CC BY
185
УДК 330.1 ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЦЕННОСТИ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ НЕПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ В КОНЦЕПЦИИ ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Бобошко Д.Ю.
Основной целью деятельности акционерного общества все чаще провозглашается максимизация благосостояния акционеров, на базе такого целеполагания сформировалась концепция ценностно-ориентированного менеджмента. Однако изначально эта цель сформулирована для публичных корпораций, акции которых свободно обращаются на биржевом рынке.
Цель. Проанализировать существующие подходы к определению ценности для акционеров и возможность их применения в непубличных компаниях с узким кругом акционеров.
Метод или методология проведения работы. Аналитический подход к изучению практического опыта отслеживания интересов акционеров в непубличных холдинговых структурах, анализ теории и практики ценностноориентированного менеджмента.
Результаты. Автором последовательно доказано, что существующие подходы к определению ценности для акционеров по умолчанию ориентированы на публичные компании и не могут быть применены в компаниях, акции которых не имеют свободного обращения на биржевом рынке. Предложен подход к измерению ценности для акционеров непубличной компании на основе принципов оценочной деятельности. Данная статья освещает лишь часть результатов, полученных в ходе работы над проблемой внедрения ценностно-ориентированного менеджмента в непубличных компаниях.
Область применения результатов. Корпоративное управление непубличными холдинговыми структурами, в которых перед акционерами всегда стоит проблема оценки владения тем или иным направлением бизнеса.
Ключевые слова: ценностно-ориентированный менеджмент; управление на основе стоимости, акционеры, непубличная компания, стоимость бизнеса, оценочная деятельность.
DETERMINATION OF VALUE FOR THE SHAREHOLDERS OF NON-PUBLIC COMPANIES IN THE THEORY OF VALUE-BASED MANAGEMENT
Boboshko D.Y.
The primary goal for a company is to increase the wealth of its shareholders (owners) by paying dividends and causing the stock price to increase. Originally, this goal is for public corporations whose shares are traded on the stock market.
Purpose. ^ analyze existing approaches to measuring value for shareholders and to their applications in non-public companies with a narrow range of shareholders.
Methodology. An analytical approach to the research of practical experience in interaction with shareholders of non-public companies and analyses of the theory and practice of value-based management.
Results. The author has consistently proven that the existing approaches to measuring value for shareholders are intended for corporations and cannot be applied in companies whose shares are not publicly traded on a stock exchange. The author proposed the approach to measure the value for the shareholders of non-public companies on the basis of the principles of valuation activity. This article covers only a part of the research results obtained in the course of work on introducing value-based management in non-public companies.
Practical implications. Corporate management in non-public holding structures whose shareholders have to compare the effectiveness of different types of businesses.
Keywords: value-based management; shareholders; non-public company; business value; assessment activities.
Концепция ценностно-ориентированного менеджмента сформировалась изначально в англоязычном варианте и стала известна под названием Value Based Management (VBM). В русскоязычной теории и практике менеджмента эта концепция известна как управление на основе стоимости или ценностноориентированный менеджмент. Основным приоритетом деятельности компании (предприятия) в рамках данной концепции провозглашена максимизация благосостояния акционеров либо в других интерпретациях -ценности для акционеров. Позже такое целеполагание вышло за рамки ценностно-ориентированного менеджмента и стало широко использоваться как в корпоративном управлении, так и в финансовом менеджменте.
Основным количественным измерителем ценности для акционеров в ценностно-ориентированном менеджменте или концепции управления на основе стоимости, как мы уже говорили, - это два названия концепции VBM, является суммарная доходность акционеров. В практику финансового менеджмента этот показатель вошел в виде английской аббревиатуры - TSR (total shareholder return). TSR - доходность, полученная акционерами суммарно за счет дивидендов и роста цены акции, выраженная в долях (процентах) цены акции на начало соответствующего периода [10]. Суммарная доходность акционеров - это основной, обращенный к рынку показатель компании, который отражает ценность для акционеров, то есть рост их богатства.
Суммарная доходность акционеров, на наш взгляд, является наиболее объективным показателем для оценки изменения богатства акционеров, которые получают доход как от роста курсовой стоимости акций, так и в виде
дивидендов. Однако, развитие теории финансового менеджмента и, в частности, концепции VBM пошло по пути анализа только одной составляющей богатства акционеров - стоимости принадлежащих им акций. В книге Мартина и Петти концепция VBM определена как общий термин, обозначающий ряд инструментов управления, используемых для совершенствования деятельности компании, с целью повышения акционерной стоимости. [ 6, с..ХШ]. В развитии этой теории ряд авторов опускает цель максимизации доходов акционеров, заменяя ее целью максимизации стоимости компании, что, возвращаясь к показателю TSR, не одно и то же.
В одном из популярных учебников «Финансовый менеджмент», Ю. Бригхема и М. Эрхгардта, основная цель деятельности компании формулируется следующим образом: основной задачей менеджеров является повышение благосостояния акционеров, что означает максимальное повышение рыночной цены обыкновенных акций фирмы; и далее в этой же книге можно прочесть: максимальное увеличение акционерной стоимости должно стать главной задачей менеджмента любой частной фирмы [1, с..35, с.497, стр.]. Такое количественное измерение богатства акционеров, как увеличение рыночной стоимости простых акций, уже не только опускает второй источник доходов акционеров в виде дивидендов, но и сужает постановку цели и методов ее определения конкретным типом частной компании: это публичная компания, акции которой имеют публичное
обращение на фондовом рынке. У непубличных компаний акционерная стоимость оценивается рынком только в момент продажи собственниками принадлежащих им акций другому владельцу или при проведении IPO (Initial Public Offering) - первичного размещения ценных бумаг на фондовом рынке.
Применение ценностно-ориентированного менеджмента в непубличных компаниях сталкивается, прежде всего, с проблемой измерения основного целевого показателя для акционеров - суммарной доходности акционеров от принадлежащего им бизнеса. Если дивиденды и прочие выплаты
собственникам можно отследить в рамках управленческого учета, то в части измерения стоимости принадлежащих им акций возникает проблема определения изменения стоимости акций (долей) непубличной компании. Концепция изначально создавалась для публичных компаний, акции которых имеют свободное обращение на фондовом рынке, где соответственно изменение стоимости ценных бумаг отражается в биржевых котировках.
Рассмотрим в данной статье проблему применения ценностноориентированного менеджмента в непубличных компаниях с точки зрения измерения целевого показателя суммарной доходности акционеров в части изменения стоимости бизнеса.
Само определение «стоимость бизнеса» требует уточнения. Как пишет профессор Рутгайзер В.М. в своей книге «Оценка стоимости бизнеса» [7, стр. 314] «...употребление понятия «стоимость» без соответствующего
определения «рыночная стоимость» или « отличная от рыночной стоимости» противоречит появившимся в июле 2001 г. Стандартам» оценочной
деятельности, утвержденным постановлением Правительства РФ...........сейчас
уже нельзя говорить просто стоимость предприятия, это или его рыночная стоимость, или балансовая стоимость, или, может быть, инвестиционная или ликвидационная стоимость предприятия». Кроме упомянутых видов стоимости широкое распространение получил термин «справедливая стоимость», в международных стандартах оценки, а в стандартах финансовой отчетности термин «справедливая стоимость» обычно приравнивается к термину «рыночная стоимость».
При определении роста благосостояния акционеров необходимо определить рыночную (справедливую) стоимость принадлежащих им акций (долей) непубличной компании, то есть ту стоимость объекта оценки, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно,
располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. [9]
В существующих концепциях ценностно-ориентированного менеджмента рыночная стоимость акций формируется в свободном обращении на бирже. Но в работах очень много внимания уделено процессам создания стоимости бизнеса в различных моделях доходного подхода. [2,3,4]. Развитие теории концепции VBM в последние годы шло по пути определения механизмов создания стоимости компании, выявления ключевых показателей, отражающих именно этот процесс. Очень полный обзор этих научных течений дан в работе А.М. Емельянова, Е.А. Шакина сотрудников ПФ ГУ ВШЭ [3]. Авторы выделяют следующие направления концепции управления на основе стоимости: VBM на основе модели акционерной добавленной стоимости (SVA) А. Раппапорта, экономической добавленной стоимости (EVA) Стерна — Стюарда, экономической прибыли Коупленда — Колера — Муррина и добавленной денежной стоимости (CVA) немецкого исследователя Левиса.
Все эти модели, по сути, реализация доходного подхода в оценке бизнеса, в которых будущие доходы прогнозируются в различных показателях, производных от дивидендов, денежного потока, прибыли. Авторы спорят о том, какая из моделей доходного подхода наиболее точно отражает формирование ценности для акционеров. И это вполне справедливо, так как непосредственно рыночную цену (стоимость) акций определяет рынок. Для менеджеров компании важным является увязать процесс создания ценности внутри компании с изменением биржевых котировок.. Эшуорт и Джеймс описывают опыт компании Uniliver, которая увязала процесс формирования показателя TSR с денежными потоками, которые генерирует компания. «Ключевая задача оценки свободного денежного потока аналитиками состоит в том, чтобы спроецировать его динамику настолько далеко в будущее, насколько это
возможно......Для обеспечения устойчивого курса акций лица, покупающие
эти акции, должны верить, что компания будет в состоянии обеспечить
достаточный денежный поток в будущем, чтобы оправдать такую цену.» [10]
Если у теоретиков и практиков в области ценностно-ориентированного менеджмента основная полемика развернулась в направлении выбора показателей, наиболее точно отражающих процесс формирования стоимости, то для непубличных компаний главная проблема заключается в выборе метода оценки компании, организации процесса оценки и достоверности полученной информации. Для непубличных компаний главной проблемой становится оценка бизнеса именно с точки зрения акционеров.
Еще один очень важный момент: теория ценностно-ориентированного менеджмента и ее инструментарий по умолчанию разрабатывалась для публичных корпораций с дисперсной структурой капитала (множеством акционеров с мелкими долями), а значит предназначены для менеджеров. В непубличной компании эта концепция должна быть сформирована с точки зрения собственников, которые, как правило, вовлечены в управление бизнесом, или как минимум имеют влияние на стратегию развития принадлежащего им бизнеса. Принципиальные различия в подходах к управлению публичными и непубличными компаниями можно проиллюстрировать следующей цитатой: «Неважно чем интересуются ваши инвесторы - изменив приоритеты своей деятельности, вы привлечете новую их когорту, и это совсем не обязательно отразится на стоимости компании. Например, нет фактов, подтверждающих, что пересмотр дивидендной политики приводит к изменению стоимости компании, даже если при этом вы потеряете старых инвесторов и приобретете новых» [5, стр. 297] Очевидно, что такой подход к собственникам, вовлеченным в бизнес, мало вероятен.
Не будем здесь углубляться во взаимоотношения менеджеров и собственников, обратим лишь внимание на то, что менеджеры рассматривают свою компанию как действующее предприятие, которое будет функционировать бесконечно долго, собственник может рассматривать свою
компанию как актив, который можно продать с максимальной выгодой. При этом акционеры и собственники непубличных компаний не имеют информации о рыночной стоимости принадлежащих им активов, если сами не позаботятся о ее определении.
Здесь необходимо обратиться к практике оценочной деятельности, которая на законодательном уровне регулируется Законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и Федеральными стандартами оценки. Нужно отметить, что Федеральный стандарт оценки стоимости бизнеса пока существует только в виде проекта. Кроме этого существует Свод стандартов оценки Российского общества оценщиков (ССО РОО), опирающийся на Международные стандарты оценки , где в частности присутствует стандарт под названием «ССО РОО 2-10-2010. Оценка стоимости бизнеса». Все эти методические руководства едины в одном: для оценки бизнеса, как правило, необходимо использовать несколько видов оценки и затем согласовывать полученные результаты через весовые коэффициенты. Всем известны три подхода к оценке стоимости бизнеса: рыночный подход; подход капитализации дохода (доходный подход) и подход к оценке бизнеса на основе активов (затратный подход). Для конкретного бизнеса оценщик может выбрать собственную модель сочетания этих методов через весовые коэффициенты, либо это может быть один метод. Важно, что невозможно, опираясь только на модели доходного подхода, о которых идет речь в концепции ценностноориентированного менеджмента, определить ценность для акционеров (собственников) непубличной компании. Оценить работу менеджеров - да, а принять решение акционеру об эффективности и перспективности владения тем или иным бизнесом - нет.
Для объяснения приведенного выше тезиса рассмотрим бизнес на арендованных площадях, это могут быть рестораны, магазины иные объекты сферы услуг. Будем говорить не о малом бизнесе, который ведут индивидуальные предприниматели, а о сетевых проектах с первоначальными
вложениями в оборудование, интерьеры, бренд и т.д. Этот бизнес может иметь достаточно масштабный характер, поэтому применение в таком бизнесе ценностно-ориентированного менеджмента представляется целесообразным
При создании предприятия на арендованных площадях обычно заключается договор долгосрочной аренды сроком на 5-10 лет. Такой бизнес тоже может быть продан. При этом стоимость бизнеса будет складываться из рыночной стоимости интереса аренды, принадлежащего арендатору (если он может передать помещение в субаренду или обеспечить перерегистрацию договора на нового арендатора), и непосредственно стоимости бизнеса,
генерирующего денежный поток. Стоимость интереса аренды будет уменьшаться со временем, так в ее стоимости важную роль будет играть время до окончания договора аренды. При этом, чем меньше времени осталось до окончания договора аренды, тем меньшее значения при оценке бизнеса будут иметь денежные потоки. При окончании договора аренды, уже не важно какой денежный поток генерирует бизнес, если с собственником этого бизнеса арендодатель отказывается продлить договор аренды, здесь уже можно будет говорить только о ликвидационной стоимости бизнеса. В тоже время нельзя рассматривать ресторан как предприятие, имеющее конечный срок жизни, ведь договор может быть продлен. Для собственника возникает фактор
неопределенности на момент истечения сроков аренды, но при этом менеджеры должны по-прежнему обеспечивать максимальный денежный поток от
операционной деятельности.
Таким образом, денежные потоки будут характеризовать деятельность менеджеров, в то время как на формирование рыночной стоимости будут неизбежно влиять рыночные факторы. Как гласит пункт 5.8. ССО РОО 2-102010. «Для компетентного проведения оценок бизнеса существенное значение имеют осведомленность относительно текущей рыночной деятельности и знание экономических событий и тенденций, имеющих отношение к
оценке». [8]
Если мы говорим о рыночной стоимости бизнеса в контексте его продажи, то все вышесказанное - достаточно очевидно и широко известно. Но когда речь идет о ценностно-ориентированном менеджменте в непубличной компании, возникает необходимость внедрения в практику финансового менеджмента отслеживания изменения рыночной стоимости компании для определения изменения ее ценности для акционеров. Данная проблема не является проработанной, так как практически все исследования в области ценностно-ориентированного менеджмента по умолчанию ориентированы на публичные компании, рыночная стоимость которых определяется ежедневно в ходе биржевых торгов.
В заключение нужно отметить, что трудности в расчете рыночной стоимости непубличной компании в текущей деятельности без привлечения профессиональных оценщиков (делать это было бы затратно в каждом отчетном периоде) не должны стать препятствием к внедрению ценностноориентированного менеджмента. Если менеджмент компании справляется с расчетами стоимости бизнеса на основе денежных потоков, он также справится и с анализом внешних рыночных факторов
Что касается теории ценностно-ориентированного менеджмента, то необходимо выделить два направления этой концепции с точки зрения публичности и непубличности компании, в которой эта концепция будет внедряться. Важно, что акционеры непубличных компаний - это совсем не те акционеры, которые приобретают ценные бумаги на фондовом рынке. Но и те и другие одинаково нуждаются в отслеживании их интересов как инвесторов, вложивших собственные средства в акции (доли) компаний. Поэтому, кроме уточнения способов отслеживания процессов формирования ценности для акционеров и разработки методов учета всех источников формирования ценности в непубличной компании, потребуется также проработка вопросов взаимодействия акционеров и менеджеров в условиях совмещения аспектов владения и управления.
Список литературы
1. Бригхем Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е издание. СПб: Питер, 2009. 960 с .
2. Волков Д. Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. 2-е изд. СПб. Изд-во «Высшая школа менеджмента», 2008. 320 с.
3. Емельянов А.М., Шакина Е.А. Основные этапы эволюции концепций
управления стоимостью // Корпоративные финансы. 2008. №4. URL:
http://www.ecsocman.edu.ru/cfjournal/msg/328097.html
4. Когденко В.Г., Мельник М.В, Управление стоимостью компании. Ценностно-ориентированный менеджмент. М.:ЮНИТИ-ДАНА, 2012. 447 с.
5. Коупленд Т., Долгофф А. Expectations-Based Management. Как достичь превосходства в управлении стоимостью компании. М.:Эксмо, 2009. 384 с.
6. Мартин Дж. Д., Петти Дж. В. VBM - управление, основанное на стоимости. Корпоративный ответ революции акционеров. Днепропетровск: Баланс Бiзнес Букс, 2006. 272 с.
7. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. М.: Маросейка. 2008. 432 с.
8. Свод стандартов оценки 2010 Общероссийской общественной
организации 'Российское общество оценщиков' URL:
http://www.sromo.ra/mdex.php?channeHd=6BCBD6CA-1C55-474A-9303-97EA6648681F&cz=AC22A8DB-0C17-4870-989B-9E1F8E7C9417 (дата
обращения 12.07.2012)
9. ФСО-2 : Приказ Минэкономразвития России "Цель оценки и виды стоимости (ФСО N 2)" от 20 июля 2007 года N 255. URL: http ://www.labrate.ru/laws/20070720_prikaz_mert_255_fso-2_valuation-purposes.htm
10.Эшуорт Г., Джеймс П. Менеджмент, основанный на ценности (Value -based management): Как обеспечить ценность для акционеров. М.:ИНФРА-М, 2009. 190 с.
References
1. Brighem E.., Ehrhardt M. Finansovyj menedzhment. [Financial management]. SPb: Peter, 2009. 960 p.
2. Volkov, D. Teorija cennostno-orientirovannogo menedzhmenta: finansovyj i buhgalterskij aspekty [Theory of value-based management: financial and accounting aspects]. SPb. Izd-vo «Vysshaja shkola menedzhmenta» 2008. 320 p.
3. Emelyanov A.. Shakina E. Korporativnye finansy, no. 4 (2008). http://www.ecsocman.edu.ru/cfjournal/msg/328097.html
4 Kogdenko V.G., Mel'nik M.V, Upravlenie stoimostju kompanii. Cennostno-orientirovannyj menedzhment [Value based management]. M.:UNITI-DANA, 2012. 447 p.
5. Copeland T., Dolgoff A. Expectations-Based Management. Kak dostich' prevoshodstva v upravlenii stoimostju kompanii [Expectations-Based Management. A State-of-The-Art Apprrroach to Creating and Enhancing Shareholder Value]. Moscow: Eksmo, 2009. 384 p.
6. Martin J. Petty, J. VBM - upravlenie, osnovannoe na stoimosti. Korporativnyj otvet revoljucii akcionerov [The VBM-value-based management. The corporate response revolution shareholders]. Dnepropetrovsk: Balans Biznes Buks, 2006. 272 p.
7. Rutgajzer V. Ocenka stoimosti biznesa [Business cost estimation]. M.: Marosejka. 2008. 432 p.
8. Svod standartov ocenki 2010 Obwerossijskoj obwestvennoj organizacii
'Rossijskoe obwestvo ocenwikov' [A set of standards for evaluation 2010 all-Russian public organization «Russian society of appraisers»].
http://www.sroroo.ru/index.php?channelid=6BCBD6CA-1C55-474A-9303-97EA6648681F&cz=AC22A8DB-0C17-4870-989B-9E1F8E7C9417 (accessed 12.07.2012)
9. FSO-2 : Prikaz Minjekonomrazvitija Rossii "Cel' ocenki i vidy stoimosti (FSO N 2) " ot 20 ijulja 2007 goda N 255. [SSF-2: order of the RF Ministry for "the
purpose of the evaluation and the types of value (SSF N 2)" by July 20, 2007, №255]. http ://www.labrate.ru/laws/20070720_prikaz_mert_255_fso-2_valuation-purposes.htm
10. Ashworth G., James P. Menedzhment, osnovannyj na cennosti (Value -based management): Kak obespechit' cennost' dlja akcionerov. [Value-based management. Delivering Superior Shareholder Value. Translation]. M.: INFRA-M, 2009. 190 p.
ДАННЫЕ ОБ АВТОРЕ
Бобошко Диана Юрьевна, доцент кафедры прикладной экономики НИТУ «МИСиС», кандидат экономических наук
Национальный исследовательский технологический университет Ленинский проспект, д.4, г. Москва, 119049 , Россия e-mail:dboboshko@gmail. com
DATA ABOUT THE AUTHOR
Boboshko Diana Yurievna, associate professor at the Department of applied economics, Ph.D. in Economic Sciences.
National University of Science and Technology ”MISIS” (MISIS)
Leninskiy Prospekt, 4, Moscow, 119049, Russia e-mail: dboboshko@gmail. com
Рецензент:
Валяйкина Татьяна Петровна, кандидат экономических наук, генеральный директор ЗАО «Инвестиционная компания «ОЭМК-инвест»
