CC BY
32Оптимизация структуры международных резервов в ресурсозависимых экономиках
см о см
со
О!
Соловьев Георгий Александрович
аспирант, кафедра «Финансовые рынки», РЭУ им. Г.В. Плеханова, [email protected]
В статье анализируются различные подходы к определению международных резервов. Автор анализирует особенности функций международных резервов для ресурсозависимых экономик: подверженность ресурсозависимых экономик шокам платежного баланса увеличивает значимость функции поддержания ликвидности валютного рынка и стабилизации валютного курса. Выделяется зависимость структуры и размера резервов от режима валютного курса. Анализируется уровень валютного риска для международных резервов. В результате исследования предлагаются принципы управления структурой международных резервов для ресурсозависимых экономик. Ключевые слова: международные резервы, валютный курс, платежный баланс, денежно-кредитная политика
О Ш
т х
<
т о х
X
Масштабный экономический кризис, с которым мировая экономика столкнулась в 2020 г., подчеркнул важность одной из ключевых задач в сфере денежно-кредитного регулирования - формирования оптимальной структуры международных резервов. В условиях возросших рисков финансовой стабильности национальных экономик особое внимание уделяется не только размеру резервов, но и их структуре с точки зрения устойчивости к кризисным явлениям. Особо остро кризисные явления сказываются на ресурсозависимых экономиках, так как состояние их платежных балансов зачастую крайне зависит от внешней конъюнктуры ключевых экспортируемых товаров.
Подходы к определению международных резервов
В современной экономической науке выделяется два ключевых подхода к определению международных резервов. Первый подход предполагает, что международными резервами признаются средства «находящиеся под управлением центрального банка страны и используемые для управления валютным курсом и смягчения шоков во внешней торговле» [2]. В рамках данного подхода (определение МВФ) международными резервами страны называются «...внешние активы, которые имеются в свободном распоряжении органов денежно-кредитного регулирования и контролируются ими в целях удовлетворения потребностей в финансировании платежного баланса, проведения интервенций на валютных рынках для оказания воздействия на валютный курс и в других соответствующих целях (таких как поддержание доверия к валюте и экономике, а также в качестве основы для внешнего заимствования)» [1].
Первый подход в качестве обязательного признака международных резервов выделяет их принадлежность к внешнему сектору. Таким образом, в состав золотовалютных резервов, во-первых, включаются исключительно требования к нерезидентам. Во-вторых, данные требования должны быть номинированы в иностранной валюте, так как резервы, номинированные в национальной валюте, не смогут выполнять свои функции по нормализации платежного баланса и сглаживанию внешних шоков. При этом иностранная валюта должна быть конвертируемой (приоритет отдается валютам из корзины СДР: доллар США, евро, японская иена, фунт стерлингов и китайский юань), а сроки погашения ценных бумаг не должны быть слишком высокими. Данное требование особенно важно для ресурсозавсимых экономик, так как они более подвержены экономическим шокам.
Более широкое определение международных резервов включает в себя все финансовые активы страны, контролируемые органами государственного управления и номинированные в иностранной валюте. Необходимо отметить, что ключевой признак отнесения активов в состав международных резервов - это их контролируемость органами денежно-кредитного регулирования. Формирование суверенных фондов - неотъемлемая часть экономической политики ресурсозависимых
экономик. К примеру, МВФ признает международными резервами средства фондов национального благосостояния только в том случае, если они находятся под управлением органов денежно-кредитного регулирования. В случае если данные средства управляются и подотчетны фискальным органам - ФНБ не признается золотовалютным резервом, так как их использование в целях стабилизации валютного курса или нормализации состояния платежного баланса затруднительно.
Структура международных резервов ресурсозависимых экономик
Согласно классификации МВФ, в состав международных резервов включаются:
1. Монетарное золото
2. Авуары в СДР
3. Резервная позиция в МВФ
4. Наличная валюта и депозиты
5. Ценные бумаги (долговые и долевые ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте и эмитируемые нерезидентами)
6. Производные финансовые инструменты (исключительно связанные с активами, входящими в международные резервы)
7. Средства фондов национального благосостояния (если данные активы контролируются центральным банком)
Распределение резервных активов (в классификации МВФ) для ресурсозависимых экономик (Россия, Саудовская Аравия и Чили) и крупнейших мировых экономик на декабрь 2020 г. представлено на рисунке 1.
Структура международных ре (ерво а (ни декабрь 2020 г.)
^ Ценные бумага Ватюта и депоиггы ¡^¡Золото Прочее
Россия Саудовская 4ti.ni Евробона Kutan Япония Германа Араввя
Рисунок 1
Более существенная доля валюты и депозитов в структуре резервов у ресурсозависимых экономик (23% у Российской Федерации и 34% у Саудовской Аравии) объясняется, во-первых, большей волатильностью платежного баланса стран и, как следствие, необходимости поддерживать более высокую ликвидность резервных активов. В таком случае приоритет при формировании резервов должен отдаваться наличной валюте и депозитам. При этом формирование портфеля резервных активов исключительно с точки зрения максимизации ликвидности приводит к существенному росту альтернативных издержек инвестирования: наиболее ликвидные варианты резервов как правило приносят минимальную доходность.
Во-вторых, необходимо отметить крайне важный для ресурсозависимых экономик аспект: зависимость состава и размеров международных резервов от режима
валютного курса. Многим странам-экспортерам углеводородного сырья свойственна политика фискированного (hard peg) или переходного (soft peg) валютного курса (к примеру, Саудовская Аравия, ОАЭ, Азербайджан, Ирак и т.д.). В случае, если в стране используется режим плавающего валютного курса (Россия, Еврозона, Япония, Германия), у центрального банка отсутствуют обязательства по регулярным вливаниям валютной ликвидности в денежный рынок. При использовании фиксированного или переходного режима валютного курса, наоборот, центральный банк обязан как поддерживать достаточный объем резервных активов, обеспечивающих денежную базу, так и максимизировать ликвидность резервов.
В зависимости от режима валютного курса МВФ использует различные подходы к достаточности международных резервов [4]: для режима плавающего валютного курса, по оценкам МВФ, достаточным является поддержка резервов на уровне 5% от денежного агрегата М2, в случае фиксированного или переходного курса -10% М2.
Ценные бумаги в структуре резервов ресурсозависимых экономик составляют большую часть (50% Россия, 64% Саудовская Аравия). Инвестирование в долговые бумаги, номинированные в наиболее ликвидных мировых валютах, является универсальным, с точки зрения управления золотовалютными резервами, вариантом: US treasuries являются одними из наиболее ликвидных инструментов на мировом долговом рынке, при этом обеспечивают достаточную доходность. В то же время, получая дополнительную доходность, органы денежно-кредитного регулирования принимают на себя процентный риск.
Использование золота в качестве резервных активов ресурсозависимых экономик, несмотря на его меньшую по отношению к валюте и депозитам ликвидность, также является целесообразным: золото, являясь классическим защитным активом, может обеспечить доходность во время кризисных явлений. При этом в любом случае необходимо обеспечить достаточный запас валютной ликвидности для максимально быстрой нейтрализации шоков платежного баланса и валютного курса.
Специфические функции международных резервов в ресурсозависимых экономиках
Как уже было отмечено ранее, одной из ключевых функций международных резервов является поддержание валютной ликвидности [1]. Ресурсозависимые страны, являясь крупными экспортерами, принимают на себя «концентрированный» рыночный риск, то есть при падении котировок на один или несколько активов (из-за недиверсифицированной структуры экспорта) наблюдается существенное ухудшение состояния платежного баланса страны. На рисунке 2 выделены наиболее существенные шоки для стран-экспортеров нефти за последние 20 лет.
В подобных условиях поддержка стабильности курса национальной валюты и нейтрализация шоков платежного баланса во время кризисов становится ключевой задачей для органов денежно-кредитного регулирования.
В ресурсозависимых экономиках международные резервы также выполняют фискальную функцию [3]: в кризисные периоды такие страны могут сталкиваться с резким падением притока валютной ликвидности, что может привести к сложностям в обслуживании внешнего долга. В связи с этим ресурсозависимые страны должны
X X
о го А с.
X
го m
о
ю
2 О
м
CS
0
CS
со
01
о ш m
X
<
m О X X
придерживаться рекомендации МВФ по поддержанию уровня международных резервов, как минимум, на уровне суммы краткосрочных долговых обязательств страны. В рамках институционального дизайна бюджетного процесса необходимо предусмотреть синхронизацию долговой политики и политики по управлению международными резервами. Важно отметить, что в случае ресурсозависимых экономик ставки для размещения собственных долговых обязательств превышают ставки по активам, входящим в состав международных резервов.
Кр] in г и ы< ::!'|!Г о i и ми регургоялвипшыч эковомик
ISO п
-Breill ([.СОс I), 5'ЪЫ
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20 Н 2016 201« 2020
Рисунок 2
Помимо специфических черт двух описанных выше функций необходимо отметить важность функции стабилизации темпов экономического роста: как видно из рисунка 3, темпы экономического роста ресурсозависимых экономик более волатильны. К примеру, темпы экономического роста за относительно благоприятный для мировой экономики период 2014-2019 гг. у ресурсозависимых экономик в среднем были ниже на 1,3 п.п. В таких условиях ресурсозависимым экономикам необходимо обеспечить достаточный объем резервов для противодействия шокам во время кризиса.
IIIII.1 4111,1 НИ ] ] регтргошвнснныткоЕочнк. % г/г
— Ресурсозависимые экономию — Мир Щ Раэвица
2000 2002 200-1 20«. 2003 2010 2012 20 N 2016 2(118
Рисунок 3
Страны-экспортеры также могут использовать международные резервы в качестве инструмента стимулирования экспортоориентированных отраслей: во время благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры центральный банк может скупать валюту с рынка, с одной стороны накапливая резервы, а с другой, обеспечивая контролируемое ослабление курса национальной валюты.
Принципы управления ЗВР для ресурсозависимых экономик
Во-первых, ресурсозависимые экономики должны обеспечить достаточность уровня резервных активов из-за дополнительной подверженности шокам. При этом при определении объема резервов необходимо руководствоваться следующими принципами:
• Международные резервы должны покрывать краткосрочные долговые обязательства, номинированные в иностранной валюте;
• Объем ЗВР должен быть достаточен для покрытия, как минимум, 3 месяцев импорта;
• Помимо ликвидной части, которая, в первую очередь, выполняет функцию стабилизации валютного курса, в составе ЗВР должны быть предусмотрены средства, которые возможно направить на нейтрализацию потенциального провала ВВП на фоне внешнеторгового шока.
Во-вторых, органы монетарного регулирования ресурсозависимой экономики должны особое внимание уделять управлению риском ликвидности. На фоне большей подверженности шокам платежного баланса, в структуре международных резервов существенная доля должна приходиться на наиболее ликвидные активы: валюту и депозиты.
В-третьих, выбор валюты, в которой номинированы резервные активы, должен осуществляться с учётом уровня рыночного риска. К примеру, среди валют, входящих в состав корзины SDR, наименьший уровень риска (для валютной пары по отношению к российскому рублю) представляет доллар США: VaR для одной торговой сессии с доверительным интервалом 1% составляет 1,87% (данные с 2000 г.). Идентично рассчитанное значение для китайского юаня составляет 1,85%, но необходимо учитывать, что, во-первых, Китай не является страной со свободным движением капитала, во-вторых, «отвязка» юаня от доллара США произошла только в 2005 г. Уровень риска для канадского доллара составляет 2,6%, японской йены - 2,41%, швейцарского франка - 2,31%, евро - 2,07%, фунта стерлингов -2,06%.
В-четвертых, при формировании портфеля резервных активов наибольшее предпочтение должно отдаваться активам, у которых отсутствует корреляция с ключевым экспортируемым товаром. К примеру, в случае со страной-экспортером нефти целесообразен выбор в качестве резервного актива золота или казначейских облигаций США, так как во время кризисных явлений они за счёт разнонаправленного с нефтью движения будут обеспечивать дополнительную доходность.
Заключение
В ресурсозависимых экономиках особое внимание должно уделяться как вопросам достаточности резервов, так и их структуре. Грамотное управление риском ликвидности, а также рыночным риском (особенно на стадии выбора активов для инвестирования) позволит обеспечить стабильную структуру международных резервов. Необходимо делать выбор в пользу наиболее ликвидных активов для сохранения возможности оперативного реагирования на шоки платежного баланса, при этом стоит учитывать историческую волатильность валют (проведен анализ на основании методики Value at risk). С точки зрения рыночного риска, портфель резерв-
ных активов не должен коррелировать с динамикой ключевых экспортируемых ресурсозависимой страной товаров.
Литература
1. Кестер Э. И. Международные резервы и ликвидность в иностранной валюте //Пособие к форме представления данных (Вашингтон: Международный Валютный Фонд). - 2001.
2. Наркевич С. Золотовалютные резервы: история, определение, состав и современные функции //Вопросы экономики. - 2015. - №. 4. - С. 86-105.
3. Aizenman J., Marion N. The high demand for international reserves in the Far East: What is going on? //Journal of the Japanese and international Economies. -2003. - Т. 17. - №. 3. - С. 370-400.
4. Obstfeld M., Shambaugh J. C., Taylor A. M. Financial stability, the trilemma, and international reserves //American Economic Journal: Macroeconomics. - 2010. - Т. 2. - №. 2. - С. 57-94.
Optimization of international reserves structure in resource-dependent
economies Solovev G.A.
Plekhanov Russian University of Economics,
JEL classification: H87, F02, F15, F29, F40, F42, F49_
The article analyzes various approaches to the definition of international reserves. The author analyzes the features of the functions of international reserves for resource-dependent economies: the exposure of resource-dependent economies to balance of payments shocks increases the importance of the function of maintaining the liquidity of the foreign exchange market and stabilizing the exchange rate. The dependence of the structure and size of reserves on the exchange rate regime is highlighted. The level of currency risk for international reserves is analyzed. As a result of the research, the principles of managing the structure of international reserves for resource-dependent economies are proposed.
Keywords: international reserves, exchange rate, balance of payments,
monetary policy References
1. Kester EI International reserves and liquidity in foreign currency // Manual
for the form of data presentation (Washington: International Monetary Fund). - 2001.
2. Narkevich S. Gold and foreign exchange reserves: history, definition,
composition and modern functions // Problems of Economics. - 2015. -No. 4. - S. 86-105.
3. Aizenman J., Marion N. The high demand for international reserves in the
Far East: What is going on? // Journal of the Japanese and international Economies. - 2003. - T. 17. - No. 3. - S. 370-400.
4. Obstfeld M., Shambaugh J. C., Taylor A. M. Financial stability, the
trilemma, and international reserves // American Economic Journal: Macroeconomics. - 2010. - T. 2. - No. 2. - S. 57-94.
X X
о
го А с.
X
го m
о
ю
2 О M
