CC BY
28К вопросу о зарубежном опыте управления валютными резервами
The Dynamics of Accumulating Foreign Exchange Reserves: A Function of the International Financial Market
УДК 336.7
Тимофеева Ольга Валентиновна
аспирант Санкт-Петербургского государственного экономического университета
191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21
Timofeeva Ol'ga Valentinovna
St. Petersburg State University of Economics Sadovaya Str. 21, St. Petersburg, Russian Federation, 191023
К настоящему времени произошло значительное накопление объемов валютных резервов, что способствовало усилению роли инвестиционной деятельности органов денежно-кредитного регулирования на мировом финансовом рынке, обусловившего повышение интереса мирового научного сообщества к процессам их аккумуляции и инвестирования. Исследование посвящено выявлению новых тенденций в управлении валютными резервами в международном аспекте. В статье обосновывается необходимость введения понятия «стратегия управления валютными резервами» и предлагается классификация стратегий на основе заданных критериев по следующим типам: консервативная, умеренная и агрессивная. В результате анализа инвестиционной деятельности крупнейших держателей валютных авуаров страны были отнесены к соответствующему типу стратегии, что позволило выделить основные тенденции, связанные с повышением эффективности принятия управленческих решений, и составить прогноз на среднесрочную перспективу в соответствии с типом применяемой стратегией. В статье также обосновывается необходимость дальнейших исследований стратегий для выработки более подробных рекомендаций МВФ по управлению валютными резервами и повышению уровня прозрачности и прогнозируемости инвестиционной деятельности органов денежно-кредитного регулирования на финансовом рынке.
The article has described the accumulation of foreign exchange as a function of the international financial market. The critique notes that countries are at present amassing foreign exchange reserves (FERs), yet diversifying their own monetary-authorities-conducted management concepts in order to achieve monetary landmarks. At this stage, the paper refocuses on identifying new trends among worldwide FER managers. In so doing, the research report unveils a "strategy-of-FER-management" concept, and proposes a series of classification criteria for the three principal FER types: conservative, moderate, and aggressive. The classifications, the commentary states, would be conducted after analyzing the largest FER holders' investment performance, and following an effective medium-term decision-making procedure. Subsequently, the document clarifies the continuous requisite for research strategies that enhance FER activities. The blueprint claims that this objective could be attained by boosting FER transparency; raising the predictability of monetary authorities' financial-market investment activities; and accepting the IMF (International Monetary Fund) recommendations.
Ключевые слова: валютные резервы, валютные авуары, управление валютными резервами, международ-
ный опыт, стратегии управления валютными резервами, структура валютных резервов
Keywords: foreign-exchange reserves (FERs), foreign-exchange assets, FER management, international experience, strategies for FER management, FER structure
На протяжении последнего десятилетия в условиях глобализации и интеграции финансовых рынков и динамичного накопления странами своих внешних активов в иностранной валюте существенно возрастает роль международных (золотовалютных) резервов.
Аккумулирование колоссальных объемов валютных резервов под управление центральных банков позволило государственным органам денежно-кредитного регулирования войти в число крупнейших инвесторов на мировом финансовом рынке, способных оказывать значительное влияние на его конъюнктуру и динамику.
Общий объем мировых валютных резервов в мировой экономике во II квартале 2013 г. достиг 11,1 трлн долл. [1], что составило 13% от мирового объема ВВП [2]. За период 2002-2012 гг. величина мировых валютных резервов увеличилась в 5,3 раза. Страны с наибольшими объемами валютных резервов представлены в табл. 1.
Данные табл.1 иллюстрируют, что доля золота в общем объеме международных резервов несущественна, достигая максимума на уровне 10% (Швейцария, Россия). Общая доля золотой составляющей в структуре международных резервов составляет около 12% [3]. Доля золота в структуре золотовалютных резервов остается довольно низкой, а при рассмотрении ретроспективных данных — весьма стабильной. Это обусловливается прежде всего высокой волатиль-ностью цены на него и, как следствием, возможным резким спекулятивным ростом или падением цены при изменении объема инвестиций в него. Величина валютных резервов практически всех стран, приведенных в табл. 1, на начало 2012 г. значительно превышает требуемый их уровень, рассчитываемый в соответствии с применяемым в настоящее время критерием достаточности резервов: минимальный уровень достаточности официальных авуаров должен соответствовать объему 3 месяцев импорта товаров и услуг. Более 50% всех валютных резервов приходится на пятерку стран-лидеров, при этом необходимо отметить значительность накоплений стран Азиатского региона.
Практика управления валютными резервами свидетельствует о многообразии концепций управления, реализуемых органами денежно-кредитного регулирования для достижения необходимых в отношении той или иной страны ориентиров денежно-кредитной политики, что обусловливает необходимость комплексного рассмотрения принимаемых финансовых решений с учетом временного аспекта. Таким образом, для целей исследования автором было введено понятие «стратегии управления валютными резервами». Стратегия управления валютными резервами — это
о <
о
о о
Таблица 1
Страны, обладающие наибольшей долей валютных резервов на 1 января 2013 г. [3]
Страна Международные резервы, млн долл. Валютные резервы, млн долл. Доля валютных резервов в общем объеме международных резервов, % Доля валютных резервов в мировом объеме валютных резервов, % Уровень достаточности резервов на начало 2012 г., месяцы импорта
Китай 3 379 301 3 321 853,0 98,3 31,78 20
Япония 1 268 125 1 227 545,0 96,8 11,75 16
Саудовская Аравия 673 672 656 156,5 97,4 6,28 Нет данных
Российская Федерация 537 618 486 544,3 90,5 4,66 14
Швейцария 531 275 475 491,1 89,5 4,55 11
Таблица 2
Классификация типов стратегий управления валютными резервами
Тип
страте-
Специфика
Вид, условная структура и характер инвестиций
Уровень риска
К й И я К Е-< й я а
ш о И о К
Приоритет сохранности и ликвидности. Высокая степень диверсификации в низкорисковые активы.
Низкая чувствительность политики по управлению резервами к волатильности финансового рынка
Портфельные инвестиции.
Диверсификация по инструментам.
Государственные облигации — от 70 до 100%.
Узкий спектр традиционных инструментов финансового рынка.
Рейтинг надежности активов: высокий.
Диверсификация по видам валют: доля долларов США в пределах 50-70%.
Возможны прямые инвестиции через структуры внешних управляющих
Низкий
я а н
ян аа нв но ер
ри
ес мен
а б с
Приоритет сохранности и ликвидности при обеспечении максимальной доходности в заданных пределах риска. Средняя степень диверсификации портфеля. Высокорисковые активы включаются в портфель в период роста экономики
Портфельные инвестиции.
Диверсификация по инструментам.
Облигации — от 50 до 80%.
Более широкий спектр инструментов, использование инструментов с повышенным уровнем риска.
Рейтинг надежности активов: высокий/средний.
Диверсификация по географическому признаку: доля активов одной страны не более 50%.
Диверсификация по видам валют: доля активов в одной валюте не более 50%.
Возможны прямые инвестиции через структуры внешних управляющих в незначительных объемах (менее 30%)
Максимизация доходности. Высокая степень диверсификации, в том числе в активы с высоким уровнем риска.
Высокая степень чувствительности политики управления к волатильности финансового рынка
Портфельные инвестиции.
Диверсификация по инструментам.
Облигации — менее 50%.
Акции — более 40%.
Допускаются иные категории инвестиционных инструментов (например, недвижимость).
Рейтинг надежности активов: высокий/средний/низкий.
В состав портфеля включаются как ликвидные, так и низко ликвидные активы, обладающие высоким потенциалом роста.
Диверсификация по географическому признаку: доля активов одной страны не более 30%.
Диверсификация по видам валют: доля активов в одной валюте не более 30%.
Возможны прямые инвестиции через инвестиционные корпорации и структуры внешних управляющих в значительных объемах
Высокий/ средний
гии
долгосрочная качественно определенная совокупность финансовых решений в рамках реализации фундаментальных задач, определяемых национальными органами денежно-кредитного регулирования и принимаемых в заданных пределах риска.
Так как управление валютными резервами представляет собой в глобальном смысле управление инвестиционными активами, распределим страны, приведенные в табл. 1 по трем типам стратегий: кон-
сервативная, умеренная (сбалансированная) и агрессивная в соответствии с условиями, приведенными в табл. 2.
Таким образом, по пяти крупнейшим странам, представленным в табл. 1, будет проведен анализ по следующим параметрам: ориентиры и масштабы экономики, предпосылки увеличения и темпы роста валютных резервов, специфика субъекта управления валютных резервов, характеристика портфеля валютных резер-
Таблица 3 ^
Структура ценных бумаг США, принадлежащих иностранным инвесторам, приведенная по странам ^
и инструментам (2012 г.) [5] <
Показатель объема инвестиций Страна
Китай Япония Швейцария
Млрд долл. Доля, % Млрд долл. Доля, % Млрд долл. Доля, %
Долгосрочные казначейские облигации 1138 70,6 1048 57,1 152 26,9
Долгосрочные облигации федеральных агентств Обеспеченные 177 11,0 184 10,0 8 1,4
Прочие 25 1,6 65 3,5 9 1,6
Акции 221 13,7 314 17,1 263 46,5
Корпоративные облигации Обеспеченные 5 1,6 16 0,9 14 2,5
Прочие 17 1,1 146 8,0 94 16,6
Прочие инструменты денежного рынка (краткосрочные) 9 0,6 63 3,4 26 4,6
вов, также будет оценена степень прозрачности и доступности информации, что позволит выявить тип применяемой стратегии с учетом специфики предмета валютных резервов и определить общие тенденции и проблемы управления внешними активами в среднесрочной перспективе.
Экономика Китая относится к странам с формирующимся и развивающимся рынком. Политика Китая долгие годы была ориентирована на стимулирование экспортных отраслей, в целях чего было принято решение об искусственном занижении курса юаня. Таким образом, Народный банк Китая в результате валютных интервенций автоматически приобретал более значительные объемы иностранных активов, чем требовалось для поддержания национальной валюты, что усугублялось на фоне реализации жесткой политики в области валютного регулирования, в том числе обязательной продажи валютной выручки. При этом за рассматриваемый период наблюдается полная корреляционная зависимость между увеличением платежного баланса и объемами валютных резервов.
Международные авуары Китая в период с 2004-го по 2012 г. увеличились на 721% [4]. С 2006 г. Китай занимает лидирующее положение по объему золотовалютных резервов, а доля их валютной составляющей на протяжении всего периода их накопления составляла около 99%, что составило около 40% [5] от годового ВВП Китая. Среднегодовые темпы роста валютных резервов Китая за период 2001-2012 гг. составляют около 32% [6]. В то же время степень прозрачности и доступности информации остается крайне низкой. Данные о структуре валютной компоненты резервов не публикуются Народным банком Китая. Также Китай не входит в список стран, предоставляющих отчетность в Международный валютный фонд. Данные структуры валютных резервов впервые были раскрыты в 2010 г. китайским правительственным изданием China Securities Journal. По данным издания, структура валютных резервов Китая в 2010 г. имеет следующую валютную композицию: 65% — доллары США, 26% — евро, 5% — фунты стерлингов и 3% — японские йены. Однако в 2011 г. требования, номинированные в долларах США, снизились до 54% [7].
До 1992 г. управление валютными резервами в Китае осуществлялось Народным банком Китая. С 1993 г. по настоящее время функцию по управлению валютными резервами осуществляет SAFE (State Administration of foreign Exchange) — государственное управление по иностранной валюте.
В связи с высокой степенью конфиденциальности информации отсутствуют данные о структуре инстру-
ментов, в которые были инвестированы валютные резервы Китая. Однако, учитывая объемы валютных авуаров рассматриваемых стран, представляется возможным с некоторыми допущениями использовать данные отчета Федерального казначейства США за 2012 г. о структуре ценных бумаг США, принадлежащих крупнейшим иностранным инвесторам, представленные в табл. 3. Китай является одним из главных держателей ценных бумаг США, объем которых в 2012 г. составил около 46% от общего объема валютных резервов Китая.
Правительством Китая осуществлялись попытки по формированию отдельных структур, целью которых было развитие внутреннего финансового сектора (в том числе рекапитализация финансовых учреждений) средствами валютных резервов. Однако данный опыт можно было расценивать двойственно в связи с тем, что в конечном итоге вся излишняя масса валютных накоплений все равно возвращалась под управление SAFE.
С 2007 г. политика в области управления валютных резервов была переориентирована на зарубежный сектор. Китайская инвестиционная корпорация — China Investment Corporation (CIC) — была создана в 2007 г. Облигации, эмитированные CIC на сумму 1550 млрд юаней, были приобретены министерством финансов на средства в объеме 200 млрд долл. [8] из валютных резервов Китая, сформировав тем самым уставный капитал CIC.
Приоритетными задачами корпорации являются прямые инвестиции в долгосрочные высокодоходные зарубежные активы, преимущественно в акции. В последнее время CIC принимает курс на большую диверсификацию вложений как по географическому принципу, так и по видам инструментов и отраслям. При этом однако более 40% инвестиций осуществляется в экономику США, отдавая предпочтение вложениям в финансовый сектор (около 20%). Инвестиции CIC также были вложены в российские компании ОАО «Московская биржа» (187 млн долл.) и Polyus Gold (425 млн долл.) [Ibid].
С 2006 г. осуществлялась либерализация валютного законодательства, которая позволила ослабить объемы валюты, скупаемой органами денежно-кредитного регулирования на внутреннем рынке. Таким образом, произведенный анализ, несмотря на высокую степень непрозрачности в данной сфере, все же позволяет отнести модель, применяемую китайскими органами денежно-кредитного регулирования к консервативной стратегии управления, что связано прежде всего с колоссальным объемом резервов и мас-
^ штабами влияния на финансовые рынки, устанавли-
^ вающими ограничения для принятия радикальных
< решений. Китай сталкивается с проблемой практиче-Ц ски уникальной в истории: он обладает огромными
0 финансовыми ресурсами, но в силу особенностей к своего экономического развития не имеет возможен ности эффективно распоряжаться ими, что является 5 ситуацией, абсолютно противоположной своим западным партнерам, обладающим значительными за-
^ долженностями и находящимся в поиске путей их
^ сокращения. В то время как США и ЕС сталкиваются
х с кризисом суверенного долга, Китай сталкивается
ш „
з с кризисом суверенных активов. В среднесрочной ^ перспективе ожидается усиление процессов дивер-
< сификации активов в более высокодоходные инстру-
1 менты (С1С), однако данные процессы не окажут влияния на изменение общей стратегии в среднесрочной перспективе.
Второе место по объему валютных резервов занимает Япония [9]. Являясь страной с развитой экономикой и одним из эмитентов резервной валюты, Япония характеризуется рядом особенностей и представляет особый интерес для исследования. В настоящее время в Японии отсутствуют валютные ограничения и действует режим плавающего валютного курса.
Источником значительного накопления валютных резервов до 2005 г. послужило стабильно положительное сальдо обоих счетов платежного баланса в связи с экспортно ориентированной моделью экономики, в результате чего была необходимость продажи национальной валюты для предотвращения последствий дефляции. Однако, в отличие от Китая, с 2006 г. валютные резервы Японии увеличиваются лишь за счет эффективных инвестиционных решений. За 2012 г. наблюдается сокращение объема валютных резервов на 2,4% [3].
Банк Японии руководствуется в своей инвестиционной деятельности «Основными рекомендациями по управлению внешних активов» от 2000 г. и «Изменениями в управлении активами в иностранной валюте», принятыми в 2012 г. При этом Япония раскрывает информацию о структуре своих резервов согласно методологии МВФ, но информация о композиции валютного портфеля признается конфиденциальной.
Валютные резервы Японии состоят из ликвидного и инвестиционного портфелей [8]. Ликвидный портфель состоит из ценных бумаг, номинированных в долларах США со сроком погашения не более 1 года [10, р. 4]. Инвестиционный портфель сформирован из ценных бумаг со сроком погашения не более 5 лет, в валюте — долларах, евро и фунтах стерлингах. К разрешенным инструментам относятся исключительно высоколиквидные активы с минимальным уровнем риска. Несмотря на конфиденциальность информации о структуре инструментов инвестиционного портфеля валютных резервов, данные представляется возможным получить из отчета Федерального казначейства за 2012 г. (см. табл. 3). В 2012 г. общий объем средств всех японских инвесторов в экономику США составлял 1835 млрд долл., объем валютных резервов — 1257 млрд долл. Тем не менее данные табл. 3 вместе с провозглашенными Банком Японии принципами в отношении направления своих инвестиций позволяют сделать вывод о том, что доля инвестиций в казначейские облигации США составляет более 70%. Около 60% всех японских инвестиций осуществляются в долгосрочные казначейские облигации, лишь 17% — в акции.
В процессе управления резервами Банк Японии применяет практику кредитования казначейскими об-
лигациями США с целью повышения ликвидности казначейских облигаций и получения дохода при минимальном уровне риска, что также свидетельствует о значительности доли инвестирования в них. В Японии до сих пор не применялся опыт создания специальных суверенных фондов или корпораций, при этом в настоящее время рассматривается законопроект о направлении части валютных резервов на аутсорсинг [11]. При этом данное решение, скорее всего, будет направлено не на повышение доходности от инвестиционной деятельности, а будет связано с желанием властей увеличить объемы налогообложения. В целом позиция Банка Японии заключается в расширении линейки инструментов, номинированных в долларах США. Консервативная стратегия, реализуемая Банком Японии, связана прежде всего с отсутствием большой необходимости в увеличении или уменьшении объема резервов. Данные обстоятельства напрямую связаны с низкими издержками стерилизации. В среднесрочной перспективе не ожидается существенного пересмотра намеченной стратегии, декларирующей приоритет сохранности и ликвидности резервов.
Третье место по мировому уровню валютных резервов занимает мусульманское государство — Саудовская Аравия, относящееся к странам с формирующимся и развивающимся рынком. Saudi Arabian Monetary Agency (SAMA) — Валютное агентство Саудовской Аравии — регулируется уставом Валютного агентства Саудовской Аравии от 1957 г., «Законом о валютном регулировании» от 1959 г. и «Законом о банковском контроле» 1966 г., которые закрепляют основные функции и полномочия, определяющие SАМА как центральный банк. В настоящее время объем валютных резервов составляет около 656 млрд долл., их рост за 2012 г. составил 22% [3]. Для поддержания курса национальной валюты Саудовская Аравия использует режим валютного правления, при котором курс риала привязан к доллару США в соотношении 3,75:1. Значительные накопления валютных авуаров королевства являются преимущественно результатом крупнейшего по объему экспорта сырой нефти в мире вследствие профицита торгового баланса. Значительная часть сверхдоходов от экспорта нефти была инвестирована в низкорискованные активы, такие как суверенные долговые инструменты крупнейших иностранных государств.
В 2008 г. был впервые создан Суверенный фонд — Sanabil al-Saudia — с уставным капиталом, сформированным на средства валютных резервов, в объеме 5,3 млрд долл. [12] в целях ограничения профицита бюджета. До создания суверенного фонда управление валютными авуарами в полном объеме осуществлялось SAMA.
Данные об инвестиционных стратегиях и валютной структуре SAMA и Sanabil al-Saudia строго конфиденциальны. Однако имеется информация, что Sanabil al-Saudia будет продолжать инвестировать в высоко надежные активы, обладающие низким риском и позволяющие обеспечивать стабильный доход в долгосрочной перспективе.
Обзор данных, приведенных в открытых источниках информации королевства, позволяет сделать вывод о том, что значительная часть валютных авуаров Саудовской Аравии инвестирована в экономику США. По информации на 2012 г., SAMA обладало около 500 млрд долл. зарубежных активов, из которых около 360 млрд долл. хранятся в иностранных ценных бумагах (72%), большинство из которых составляют казначейские ценные бумаги США [13].
Учитывая абсолютную конфиденциальность данных о структуре валютных активов и обобщая информацию, публикуемую в открытых источниках информации, целесообразно сделать вывод о том, что SAMA придерживается консервативной стратегии по управлению валютными резервами. В среднесрочной перспективе ожидается сохранение намеченной стратегии, в том числе считается, что SAMA применяют всегда более безопасную политику в отношении инвестирования валютных резервов. Данные обстоятельства вызваны прежде всего высокой степенью зависимости от доллара США. Снижение удельного веса доллара в структуре валютных авуаров не планируется, однако в части средств, превышающей достаточный, их уровень, возможны тенденции к увеличению степени диверсификации.
Четвертое место в мире по объему занимают валютные резервы Российской Федерации, относящиеся к странам с формирующимся и развивающимся рынком. Наиболее высокими темпами величина валютных авуаров росла в период с 2000-го по 2008 г. за счет таких факторов, как благоприятная конъюнктура на сырьевых рынках — а вследствие и положительным сальдо торгового баланса, — оживление деловой активности и приток иностранных инвестиций. Доля валютных резервов в общем объеме международных резервов РФ составляет более 90%. В докризисный период с 2000-го по 2008 г. объем валютных резервов увеличивался преимущественно за счет интервенций Банка России на внутреннем рынке и в меньшей степени за счет доходов от управления, а также переоценки активов, номинированных в резервных валютах. Часть средств валютных резервов РФ, сформированная за счет избыточных доходов бюджета, послужила основой для создания в 2004 г. Стабилизационного фонда РФ (156,8 млрд долл.). С 2008 г. Стабилизационный фонд был упразднен, вместо него созданы Резервный фонд (2795,81 млрд руб.; 4,2% ВВП на 01.10.2013) [14], предназначенный для финансирования дефицита бюджета вследствие снижения цен на нефть, и Фонд национального благосостояния (2847,35 млрд руб.; 4,3% ВВП на 01.10.2013) [Там же], главными задачами которого являются софинансирование добровольных пенсионных средств граждан и покрытие дефицита бюджета Пенсионного фонда РФ. Средства суверенных фондов в части размещенных на счетах Федерального казначейства в Банке России, включаются в состав валютных резервов. Управление средствами суверенных фондов осуществляет Министерство финансов РФ путем приобретения иностранной валюты и размещения ее на валютных счетах Банка России в составе и структуре, определяемых Правительством РФ и Министерством финансов РФ. В настоящее время нормативно установлены следующие требования к валютной структуре обоих фондов: 45% долл. США, 45% — евро и 10% фунтов стерлингов [Там же]. Однако при управлении данными активами Банк России не выделяет их в отдельный портфель.
Банк России предъявляет жесткие требования к показателям надежности и ликвидности, предполагая низкую диверсификацию своего инвестиционного портфеля. Однако до кризиса 2008 г. Банк России в своей деятельности применял такие высоко рискованные инструменты, как долговые ценные бумаги федеральных ипотечных агентств США, внебюджетных фондов, ипотечных и земельных банков Германии. До 2008 г. Банк России выделял в составе своих резервов два вида портфелей: операционный (краткосрочные бескупонные ценные бумаги, остатки на
корреспондентских счетах, депозиты, сделки РЕПО) ^ и инвестиционный (долгосрочные купонные ценные ^ бумаги), однако в настоящее время резервные ак- < тивы сгруппированы в одновалютные портфели вне ц зависимости от типа инструмента и срока погашения. о Отступление от мировой практики объяснялось тем, к что «деление активов на одновалютные портфели Ее расширяет возможности по управлению процентным 5 риском за счет использования всех разрешенных инструментов, номинированных в одной валюте, т. е. ^ возможности достижения более высокой доходности ^ в условиях принятых ограничений» [15]. Деятельность х по управлению валютными резервами РФ обладает з высокой степенью прозрачности, однако подробная ^ информация публикуется лишь с 2008 г. с времен- < ным лагом в 6 месяцев. С 2000 г. Банк России суще- 1 ственно пересмотрел валютную структуру валютных резервов, снизив удельный объем долларов США с 75 до 46% в 2013 г. Уменьшение произошло за счет влияния следующих факторов: изменения структуры внешнего долга, повышения внимания к евро, структурных проблем экономики США. В последние годы существенных изменений не возникало: удельный вес доллара США — 46%, евро — 40%, английского фунта стерлингов — 9%, японской йены — 0,9%, канадского доллара — 2,5%, австралийского доллара — 1% [Там же]. По состоянию на 2013 г. 80% валютных авуаров Банка России инвестированы в казначейские векселя США, а также высоколиквидные инструменты некоторых европейских стран. Стоимость портфеля ценных бумаг, номинированных в долларах США, составляет около 215 млрд долл., евро — 186 млрд долл., в фунтах стерлингов — около 43 млрд долл. [Там же]. Географическое распределение валютных активов по состоянию на конец 2012 г. свидетельствует о том, что на США приходилось 34,4% активов, Францию — 29,1%, Германию — 18,4%, Соединенное Королевство — 9,0%, остальные страны — 9,1%. Проведенный анализ позволяет отнести деятельность Банка России по управлению своими валютными накоплениями к сбалансированной(умеренной)стратегии управления валютными резервами (см. табл. 2).
Пятое место в мире по объему резервов занимают валютные активы Швейцарии. Швейцария относится к странам с развитой экономикой. Управление валютными резервами осуществляет Швейцарский национальный банк на основании п. 9 ст. 1 Федерального закона от 3 октября 2003 г. и в соответствии с «Инвестиционной политикой и руководящими принципами Швейцарского национального банка» от 27 мая 2004 г., определяющими объем инвестиционной деятельности, спектр инструментов, уровни допустимых рисков, а также степень прозрачности информации. Опыт Швейцарии представляет особый интерес, так как в условиях мирового и европейского экономического кризиса объем валютных резервов увеличился в 6 раз за период 2009-2013 гг. Объем валютных авуаров Швейцарии в условиях развитой экономики превышает годовой ВВП (по ППС) в 1,5 раза. Значительные объемы валютных резервов были сформированы начиная с 2009 г. за счет интервенций Швейцарского национального банка, осуществляемых в целях недопущения укрепления швейцарского франка. Курс франка к доллару за 5 лет (2007-2012 гг.) вырос почти на 80%, к евро — на 40% [16]. Основной причиной стремительного увеличения спроса на швейцарские франки в кризисные годы стало повышение интереса к нему иностранных инвесторов для обеспечения необходимого уровня сохранности
^ своих частных сбережений, особенно при наличии ^ действующего с 1934 г. закона о банковской тайне.
< В 2011 г. франк был формально прикреплен к евро. Ц Финансовые активы швейцарских банков в 2007 г.
0 составляли 2,2 трлн долл., что составляет около 5% к от ВВП страны [16]. При этом официально свыше ^ половины данных активов (по некоторым оценкам — 5 2/3) принадлежит иностранным вкладчикам. В связи с тем что скачок спроса на швейцарский франк
^ связан прежде всего с международными активами в ^ банках страны, то этот спрос явно ограничен — рам-х ками бюджета иностранных вкладчиков, ожидается з замедление роста валютных резервов Швейцарии в ^ среднесрочной перспективе.
< По видам валют в 2013 г. валютные авуары Швей-
1 царии имеют следующую структуру: на доллар США приходится 27%, евро — 48%, английский фунт стерлингов — 7%, японская йена — 9%, канадский доллар — 4%, другие валюты — 5% [Там же]. На государственные облигации в 2013 г. приходится 77%, на категорию других облигаций — 7%, удельный вес акций составляет 16% [Там же]. Акции управляются на чисто пассивной основе, в результате чего общие индексы рынка стран с развитой экономикой реплицируются. Обменный курс и процентные риски управляются с помощью производных финансовых инструментов, таких как процентные свопы, процентные фьючерсы, форвардные операции с иностранной валютой и валютным опционам. Кроме того, фьючерсы на индексы акций используются для управления инвестициями в акционерный капитал. Швейцария не прибегала к опыту создания суверенных фондов или инвестиционных компаний для управления своими валютными резервами. Однако часть валютных авуаров была инвестирована в суверенные фонды Сингапура (9,75 млрд долл.) [17], для более эффективного управления которыми были открыты подразделения Швейцарского национального банка в Сингапуре. С учетом изложенного выше данные табл. 3. в настоящем случае будут иметь низкую репрезентативность (в связи с высоким удельным весом вложений от иных категорий инвесторов). Таким образом, опыт управления валютными резервами Швейцарии целесообразно отнести к сбалансированной стратегии управления, при этом в среднесрочной перспективе необходимо ожидать сокращение темпов роста резервов, повышение уровня диверсификации портфеля, в том числе повышение интереса к Азиатскому региону.
Приведенный в статье анализ позволил определить тип применяемой органами денежно-кредитного регулирования стратегии и выявить особенности и проблемы при ее реализации. Так, к консервативной стратегии управления резервами можно отнести политику в области управления резервами таких стран, как Китай, Япония, Саудовская Аравия, обладающими значительнейшим объемом валютных резервов, для которых характерны следующие тенденции: значительный уровень превышения достаточности валютных резервов, как правило, вследствие профицита бюджета, меры органов денежно-кредитного регулирования направлены на недопущение дальнейшего роста валютных накоплений, стремление к формированию специальных инвестиционных корпораций, дальнейшая диверсификация валютных резервов ограничена негативным воздействием на волатильность финансового рынка, в целом низкая степень прозрачности информации по вопросам управления валютными резервами, а в среднесрочной перспективе ожидается сохранение обозначенных направлений.
К сбалансированной (умеренной) стратегии отнесена инвестиционная деятельность органов денежно-кредитного регулирования Российской Федерации и Швейцарии, для которых характерно следующее: более низкий уровень избыточности резервов, инвестиционный портфель обладает высоким уровнем диверсификации, управление резервами осуществляет исключительно центральный банк страны, высокая степень прозрачности деятельности органов денежно-кредитного регулирования. В среднесрочной перспективе ожидается увеличение степени диверсификации валютных резервов, в том числе повышение интереса к инвестициям в странах Азиатского региона, а также к канадским и австралийским долларам.
Агрессивные стратегии редко применяются на практике органами денежно-кредитного регулирования. Однако таким примером может служить Банк Норвегии, который делегировал значительную часть функций по управлению международными резервами, составившими по состоянию на начало 2013 г. 51,8 млрд долл., подразделению по управлению валютными резервами — Norges Bank Investment Management, в том числе средствами Государственного пенсионного фонда и нефтяного фонда будущих поколений «Глобал» (часто называемого Norwegian oil fund), провозгласив доходность основной целью управления валютными авуарами. В том числе действующая стратегия управления резервами позволяет распределение в следующих пропорциях: 60% — инвестиции в акции, 35-40% — в облигации с фиксированным доходом и 5% — в недвижимость [18]. Развитие современных международных финансовые рынков, в частности американского, в части разнообразия видов и типов ценных бумаг является в высшей степени динамичным [19]. В рамках данной стратегии органы денежно-кредитного регулирования могут оперативно изменять структуру своего портфеля, следуя колебаниям финансовых рынков, и применять новые высокодоходные инструменты. Однако опыт Банка Норвегии и приверженность приоритету доходности по отношению к сохранности и ликвидности является практически уникальным опытом, применяемым на практике органами денежно-кредитного регулирования.
Процесс управления валютными резервами является одной из сложнейших задач, решаемых органами денежно-кредитного регулирования страны. Безусловно, характер управления валютными резервами может различаться в зависимости от множества экономических и политических факторов, однако принятие тех или иных инвестиционных решений может оказывать мощнейшее влияние на финансовый рынок. В настоящее время, в условиях нарастающей нестабильности и неопределенности на мировых финансовых рынках, исследования, связанные с обоснованием приверженности страны к определенной стратегии, применяемой, как правило, в долгосрочной перспективе управления валютными резервами, приобретают особую актуальность. В то же время в связи с повышением требований к открытости и прозрачности информации, связанной с управлением резервами, результаты таких исследований представляют все большую значимость как для решения задач в области планирования и прогнозирования, так и для принятия оперативных инвестиционных решений. В настоящее время Международный валютный фонд при выработке рекомендаций по управлению валютными авуарами не выделяет отдельные категории стран, а провозглашает лишь общие принципы и ори-
ентиры для органов денежно-кредитного регулирования. Проведенный в статье анализ иллюстрирует наличие широкого спектра применяемых разными странами методов, моделей и инструментов регулирования объема валютных резервов, однако представляется возможным выделение некоторых схожих параметров управления, что обусловливает необходимость осуществления дальнейших исследований типологии стратегий в части доработки вопросов, связанных с уточнением конкретных ориентиров и критериев. Таким образом, данные разработки могут быть применены на практике МВФ при выработке более подробных рекомендаций для органов денежно-кредитного регулирования и целей повышения степени прозрачности инвестиционной деятельности для субъектов финансового рынка, а значит, и расширения возможностей для инвестиционного прогнозирования.
Литература
1. Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) // IMF: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.imf.org/External/np/sta/cofer/eng/cofer.pdf.
2. World Economic Outlook Database, April 2013 // IMF: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.imf. org/external/pubs/ft/weo/2013/01/weodata/weorept.aspx? pr.x=49&pr.y=13&sy=2012&ey=2012&ssd=1&sort=subject& ds=%2C&br=1&c=001%2C998&s=PPPGDP&grp=1&a=1.
3. Структура международных резервов отдельных стран по состоянию на 1 января 2013 года // Официальный сайт Банка России: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/ res_str.htm&pid=svs&sid=ITM_60686.
4. China Reserves Ample to Buy World's Gold Twice: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.bloomberg. com/news/2013-03-03/china-reserves-ample-to-buy-world-s-gold-twice-chart-of-the-day.html.
5. Morrison W, Labonte M. China's Holdings of U.S. Securities: Implications for the U.S. Economy, August 19, 2013 // Congressional Research Service: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.fas.org/sgp/crs/row/RL34314. pdf.
6. China's foreign exchange reserves: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://baike.baidu.com/view/38015.htm.
7. Эксперты: КНР диверсифицирует золотовалютные резервы, снижая вклады в активы США: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.banki.ru/news/lenta/ ?id=3644382.
8. China Investment Corporation: Annual Report, 2012: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.china-inv. cn/cicen/include/resources/CIC_2012_annualreport_en.pdf.
9. How do we manage the reserves held by the Bank of Japan?: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.cen-tralbanking.com/central-banking-journal/feature/2046729/ manage-reserves-held-bank-japan.
10. Revisions to the Management of Foreign Currency Assets. Bank of Japan, 2012: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/ rel120511b.pdf.
11. Japan to Outsource Management of Some Forex Reserves: Official: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http:// www.bloomberg.com/news/2013-10-13/japan-to-outsource-management-of-some-forex-reserves-official.html.
12. Официальный сайт Sanabil Investments: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.sanabil.sa/en/who-weare/Pages/overview.aspx.
13. Joined at the Hip How will the US debt crisis impact Saudi Arabia: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http:// www.majalla.com/eng/2011/09/article55226132.
14. Официальный сайт Министерства финансов Российской Федерации: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http:// www.minfin.ru.
15. Обзор деятельности банка России по управлению валютными активами. Вып. 3, 2013: [Электронный ресурс].
Режим доступа: http://www.cbr.ru/publ/0bzor/2013-03_ m
res.pdf. н-
16. Официальный сайт Центрального банка Швейцарии: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.snb. ^ ch/en/iabout/assets/id/assets_reserves. ^
17. Зубченко Л. Усиление роли суверенных фондов в миро- < вых финансах: [Электронный ресурс]. Режим доступа: ^ http://www.perspektivy.info/print.php?ID=36433. i
18. Официальный сайт Norges Bank Investment Management: S [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.nbim. ° no/en/Investments/holdings-/. ш
19. Белозеров С. А., Лупырь А. А. Ценные бумаги как инстру- о мент секьюритизации ипотечных активов // Деньги и ^ кредит. 2011. № 9. С. 29-32. ш
References
1. Currency composition of official foreign exchange reserves (COFER). IMF. Available at: http://www.imf.org/External/np/ sta/cofer/eng/cofer.pdf.
2. World Economic Outlook Database, April 2013. IMF. Available at: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/01/weoda-ta/weorept.aspx?pr.x=49&pr.y=13&sy=2012&ey=2012&ssd= 1&sort=subject&ds=%2C&br=1&c=001%2C998&s=PPPGDP& grp=1&a=1.
3. Structure of international reserves of individual countries as of January 1, 2013. Official website of the Central Bank of the Russian Federation. Available at: http://www. cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/res_str.htm& pid=svs&sid=ITM_60686. (in Russ.).
4. China reserves ample to buy world's gold twice. Available at: http://www.bloomberg.com/news/2013-03-03/china-reserves-ample-to-buy-world-s-gold-twice-chart-of-the-day.html.
5. Morrison W., Labonte M. China's holdings of U.S. securities: Implications for the U.S. economy. August 19, 2013. Congressional Research Service. Available at: http://www. fas.org/sgp/crs/row/RL34314.pdf.
6. China's foreign exchange reserves. Available at: http://baike. baidu.com/view/38015.htm.
7. Experts: China diversifies its gold and currency reserves, reducing investments in U.S. assets. Available at: http:// www.banki.ru/news/lenta/?id=3644382.
8. China Investment Corporation Annual Report, 2012. Available at: http://www.china-inv.cn/cicen/include/resources/CIC_ 2012_annualreport_en.pdf.
9. How do we manage the reserves held by the Bank of Japan? Available at: http://www.centralbanking.com/central-bank-ing-journal/feature/2046729/manage-reserves-held-bank-japan.
10. Revisions to the management of foreign currency assets. Bank of Japan. 2012. Available at: http://www.boj.or.jp/en/ announcements/release_2012/rel120511b.pdf.
11. Fujioka T., Shimodoi K. Japan to outsource management of some Forex reserves: Official. Oct. 13, 2013. Available at: http://www.bloomberg.com/news/2013-10-13/japan-to-out-source-management-of-some-forex-reserves-official.html.
12. Official website of Sanabil Investments. Available at: http:// www.sanabil.sa/en/whoweare/Pages/overview.aspx.
13. Hertog S. Joined at the hip: How will the US debt crisis impact Saudi Arabia. Available at: http://www.majalla.com/ eng/2011/09/article55226132.
14. Official website of the Ministry of Finance of the Russian Federation. Available at: http://www.minfin.ru/en/.
15. Overview of the Bank of Russia on the management of foreign currency assets, 2013, no. 3 (27). Available at: http:// www.cbr.ru/publ/0bzor/2013-03_res.pdf. (in Russ.).
16. Official website of the Swiss National Bank. Available at: http://www.snb.ch/en/iabout/assets/id/assets_reserves.
17. Zubchenko L. Strengthening the role of sovereign wealth funds in global finance. Available at: http://www.perspektivy. info/print.php?ID=36433. (in Russ.).
18. Official website of Norges Bank Investment Management. Available at: http://www.nbim.no/en/Investments/holdings-/.
19. Belozerov S. A., Lupyr' A. A. Tsennye bumagi kak instrument sek'yuritizatsii ipotechnykh aktivov [Mortgage securities as an instrument for mortgage securitization]. Den'gi i kredit, 2011, no. 9, pp. 29-32.
