название 31.12.2005 30.06.2006 30.09.2006 31.01.2007
Государственный Пенсионный Фонд Норвегии (глобальный) 1 399.1 1 505.5 1 712.3 1 823.4
Инвестиционный портфель 211.5 205.7 223.0 224.9
Государственный нефтяной страховой фонд 14.2 14.7 15.5 15.1
Источник: [14].
мевает, что структура исходного портфеля в целом будет оставаться статичной. Активная стратегия предполагает формирование оптимального портфеля на основе исходного портфеля. При этом используются аналитические данные, а также представления об эффективной диверсификации вложений.
В таблице 12 представлены возможные инвестиционные стратегии по распределению средств между классами активов и выбора конкретных ценных бумаг в рамках избранных классов активов.
Стратегия 1 является полностью пассивной, т. е. структура исходного портфеля практически неизменна.
Стратегия 2 характеризуется пассивным распределением средств и активным выбором ценных бумаг. В этом случае реальный инвестиционный портфель по своей структуре не отличается от исходного (гипотетического), т. е. доля каждого из классов активов (акций и облигаций) будет оставаться неизменной в течение достаточно длительного времени. Что касается конкретных ценных бумаг, то приобретаются те ценные бумаги, по которым ожидается большая доходность.
Стратегия 3 предполагает активное распределение средств и пассивный выбор ценных бумаг. Применения анализа ценных бумаг не требуется, так как портфель для каждого из классов активов остается неизменным. Структура классов активов,
напротив, будет корректироваться регулярно в соответствии с изменениями рыночных ожиданий.
Стратегия 4 является полностью активной и предусматривает частый и гармоничный пересмотр структуры портфеля и конкретных ценных бумаг. Государственный пенсионный фонд Норвегии выбрал именно ее. Он регулирует набор ценных бумаг портфеля (так, в 1998 г. портфель был дополнен акциями) и корректирует распределение долей между акциями и облигациями: их удельный вес в суммарном, региональных и страновых портфелях. [14].
Фонд изменяет распределение средств между классами активов. Так, с 2002 г. портфель ГПФ был дополнен негосударствеными облигациями. Состав компаний — эмитентов акций также пересматривается. На 31 декабря 2002 г. в Дании, Бельгии и Люксембурге фонд сконцентрировал свои вложения в наиболее рентабельных компаниях, акции которых имеют более высокую доходность [14]. Соответственно, это увеличило долю акций этих компаний на 31 декабря 2002 г. в портфеле для Дании и для Бельгии и Люксембурга [14] по сравнению с исходным портфелем на 31 декабря 2001г. В результате изменился состав совокупного портфеля вложений фонда в акции в этих странах [14].
Доходы портфеля фонда рассчитываются в соответствии с рыночными ценами. Государственный банк Норвегии проверяет рыночную стоимость
Таблица 12
Активные и пассивные стратегии
Стратегия Стратегии распределения средств между классами активов
Пассивная Активная
Стратегии выбора ценных бумаг Пассивная 1 2
Активная 3 4
портфеля и рассчитывает средневзвешенный доход только на конец месяца. Для этого используется метод средневзвешенной денежной оценки (измененный метод Дитца) [14], определяемый с помощью специальной формулы.
7 V Л
rm -
MVE -
MVB -
S(T - i)K
i_
T
-1
xl00,
где RM — средневзвешенный денежный доход за период, %;
MVB и JMVE — стоимость портфеля соответственно на начало и на конец периода; T — номера дней периода; i — номера дней, приходящихся на денежный поток K;
K — величина денежного потока на i-й день. Как видно, доход по портфелю (в %) в месяц рассчитывается на основе распределения денежных потоков на начальный и конечный моменты времени.
Опыт Норвегии по созданию стабилизационного фонда может быть полезен и в России. В частности, средства российского стабилизационного фонда также могут быть инвестированы в ценные бумаги с учетом нескольких уровней диверсификации.
Литература
1. Norges-bank, http://www. norges-bank. no/
2. International Energy Annual, 2003, EIA (Energy Information Administration), http://www. eia. doe. gov/
3. Country Analysis Briefs 2006, Norway Analysis Briefs, EIA (Energy Information Administration), http:// www. eia. doe. gov
4. Nationmaster, http://www. nationmaster. com/graph-T/eco_gdp_cap
5. CIA World Factbook, http://www. odci. gov/cia/ publications/factbook/index. html, http://www. photius. com/rankings/oil_exports_1.html
6. Quick Reference Guides on Norway, http://www. referenceguides. com/cia_world_factbook/Norway/ Economy/GDP/
7. The world factbook, http://www. cia. gov/cia/ publications/factbook/geos/no. html#Econ
8. Statistics Norway, http://www. ssb. no/english/
9. The Revised National Budget May 2004, Information about the kingdom of Norway and the Norwegian economy, June, 24, 2004 // Norwegian Ministry of finance, http://odin. dep. no/filarkiv/215753/norway-ny. pdf
10. National Budget 2004 // Norwegian Ministry of finance (Министерство финансов Норвегии), http://www.
statsbudsjett. no/2004/english. asp; Ministry of Petroleum and Energy of Norway
11. Act no. 36 of 22 June 1990 relating to the Government Petroleum Fund // Ministry of Finance
12. The Norwegian Government Petroleum Fund, oct. 2003 // Norwegian Ministry of Finance, Economic Policy Department, http://odin. dep. no/fin
13. Norges Bank, Annual Report 1999 — 2006, http:// www. norges-bank. no/english/
14. The Government (Pension) Petroleum Fund Annual Report 1999 — 2006 http://www. norges bank. no/english/ petroleum_fund/reports/2003/3.html
15. Ugo Fasano Review of the Experience with Oil Stabilization and Savings Funds in Selected Countries // IMF Working Paper WP/00/12, June 2000
16. The government Petroleum Fund and its influence on the Norwegian economy 22 october2003 Jarle Bergo
17. The Norwegian Government Petroleum Fund A national strategy for investing resource wealth Norges Bank Inv estment Management www. norges — bank — no
18. Knut N. Kjaer, http://www. bsi. ch/gammaf/ conference/kjaer. pdf
19. Dimson, E., P. R. Marsh and M. Staunton, Global Investment Returns Yearbook 2003. ABN AMRO and London Business School, 2003
20. Dimson, E., P. R. Marsh and M. Staunton, 2002, Triumph of the Optimists. Princeton University Press
21. Strategic allocation in the Petroleum Fund, August 2003, http://www. norgesbank. no/english/publications/ submissions/strategic_allocation. pdf; Ibbotson Associates
22. Alaska Permanent Fund Annual Report 2003, http:// www. apfc. org/library/2003anreport. cfm
23. California Public Employees' Retirement System, http://www. calpers. ca. gov/index. jsp?bc=/about/home. xml
24. Facts at a Glance: General, Investments, July 2004, http://www. calpers. ca. gov/eip-docs/about/facts/general. pdf
25. California State Teachers' Retirement System, http://www. calstrs. com/; http://www. treasurer. ca. gov/ news/envrmt/020304_ enviro. pdf; http://www. strsloan. com/AboutSTRS. htm
26. Ontario Teachers' Pension Plan, Annual Report
2003, http://www. otpp. com/web/website. nsf/web/
27. Alberta Heritage Savings Trust Fund, Annual Report 2003-04, http://www. revenue. gov. ab. ca/business/ahstf/ annrep04/report1.html
28. ABP, http://www. abp. nl/
29. Annual Report 2003, Quarterly Report 1st Quarter
2004, http://www. pggm. nl
30. National Pensions Reserve Fund, Annual Report 2003, Second Quarter Performance 2004, http://www. national-pensions-reserve-fund. ie/
31. The Pension Reserve Fund (Fonds de reserve des retraites), www. retraites. gouv. fr, www. fondsdereserve. fr
32. Alecta, Year — end Report 2003, March 2004, http://www. alecta. com
33. Swedish National Pension Funds, Tredje AP-fonden, www.ap3.se, www.ap2.se
