CC BY
214
УДК 336.7
особенности денежно-кредитного регулирования в посткризисный период
в статье анализируются мировая практика денежно-кредитной политики с учетом последствий финансово-экономического кризиса, особенности применения инструментов центрального банка, а также показано влияние финансовой стабильности как внешнего фактора воздействия на процесс достижения целей денежно-кредитной политики.
Ключевые слова: денежно-кредитная политика; финансовая стабильность; трансмиссионный механизм; инструменты денежно-кредитной политики; финансово-экономический кризис.
The paper analyzes the worldwide practice of monetary policy in the aftermath of the economic and financial crisis along with specifics of using the central bank tools, and shows the role of financial stability as an external factor to effect the process of meeting the objectives of the monetary policy.
Keywords: monetary policy; financial stability; transmission mechanism; monetary policy tools; financial and economic crisis.
Свирина Екатерина Михайловна
канд. экон. наук, мл. научный сотрудник Центра платежных систем Финансового университета
E-mail: ekaterina.svirina@gmail.com
теоретические основы денежно-кредитной политики
Денежно-кредитная политика (далее — ДКП) большинства стран основывается на общепризнанных принципах [1], сформулированных в рамках относительно молодого экономического течения — нового неоклассического синтеза1. Традиционно выделяют следующие факторы влияния ДКП на экономику [2]:
1 Новый неоклассический синтез — научное направление в экономике, интегрирующее теоретические положения новой классической и новой кейнсианской школ.
• управление денежной базой посредством инструментов ДКП;
• оперативное предоставление ликвидности в период финансового кризиса;
• влияние на темп роста и величину номинальных экономических величин, таких как денежные агрегаты, номинальный уровень ВВП, общий уровень цен в стране, обменный курс национальной валюты;
• осуществление регулирования инфляции в интересах поддержания долгосрочной стабильности денежно-кредитной системы;
• влияние на экономические ожидания населения относительно будущей инфляции и номинальных процентных ставок.
При этом ДКП не принимается в расчет при принятии решений, касающихся:
• управления реальными экономическими величинами, такими как безработица, экономический рост;
• определения реальными процентными ставками, реального обменного курса национальной валюты;
• одновременного поддержания режима фиксированного валютного курса и проведения не-
зависимой ДКП в условиях свободного движения капиталов2;
• осуществления «политики тонкой настройки»3.
изменение денежно-кредитного регулирования в посткризисный период
В период кризиса 2007-2009 гг. и посткризисной рецессии произошло переосмысление степени значимости влияния финансовых дисбалансов на динамику экономических циклов страны, существенно ограничивающих возможности традиционных рыночных инструментов денежно-кредитной политики. Докризисная реализация денежно-кредитного регулирования большинства стран не предполагала учета состояния финансового рынка в процессе выбора инструментов ДКП.
Во-первых, для многих центральных банков измерение и прогнозирование влияния финансовых дисбалансов на основные экономические показатели представлялось технически затруднительным, поскольку возникали разногласия в процессе обоснования источников финансового дисбаланса. В частности, специалисты расходились во мнении относительно необходимой информационной базы для расчета финансового дисбаланса, а также при выборе экономического показателя его оценки [3]. В связи с этим расчет оптимальных количественных параметров выбранного денежного инструмента осуществлялся на основании только прогнозируемых макроэкономических величин.
Во-вторых, в большинстве стран цель «по поддержанию финансовой стабильности» в рамках денежно-кредитного регулирования противоречила бы цели «поддержания ценовой стабильности» для стран, таргетирующих инфляцию. Это проявлялось в том, что слабая финансовая система нуждалась в мягких макроэкономических условиях, но при этом высокий уровень инфляции требовал от центрального банка удержания банковской процентной ставки выше своего «нормального» значения.
2 «Невозможная троица» — гипотеза в международной экономике, выдвинутая Р. Менделлом и М. Флемингом, согласно которой невозможно одновременно достичь фиксированного обменного курса, свободного движения капитала, независимой денежной политики.
3 Термин «тонкая настройка» был введен в науку У. Хеллером. Под ним он понимал предпринимаемые государством меры фискального и денежно-кредитного регулирования, направленные на ликвидацию прогнозируемых или фактических отклонений совокупного спроса от некой целевой траектории экономического роста и соответствующей ему инфляции.
В-третьих, применение традиционных инструментов ДКП в целях поддержания финансовой стабильности могло нанести урон экономике в целом, поскольку повышение процентной ставки в целях предопределения образования финансового дисбаланса могло повлечь замедление темпа роста ВВП и дефляцию.
Наконец, нельзя не отметить, что до кризиса 2007-2009 гг. бытовало мнение о том, что ценовая стабильность, лежащая в основе стратегии денежно-кредитной политики большинства стран, может гарантировать стране финансовую стабильность, но это получило, однако, впоследствии опровержение.
Практические изменения в денежно-кредитном регулировании
Предкризисное нарастание финансовых дисбалансов в глобальной финансовой системе привело к усилению асимметричности информации и накоплению финансовых рисков, которые «лавинообразно» распространились от страны к стране через глобальный финансовый рынок. В результате глобальной финансовой нестабильности неэффективное функционирование финансовой системы как канала распределения и перераспределения финансовых потоков между кредиторами и заемщиками привело к экономической рецессии многих стран. Финансово-экономический кризис потребовал от центральных банков создания дополнительных мер, направленных на обеспечение финансовой стабильности как отдельного направления их деятельности (например, в Великобритании цели «обеспечение финансовой стабильности» и «обеспечение ценовой стабильности» стали равноприори-тетными) наравне с внедрением «нетрадиционных» инструментов денежно-кредитного регулирования. Нетрадиционными они стали называться потому, что не вписывались в стратегию ДКП, которую в последние 10-20 лет проводили национальные центральные банки [4, 5].
В мировой практике до финансово-экономического кризиса наметилась тенденция перехода от прямых инструментов ДКП (обязательные резервы, нормативы ликвидности, целевые кредиты, обмен неликвидных ценных бумаг на ликвидные, кредитные обязательства, количественные послабления и т.д.) к косвенным инструментам, в том числе инструменты постоянного действия, операции на открытом рынке и т.д. Это было связано с тем, что прямые инструменты считались относительно «грубым» средством регулирования экономики,
Таблица
инструменты денежно-кредитной политики по странам
Центральный банк Инструменты ДКП
косвенные прямые
Резервный банк Австралии Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке -
Центральный банк Бразилии Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке Обязательные резервы
Банк Канады Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке -
Европейская система центральных банков Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке Обязательные резервы
Резервный банк Индии Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке Обязательные резервы
Банк Японии Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке Обязательные резервы. Количественное смягчение ^ 2010 г.)
Банк Мексики Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке -
Шведский Риксбанк Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке -
Швейцарский национальный банк Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке Обязательные резервы
Банк Англии Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке Количественное смягчение (с 2009 г.)
ФРС США Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке Обязательные резервы. Количественное смягчение (с 2008 г.)
Банк России Валютные интервенции. Инструменты постоянного действия. Операции на открытом рынке Обязательные резервы
Источник: Monetary policy frameworks and central bank market operations. Basel: Markets Committee of Bank for International Settlements. 2009. May.
навязывающим банкам обязательный порядок проведения сделок. Одним из приемлемых прямых инструментов, используемым до сих пор в практике некоторых стран (см. таблицу), являются обязательные резервы.
Помимо этого, финансово-экономический кризис 2007-2009 гг. заставил центральные банки большинства крупных экономик совместно с национальными правительствами вернуться к использованию прямых инструментов ДКП, поскольку привычные рыночные антикризисные меры в условиях финансовой нестабильности оказались малоэффективными (таблица).
Применение данных мер осуществлялось в соответствии со спецификой финансовой системы
стран. В частности, в Великобритании и США были приняты меры по широкомасштабной помощи финансовому рынку посредством так называемого количественного смягчения (quantitative easing), которое заключалось в следующем. В соответствии с программой Asset Purchase Programme (APP) Банк Англии выделил несколько денежных траншей на общую сумму 375 млрд фунтов стерлингов для покупки долгосрочных неликвидных активов небанковских финансовых институтов, таких как страховые компании, пенсионные фонды, которые в большей степени склонны к принятию высоких финансовых рисков [6]. В США спасение финансовых институтов осуществлялось в рамках плана Г. Полсена «The troubled Asset Relief Program (TARP)»:
на рекапитализацию девяти крупных банков было выделено 125 млрд долл. США, на спасение крупной страховой компании ЛЮ — 85 млрд долл. США, на поддержку региональных банков и сберегательных сообществ — 68 млрд долл. США [7]. Покупки проблемных активов осуществлялись в безналичной форме таким образом, чтобы деньги не оставались на счетах компаний по причине низкой доходности, а использовались в дальнейших вложениях, что вело к более длительному периоду адаптации экономики и равномерному распределению ликвидности.
В отличие от США и Великобритании, в Японии спасение финансовой системы осуществлялось посредством поддержки банковского сектора в целом — программы по оздоровлению были нацелены на увеличение доступа банков к дополнительной ликвидности и смягчение условий кредитования экономики. В частности, Банк Японии принял пакет антикризисных мер по поддержанию финансового сектора, системообразующих компаний, малых и средних предприятий реального сектора национальной экономики, а в период кризиса ликвидности оказал банкам финансовую поддержку на сумму свыше 2 трлн иен для покрытия задолженности по корпоративным кредитам [8].
В России санирование «плохих» долгов осуществлялось в рамках программы по поддержанию крупных банковских кредитных организаций. Однако характер антикризисных мер несколько отличался от представленных примеров. Оздоровление финансовой системы носило асимметричный характер, поскольку основная материальная помощь шла на покрытие дефицита ликвидности нескольких крупных банков, а ставка рефинансирования до начала 2009 г. оставались неизменной.
Одна из стратегий ДКП в посткризисный период
Проведение традиционных стимулирующих мер ДКП в сочетании с прямой финансовой поддержкой финансовых систем ряда развитых стран и стран с формирующимся рынком в кризисный и посткризисный периоды свидетельствует о серьезности проблемы финансовой стабильности. Шведский экономист Ларс Е.О. Свенссон — автор моделей гибкого таргетирования — отмечает, что одним из важнейших уроков кризиса является осознание значимости финансовых факторов с точки зрения их влияния на функционирование трансмиссионного механизма и эффективность процентной политики в стране [9].
В качестве примера ниже представлена схема одной из наиболее прогрессивных стратегий денежно-кредитной политики — таргетирование инфляции4 в рамках деятельности Резервного банка Новой Зеландии (рисунок). На рисунке ДКП обозначена как процесс, в основе которого лежит шестинедельный цикл принятия решений по достижению операционной цели центрального банка. При этом финансовая стабильность выступает внешним фактором, от которой зависит состояние трансмиссионного механизма, а значит, и трансформация операционной цели в промежуточную цель.
Обеспечение финансовой стабильности осуществляется посредством регулирования и надзора за банками, небанковскими финансовыми институтами, содействия нормальному функционированию финансовых рынков, а также создания надежной финансовой инфраструктуры рынка [10].
Следует отметить, что в каждой стране порядок процедур может различаться, так же как и длительность процесса по принятию решений относительно операционной цели ЦБ. Необходимо сделать ряд уточнений относительно данной схемы:
• достижение целевого значения инфляции (далее — ЦЗИ) гарантирует выполнение стратегической цели по достижению ценовой стабильности. Для стран с формирующимися рынками достижение ЦЗИ не всегда означает выполнение стратегической цели;
• достижение ЦЗИ в соответствии с официальными документами Банка Новой Зеландии должно быть обеспечено в среднесрочной перспективе в течение 1,5-2 лет;
• в рамках данной схемы цикл процедур ДКП ограничивается 6 неделями между объявлениями официальной процентной ставки;
• инструмент ДКП Новой Зеландии — ставка по кредитам овернайт (official cash rate). Операции центрального банка по предоставлению и изъятию ликвидности осуществляются в течение каждого шестинедельного цикла;
• процедуры мониторинга и контроля качества реализации ДКП проходят в течение каждого шестинедельного цикла ДКП.
На протяжении всех циклов реализуются процедуры по информационному освещению проводимой ДКП в форме публикации квартальных отчетов
4 Таргетирование инфляции — комплекс мер, принимаемых центральным банком в целях удержания инфляции около выбранного целевого значения в стране.
экономика и управление
ДОСТИЖЕНИЕ КОНЕЧНОЙ ЦЕЛИ: ценовая стабильность
ДОСТИЖЕНИЕ ПРОМЕЖУТОЧНОЙ ЦЕЛИ: целевое значение инфляции 1-3 % ____________________________________________/Ч_________________________________________
ФИНАНСОВАЯ СТАБИЛЬНОСТЬ
финансовые институты; финансовый рынок; финансовая инфраструктура рынка
64
IV
6-я неделя: процедуры отбора ключевой информации и корректировки результатов моделирования и прогнозирования, анализа предварительных вариантов и окончательный выбор уровня OCR в рамках встреч Комитета по монетарной политике
III 5-я неделя: процедуры анализа результатов эконометрического моделирования и прогнозирования в рамках встреч Комитета по монетарной политике
j ь
II 4-я неделя: процедуры общего анализа внешних и внутренних данных, разработки сценарного экономического развития в рамках встреч Комитета по монетарной политике
i
I 1, 2, 3-я недели: процедуры сбора, обработки и интерпретации информации в рамках работы Экономического департамента центрального банка
дкП Резервного банка новой зеландии
* Рисунок построен на основании официальных данных Резервного банка Новой Зеландии.
по инфляции, годовых отчетов центрального банка, квартальных банковских бюллетеней, протоколов собраний комитета по монетарной политике, непосредственно принимающих участие в процессе принятия решений по ДКП, аналитических докладов, исследований и разъяснительных материалов в области денежно-кредитного регулирования и т.д.
На рисунке не обозначены операции централь -ного банка, однако предполагается, что они должны осуществляться в зоне достижения операционной цели. Это связано с тем, что объем операций по предложению и изъятию ликвидности будет определяться исходя из решений центрального банка по уровню банковской процентной ставки. Показана связь денежной стабильности и финансовой стабильности.
Выводы
Если в XX в. основной целью национальных центральных банков было создание оптимального режима денежно-кредитного регулирования, позволяющего обеспечивать в стране ценовую стабильность, гарантировавшую на тот момент относительную макроэкономическую и финансовую стабильность, то в XXI в. денежно-кредитное регулирование развивается в сторону адаптации мер центральных банков к усиливающейся финансовой глобализации.
Пример Резервного банка Новой Зеландии особенно важен потому, что он стал первым, кто применил совершенно новую стратегию денежно-кредитной политики в мире — строгий режим таргетирования инфляции. Именно этот банк впоследствии признал низкую эффективность такого режима (удержания инфляции около своего целевого значения «любой ценой»), перейдя к режиму гибкого таргетирования, учитывающего экономическую динамику страны. На сегодняшний момент наряду с другими странами, таргетирующи-ми инфляцию, центральный банк Новой Зеландии признает значимость финансовой стабильности в процессе реализации денежно-кредитного регулирования, выделяя этот внешний фактор как одну из приоритетных сфер своей деятельности.
Для Банка России, запланировавшего завершить переход к режиму таргетирования инфляции к 2015 г., чрезвычайно важно учесть негативный опыт стран, ошибочно переоценивших возможности данного режима в период финансово-экономического кризиса и не учитывавших фактор финансовой стабильности в процессе поддержания стабильности ценовой. Переход к режиму
таргетирования инфляции в России, а также развитие «политики финансовой стабильности» Банка России в ближайшем будущем должны проходить как параллельные взаимосвязанные процессы.
Литература
1. Goodfriend M., King R.G. The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary Policy. NBER Macroeconomics Annual. Cambridge, Mass.: MIT Press,1997. PP. 231-83.
2. Brash D. How many times do we have to re-learn what monetary policy can and can't do? / NZ Center for political research. 2012. URL: http:// www.nzcpr.com/guest312.htm (дата обращения: 10.04.2013). Cato handbook for Congress. Recommendations for the 108th congress. Cato institute. Washington D.C. 2003.
3. URL: http://www.cato.org/sites/cato.org/ files/serials/files/cato-handbook-policy-makers/2003/9/hb108-20.pdf (дата обращения: 10.04.2013). King M. Monetary policy developments / Speech on South Wales Chamber of commerce. 2012. URL: http://www.bis.org/ review/r121025a.pdf?frames=0 (дата обращения: 10.04.2013).
4. Svensson L.E.O. Inflation targeting after the crisis // BIS Review, 2010. P.6
5. Ishii K., Stone M., Yehoue E.B. Unconventional Central Bank Measures for Emerging Economies / IMF working papers, 2009. P.7
6. Андрюшин С., Кузнецова В. Денежно-кредитная политика центральных банков в условиях глобального финансового кризиса. // Вопросы экономики. 2010. № 6.
7. The United Kingdom's quantitative easing policy: design, operation and impact // Quarterly Bulletin 2011 03. http://www. bankofengland.co.uk/publications/Documents/ quarterlybulletin/qb110301.pdf.
8. Сайт ФРС. URL: http://www.fed.gov (дата обращения: 17.06.2013)
9. Сайт Центрального банка Японии. URL: http://www.boj.or.jp/en/ (дата обращения: 17.06.2013).
10. Svensson L.E.O. Flexible inflation targeting — lessons from the financial crisis // BIS Review. 2009. № 112. P.6
11. Сайт Резервного банка Новой Зеландии. URL: http://www.rbnz.govt.nz/financial_stability (дата обращения: 03.09.2013).
