CC BY
7ОГРАНИЧЕННОСТЬ ВЛИЯНИЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ НА ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ
LIMITED INFLUENCE OF MONETARY POLICY OF THE BANK OF RUSSIA FOR ECONOMIC GROWTH
H.M. ГИБЛОВА
старший преподаватель кафедры «Банки и банковский менеджмент ФГБОУВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», к.э.н.
N.M. GIBLOVA
assistant Professor of the Banks and Bank Management Department of the Federal State-Funded Educational Institution of Higher Education «Financial University under the Government of the Russian Federation», Cand. Sc. Econ.
Е.М. СВИРИНА
ведущий научный сотрудник Центра денежно-кредитной политики Института финансово-экономических исследований ФГБОУ ВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», к.э.н.
E.M. SVIRINA
research fellow in the Monetary policy center of the Institute offinancial and economic research of the Federal State-Funded Educational Institution of Higher Education «Financial University under the Government of the Russian Federation», Cand. Sc. Econ.
Аннотация
В настоящей статье проанализирован российский и международный опыт проведения денежно-кредитной политики Центральным банком в контексте возможности ее влияния на экономическую активность и экономический рост. Проанализированы теоретические основы влияния денежно-кредитной политики на экономический рост в краткосрочном и долгосрочном периоде. Продемонстрирована неоднозначность экономических результатов количественного смягчения как краткосрочной стабилизационной меры ДКП за рубежом.
Abstract
This article analyses Russian and foreign monetary policy experience in the context of possibility of its influence on economic activity of subjects and economic growth. Authors analyzed theoretical bases of monetary policy influence on economic growth in the short-term and long-term period. Unlike the majority of researches on interrelation of a monetary policy and economic growth in the country, in this article arguments for benefits of the Bank of Russia monetary policy from the point of view of ensuring long-term economic growth are adduced. In case of research of the Russian experience the statistical and analytical materials of the Bank of Russia, Federal State Statistics Service and other official sources were used to analyze the quantitative indicators characterizing a condition and dynamics of change of amounts of crediting of the Russian economy. Thus the credit is considered as an investment financing source. Regularity of change of amounts and cost of financing by banks of business and level of the key interest rate established by Bank of Russia in the short-term period is revealed. The study of foreign experience demonstrates ambiguity of economic results of quantitative easing as short-term stabilization measure of a monetary policy. As a result of the carried-out analysis the positive changes in a monetary policy of Bank of Russia in 2015 confirming aspiration of the regulator to consider interests of economy and its subjects are revealed. The conclusion that the monetary policy can have impact on a condition and rates of development of national economy, however mainly in the short-term period is at the same time drawn. Thus in the long-term rates of economic growth will move to the natural level and measures of monetary control will be inefficient.
Ключевые слова: Банк России; денежно-кредитная политика; инфляция; кредитование; экономический рост; ключевая ставка; политика количественного смягчения.
Keywords: The Bank of Russia; monetary policy; inflation targeting; credit; economic growth; key rate; quantitative easing.
Инвестиции являются одним из основных движущих механизмов роста экономики. О важности и необходимости наращивания инвестиций в реальном секторе экономики России говорят уже давно, однако в настоящее время, в условиях экономических и политических вызовов, этот вопрос встал особенно остро.
Несмотря на некоторые позитивные сдвиги, которые наблюдаются в первом квартале 2015 года, фактически никаких структурных изменений в экономике не произошло, мощного импульса для экономического развития на основании внутренних факторов и возможностей также не наблюдается. Текущая стабилизация в большей степени связана с улучшением конъюнктуры на нефтегазовом рынке и не может являться долгосрочной основой для устойчивого развития. Именно поэтому для политических и экономических элит может оказаться большим заблуждением интерпретация данного краткосрочного «затишья» в качестве признака долгосрочной стабильности. В настоящее время требуется аккумулирование всех сил для развития экономики именно за счет внутренних потенциалов и факторов роста.
Россия относится к так называемым «основанным на банках» экономикам, где именно кредитные учреждения имеют первостепенное значение и роль в экономике, в том числе в финансировании инвестиций. Так, активы банковского сектора у нас превышают совокупные активы всех прочих финансовых посредников (включая страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные компании и т.д.) более чем на порядок. Таким образом, все надежды российской экономики при поиске источников финансирования инвестиций связаны с банковским сектором.
Однако в настоящее время в России финансирование инвестиций осуществляется преимущественно за счет внутренних источ-
ников организаций и их материнских компаний - 58%. На бюджетные средства приходится 19%; фондовый рынок - лишь 1%. Доля же банковского кредита составляет 10%.
Удельный вес банковских кредитов в финансировании инвестиций в основные средства организаций составляет лишь 1,5% по отношению к ВВП. В структуре корпоративных кредитов, предоставленных банками, лишь 1,5% направлены в отрасль машиностроения.
В мировой практике банковский сектор более активно справляется с указанной ролью (причем даже в экономиках, которые относятся к «небанковским»). В структуре финансирования инвестиций по источникам в США на долю банковского кредита приходится 32,5%, в Германии - 41,8%, в Китае - 15%. И это при том, что величина ВВП России уступает значениям ведущих мировых экономик1.
На объемы кредитования, в частности инвестиционного, влияет множество факторов, но одним из наиболее значимых является как раз денежно-кредитная политика Банка России, а именно -посредством установления ключевой ставки и формирования условий и масштаба рефинансирования банков.
К сожалению, несмотря на тяжелое состояние отечественной экономики, что усугубляется геополитическими событиями, денежно-кредитная политика (далее - ДКП) до сих пор реализуется Банком России скорее как инструмент рестрикции, нежели как инструмент стимулирования кредитной экспансии, а значит, и инструмент создания предпосылок для экономического роста.
Негативные факторы ДКП
Среди негативных факторов проводимой Банком России денежно-кредитной политики можно выделить следующие:
1. Теоретические предпосылки ДКП
Примечательно, что в основном документе, содержащем направления ДКП на перспективу - ближайшие три года (2015-
1 Справочно: ВВП России - 2,2 трлн долл. США; Китай - 9,2 трлн долл. США; Еврозона - 12,8 трлн долл. США, в том числе Германия - 3,6 трлн долл. США; Бразилия - 2,1 трлн долл. США; Индия - 1,9 трлн долл. США.
2017 гг.), в качестве цели проводимой политики не значится экономический рост: в Основных направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов, утвержденном Банком России, в качестве главной цели единой государственной денежно-кредитной политики заявлено «обеспечение ценовой стабильности, что подразумевает достижение и поддержание устойчивой низкой инфляции».
Интересно, что в предшествующие периоды, например, в «Основных направлениях государственной денежно-кредитной политик на 2014 год и период 2015 и 2016 годов» такой целью являлась «обеспечение ценовой стабильности, что подразумевает достижение и поддержание стабильно низких темпов роста потребительских цен и является одним из важнейших условий формирования сбалансированного и устойчивого экономического роста».
Таким образом, даже в теоретическом аспекте в настоящее время при постановке целей ДКП Банк России не руководствуется стремлением обеспечить экономический рост.
2. Из всего инструментария Банка России в рамках денежно-кредитной политики наиболее значимыми в целях достижения экономического роста являются:
• ключевая ставка;
• масштабы и условия рефинансирования, то есть кредитования, Банком России коммерческих банков.
Рассмотрим, что происходит с данными инструментами в настоящее время.
Ключевая ставка
За 2014 год ключевая ставка была увеличена Банком России шесть раз: с 5,5% (по состоянию на 03.02.2014) до 17% (16.12.2014). Ставка за 2014 год выросла более чем в три раза. Столь серьезного повышения процентных ставок не происходило в России с 1998 года. В настоящее время ключевая ставка снижена двумя этапами до 14% (03.2015).
Несмотря на то что столь значимое повышение уровня ключевой ставки было вызвано необходимостью стабилизации ситуации на валютном рынке России, снижения спекулятивных аппе-
титов основных игроков, данный инструмент, в первую очередь, является инструментом денежно-кредитного регулирования, соответственно, его влияние распространяется далеко за пределы
♦ 1 день И 6 мес. Ключевая ставка
Рис. 1. Динамика изменения уровня процентных ставок на межбанковском рынке, в %2
Увеличение ключевой ставки привело к возрастанию ставок:
а) сначала на межбанковском рынке по привлечению ресурсов кредитными организациями (см. рис. 1);
б) далее по вкладам физических лиц - ставки достигали 25%;
в) в итоге, по кредитам для конечных потребителей - населения и бизнеса (см. рис. 2).
Mosprime Rate в декабре достигала 30% годовых. Уровень ставок по кредитам для конечных получателей по данным Банка России находится в диапазоне 18-20%, фактически же - 20-30%. Сильная корреляция размера межбанковских процентных ставок, ставок по кредитам предприятиям и ключевой ставки очевидна.
Высокие процентные ставки являются безусловным существенным препятствием на пути наращивания темпов кредитования экономики. При текущем уровне процентных ставок платежеспособный спрос со стороны организаций на кредитные ресурсы, необходимые для инвестиций, минимален или же вообще отсутствует.
2 MosPrime Rate. Официальный сайт Банка России. - URL: http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?prtid=mosprime
20,00
5,00
смсмсмсмсмсмсмсмсмг^
1-12 месяцев
свыше 1 года
1-12 месяцев для МСБ
свыше 1 года для МСБ
- Ключевая ставка
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
Рис. 2. Средневзвешенные ставки по кредитам нефинансовым организациям, в %
26%
I 1-е полугодие 2014 года
"Средняя ставка по кредитам нефинансовому сектору
25,00
15,00
10,00
0,00
Рис. 3. Уровень рентабельности продаж по основным отраслям экономики России по итогам первого полугодия 2014 года, в % (17,6% - средняя ставка кредитования нефинансовых организаций по данным Банка России)
При рентабельности продаж в целом по экономике России на уровне 7%, а по ключевым отраслям, нуждающимся в инвестициях, на уровне 4-10%, столь высокие ставки по кредитам непосильны и нецелесообразны (рис. 3).
Система рефинансирования
Рефинансирование кредитных организаций осуществляется преимущественно по двум направлениям - прямое кредитование и операции РЕПО.
Существующие объемы рефинансирования ориентированы лишь на обеспечение ликвидности банковского сектора, направляются банками преимущественно на покрытие своих текущих обязательств и не позволяют в полной мере использовать эффект банковского мультипликатора, направив ресурсы на долгосрочное кредитование экономики. Так, кредиты Банка России на сроки свыше 365 дней составляют лишь 8% в структуре обеспеченных кредитов в целом.
Сужение рынка кредитования
Удорожание и уменьшение объема ресурсов не могли не сказаться на размерах кредитования экономики. Так, при анализе общих объемов кредитования юридических лиц-резидентов и индивидуальных предпринимателей (в рублях), в том числе отраслей, относящихся к обрабатывающим производствам, был выявлен нисходящий тренд (на графике представлен черной линией) с отр ицательным прогнозом дальнейшего развития.
—♦—Ежемесячный объем Обрабатывающим
выдачи кредитов прозЕюдстегим
юридическим лицам -Полиномиальный
и индивидуальным (Обрабатывающим
пРедпРинимателям прозводствам)
Рис. 4. Ежемесячный объем выдачи кредитов юридическим лицам и индивидуальным предпринимателям, млн руб.
Факторы, обосновывающие объективность действий Банка России
Однако при исследовании и анализе целей и возможностей влияния денежно-кредитной политики на экономический рост есть и контрпозиция, обосновывающая объективность действий Банка России в долгосрочном аспекте.
Повышение ключевой ставки Банка России до 17% в декабре
2014 г. действительно оказало негативный эффект на банковский сектор, в частности, объем кредитования в первые месяцы 2015 г. снизился до уровня 2012 года. Однако это не означает, что прогнозируемое сокращение совокупного выпуска на 3,5-4,0% в
2015 г. и 1,0-1,6% в 2016 году3 будет следствием действий Центрального банка РФ.
Влияние денежно-кредитной политики на экономическую активность и экономический рост различается в зависимости от того, рассматриваем ли мы краткосрочный или долгосрочный период4:
- в краткосрочном периоде ДКП может оказывать влияние на экономическую активность, поскольку экономика растет циклично (быстрее или медленнее), отклоняясь от своего долгосрочного потенциала роста;
- в долгосрочном периоде ДКП не может напрямую стимулировать экономический рост, поскольку он определяется фундаментальными факторами, такими как технологический прогресс, человеческий капитал, инвестиции в НИОКР, структура экономики и т.д.
Именно из этих теоретических принципов исходит Банк России, когда принимает решение об изменении ключевой процентной ставки. Поскольку экономика России, по мнению Банка России, приблизилась к своему долгосрочному темпу роста, то дальнейшее расширение денежной базы не окажет стабилизирующего эффекта в краткосрочном периоде на экономическую активность, в то время как в долгосрочном периоде в дополнение
3 Доклад о денежно-кредитной политике, 2015, № 1. С. 3. URL: http://cbr.ru/publ/ddcp/2015_01_ddcp.pdf
4 Goodfriend (M.) and King (R. G.) (1997): «The new neoclassical synthesis and the role of monetary policy» in Bernanke (B.) and Rotemberg (J.) (eds.), NBER Macroeconomics Annual 1997, The MIT Press, Cambridge (Massachussets)
к стагнации вырастет инфляция5. Поэтому повышение ключевой процентной ставки в декабре 2014 г., а затем последующее ее понижение весной 2015 г. отвечают долгосрочным, а не краткосрочным целям Банка России. Долгосрочной целью является регулирование инфляции. Это означает, что в конце декабря прогнозируемый рост инфляции (в том числе вызванный девальвацией рубля и усиливавшимися инфляционными ожиданиями) требовал ужесточения ДКП, в то время как исчерпание накопленного инфляционного эффекта и дальнейшая прогнозируемая дезинфляция позволили перейти к смягчению.
Противники такой постановки цели призывают законодательно закрепить в целях Банка России обеспечение экономического роста, как это сделано, например, в США, где Федеральная резервная система (далее - ФРС) обязана: «.. .поддерживать долгосрочный рост денежных и кредитных агрегатов соразмерно с долгосрочным потенциалом роста производства, для достижения
целей максимальной занятости населения, стабильных цен и уме-
6
ренных долгосрочных процентных ставок.» .
Однако теоретическое толкование данной цели самим ФРС существенно отличается от приведенной формулировки7:
«-в долгосрочном периоде то, что производит экономика, и то, сколько создается рабочих мест, зависит от технологий, человеческих ресурсов, производительности труда, а также склонности людей к сбережению и риску, поэтому долгосрочная цель ФРС -это низкая инфляция;
- в краткосрочном периоде ФРС предполагает, что влияние на занятость населения и экономическую активность есть, поэтому ФРС полагается на стабилизационную роль монетарной политики, которая позволяет сглаживать циклические колебания в экономике».
5 Выступление Председателя Банка России Э.С.Набиуллиной // Деньги и кредит. - 2014 . - № 8. С. 5.
6 Federal Reserve Act. Section 2A. Monetary policy objectives URL:http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/section2a.htm
7 Federal reserve Bank of San Francisco: How does monetary policy affect the U.S. economy? URL http://www.frbsf.org/us-monetary-policy-introduction/real-interest-rates-economy/
Таким образом, суть ДКП ФРС сводится к сочетанию стабилизационных мер по сглаживанию экономических циклов при условии, что в долгосрочном периоде прогнозируемый уровень инфляции позволяет говорить о стабильности цен в стране.
На практике такое сочетание мер подчас ведет к конфликту целей и неоднозначности трактовки действий регулятора, поскольку не всегда понятно, почему повышается (или снижается) процентная ставка. Связано ли это прогнозами по долгосрочной инфляции или с тем, что экономика близка к перегреву, или потому что на финансовом рынке образовался пузырь? Не всегда удается просчитать длительность экономического цикла, его силу, правильно оценить потенциал стабилизирующего эффекта ДКП.
В качестве примера стабилизирующих мер ДКП приведем количественное смягчение, которое проводится не только в США, но и в Великобритании, Европейском союзе и Японии.
Цели количественного смягчения в совокупности в разных странах:
- выкуп проблемных активов;
- снижение долгосрочных процентных ставок;
- улучшение условий кредитования;
- противодействие дефляции/дезинфляции;
Предпосылки применения количественного смягчения:
- уровень ключевой процентной ставки в пределах 0-0,5%;
- усиливающаяся дефляция/дезынфляция;
- угроза «ловушки ликвидности».
Результаты количественного смягчения, как стабилизурующей меры, не однозначны. В Японии количественное смягчение впервые применялось в начале 2000-х годов, однако справиться с дефляцией удалось только в начале 2015 года после увеличения объема дополнительного выкупа государственных облигаций до 80 трилл. йен в год8. При этом темп роста ВВП в 2015 г. отрицательный, что, казалось бы, странно, поскольку мера экспансионистская. В Великобритании количественное смягчение позволило стране выйти из рецессии и повысить уровень инфляции до целе-
8 Expansion of the Quantitative and Qualitative Monetary Easing, 2014. Bank of Japan. URL: https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2014/k141031a.pdf
вого значения, однако данная мера была дополнена специальной схемой финансирования кредитов реальному сектору экономики -Funding for lending scheme, поскольку условия кредитования в экономике, несмотря на близкую к нулю ключевую процентную ставку, сохранялись на невыгодном для реального сектора уров-не9. В США первый же раунд количественного смягчения позволил оживить экономическую активность, что говорит о действенности ДКП в краткосрочном периоде при циклическом замедлении экономики, однако, несмотря на дальнейшие раунды, рост экономики США продолжил колебаться около своего долгосрочного двухпроцентного уровня.
Вывод
Несмотря на наблюдаемые отрицательные аспекты влияния проводимой денежно-кредитной политики на экономическую активность в России, рассмотренные в первой части настоящей статьи, все же прослеживаются некоторые положительные тенденции:
• происходит развитие целевых/адресных инструментов кредитования РСЭ (развитие проектного финансирования; рефинансирование Банком России кредитов на инвестиционные цели);
• наблюдается поэтапное снижение ключевой ставки: лишь за первый квартал 2015 года - на 3 п. п. Более того, Банком России публично заявляется о намерении в дальнейшем продолжить снижение ставки при стабилизации и снижении уровня инфляции, что также по прогнозам экономистов, Банка России и Минфина будет обеспечено в течение 2015 года. Позитивным является также тот факт, что по прогнозам агентства Bloomberg к концу 2015 года ключевая ставка будет снижена Банком России до 11%;
• прекращение политики выкачивания денег из экономики -денежный агрегат М2 не просто перестал снижаться, но в течение последних месяцев показывает рост. Так, М2 с ноября 2014 года по февраль 2015 вырос на 4%, тогда как за 2014 год (до ноября 2014) снижение составило -4%;
9 Funding for lending scheme. Quarterly Bulletin, 2012,Q4. P. 306.
74
• о смене политики Банка России говорит также и положительный показатель предоставления ликвидности банковскому сектору. Так, в 2015 году абсолютный приток денежных средств в банковскую систему от Банка России составил 6,3 трлн руб., тогда как за 2014 год абсолютный отток составил 18 трлн руб.;
• изменения в кадровом составе Банка России.
Указанные факторы свидетельствуют о том, что все же сама
концепция проводимой Банком России денежно-кредитной политики претерпевает некоторые изменения с учетом экономической обстановки в стране.
Также необходимо отметить, что видение ДКП исключительно в качестве инструмента экономического роста может привести к извращению реальных возможностей центральных банков и, как результат, их объективному бессилию в вопросе стимулирования экономической активности в стране.
Четкое понимание ограниченности влияния ДКП, напротив, позволит расставить целевые приоритеты и создать благоприятные долгосрочные условия для экономического роста.
Библиографический список
1. Выступление Председателя Банка России Э.С. Набиулли-ной //Деньги и кредит. - 2014. - № 8. С. 5.
2. Доклад о денежно-кредитной политике, 2015, № 1. С. 3 URL: http://cbr.ru/publ/ddcp/2015_01_ddcp.pdf
3. Expansion of the Quantitative and Qualitative Monetary Easing, 2014. Bank of Japan. URL: https://www.boj.or.jp/en/announce-ments/release_2014/k141031a.pdf
4. Federal Reserve Act. Section 2A. Monetary policy objectives URL:http://www.federalreserve. gov/aboutthefed/section2a.htm
5. Federal reserve Bank of San Francisco: How does monetary policy affect the U. S. economy? URL http://www.frbsf.org/us-monetary-policy-introduction/real-interest-rates-economy/
6. Funding for lending scheme. Quarterly Bulletin, 2012, Q4. P. 306.
7. Goodfriend (M.) and King (R.G.) (1997): «The new neoclassical synthesis and the role of monetary policy» in Bernanke (B.) and Rotemberg (J.) (eds.), NBER Macroeconomics Annual 1997, The MIT Press, Cambridge (Massachussets).
Bibliographical list
1. Vystuplenie Predsedatelja Banka Rossii Je.S. Nabiullinoj // Den'gi i kredit. - 2014. - № 8. S. 5.
2. Doklad o denezhno-kreditnoj politike, 2015, № 1. S.3 URL: http://cbr.ru/publ/ddcp/2015_01_ddcp.pdf
3. Expansion of the Quantitative and Qualitative Monetary Easing, 2014. Bank of Japan. URL: https://www.boj.or.jp/en/announce-ments/release_2014/k141031a.pdf
4. Federal Reserve Act. Section 2A. Monetary policy objectives URL: http://www.federalreserve. gov/aboutthefed/section2a.htm
5. Federal reserve Bank of San Francisco: How does monetary policy affect the U. S. economy? URL http://www.frbsf.org/us-monetary-policy-introduction/real-interest-rates-economy/
6. Funding for lending scheme. Quarterly Bulletin, 2012, Q4. P. 306.
7. Goodfriend (M.) and King (R.G.) (1997): «The new neoclassical synthesis and the role of monetary policy» in Bernanke (B.) and Rotemberg (J.) (eds.), NBER Macroeconomics Annual 1997, The MIT Press, Cambridge (Massachussets).
