CC BY
214
7 (391) - 2010
Финансовый менеджмент
обоснование стратегических финансовых решений в процессе управления эффективностью капитала компании
В настоящей работе обобщены основные концептуальные направления и подходы современного финансового менеджмента, которые позволили сконцентрировать внимание на разработке вербального алгоритма, согласовывающего возможности модификаций главной целевой установки роста стоимости (ценности) компании, изменений ее стратегической финансовой позиции (по моделям финансовой политики), выбора объектов регулирования и оценки по стратегическим ориентирам (размаху диапазона динамики альтернативных решений), параметрам (масштабам) изменений. Сделан вывод, что использование стратегического маневра выбора оценки альтернатив по базе соответствующих объектов (регуляторов) доходности капитала бизнеса с одновременной взаимоувязкой с вариациями динамики их интегрированной системы способствует упорядочению выбора финансовых решений в исследуемой сфере.
Ключевые слова: финансовое решение, стратегия, обоснование, объекты оценки, доходность капитала, капитализация, интегрированный рост, стратегические альтернативы, модификация, выбор.
Современная финансовая управленческая наука располагает широким набором понятийного, методологического и методического аппарата определения эффективности (доходности) капитала фирмы (компании, предприятия), отражающего множественность подходов к интерпретации ее сущности, обусловлен-
Т. А. САВВИДИ, доктор экономических наук, профессор кафедры мировой экономики E-mail: didim-finance@mail.ru
Е. В. ЮРДЕЕВА, старший преподаватель кафедры экономики и управления E-mail: jsochi@ramblerl.ru Сочинский государственный университет туризма и курортного дела
ных особенностями концептуальной направленности научных финансовых школ в зависимости от эволюции форм и методов хозяйствования.
Доходность капитала фирмы является безальтернативной мотивацией деятельности хозяйствующего субъекта в экономике рыночной ориентации. В форме результативного эффекта финансового воздействия данный объект отражает эффективность функционирования финансового менеджмента в целом, который в современной финансовой науке рассматривается как «система принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов предприятий и организацией оборота его денежных средств»1.
В широком понимании финансовое управление доходностью капитала фирмы как системный результат управления ее финансовой деятельностью является совокупностью научных методов, определяющих «адаптацию ее направлений и форм к перспективам развития предприятия и изменениям условий внешней финансовой среды»2 и реализуемых посредством финансовой стратегии.
1 Бланк И. А. Основы финансового менеджмента: в 2 т. Т. 1. Изд. 3-е. Киев: Эльга; Ника — Центр. 2006. С. 13.
2 Бланк И. А. Основы финансового менеджмента: в 2 т. Т. 1.
С.175.
В настоящее время в экономической литературе встречаются различные подходы к характеристике финансовой стратегии3. Представленные определения характеризуют финансовую стратегию предприятия в качестве последовательных и обоснованных действий по формированию и распределению финансовых ресурсов в рамках единого организационно-правового поля финансовой деятельности. Целью финансовой стратегии фирмы является построение эффективной системы управления финансами, которая может быть направлена на достижение как стратегических, так и тактических параметров его развития посредством разных способов достижения ее результативности. Выбор наилучших из этих способов осуществляется в процессе принятия финансовых решений и отражает форму реализации финансовой стратегии — финансовую политику, определяя направления финансовой деятельности в разрезе ее видов и типов — стратегические финансовые позиции предприятия.
Финансовая деятельность предприятия, рассматриваемая в единстве системы, механизма и процесса, дает возможность обоснования финансовых решений, ориентируясь в масштабе постановки управленческой задачи в проекции на определение наиболее значимых параметров развития — инвестиционного (накоплений собственного капитала — капитализации) и текущего (накоплений денежных ресурсов — ликвидности) [14].
Выделение двух укрупненных составляющих управления финансами: организации инвестиционных и текущих (операционных) денежных потоков позволяет условно разграничить сферу финансовых отношений, формирующих доходность и ликвидность капитала. Иными словами, возможности финансового воздействия на доход-
3 Финансовая стратегия — это генеральный план действий по обеспечению предприятия денежными средствами. Она охватывает вопросы теории и практики формирования финансов, их планирование и обеспечение, решает задачи, обеспечивающие финансовую устойчивость предприятия в рыночных условиях хозяйствования. Теория финансовой стратегии исследует объективные закономерности рыночных условий хозяйствования, разрабатывает способы и формы выживания в новых условиях подготовки и ведения стратегических финансовых операций См. Ковалев В. В. Финансы организаций: учеб.
пособие. М.: ТК Велби. 2006.
Финансовая стратегия предприятия представляет собой один из важнейших видов функциональной стратегии предприятия, обеспечивающий все основные направления развития его финансовой деятельности и финансовых отношений путем формирования долгосрочных финансовых целей, выбора наиболее эффективных путей их достижения, адекватной корректировки направлений формирования и использования финансовых ресурсов при изменении условий внешней среды. См. [1].
ность капитала появляются благодаря определенным способам формирования капитала (финансирования) и его инвестирования, позволяющих анализировать сложившуюся в той или иной компании систему перераспределения капитала, а в целом — подсистему финансовой деятельности, обеспечивающую ее финансовую устойчивость. Учитывая то обстоятельство, что объективным ограничителем финансового управления является объем финансовых ресурсов, различия в объемах и методах их формирования и использования влияют на конкретную структуру и формы организации капитала. Отталкиваясь от логики рассуждений о том, что регулирующая функция финансовой деятельности реализовывается последовательно через соотношение источников финансирования (объектов структуры капитала) и соотношение форм инвестированного капитала (объектов структуры активов), соотношение инвестиционных и текущих денежных потоков, соотношение уровня капитализации (финансовой устойчивости) и уровня ликвидности (платежеспособности), финансовую стратегию в области формирования доходности капитала компании можно рассматривать как динамический функциональный срез ее финансовой безопасности. При этом в силу многообразия объектов, обладающих количественной (величина) и качественной (назначение) характеристикой и составляющих сферу воздействия (структура капитала, инвестированный капитал и отношения капитализации), диапазон, координирующий доходность капитала, может существенно колебаться в разрезе как соотношений данных объектов, так и критериев управления. Визуализация рассмотренных взаимосвязей представлена на рис. 1.
При разработке агрегированного алгоритма оценки управления структурой капитала компании внимание акцентируется на взаимоувязке и разграничении направлений идентификации в альтернативных проекциях на тактические и стратегические (оптимизационные) характеристики и процедуры4. Результативные характеристики управления структурой капитала в качестве системы в тактических координатах идентифицируются через тенденции динамики эффекта финансового леве-риджа, коэффициенты финансовой устойчивости и рисков финансирования активов (финансового левериджа) на фоне стратегических ориентиров максимизации эффекта финансового левериджа
4 Саввиди (Бочарова) Т. А. Финансовая аналитика: идентифи-
кация систем, механизмов и процессов финансового управления компаний. Сочи: Изд-во СГУТиКД. 2007. С. 161-162.
Система финансовой деятельности компаний
Организационно-правовые основы финансовой деятельности компании
Формирование капитала
Использование капитала
Организация инвестиционных и текущих (операционных) денежных потоков
Формирование финансовых результатов (дохода, прибыли) и денежных ресурсов
Формирование финансовой устойчивости (накопление капитала - капитализация)
Формирование платежеспособности — накопление ликвидности (денежных ресурсов)
Обеспечение финансовой безопасности компании
Механизм финансовой деятельности компании
Способы и инструменты формирования финансовых ресурсов (структуры капитала) Способы и инструменты использования (вложения) финансовых ресурсов (формирование структуры активов)
Финансовое обеспечение инвестиционных денежных потоков и формирования финансовой устойчивости Финансовое обеспечение текущих (операционных) денежных потоков и формирования денежных ресурсов
Способы и инструменты, определяющие уровень финансовой устойчивости компании Способы и инструменты, определяющие уровень ликвидности (платежеспособности) компании
Процесс финансовой деятельности компании
Конкретные финансовые операции и факторы, определяющие динамику структуры капитала, инвестиционных денежных потоков, финансовых результатов Конкретные финансовые операции и факторы, определяющие динамику структуры активов, текущих денежных потоков, денежных ресурсов
Конкретный уровень финансовой устойчивости Конкретный уровень ликвидности (платежеспособности)
Конкретные характеристики финансовой безопасности компании
Рис. 1. Содержание финансовой деятельности компании в единстве системы, механизма и процесса собственного капитала (средств, вложенных собственниками) предприятия, результат улучшения благосостояния фирмы»5
(приращения уровня рентабельности собственного капитала), совмещения минимизации средневзвешенной стоимости капитала и максимизации эффекта финансового левериджа, минимизации уровня рисков финансирования активов. Алгоритм расчета эффекта финансового рычага осуществляется по формуле:
EFL = (1 - КТАХ) ^ - Р1С) LC / ЕС, (1) где КТАХ — ставка налогообложения прибыли;
RA — рентабельность инвестированного капитала (активов);
Р1С — цена заемного капитала;
LC — величина заемного капитала;
ЕС — величина собственного капитала.
Управленческая финансовая наука оперирует несколькими методами в оценке эффективности финансовых решений в сфере использования капитала (доходный метод, метод по активам и
5 Жигунова О., Тепляков А. Бухгалтерская и экономическая прибыль: оценка с позиции аудита // Проблемы теории и практики управления. 2007. № 10. С. 28.
рыночный метод). В разрезе доходного метода оценки анализ эффективности использования капитала предполагает исследование общих основ его формирования, зависимого от специфики генерирования прибыли6.
«Финансовые результаты предприятия — выраженные в денежной форме экономические итоги хозяйственной деятельности коммерческих организаций всех форм собственности в целом и в разрезе подразделений. Определяются путем сопоставления полученных доходов с суммой затрат. Основные показатели, характеризующие финансовые результаты, — прибыль или убыток, образуемые в зависимости от соотношения между доходами и затратами»7.
В свою очередь доход определяется как «... денежные или иные ценности, получаемые в
6 Прибыльность понимается как способность бизнеса создавать (генерировать) прибыль. См., например, [8, с. 186].
7 Финансово-кредитный энциклопедический словарь / под ред.
А. Г. Грязновой. Москва: Финансы и статистика. 2004. С. 1037.
результате какой-либо деятельности; результат производственно-хозяйственной деятельности, получаемый как разница между стоимостью реализованной продукции и услуг и произведенными затратами; выплачиваемые владельцам дивиденды или проценты, выраженные в процентах от текущей цены ценных бумаг»8.
В Международных стандартах финансовой отчетности (МСФО) определены два подхода к исчислению прибыли (доходный и по активам):
1) прибыль — это остаточная величина, которая получается после вычета расходов из дохода;
2) прибыль — это превышение чистых активов компании на конец периода над чистыми активами на начало9.
С позиций метода оценки по активам изменение величины чистых активов, имевшее место по истечении отчетного периода, рассматривается как прибыль [4, с. 64]. Формула расчета стоимости чистых активов может быть представлена как разность активов и пассивов, принимаемых к расчету, которые, в свою очередь, рассматриваются в виде алгебраической суммы статей бухгалтерского баланса:
ЧА = А - П , (2)
где Ар — активы, принимаемые к расчету;
Пр — пассивы, принимаемые к расчету.
В другой интерпретации
S^= W — K, (3)
где ^ЧА — стоимость чистых активов;
W— сумма внеоборотных средств и оборотных
активов;
K — заемный капитал10.
При определении финансовых результатов предприятия применяется один из широко используемых на фондовом рынке аналитических показателей — прибыль на акцию EPS. Данный показатель рассчитывается по следующей формуле:
EPS = (Q — D ) / N , (4)
v прив7 ' ср. взв^ v 7
где (Q4 — чистая прибыль (убыток) компании;
D B — сумма дивидендов, выплаченных по
привилегированным акциям;
N — средневзвешенное число обыкновенных
ср. взв
акций компании, находящихся в обращении.
«Аналитическая ценность этого показателя определяется тем, что на его основе возможно про-
гнозирование уровня доходности акций, их курса, оценка капитализации компании, эффективности управления открытым акционерным обществом и его дивидендной политики. Прибыль на акцию является составным элементом индикатора Р/Е — «цена/ прибыль», регулярно публикуемого в деловых изданиях и широко применяемого в качестве критерия эффективности управления в компании» [7].
Поскольку измерение прибыльности осуществляется посредством показателей прибыли, которые имеют ограничительный характер в своем абсолютном выражении, то в пространственно-временных сопоставлениях [8] они дополняются структурными показателями (коэффициентами) доходности, рентабельности11.
Вследствие расширения сферы финансовых отношений компаний и предприятий в условиях развития рынка, с одной стороны, и одновременного их упорядочения в разрезе текущей (операционной), инвестиционной и финансовой видов деятельности в соответствии с задачами управленческого и финансового учета, с другой стороны, доходность капитала проявляется через соотношение разных объектов прибыли и капитала. В соотношении прибыли с величиной капитала (совокупным, операционным, собственным, инвестированным в активы12), доходность капитала может быть выражена укрупненными или объектно ориентированными (конкретизированными) соотношениями в зависимости от поставленных задач финансового управления деятельностью компании13. В этой связи выделяются коэффициенты рентабельности совокупного, операционного, собственного, инвестированного капитала и т. п.
8 Большой экономический словарь / под ред. А. Н. Азрилияна. 6-е изд., доп. М.: Институт новой экономики. 2004. С. 243.
9 Просвирина И. И. Прибыль и поддержание капитала акционерных обществ // Финансы. 2004. № 5. С. 61.
10 Сахарова И. В., Иванов А. П., Хрусталев Е. Ю. Финансовые индикаторы инвестиционной привлекательности акционерного общества // Финансы. 2006. № 4. С. 58.
11 В широком смысле понятие «рентабельности», произошедшее от немецкого «rentabel» (доходный, прибыльный) — это экономическая эффективность, показатель, комплексно отражающий использование ресурсов и представляющий собой отношение прибыли к затратам. См. Большой энциклопедический словарь. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Большая Российская энциклопедия. 1998. С. 1011.
12 При этом под «активом» понимается собственность (имущество), имеющая стоимость, которая может быть использована для погашения денежных обязательств или долга. См. Иллюстрированный энциклопедический словарь. 2-е изд. М.: Ридерз Дайджест. 1997. С. 198.
13 Савицкая Г.В. Экономический анализ: учебник. 11-е изд.,
испр. и доп. М.: Новое издание. 2005. С. 280; Ковалев В. В. Финансовый анализ: управление капиталом, выбор инвестиций, анализ отчетности. М.: Финансы и статистика. 2000. С. 242; Гаврилов А. А. Управление предприятиями на основе развития функций анализа, мониторинга, моделирования и прогнозирования (методология, методика, опыт): научное изд. Краснодар: КубГУ. 2000.
С. 134—140; Селезнева Н. Н. Финансовый анализ. Управление финансами: учебник. М.: ЮНИТИ-ДАНА. 2004. С. 368.
Использование измерителей прибыльности и рентабельности не дает полной достоверной информации об эффективности использования капитала, поскольку рост доходности, значительно «срезаемый» финансовым риском, может не означать однозначного увеличения стоимости фирмы.
Ряд положений, получивших обоснование в работах российских ученых и имеющих основополагающее значение для решения задач повышения эффективности финансового управления и конкурентоспособности бизнеса, раскрывают суть доходности капитала как индикатора роста компании (ее ценности). Он характеризуется изменениями величины и рентабельности собственного капитала14. Ее динамическая факторная модификация является формализацией зависимости сбаланси-рованых темпов роста собственного капитала15 от интегрированных между собой операционного (рентабельности продаж и оборачиваемости активов — модель Дюпона) и финансового (доли реинвестированной прибыли и отношение активов к собственному капиталу) компонентов воздействия. Иными словами, сбалансированные темпы роста собственного капитала — это взаимоувязка роста эффективности финансовой структуры капитала (источников формирования) и эффективности (доходности) его инвестирования [10]:
g = РАТШ, (5)
где Р — норма прибыли; А — актив;
Т — финансовый леверидж; RR — норма накопления. Или
t ЯОЕ = Я8 ■ 1К ■ А ■ М, (6)
где tROE — темп роста (рост уровня рентабельности) собственного капитала; Щ — рентабельность продаж, измеряемая отношением дохода после выплаты налогов (чистой прибыли) к выручке от продаж; 1К—доля реинвестированной прибыли в общей сумме чистой прибыли;
А — оборачиваемость активов, рассчитываемая как отношение выручки от продаж к величине активов (или к величине совокупного капитала);
М — отношение совокупной величины активов (величины совокупного капитала) к величине собственного капитала (так называемый мультипликатор собственного капитала). Прирост собственного капитала можно идентифицировать, используя динамическую интерпретацию потенциала накопления собственного капитала компании16 на основе величины достаточности собственного капитала исходя из сравнения фактических и расчетно-нормативных значений финансовой устойчивости (коэффициентов автономии, обеспеченности собственным капиталом) и текущей ликвидности («запасов» финансовой прочности и ликвидности), модифицируя17 существующую методику18.
• Амплитуда колебаний величины достаточности собственного капитала в анализируемых периодах по критерию достижения нормативного значения коэффициента автономии (КА = 0,5). При КА > 0,5 формируется тенденция накопления («запаса») достаточности собственного капитала. Формула расчета:
0,5 х Общая сумма источников финансирования в анализируемом периоде + + Прирост общей суммы источников финансирования в последующем периоде, где 0,5 — коэффициент автономии в анализируемом периоде.
При сохранении данной тенденции в течение нескольких анализируемых периодов и увеличении общей суммы источников финансирования в каждом последующем периоде размер достаточности собственного капитала изменяется в масштабе произведения их прироста на нормативное значение коэффициента автономии.
• Амплитуда колебаний величины достаточнос -ти собственного капитала в анализируемых периодах по критерию достижения норматив-
14 Капитал собственников предприятия представляет собой стоимостную оценку прав собственности на долю в его имуществе. Аналогичное смысловое значение имеет понятие «собственный капитал».
15 Устойчивыми, сбалансированными считаются темпы роста (sustainable growth rate), увеличивающие стоимость компании, не истощая при этом ее финансовых ресурсов. Под устойчивым ростом понимается рост, который поддерживается без снижения доходности и изменения финансовой политики. См. [2].
16 Под потенциалом накопления собственного капитала (капитализации) компании подразумевается совокупность финансовых возможностей компании по наращению собственного капитала за счет внутренних источников. Оптимизация величины собственного капитала рассматривается как маневрирование величиной собственного капитала между ее максимизацией и допустимой минимизацией (достаточностью). См. Саввиди (Бочарова) Т. А. Финансовая аналитика: идентификация систем, механизмов и процессов финансового управления компаний. Сочи. 2007. С. 24, 25.
17 Саввиди (Бочарова) Т. А. Финансовая аналитика: идентификация систем, механизмов и процессов финансового управления компаний. Сочи. 2007. С. 65, 66.
18 Шеремет А. Д., Негашев Е. В. Методика финансового ана-
лиза деятельности коммерческих организаций. М.: ИНФРА —
М. 2003. С. 183—186.
ного уровня коэффициента обеспеченности оборотного капитала собственными источниками финансирования (Ко =0,6). При Ко > 0,6 формируется тенденция накопления («запаса») достаточности собственного оборотного капитала. Формула расчета:
0,6 х Общая сумма оборотного капитала + + (0,6х Изменение (прирост) общей суммы оборотного капитала в последующем периоде + Прирост внеоборотных активов в последующем периоде), где 0,6 — коэффициент обеспеченности оборотных средств собственным капиталом в анализируемом периоде. • Амплитуда колебаний величины достаточности собственного капитала в анализируемых периодах по критерию достижения нормативного уровня коэффициента текущей ликвидности
(Кл = 1).
При КТЛ > 1 формируется тенденция накопления («запаса») собственных денежных ресурсов. Формула расчета:
1 х Общая сумма краткосрочных обязательств в анализируемом периоде + Изменение краткосрочных
обязательств в последующем периоде, где 1 — коэффициент текущей ликвидности в анализируемом периоде.
В генезисе воззрений на развитие финансового менеджмента предприятий в целом в качестве финансовой управляющей системы, и его базовой целевой функции в частности19, выделяются модели хозяйствования, среди которых с позиций предпринимательского (рыночного) подхода модели максимизации рыночной стоимости предприятия (благосостояния его владельцев) отводится наиболее приоритетная роль в рамках современной теории фирмы20.
Анализируя компоненты практической реализации финансовых решений в системе управления эффективностью капитала компании на основе рыночных оценок, уточним, что именно формирует основу финансового воздействия, создает
19 В основе разработки целевой функции предприятия находится поведенческая экономическая теория фирмы, предметом изучения которой выступает реальное поведение хозяйствующего субъекта.
20 В ходе развития методологических подходов в рамках теории микроэкономики, а за ней — теории фирмы были разработаны модели базовой целевой функции предприятия: максимизации прибыли, минимизации трансакционных издержек, максимизации объема продаж, максимизации темпов роста предприятия, обеспечения конкурентных преимуществ, максимизации добавленной стоимости, максимизации рыночной стоимости предприятия. См. Бланк И. А. Основы финансового менеджмента. С. 30.
предпосылки для выбора и корректировки данных решений.
Целевая установка максимизации рыночной стоимости21 фирмы охватывает весь набор финансовых решений в области инвестирования, управления активами и денежными потоками, обеспечивая гармонизацию тактических и стратегических целей развития. В контексте данного исследования важно отметить, что рыночная стоимость — это наиболее интегративный регулятор эффективности (доходности) капитала. Количественной оценкой данного регулятора является отношение рыночной стоимости компании к сумме ее чистых активов (или чистых активов в расчете на одну акцию)22, а изменение его динамики (рост стоимости, стабилизация стоимости, снижение стоимости) идентифицирует уровень эффективности финансовых решений топ-менеджмента.
В соответствии с концепцией роста рыночной стоимости компании прирост капитала собственников (рыночная капитализация) за отчетный период (год) — это доходность (эффективность) инвестированного капитала, или, иначе, предпринимательская прибыль (market comprehensive income), выраженная в увеличении чистых активов в рыночной оценке. Количественно определяется как разность между капитализированной стоимостью будущих чистых поступлений и обязательствами (капитал собственников на начало периода минус капитал собственников на коней периода) и является стоимостной оценкой имущества после выполнения всех финансовых прав требований.
Данный алгоритм расчета имеет ограничения в применении в силу фрагментарности получения данных о капитале собственников (за исключением листинговых компаний); ориентации на потенциальный доход (доход, возможный к получению в случае продажи бизнеса), значительно отличающегося от фактически сформированного дохода; искажения рыночных оценок, отражающих долгосрочные и спекулятивные ожидания участников рынка.
Значительные коррективы в формирование величины чистых активов на конец анализируемого периода с учетом влияний инфляционной среды вносит выбор базового подхода к определению капитала собственников, основанный либо на концепции физической природы, либо на концепции финансовой природы капитала27 (рис. 2).
21 Под рыночной стоимостью фирмы подразумевается совокупная рыночная цена ее акций (рыночная капитализация).
22 Бланк И. А. Основы финансового менеджмента. С. 36.
Базовые подходы к определению капитала компании23
Концепция физической природы капитала Концепция финансовой природы капитала
Капитал как совокупность: ресурсов (производственных мощностей); генерирующих возможностей производительного потенциала компании как единого имущественного комплекса и участника бизнес-отношений Капитал как участие собственников компании в ее активах — величина, равная сумме чистых активов; покупательная способность средств, вложенных собствен-никами в активы компании
Итог бухгалтерского баланса по активу Итог бухгалтерского баланса по «Капиталу и резервам» (пассиву)
Оценка финансового результата (прибыли) с учетом влияния инфляционной среды24
Методика CCA (current cost accounting). Переоценка объектов бухгалтерского учета в текущую стоимость путем пересчета активов исходя из роста индивидуальных индексов цен по отдельным видам активов (формирование капитала собственников в условиях предпосылки о неуменьшении генерирующих возможностей компании) Прибыль за расчетный период Разница между рыночной капитализацией на конец расчетного периода и величиной начального капитала собственников, скорректорованной на индекс роста цен на активы25 компании — Р№А Методика GPL (general price level accounting). Пересчет активов исходя из общего индекса цен, отражающего изменение покупательной способности денежной единицы (формирование капитала собственников в условиях предпосылки о неуменьшении его покупательной способности) Прибыль за расчетный период Разница между рыночной капитализацией на конец расчетного периода и величиной начального капитала собственников, скорректорованной на индекс роста цен (инфляции)26 — PIp
Финансово-аналитическая концепция Капитал как долгосрочные источники финансирования (капитал собственников и заемный капитал — III и IV разд. баланса — капитал собственников и заемный капитал
Рис. 2. Блок-схема определения рыночной капитализации (прибыльности) компании в разрезе базовых подходов к определению капитала
Важнейшими рыночными показателями эффективности использования капитала в рамках концепции управления стоимостью (ценностью) фирмы, согласовывающими и позволяющими максимизировать интересы собственников, менеджеров и работников предприятия, являются EVA (экономическая добавленная стоимость — Economic Value Added) и MVA (Market Value Added — рыночная добавленная стоимость). Существуют следующие алгоритмы их расчета.
Показатель EVA рассчитывается как разность между посленалоговой операционной прибылью
23 Международные стандарты финансовой отчетности. 1999. С. 59—61.
24 См. [8, с. 394].
25 Индекс роста цен на активы рассчитывается как среднее его значение на основе средневзвешенной арифметической (веса — доли стоимости активов в общей их сумме) и темпов роста цен.
26 Индекс роста цен (инфляции) рассчитывается как темп инфляции, деленный на 100 %, плюс 1.
27 Современная экономическая теория управления капиталом
основана на таких концепциях, как процесс накопления капитала, теория функционирования капитала в системе факторов производства, теория оборота капитала, теория стоимости капитала, концепция структуры капитала. Эффективная предпринимательская деятельность и дальнейшее ее развитие может быть реализована только в том случае, если разумно управлять капиталом, вложенным в деятельность предприятия. См. [13].
(NOPAT)28 и альтернативными издержками финансирования (произведение рыночной стоимости на размер по балансовой оценке инвестированного в основную деятельность капитала) по формуле [6, с. 69-71]:
EVA t = NOPATt _ (FA t_ x + WCt_ x) COCt, (7) где FA t _ 1 и WC _ 1 _ фиксированные (внеоборотные) активы и рабочий капитал по состоянию на конец периода t _ 1 соответственно; COC t _ стоимость капитала для периода t. При использовании относительного показателя доходности операционных активов RONA t = NOPATt/ (FAt _ 1 + WC _ j) значение показателя EVAt определяется по формуле:
EVA t = (FA t _ j + WCt _ j) (RONA t _ COC ), (8) где RONA t _ доходность инвестированного (применяемого) капитала (также используется с аббревиатурой ROIC (ROCE). Базовыми понятиями в указанной формализации EVA являются рабочий капитал (чистые инвестиции или разность между текущими активами
28 Под NOPA Тв концепции EVA понимается результат операционной хозяйственной деятельности после вычета скорректированных налогов. NOPATявляется результатом производственной деятельности (т. е. до вычета процентов), и, согласно российской методологии, его не всегда можно полностью отождествлять с результатом производственной деятельности. См. [5].
и текущими обязательствами) и инвестированный капитал (чистые активы), заложенные управленческим балансом компании, позволяющим обозначить стратегический формат финансовых решений. Речь идет об оценке рабочего капитала на основе чистого долгосрочного и чистого краткосрочного финансирования. Чистое долгосрочное финансирование равно долгосрочному финансированию минус чистые фиксированные активы или, иначе, это часть долгосрочного финансирования двух основных элементов свободного денежного потока — потребности фирмы в рабочем капитале и денежных активах. Чистое краткосрочное финансирование определяется как краткосрочный долг минус деньги. Величина рабочего капитала равна сумме чистого долгосрочного и чистого краткосрочного финансирования [10, с. 164, 165].
В другой интерпретации EVA показывает разность между чистой операционной прибылью EBIT, уменьшенной на величину налоговых выплат Т, и нормальными затратами капитала DCC, рассчитываемыми как произведение средневзвешенной стоимости капитала WACC и величины инвестированного капитала CE. EVA характеризует доход фирмы, создание ее новой стоимости (ценности) для собственников капитала (как превышение прибыли над стоимостью привлеченного капитала), рассчитывается по формуле [2, с. 241; 8, с. 183]: EVA = (EBIT - T) - DCC = = (EBIT- T) - CE- WACC. (9)
В качестве определяющего финансового критерия наращения ценности компании EVA имеет некоторые остро дискуссионные моменты. Несмотря на то, что показатель EVA интегрирует «результат совокупности управленческих решений: инвестиционная стратегия определяет доходность и риск активов, а решения по финансированию -альтернативную стоимость капитала компании» [2, с. 241; 8, с. 183], алгоритм его расчета выстраивается по данным баланса, отражающего состояние активов и пассивов компании на определенную дату, и отчета о прибылях и убытках, фиксирующего их изменения за прошедший период. В этой связи EVA является лишь одним из факторов ценности, поскольку «это разновидность прибыли за период».
Согласно фундаментальным принципам корпоративных финансов, ценность компании измеряется долгосрочной способностью обеспечивать необходимую доходность капитала с учетом совокупности связанных с ее активами обязательств. Такое толкование определяет зависимость ценности фирмы и ее изменения за определенный
интервал времени от «перспектив роста денежных потоков и изменения профиля рисков, связанных с созданием этих денежных потоков». С позиций ценностно-стоимостного подхода предметом стратегической финансовой оценки, целью которой является принятие (или непринятие) решения, выступает «экономическая выгода от обладания и распоряжения долей в капитале предприятия», «превышение ценности обладания долей в капитале компании по сравнению с ценностью вложений в альтернативные направления для конкретного владельца». А сама оценка как «составная часть процедуры принятия решения... — это взвешивание альтернативных возможностей использования собственности, позволяющее выявить приращение ценности по сравнению с приращением стоимос-ти28», которая рассматривается как наилучшая (оптимальная) альтернативная ценность [12].
К наиболее субъективным моментам EVA можно отнести следующие:
• на фоне благополучной динамики данного показателя прироста ценности компании может не происходить или иметь место даже ее снижение вследствие соответствующей учетной оценки активов (например, расхождения между начисленной амортизацией в рамках учетной политики, и фактическим истощением активов, вызванным сокращением суммы дисконтированных денежных потоков, которые они могли бы генерировать в будущем);
• данный показатель отражает динамику прибыли за прошедшие периоды, которой можно маневрировать на основе изменений учетной политики (признания и отнесения доходов и расходов) компании;
• выбор данного показателя в качестве единственного критерия может вызвать потерю ценности компании (например, в результате снижения инвестированного капитала). Одной из альтернатив концепции EVA выступает
показатель MVA — эффект от деятельности компании как величина добавленной стоимости за определенный период времени (разность между рыночной стоимостью собственного капитала и вложенным акционерным капиталом). Алгоритм оценки ценности компании на основе рыночной добавленной стоимости [2, с. 235, 240] представлен формулой: SalesN (1 + g) (Op _ WACC CR_
1 + g
VN = Ko + !' (OP _ WACCf^), (10)
WACC _ g
28 Добавление ценности происходит в том случае, когда приращение ценности превышает приращение стоимости.
где K0 — вложенный капитал на момент N; SalesN — величина продаж в момент N; OP — рентабельность продаж (отношение дохода после выплаты налогов к выручке от продаж);
CR — потребность в капитале (отношение инвестированного капитала к выручке от реализации);
g — темп роста продаж.
В другом варианте MVA рассчитывается как разница между совокупной рыночной стоимостью фирмы (сумма рыночных оценок капитала собственников и заемного капитала) и совокупной учетной (балансовой) стоимостью фирмы (сумма балансовых оценок капитала собственников и заемного капитала) [8, с, 183]. В целом, EVA характеризует эффективность использования капитала в прошлом и настоящем, в то время как MVA базируется на рыночных ожиданиях доходов (роста ценности).
Сопоставимость оценок на основе рассмотренных показателей может быть обеспечена приведением рыночной стоимости предприятия в разрезе его текущего и перспективного развития к единой стоимостной оценке на основе дисконтирования. Определение динамики чистого приведенного дохода или чистой дисконтированной стоимости (net present value, NPV) — тенденций изменения разницы между приведенными к настоящей стоимости элементами денежного возвратного потока {CFK}, k = 1, 2,..., n и суммой инвестиционных затрат (инвестированного капитала IC) за период (состоящий из равных интервалов времени) эксплуатации инвестиций — может быть использовано как индикатор, показывающий направленность зависимости объема чистого денежного потока (притока) от размера инвестированного капитала (оттока), как по предприятию в целом, так и по одному из денежных потоков, обеспечивающему прирост рыночной стоимости, и осуществляется по формуле:
NPV = V CFk ti (1 + г )к
_ IC,
(11)
где г — стандартный уровень годового дохода (подразумевает WACC, поскольку стоимость конкретного источника, как правило, не идентифицирована).
Если прогнозируется последовательное инвестирование (формирование инвестированного капитала) в течение I лет, то используется формула:
CFt
K
NPV = V , k=i (1 + г)k
_ V ICm ¿1(1 + i)"
(12)
где i — прогнозируемый средний уровень инфляции.
При NPV > 0 решение следует принять, так как в результате его реализации ценность компании возрастает.
Существенным моментом для данного исследования является понимание различий между перспективами развития компаний, которые вносят выбор модели стратегической финансовой позиции компании в соответствии с видами главной финансовой стратегии: позиции «сила и возможности» в рамках стратегии финансовой поддержки ускоренного роста компании; позиций «стабильность и возможности», «сила и угрозы» в рамках стратегии финансового обеспечения устойчивого роста компании; позиции «слабость и угрозы» в рамках стратегии сокращения — антикризисной финансовой стратегии [1, с. 149—151]. Каждая из моделей стратегической финансовой позиции реализуется соответствующими видами и типами финансовой политики. Следуя логике построения финансового решения и продвигаясь от формулировки целей управления (определения направлений и критериев) через разработку методов регулирования (определение характера воздействия) к установке параметров и масштабов (диапазонов) воздействия посредством формализации, уточним формулировку финансовых решений в процессе управления эффективностью капитала фирмы в стратегическом аспекте. Финансовые решения в процессе управления доходностью капитала компании представляют собой выбор альтернативных эффективных способов достижения финансовой цели роста капитала собственников путем взаимоувязки структуры капитала, инвестированного капитала (активов) и отношений капитализации, основанный на выборе критериев, формализации и оценке роста стоимости (ценности) компании — повышения эффективности структуры капитала (приращения доходности собственного капитала при привлечении заемных ресурсов), согласованного с ростом эффективности его использования (наращения капитализации) с учетом стратегической финансовой позиции компании. Приведенная теоретическая конкретизация и обобщение методологических подходов позволяют в систематизированном формате представить обоснование (вербальный алгоритм) стратегических финансовых решений в процессе управления эффективностью капитала компании (рис. 2.). Данный алгоритм позволяет решать многоплановые задачи исходя из более емкого и тесно взаимосвязанного построения финансовой оценочной и управленческой практики, мобильно ориентироваться в конкретизации постановки и
Система обоснования (алгоритм) стратегических финансовых решений в процессе управления эффективностью капитала компании
Определение направлений регулирования (оценки)
Формирование капитала
Использование капитала (формирование активов)
Определение способов регулирования (характера воздействия) и оценки
Методы: доходный, по активам, рыночный
Выбор объектов регулирования (оценки)
Эффективность структуры капитала
Эффективность использования капитала
- эффект финансового рычага;
- уровень финансового левериджа;
- уровень риска финансирования активов
- рентабельность собственного капитала;
- рентабельность инвестированного капитала (активов);
- величина прироста чистых активов (капитализации);
- уровень капитализации(норма накопления);
- величина экономической добавленной стоимости EVA;
- величина рыночной добавленной стоимости MVA;
- величина чистого приведенного дохода (ценности) NPV;
- величина прибыли (прироста чистых активов) на акцию
Обоснование финансовых решений как компонент агрессивной стратегической финансовой позиции компании
Вариация главной стратегической финансовой целевой установки
Максимизация благосостояния собственников на основе максимизации (ускоренного роста) рыночной стоимости компании
Максимальные стратегические альтернативы, основанные на рыночных ожиданиях, доминирующих над текущей прибыльностью
Установка параметров (масштабов) регулирования (оценки) в соответствии с «силами и возможностями»
Идентификация и прогнозирование ^ Идентификация и прогнозирование
диапазона:
- максимизации эффекта финансового левериджа (приращения рентабельности собственного капитала) при максимально допустимом уровне риска финансирования активов
У V
диапазона максимального роста:
- рентабельности собственного капитала величины рыночной добавленной стоимости MVA;
- величины чистого приведенного дохода (ценности) NPV;
- прибыли (прироста чистых активов) на акцию
Обоснование финансовых решений как компонент консервативной стратегической финансовой позиции компании
Вариация главной стратегической финансовой целевой установки
Повышение благосостояния собственников на основе сложившегося тренда прироста рыночной стоимости компании
Минимальные стратегические альтернативы, основанные на экстраполяции сложившейся динамики прироста показателей в прогнозные периоды
Установка параметров (масштабов) регулирования (оценки) в соответствии со «слабостями и угрозами»
Идентификация и прогнозирование
диапазона: - совмещение минимизации средневзвешенной стоимости капитала и достаточного уровня эффекта финансового левериджа (минимизации уровня рисков финансирования активов)
Идентификация и прогнозирование
диапазона прироста:
- рентабельности собственного капитала;
- рентабельности инвестированного капитала (активов);
- чистых активов (капитализации);
- уровня капитализации (нормы накопления) прибыли на акцию
Обоснование финансовых решении как компонент умеренной стратегической финансовой позиции компании
Вариация главной стратегической финансовой целевой установки
Повышение благосостояния собственников на основе устойчивого роста рыночной
стоимости компании
Стратегические альтернативы, основанные на ориентации на среднеотраслевые параметры развития
Установка параметров (масштабов) регулирования (оценки) в соответствии со «стабильностью и возможностями»
Идентификация и прогнозирование
диапазона: - максимизации уровня эффекта финансового левериджа при допустимом уровне рисков финансирования активов
Идентификация и прогнозирование
диапазона устойчивого роста:
- рентабельности собственного капитала;
- рентабельности инвестированного капитала (активов);
- чистых активов;
- уровня капитализации (нормы накопления);
- прибыли (прироста чистых активов) на акцию;
- величины экономической добавленной стоимости EVA;
- величины чистого приведенного дохода (ценности) NPV
Сбалансированная система показателей роста капитала собственников, интегрирующая параметры текущих бизнес-процессов и альтернатив развития с учетом стратегической финансовой позиции компании
Рис. 2. Вербальный алгоритм обоснования стратегических финансовых решений в процессе управления эффективностью капитала компании
разработки финансовой управленческой задачи в проекции на выбор определенного направления, стратегической финансовой позиции, критериев, параметров и масштабов управления эффективностью капитала фирмы. Одновременно каждый из «усеченных» форматов финансового решения является динамическим срезом агрегированного его формата через модель интегрированного роста стоимости (ценности) компании (прироста капитала собственников). Так, выбор одного из критериев и параметров доходности капитала или их совокупности позволяет идентифицировать изменение в целом динамики роста (снижения) стоимости бизнеса. Предварительно заданные темпы его роста (согласно рыночным ожиданиям) позволят идентифицировать необходимый объем изменений, в рамках которого следует корректировать те или иные параметры доходности капитала, что покажет на разрыв или возможность его пре-
одоления между стратегическими финансовыми позициями «силы и возможности», «стабильности и возможности», «слабости и угрозы». Это означает, что данный методологический формат раскрывает возможности «сквозного» метода разработки финансовых решений — «сверху вниз» и «снизу вверх». Использование стратегического маневра оценки альтернатив по базе соответствующих объектов (регуляторов) с одновременной их взаимоувязкой через сбалансированную систему показателей (модель интегрированного роста доходности бизнеса) способствует упорядочению разработки финансовых решений в обозначенной сфере [11].
Список литературы
1. Бланк И. А. Финансовая стратегия предприятия: научное издание. Киев: Ника-Центр; Эльга, 2004. С. 26, 27.
2. Бобълева А. З. Финансовый менеджмент: проблемы и решения: сборник мини-тем для обсуждения, тестов, задач, деловых ситуаций: учеб. пособие. 2-е изд. испр. М.:Изд-во Дело АНХ. 2008. С. 235.
3. Бреши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп — Бизнес. 2004. С. 22—25.
4. Воронина В. М. Анализ стоимости чистых активов как инструмент управления финансами предприятия // Финансы. 2006. № 8. С. 64.
5. Гусев А. А. Концепция EVA и оценка эффективности деятельности компании // Финансовый менеджмент. 2005. № 1.
6. Ибрагимов Р. Г. Финансовая оценка управленческих решений: о применении и интерпретации показателя EVA: сборник научных трудов. Прикладные корпоративные финансы /отв. ред. М. А. Лимитовский. М.: ВШФМ АНХ при Правительстве РФ. 2008. С. 69-71.
7. Иванов А. П. Стоимостные критерии оценки эффективности управления // Финансы. 2008. № 2. С. 79.
8. Ковалев В. В. Курс финансового менеджмента. М.: Проспект. 2008. С. 186.
9. Международные стандарты финансовой отчетности. 1999. С. 59-61.
10. Лобанова Е. Н. Структурные элементы долгосрочной политики рабочего капитала, или
стратегический подход к оценке ликвидности: сборник научных трудов. Прикладные корпоративные финансы / отв. ред. М. А. Лимитовский. М.: ВШФМ АНХ при Правительстве РФ. 2008. С. 169.
11. Мицкевич А. А, Ухова О. А. Разработка и применение сбалансированной системы показателей: обобщение опыта российских компаний. Сборник научных трудов. Прикладные корпоративные финансы / отв. ред. М. А. Лимитовский. М.: ВШФМ АНХ при Правительстве РФ. 2008. С. 199.
12. Паламарчук В. П. Что должны наращивать менеджеры: ценность или стоимость компании?: сборник научных трудов. Прикладные корпоративные финансы / отв. ред. М. А. Лимитовский. М.: ВШФМ АНХ при Правительстве РФ. 2008. С. 241—247.
13. Руденко А. М. Управление капиталом организации в условиях рынка // Финансы и кредит. 2007. № 43. С. 35.
14. Саввиди (Бочарова) Т. А. Систематизация финансовой аналитики: идентификация систем, механизмов и процессов финансового управления компаний; управление структурой капитала // Экономический анализ: теория и практика. 2007. № 9. С. 20—27.
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЕТСЯ ВАМ ВСЕГО В 3 894 РУБЛЯ!
При неоднократном размещении (или сразу в нескольких журналах Издательства) предусмотрены скидки
(495) 721-85-75, 8-926-523-79-52 popova@fin-izdat.ru
