CC BY
27
Цехомский Н.В., Тихомиров Д.В., Кутюрин Д.А.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРЕМИИ ЗА АКЦИОНЕРНЫЙ РИСК В ИНВЕСТИЦИОННОМ АНАЛИЗЕ ПРОЕКТА
Аннотация. На сегодняшний день одной из проблем при оценке инвестиционной привлекательности и эффективности проектов является определение стоимости акционерного финансирования. Традиционно стоимость акционерного капитала принято рассчитывать по модели оценки финансовых активов CAPM. В статье рассматривается один из основных компонентов модели - премия за акционерный риск (ERP). В результате анализа доступных источников и практики применения традиционной методологии было выявлено, что на основе данных мировых аналитиков и общепринятых методик невозможно объективно оценивать стоимость акционерного капитала для российских инвесторов. Санкционное давление и заморозка активов привели к тому, что на сегодняшний день риски для акционеров зависят не только от объекта оценки (бизнеса, проекта), но и от характеристик инвесторов. В статье представлены результаты анализа по уровню премии за акционерный риск, традиционные и альтернативные подходы к расчету премии за акционерный риск и стоимости собственного капитала.
Ключевые слова. Инвестиционный анализ, требуемая доходность, ставка дисконтирования, ERP, премия за акционерный риск, рыночная премия, CAPM.
Tsekhomsky N.V., Tikhomirov D.V., Kutyurin D.A.
DETERMINATION OF EQUITY RISK PREMIUM IN PROJECT INVESTMENT
ANALYSIS
Abstract. Today one of the main problems in the evaluation of the investment attractiveness and efficiency ofprojects is the determination of the cost of equity. Traditionally, cost of equity is calculated using the Capital Assets Pricing Model (CAPM). In the article, one of the main components of the model - the Equity Risk Premium (ERP) is considered. The analysis of available information and practices revealed that it is impossible to objectively assess the value of the equity capital for Russian investors based on the available data of international analysts and on the commonly acceptable methods. Sanction pressure and asset freezes have led to the fact that today the risks for shareholders depend not only on the object of valuation (business, project), but also on the characteristics of the investors. The article presents summary data from various sources on the level of equity risk premium, academic and alternative approaches to calculating equity risk premium and cost of equity.
ГРНТИ 06.73.21 EDN FGTQNA
© Цехомский Н.В., Тихомиров Д.В., Кутюрин Д.А., 2023
Николай Викторович Цехомский - кандидат экономических наук, профессор кафедры теории и практики взаимодействия бизнеса и власти Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», первый заместитель председателя - член правления ВЭБ.РФ (г. Москва).
Дмитрий Викторович Тихомиров - кандидат экономических наук, профессор Школы финансов Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», директор направления финансового моделирования ВЭБ.РФ (г. Москва).
Даниил Андреевич Кутюрин - аналитик группы финансового моделирования Бизнес-блока ВЭБ.РФ (г. Москва). Контактные данные для связи с авторами (Тихомиров Д.В.): 101000, г. Москва, Покровский бульвар, д. 11 (Russia, Moscow, Pokrovsky boul., 11). E-mail: DTikhomirov@bk.ru. Статья поступила в редакцию 28.08.2023.
Keywords. Investment analysis, required return, discount rate, ERP, equity risk premium, market risk premium, CAPM.
Введение
Бизнес сталкивается с потребностью в привлечении финансовых ресурсов на всех этапах жизненного цикла: на стадии создания, операционной деятельности, поддержания и расширения действующего производства и реализации новых значительных инвестиционных проектов. Традиционно выделяют два основных источника финансирования: собственный и заемный капитал, а также множество промежуточных видов. Оценка стоимости действующего бизнеса и анализ привлекательности инвестиционных проектов практически всегда требуют дисконтирования денежных потоков и определения требуемой доходности для акционеров и иных участников, предоставляющих финансирование [1].
В течение нескольких десятилетий в мире и в России требуемая доходность определялась на основе общепризнанных подходов: для всех участников - на основе средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital), для акционеров - на основе модели оценки капитальных активов (CAPM - Capital Assets Pricing Model), разработанной американским экономистом Вильямом Шарпом в 1964 году [2] и применяемой с некоторыми модификациями в последующие десятилетия. В то же время, определение компонентов моделей оценки стоимости капитала в современных условиях вызывает множество сложностей. Перечислим основные сложности в теории и практике:
• во-первых, не существует единого общепризнанного подхода и источника определения. Как будет представлено в статье, даже в стабильные периоды и в условиях доступной информации значение доходности варьируется в некотором диапазоне;
• во-вторых, текущая ситуация предполагает дополнительные проблемы, связанные с отсутствием доступной зарубежной и российской информации, как по причине закрытости источников (информационные агентства Bloomberg L.P., Reuters, отчеты консультантов, финансовая отчетность и прочее), так и в связи с неактивностью рынка в целом;
• в-третьих, текущая ситуация 2022-2023 гг. повышает актуальность определения требуемой доходности акционерного капитала. С учетом ограничения внешних финансовых ресурсов, сокращения дивидендного оттока от крупных российских компаний за рубеж, повышения ставок по заемным средствам и темпов инфляции значительные средства могут быть инвестированы внутри России, для чего необходимо определение направлений и требуемой доходности на инвестиции.
В условиях отсутствия надежных источников и рыночной определенности ряд компаний отказывается от применения общепризнанной детальной методологии, они используют некий установленный размер требуемой доходности - используют т.н. подход таргетирования ставки. Таргетирование может быть реализовано как на основе расчетных значений, принимаемых для бизнеса и новых проектов без адаптации и детализации, так и на основе неких фиксированных условных значений (например, директивное решение об инвестировании в проекты с доходностью для акционеров не менее 20%).
Все же, применение обоснованного подхода требует дискуссии по поводу подходов и источников для ключевых компонентов расчета ставки. Одним из таких компонентов расчета является премия за риск инвестирования в акции (премия за акционерный риск, премия за акционерный капитал, рыночная премия), которая показывает разницу между ожидаемой доходностью от вложения в диверсифицированный портфель акций и доходностью от инвестиций в безрисковые активы / облигации. Премия используется в традиционной формуле стоимости акционерного капитала:
Ce = Rf + ßxERP+a + A1+A2 + - , (1)
где Ce - стоимость акционерного капитала (требуемая норма доходности собственного капитала); Rf -безрисковая ставка; ß - коэффициент бета с учетом финансового риска; ERP - рыночная премия за риск инвестирования в акции; а - премия за специфический риск данного актива; Ai, A2 и т.д. - иные корректировки, используемые в расчете.
В настоящей статье предполагается рассмотреть проблему оценки требуемой доходности акционеров и, в частности, премии за акционерный риск (ERP), являющейся важным компонентом модели CAPM (Capital Assets Pricing Model) для оценки стоимости акционерного капитала.
Риски инвестирования в акционерный капитал
Инвестируя в акции или доли в акционерном капитале, инвесторы зачастую принимают на себя больший риск по сравнению с инвестированием в государственные облигации или иные безрисковые / долговые активы. Существуют различные факторы, которые формируют потенциальные риски от инвестиций в акции.
Большинство дискуссий об источниках финансировании и выборе оптимального соотношения для финансирования бизнеса или инвестиций зародились в XX веке. Исследования в рамках неоклассической теории финансов были нацелены на анализ инвестиций, но объектом анализа часто были портфельные инвестиции, а не отдельный бизнес / проект. В середине XX столетия Г.М. Марковиц разработал (1950-1952 г.) теорию оптимального портфеля, совмещая определенные уровни риска и доходности [3]. Позднее У. Шарп разработал (1964 г.) однофакторную модель оценки активов, основываясь на безрисковой ставке, коэффициенте систематического риска и премии за акционерный риск [2]. Ю. Фама предложил (1970 г.) концепцию трех форм эффективности рынка (сильную, среднюю и слабую), а также пришел к выводу о стихийной изменчивости стоимости активов [4].
В 1960-х годах финансовый менеджмент, включающий в себя изучение структуры капитала, стал самостоятельной наукой. Широко известные в финансовом менеджменте теоремы Модильяни-Миллера [5] описывают зависимость стоимости капитала и в целом бизнеса от показателя финансового рычага. Из-за того, что обслуживание долга находится в приоритете для бизнеса, при росте долговой нагрузки предприятия акционеры требуют большую доходность. Первое утверждение теоремы заключается в том, что стоимость бизнеса, при условии отсутствия налогов, не зависит от структуры капитала.
В реальности заемное финансирование дешевле ввиду двух факторов: наличия налогового щита и снижения риска кредитора за счет залогов заемщика. Налоговый щит позволяет снизить налоговую базу за счет расходов по обслуживанию долга в рамках налогового законодательства. Снижение налоговой базы приводит к снижению фактического налога на прибыль компании. Соответственно, в части налогообложения наличие заемного финансирования положительно сказывается на стоимости бизнеса. Второе утверждение теоремы заключается в том, что при росте долговой нагрузки стоимость собственных средств также увеличивается. Технически это обычно влияет на стоимость собственного капитала через меру систематического риска бета (при пересчете из безрычажной в рычажную бета).
Несмотря на то, что заемное финансирование считается более дешевым за счет большей определенности в доходности данного вида финансирования и эффекта налогового щита, в некоторых случаях существует важный фактор комфорта для акционеров, который снижает риски акционерного участия и делает его в целом более привлекательным. В частности, при крупных или просто мажоритарных сделках, входя в капитал компании или нового проекта, акционеры получают возможность погружаться в бизнес-компании, получать более детальную информацию об её операциях, а также влиять на решения совета директоров и иных органов управления и комитетов, а также участвовать в общих собраниях акционеров по различным вопросам.
Данные преференции, будучи благоприятным фактором для акционеров, могут в некоторой степени приводить к снижению требуемой доходности и, следовательно, стоимости акционерного финансирования. В результате, требуемая доходность акционеров может оказаться даже ниже ставки заемного финансирования, однако в теории финансового менеджмента этот вопрос сегодня не раскрыт. Премия за акционерный риск в инвестиционном анализе: опыт применения
Поскольку в мире не существует какого-то одного источника или справочника для определения стоимости акционерного капитала, традиционно используется модель CAPM, предполагающая расчет от безрисковой ставки, добавления премии за акционерный риск и иных компонентов по указанной ранее формуле. Инвесторы ожидают получить дополнительный доход, когда берут на себя риск неопределенности будущего дохода и инвестируют в акции компаний вместо безрисковых активов. ERP - это компонент модели CAPM, который показывает доходность, получая которую сверх безрисковой ставки, акционеры готовы инвестировать в диверсифицированный портфель акций. Инвесторы получают дополнительный доход за более высокий риск инвестирования: чем выше риск инвестирования в акции, тем выше данная премия. Когда идет речь о конкретном бизнесе или проекте, обычно делается дополнительная надбавка (премия за специфический риск, а), т.к. инвестор несет повышенные риски по сравнению с диверсифицированным портфелем.
Премия за акционерный риск является теоретической величиной, так как никто не может с абсолютной уверенностью и точностью спрогнозировать точное поведение акций отдельной компании или рынка в целом, а также требуемой доходности акционеров. В результате премия за акционерный риск наиболее часто рассчитывается на основе исторических данных путем анализа поведения рынка акций за определенный период времени. Несмотря на вариативность значений, существование премии за акционерный риск является неоспоримым фактом, так как в долгосрочной перспективе рынок предоставляет больший доход за более высокий риск инвестирования в акции.
Премия за акционерный риск может существенно отличаться в зависимости от временных рамок исследования и метода расчета. Так, рынки в разные периоды времени могли демонстрировать различные премии за акционерный риск. Как пример, в таблице 1 представлена оценка ERP проф. А. Дамода-рана для рынка США за 2008-2022 гг. На рисунке представлены исторические данные оценки рыночной премии за риск инвестирования в акции, проводимой международной консалтинговой компанией KPMG. В основе анализа лежит глобальный показатель ERP. Среди исследуемых рынков наибольшей вес присваивался индексам S&P500, FTSE и STOXX600.
Таблица 1
Оценка ERP А. Дамодарана для рынка США за 2008-2022 гг., % (конец года)
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
6,43 4,36 5,20 6,01 5,78 4,96 5,78 6,12 5,69 5,08 5,96 5,20 4,72 4,24 5,94
Источник: официальный сайт А. Дамодарана. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar; разделы Data / Achieved data / Implied Equity Risk Premiums - United States (дата обращения 03.08.2023).
Источник: Equity Market Risk Premium - Research Summary. 31 March 2023 // KPMG. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://kpmg.com/nl/en/home/topics/equity-market-risk-premium.html (дата обращения 17.05.2023).
Рис. Исторические показатели оценки рыночной премии за риск KPMG
В целом в течение длительного периода до эпидемии коронавируса и деглобализационных процессов 2022-2023 гг. считалось, что ERP традиционно находится на уровне порядка 4-6%. Ряд аналитиков регулярно публиковали отчеты об уровне ERP - к примеру, упомянутые выше Асват Дамодаран и консалтинговая компания KPMG, а также Credit Suisse (Global Investment Returns Sourcebook, см.: https://www.credit-suisse.com/media/assets/corporate/docs/about-us/research/publications/ credit-suisse-global-investment-returns-yearbook-2023-summary-edition.pdf), информационная система Bloomberg и иные.
Поскольку ERP исторически варьировался в незначительном диапазоне, в практике оценки бизнеса и анализа проектов международных консалтинговых компаний было принято использование значения в указанном выше диапазоне: большинство международных консультантов при подготовке отчетов об оценке и иных расчетов использовали фиксированное значение из этого диапазона и не проводили детального анализа в каждом конкретном случае [6].
Эпидемия коронавируса, санкционное давление коллективного Запада на Россию и дружественные ей государства и прочие макроэкономические изменения [7, 8, 9] привели к значительной волатильно-сти на финансовом рынке. Такие структурные сдвиги достаточно сильно сказались как на инвестици-
онном климате в целом, так и на отдельных инвестиционных показателях, в том числе и на уровне премии за риск инвестирования в акционерный капитал и возможности надежного определения его в целом. Следовательно, необходимо учитывать данные факторы в расчете премии за акционерный риск и вносить определенные корректировки в вычисления.
На сегодняшний день глобальные оценки рыночной премии за акционерный риск находятся так же на уровне порядка 4-6%, однако для отдельных регионов или по отдельным методологиям оценка может выходить за данный диапазон. Для иллюстрации этого положения в таблице 2 приведено сравнение уровня ERP из различных источников.
Текущие значения ERP могут варьироваться в зависимости от исследуемого рынка, отрасли, а также от метода оценки. А. Дамодаран, например, разделяет показатели по странам, хотя берет за основу ERP США и добавляет к нему страновой риск того или иного государства. Вопрос корректности этих данных, а также применимости методологии (глобальные данные + корректировки на страновые и иные риски) сегодня остается открытым.
Таблица 2
Сравнение оценок показателя ERP по отчетам 2023 г.
Источник Значение ERP
KPMG 5,5%
Credit Suisse 3,5% (geometric), 5% (arithmetic)
Kroll 5,5%
Damodaran 5%
Yardeni* 4,4%
UBS** 4,2%
Australian Energy Regulator*** 6,2%
При построении таблицы, помимо упомянутых выше, использовались следующие источники: * S&P 500 Equity Risk Premium / Yardeni Research Inc. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.yardeni.com/pub/stockmktequityrisk.pdf (дата обращения 16.07.2023).
** Macro Monthly / UBS Agent Management. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.ubs.com/ con-tent/dam/assets/asset-management-reimagined/global/insights/market-updates/docs/2022-08-macro-monthly.pdf (дата обращения 16.07.2023).
*** Australian Energy Regulator. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.aer.gov.au/system/ files/AER%20-%20Rate%20of%20Return%20Instrument%20-%20Explanatory%20Statement%20-%2024%20February %202023.pdf (дата обращения 16.07.2023).
Использование исторических данных за период до пандемии и санкционного давления может привести к ошибочным результатам вычислений. В то же время использование слишком короткого интервала исторических данных снижает вероятность точного прогноза. Соответственно, в настоящее время проблематично установить приемлемый, «традиционный» уровень ERP. Кроме того, на данный момент отсутствует четкое понимания надежных и доступных источников, указывающих на уровень ERP. Также вызывает сложности применение ставки для конкретных стран и регионов. Расчет по каждой стране может быть затруднен отсутствием достаточной информации, а корректировка глобальных данных на «страновой риск» также может быть субъективной или некорректной.
Оценка ERP А. Дамодарана в таблице 1 указана для американского рынка и находится внутри диапазона по данным разных источников. Для каждого отдельного региона А. Дамодаран объединяет ERP со страновым риском. В данной методике скорректированный страновой риск учитывает разницу в во-латильности акций и облигаций по формуле:
= M S • (2)
где CRPadj - скорректированная премия за страновой риск (Country Risk Premium); DS - дефолтный спред (Default Spread); о (equity) - стандартное отклонение на рынке акций страны; о (bond) - стандартное отклонение на рынке облигаций страны.
Как можно видеть, CRP зависит от дефолтного спреда. Данный спред А. Дамодаран определяет, основываясь на кредитном рейтинге страны по оценке Moody's. Далее к скорректированной премии
за страновой риск в рамках данной методологии добавляется премия за акционерный риск зрелого рынка (как правило - рынка США). Страновые корректировки вызывают значительные вопросы. Например, по этим данным показатель ERP для российского рынка составляет 23,21%, что выглядит сильно завышенным при безрисковой ставке в России (бескупонной доходности ОФЗ) около 11%. В то же время, идентичные премии за риск указаны для Аргентины, Украины и ряда других стран. Несмотря на достаточно стабильную социально-экономическую ситуацию в Белоруссии и нестабильную ситуацию на Украине, страновой риск, предлагаемый А. Дамодараном, для Белоруссии оказывается выше. Корректировки для нескольких избранных стран по данному источнику приведены в таблице 3.
Данная методика основывается на пересчете странового риска из дефолтного спреда на основе рейтинга стран Moody's на конкретный момент. Кроме того, отдельные итоговые показатели для стран значительно выходят за диапазон оценки глобальной премии за риск. Можно сделать предположение о том, что такая оценка может быть показательна для определенной группы инвесторов и выявляет их субъективные риски той или иной страны.
По итогам вышеприведенных рассуждений можно сделать вывод, который практически отсутствует в современной теории и практике инвестиционного анализа и оценки: требуемая доходность и риски зависят не только от объекта анализа, но и от субъекта. Представленный выше подход представляет собой оценку риска вложения в российские активы со стороны «американского инвестора». Возможно, для американских инвесторов данный уровень риска инвестиций в российские активы и окажется корректным ввиду потенциальных ограничений и заморозки активов.
Таблица 3
Оценка странового и акционерного рисков по данным А. Дамодарана
Страна Январь 2020 Январь 2021 Январь 2022 Январь 2023 Июль 2023
CRP ERP CRP ERP CRP ERP CRP ERP CRP ERP
Австралия 0% 5,20% 0% 4,72% 0% 4,24% 0% 5,94% 0% 5%
Аргентина 8,88% 14,08% 11,62% 16,34% 11,87% 16,11% 20,71% 26,65% 18,21% 23,21%
Беларусь 6,42% 11,62% 6,30% 11,02% 6,43% 10,67% 20,71% 26,65% 24,82% 29,82%
Германия 0% 5,20% 0% 4,72% 0% 4,24% 0% 5,94% 0% 5%
Индия 1,88% 7,08% 2,13% 6,85% 2,18% 6,42% 3,79% 9,73% 3,33% 8,33%
Кипр 2,96% 8,16% 2,91% 7,63% 2,47% 6,71% 4,32% 10,26% 3,8% 8,8%
Китай 0,69% 5,89% 0,68% 5,40% 0,70% 4,94% 1,22% 7,16% 1,07% 6,07%
Россия 2,17% 7,37% 2,13% 6,85% 2,18% 6,42% 12,94% 18,88% 18,21% 23,21%
США 0% 5,20% 0% 4,72% 0% 4,24% 0% 5,94% 0% 5%
Украина 7,39% 12,59% 6,30% 11,02% 6,43% 10,67% 17,26% 23,20% 18,21% 23,21%
Франция 0,49% 5,69% 0,48% 5,20% 0,49% 4,73% 0,85% 6,79% 0,75% 5,75%
Источник: официальный сайт А. Дамодарана. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html, разделы Data / Current data / Discount rate estimation / Risk Premiums for Other Markets (дата обращения 02.08.2023).
Для российских инвесторов, наоборот, западные рынки капитала окажутся более рискованными, повышая требуемую доходность акций. Следовательно, использовать данные показатели в детальном инвестиционном анализе проекта / бизнеса внутри российского рынка неправильно.
Методики расчета и их ограничения
В современных условиях существуют различные подходы к оценке уровня ERP. В отчете KPMG Equity Market Risk Premium - Research Summary (2023) упоминаются следующие методологические подходы: фактическая, эффективная премия за риск инвестирования в акции (implied equity market risk premium); методология исторических наблюдений (historical observation methodology); прочие подходы, в том числе многофакторная модель (multi-factor model), подход кумулятивного построения доходностей (yield spread build-up), опросный подход (survey approach). Рассмотрим первые два подхода подробнее.
В основе эффективной премии за акционерный риск лежит модель дисконтированных денежных потоков (DCF model). В общем виде модель DCF можно представить в следующем виде:
+ + + (3)
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)t ' v '
где CFt - прогнозный денежный поток, который будет генерировать актив; г - ставка дисконтирования; PV - текущая стоимость актива.
Считается, что текущая стоимость любого актива зависит от ожидаемых денежных потоков, которые данный актив принесет его держателю в будущем. Данные денежные потоки дисконтируются на сегодняшнюю дату, чтобы получить стоимость данного актива сегодня с учетом временной стоимости денег. В качестве ставки дисконтирования применяется требуемая доходность для данного актива. В случае со стоимостью акций компании (Equity Value) в качестве CF принято использовать FCFE, в качестве ставки дисконтирования - требуемую доходность акционеров Ce. Таким образом, модель DCF может позволить найти требуемую доходность акционеров, зная стоимость акционерного капитала и спрогнозировав будущие денежные потоки для акционеров.
Основываясь на модели CAPM и модели DCF, можно рассчитать ERP как эффективную премию за риск инвестирования в акции (implied equity market risk premium) по следующему алгоритму:
1. Зная текущую стоимость акции и спрогнозировав будущие денежные потоки, которые акции создадут для акционеров, можно рассчитать Ce для конкретной акции, основываясь на формуле текущей стоимости актива и модели DCF. По существу - подобрать Ce.
2. Рассчитав Ce, можно вычислить рыночную премию за риск инвестирования в акции. Для этого потребуются также иные компоненты: безрисковая ставка, мера систематического риска бета и др. Имея данные об исторической доходности акции на рынке и доходности рынка в целом возможно рассчитать коэффициент ß.
3. Сделав предположение об уровне специфической премии за риск актива а, можно рассчитать уровень ERP по формуле:
. (4)
Премию за специфический риск актива а для рынка в целом можно приравнять к нулю, а коэффициент ß - к единице. Тогда:
ERP = Се - Щ . (5)
Рассмотрим данный метод на условном примере. Представим, что текущая рыночная капитализация условной компании «X» составляет 12 млрд руб. Коэффициент бета, рассчитанный на основе исторической доходности рынка и компании, примем за 0,7. Безрисковую ставку примем на уровне 10% годовых. Прогноз будущих денежных потоков компании для акционеров представлен в таблице 4.
Таблица 4
Прогноз будущих потоков компании для акционеров (FCFE)
Год 1 2 3 4
FCFE, млрд руб. 1,33 1,39 1,46 1,52
Предположим, что денежные потоки равномерны. В данном случае потоки следует дисконтировать
на середину периода. Тогда, подставив известные данные в модель DCF, получаем:
_ 1,33 1,39 1,46 1,52 ГК , .
= (1+се)°,5 + (1+се)!,5 + (1+се)2*5 + (1+се)3*5 + (1+се)3*5 • ()
Примем, что долгосрочный уровень роста g = 4% в год. Терминальную стоимость TV традиционно рассчитывают по формуле Гордона. Следовательно, недисконтированная терминальная стоимость составляет:
Ту _ FCF£4*(1+£) _ 1,52*(1+4%)__ 1,58
= Се-£( = Се-4% ~ Се-4% • ( )
Подставляем значение TV из уравнения (6) в уравнение (5):
1,33 1,39 1,46 1,52 __1,58
= (1+Се)°-5 (1+Се)1-5 (1+Се)2<5 (1+Се)3<5 (Се-4%)(1+Се)3'5• ( )
Решив данное уравнение для Ce, получаем, что Ce = 16,10%. Далее, для расчета ERP, необходимо подставить известные значения в модель CAPM (1):
16,10% = 10% + 0,7 х + а, (9)
следовательно:
0,7 * ERP + а = 6,10% . (10)
В итоге получаем сумму ERP (скорректированный на систематический риск) и специфического риска. После оценки специфического риска получаем параметр ERP, равный:
= 6Л0%-а. (11)
0,7 V '
Таким образом, мы находим предполагаемую премию за акционерный риск на основе рыночной стоимости акционерного капитала компании. Очевидно, при нулевом специфическом риске бизнеса или проекта рыночная премия составит порядка 8,71%. Недостатком данного способа является погрешность, возможно значительная, которую создают различные предпосылки в расчетах: прогноз будущих денежных потоков актива; исторический период, используемый для расчета и в целом возможность определения коэффициента систематического риска ß; предположения об уровне премии за специфический риск актива а и иные предположения.
Варьируя предпосылки, можно получать кардинально различные уровни ERP. Тем более, легко получать заниженные значения ERP, используя консервативный прогноз денежных потоков в данном методе. Если рассматривать рынок в целом, то проблемы с прогнозом ß и а уходят, однако прогноз будущих денежных потоков становится значительно сложнее. Кроме того, данный подход подразумевает симметричность информации, рациональность инвесторов и отсутствие транзакционных издержек, что не соответствует реальным рыночным условиям. Применение возможно в случае гарантированных потоков и устойчивых иных факторах, но в целом он выглядит скорее академическим упражнением и не используется на практике.
Традиционным методом в теории и практике инвестиционного анализа и оценки стоимости является оценка показателя ERP, основанная на исторических наблюдениях. Данная методология предполагает расчет актуального уровня ERP, основываясь на исторической доходности рынка акций. В данной методологии проводится анализ исторической доходности рынка, выявляются определенные тренды и рассчитывается текущая ERP. Данный подход широко распространен и считается теоретически обоснованным. Основываясь на исторической доходности акций, находится предполагаемая текущая доходность рынка, от которой затем отнимается безрисковая ставка. Итоговый результат в теории должен быть равен текущему уровню ERP.
Однако у метода исторических наблюдений также есть определенные ограничения и недостатки. Одним из недостатков такого подхода является отсутствие возможности эффективно учесть недавние изменения на фондовом рынке. Краткосрочные колебания рынка акций могут неверно сказаться на среднесрочном и долгосрочном прогнозах, так как в долгосрочной перспективе они, как правило, редко проявляются. Помимо этого, важный методологический недостаток состоит в том, что историческая доходность рынка акций позволяет установить прогноз ожидаемой доходности, в то время как для расчета ERP необходима требуемая доходность.
Разница в том, что ожидаемая доходность - это тот уровень возвратности, который инвесторы ожидают получить от актива, а требуемая доходность - это уровень доходности, ради которого инвесторы готовы пойти на риск инвестирования в конкретный актив. Проекты, у которых ожидаемая доходность ниже требуемой доходности, не будут привлекательны для инвестора. Инвесторы ожидают, что проект / бизнес, наоборот, будет создавать добавленную стоимость для акционеров сверх стоимости инвестированного капитала. Данная предпосылка отражается в концепте EVA (Economic Value Added).
При определении EVA сравниваются ожидаемая (или фактическая) и требуемая доходности. Наличие EVA у проекта / бизнеса (как положительной, так и отрицательной) указывает на то, что его фактическая доходность отличается от требуемой. Концепт оценки EVA [10] был придуман и внедрен в широкое использование американской консалтинговой фирмой Stern Stewart в начале 1990-х гг. Традиционно EVA рассчитывается по формуле:
EVA = NOPAT - (Capital Invested х WACC), (12)
где NOPAT (Net Operating Profit After Tax) - показатель чистой операционной прибыли после налогообложения; Capital Invested - объем инвестированного капитала; WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала бизнеса.
Используя показатели доходности акционеров (ROE - Return on Equity) и стоимости акционерного капитала (Ce), возможно рассчитать EVA отдельно для акционеров:
Equity EVA = (ROE - Ce) * BV of Equity, (13)
где Ce - требуемая доходность (стоимость) акционерного капитала; ROE - фактическая доходность инвесторов; BV of Equity - балансовая стоимость акционерного капитала.
На практике положительная или отрицательная EVA всегда возникает по итогам деятельности компаний. Например, в выборке 42 593 компаний показатель Equity EVA в 2016-2022 гг. принимал значения, представленные в таблице 5. Различные макроэкономические изменения и сдвиги также по-разному влияют на ожидаемую и требуемую доходность. Представим, что в силу определенных факторов доходность безрисковых активов на рынке резко выросла. Тогда логичным будет предположить, что спрос на безрисковые активы вырастет, понижая спрос на акции и снижая их цену. Кроме того, повышение безрисковой ставки, как правило, влечет за собой повышение долговой нагрузки на компании, снижая денежные потоки для инвесторов и повышая риск банкротства.
Таблица 5
Показатели Equity EVA по выборке компаний за 2016-2022 гг.
Показатель / год 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
ROE 8,03% 11,57% 12,66% 10,41% 5,54% 13,47% 12,90%
Ce 9,84% 9,44% 11,06% 8,79% 6,90% 7,41% 12,69%
(ROE - Ce) -1,81% 2,13% 1,60% 1,62% -1,37% 6,06% 0,20%
Equity EVA, million USD (421 135) 513 972 425 187 456 751 (410 658) 1 797 616 67 317
Источник: официальный сайт А. Дамодарана. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, разделы Data / Archieved data или Current data / Return Measures / EVA and Equity EVA by Industry (дата обращения 02.08.2023).
В итоге ожидается, что стоимость акций и других активов, подверженных риску, снизится при условии растущей безрисковой ставки, т.е. ожидаемая доходность акций также снизится. Из-за роста доходности безрисковых активов инвесторы будут требовать большую доходность от рынка акций, в то время как ожидаемая доходность снизится. Получается, что при росте безрисковой ставки в краткосрочной перспективе ожидаемая доходность акций снижается, а требуемая доходность увеличивается.
Данные аргументы позволяют нам сделать вывод о том, что использование исторических данных доходности копаний, будучи, на первый взгляд, наиболее объективным подходом к оценке ERP, несет в себе риски неверной оценки уже на уровне методологии.
Подходы к расчету стоимости акционерного капитала для российских компаний в текущих условиях Существующие подходы к оценке премии за акционерный риск предполагают относительно свободное движение капитала на мировых финансовых рынках. В таких условиях приемлемо и применимо утверждение о том, что риски от инвестиций в определенный актив для разных инвесторов будут схожи. В текущих условиях санкций, блокировки и заморозки иностранных активов не выполняется условие свободного движения капитала между странами. Риски инвестиций в российские активы могут значительно различаться для российских и иностранных инвесторов из разных стран и регионов - для иностранных инвесторов риск будет значительно выше.
В новых реалиях риск инвестиций является не конкретной величиной по отношению к активу, а субъективной величиной для определенного инвестора / группы инвесторов. Глобальные или традиционные показатели оказываются также неприменимыми в силу процесса деглобализации и структурных изменений на рынках капитала. Такая ситуация делает невозможной объективную и «единую» оценку премии за риск на основе существующих и проработанных методологий. Результатом анализа текущих и исторических данных рынка является оценка величины риска актива, однако эта величина не может быть применима ко всем инвесторам, а, следовательно, не может использоваться универсально.
Зарубежная аналитика становится практически неприменимой для отечественных инвесторов и для инвесторов из многих, особенно дружественных, стран. В текущей ситуации целесообразным является проведение оценки риска для каждого случая индивидуально - для конкретного актива и для конкретного инвестора. В таких условиях затрудняется верификация расчетов акционерного риска, так как нет универсального бенчмарка, и в качестве компромиссного возможно применение следующего подхода, описанного далее.
При условии разумного уровня рычага возможным решением проблемы оценки стоимости акционерного капитала будет прибавление к рыночной стоимости долга для целевого бизнеса / проекта премии в размере порядка 3-6% для расчета стоимости акционерного капитала. При определенном запасе долговой нагрузки возможно предположение о невысокой разнице стоимости долгового и акционерного финансирования. Конечно, каждый случай индивидуален, и необходимо оценивать риски для каждого актива и инвестора отдельно. Значительные изменения финансового рычага или значительные различия между финансовым рычагом компании и среднеотраслевых / общерыночных значений могут усложнять ситуацию, что требует дополнительного анализа. Выводы
В статье рассмотрено понятие премии за акционерный (рыночный) риск как одного из основных компонентов в расчете требуемой доходности акционеров при инвестировании в действующий бизнес или инвестиционный проект, традиционные и иные подходы к его определению, возможные недостатки прямого применения зарубежной аналитики.
В ходе анализа имеющихся источников данных международных аналитиков и рыночной ситуации был сделан вывод о том, что в текущих условиях невозможно использовать универсальный показатель ERP (в целом для рынка с последующей корректировкой на страновые риски или для конкретной страны) из-за ограничений свободного движения капитала между странами ввиду санкций и заморозки иностранных активов. В каждом отдельном случае следует оценивать риски не только проекта, но и конкретного инвестора, так как риски одного и того же проекта / бизнеса могут значительно отличаться для разных инвесторов.
При определении требуемой доходности акционеров и в более широком смысле - интереса инвесторов капитала в бизнес или проект множество вопросов подлежат дальнейшей проработке в академической литературе и на практике, в том числе: определение предпочтительных подходов в конкретной ситуации с учетом финансового рычага, особенностей участников, условий их фондирования, мандата и т.д.; уточнение мер государственной поддержки действующего бизнеса и проектов для стимулирования инвестиционной деятельности; обсуждение иных финансовых и, что не менее важно, юридических аспектов формирования фондов капитала для акционерного участия в капитале компаний и в новых проектах, а также множество иных вопросов.
ИСПОЛЬЗОВАННЫЕ ИСТОЧНИКИ
1. Тихомиров Д.В., Моисеев Р.А., Ралков А.А. Подходы к определению ставки дисконтирования в проектном финансировании: отечественный и международный опыт // Управленческое консультирование. 2019. № 7 (115). С. 70-81.
2. Sharpe W.F. Capital asset pnces: A theory of market equilibrium under conditions of risk // Journal of Finance. 1964. № 19 (3). Р. 425-442.
3. MarkowitzH.M. Portfolio Selection // Journal of Finance. 1952. Vol. 7 (1). P. 77-91.
4. Fama E.F. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work // Journal of Finance. 1970. Vol. 25. Р. 383-417.
5. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation. Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48.
6. Цехомский Н.В., Тихомиров Д.В. Инвестиционный анализ в проектном финансировании. СПб.: Изд-во СПбГЭУ, 2022.
7. Плотников В.А., Вертакова Ю.В. Устойчивость развития российской промышленности в условиях макроэкономического шока и новая промышленная политика // Экономика и управление. 2022. Т. 28, № 10. С. 10371050.
8. Тихомиров Д.В., Никифоров В.М., Русинов Д.А. Механизмы поддержки инвестиционных проектов в России: проблемы критериев и эффективности // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2023. № 4 (142). С. 40-47.
9. Цехомский Н.В. Инвестиционная поддержка промышленного развития в условиях санкций // Теория и практика сервиса: экономика, социальная сфера, технологии. 2022. № 4 (54). С. 5-9.
10. Stern J., Stewart G., Chew D. The EVA Financial Management System // Journal of Applied Corporate Finance. 1995. Р. 32-46.
