CC BY
32
УДК 336.763.12/13 И.В. ЛУКАШЕНКО
зав. международной финансовой лабораторией, международный финансовый факультет, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
E-mail: ivlukashenko@fa.ru
UDC 336.763.12/13 I.V. LUKASHENKO
Head of International Finance laboratory, International Financial Faculty, Financial University under the Government of Russian Federation E-mail: ivlukashenko@fa.ru
ОБОСНОВАНИЕ ПРИРОДЫ УГЛЕРОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ НА ОСНОВЕ ДАННЫХ РЫНОЧНОЙ ПРАКТИКИ NATURE OF CARBON INSTRUMENTS JUSTIFICATION BASED ON MARKET PRACTICES
Статья посвящена углеродным активам. Автор показывает разницу между углеродным рынком и его предшественником - программой по сокращению кислотных дождей в Соединенных Штатах Америки, обращает внимание на практику наиболее развитой европейской системы торговли выбросами и исследует природу углеродных торгуемых инструментов. В заключение даны рекомендации рынкам относительно правового и технологического подхода к углеродному активу на развивающихся углеродных сегментах финансового рынка.
Ключевые слова: права на выброс диоксида углерода, углеродная квота, система торговли выбросами, регрессионный коэффициент детерминации.
The article is devoted to carbon assets. The author describes the difference between carbon market and its predecessor - the United States acid rain program and consequently the difference between their instruments by the row of parameters, pays attention to the practice of most developed European emission trading system, and investigates the nature of tradable carbon instruments. As a conclusion the recommendations to markets are given concerning legal and technological approach to carbon assets on developing carbon market segments.
Keywords: carbon emission rights, carbon allowances, emissions trading system, regression determination coefficient.
Реализация Киотского протокола в 2004 году позволила преобразовать одну тонну предотвращенных или планируемых выбросов двуокиси углерода (СО2) в результате производственной или иной деятельности человека в биржевые активы с рядом очень интересных особенностей.
- Современный инструмент, который возник в связи с ростом потребления электроэнергии и, как следствие, увеличением ее предложения.
- Инструмент с потенциалом ликвидности, его общий оборот резко вырос за пять лет с 6 млрд. евро в 2005 г. до 90 млрд. евро в 2010 г.[6, с.1].
В статье мы покажем инновационный характер этого инструмента. Несмотря на общий интерес в торговле углеродными квотами, разные страны ищут собственную выгоду от внедрения в обращение углеродных активов и развивают свои собственные механизмы, структуру и территориальный охват рынка. Европейский Союз, например, директивно ввел общий для всех своих стран углеродный рынок. Несмотря на наличие нескольких углеродных биржевых площадок, представленных Международной климатической биржей (ICE), Европейской энергетической биржей (EEX) и др., ЕС ввел общие для союзных стран инвентаризацию выбросов в определенных отраслях, правила торговли, типы торгуемых квот на выбросы углерода.Такие страны, как Китай, Соединенные Штаты Америки выбра-
ли создание региональных испытательных площадок и апробацию на них торговых систем правами на выбросы углерода (квотами и кредитами). Создание единой углеродной схемы торгов запланировано в Китае, но когда это будет реализовано, сказать трудно, несмотря на декларируемые планы на ближайшую пятилетку. Тем не менее, несколько регионов, или провинций, торгуют углеродными кредитами на международном уровне.
Существует два ключевых вопроса, которые необходимо решить, прежде чем начать транснациональную торговлю правами на углеродные выбросы:
- взаимное признание правового статуса углеродных единиц, полученных из различных источников либо товарами, либо финансовыми инструментами,1
- нахождение критерия соотносимости цен торгуемых активов в случае их финансовой ориентированности.
В случае признания их товарами второе условие становится несущественным. При таком раскладе мы получаем различные сегменты рынка, не слишком коррелирующие между собой. Поэтому вопрос сравнимости цен не стоит во главе угла.
Товарная классификация углеродной квоты автору
1 В соответствии с положениями Директивы 2014/65/ ЕС(М1РГОП)[2, прил. С], три вида углеродных активов, торгуемых в европейской системе торговли выбросами: квоты ЕС, кредиты механизма совместного осуществления (МСО) и механизма чистого развития (МЧР), включены в определение «финансовых инструментов».
© И.В. Лукашенко © I.V. Lukashenko
статьи кажется некорректной, так как стоимость товара не зависит от степени его признания органами, контролирующими рынок.Она определяется предельной потребительской стоимостью. В то время как ценность углеродного актива зависит от степени признания его обращения в экономике. Она является, прежде всего, договорной и сводится к нулю при отсутствии соответствующих юридически обязывающих соглашений, распространяющихся на подконтрольные им субъекты хозяйствования.
С момента первоначального внедрения углеродных квот на выбросы в рыночную практику отношение к ним как к товарам пошло от предшественников -прав на выбросы диоксида серы (SO2) программы сокращения или предотвращения кислотных дождей в Соединенных Штатах, действующей с 1990 по 2009 гг. Тем не менее,необходимо подчеркнуть существенное различие между рынками кислотных (SO2) и углеродных (CO2) прав на выбросы:
- по объему рынков: в последнем году действия программы предотвращения кислотных дождей (2009 г.) оборот кислотных прав составил 1,1 млрд. долларов[5], в то время как оборот углеродного рынка в еще до конца 2014 г. приближался к 63 млрд. долларов по данным информационного агентства Bloomberg [1].
- По географическому охвату: рынок прав на выбросы SO2 работает в США под североамериканской юрисдикцией. Углеродный рынок,хотя и фрагментарный, но распространен по всему миру и действует в условиях разнородных правовых систем.
- По движущим механизмам: углеродный рынок, в отличие от своего предшественника, помимо функции выполнения его участниками обязательств по сокращению выбросов имеет значительную спекулятивную составляющую, регулирующую ликвидность.
- По инструментам: кислотный рынок торгует только квотами, выделенными разрешениями на выбросы SO2, в то время как углеродный рынок является более диверсифицированным. В дополнение к квотам на выбросы CO2 торгуются углеродные кредиты, полученные от реализации проектов механизмов гибкости. Кредиты, в свою очередь, различаются в зависимости от страны выполнения проекта и ее экономических потребностей.
- По правовому статусу: рынок квот на SO2 представляет собой механизм для уменьшения обязательств на соответствующие промышленные выбросы, вызывающие кислотные дожди. Углеродный рынок разделен на два типа: обязательный, например ЕС, и добровольный, к которому можно отнести Новую Зеландию, китайские региональные рынки.
Обязательный рынок руководствуется или регулируется соглашениями и стандартами Киотского протокола (КП) с горизонтами развития, обеспечивающими глобальный охват. Добровольный рынок придерживается положений КП, но развивает и свои собственные стандарты, а также правила торгов.
Если формирующийся рынок последует товарной точке зрения на инструменты своего углеродного сег-
мента, может возникнуть много проблем при переходе к международным торгам в будущем. Когда имеет место неоднородность торгуемых инструментов и отсутствие механизма сопоставления и пересчета цен на квоты и кредиты, полученные из различных источников, и развитые, и развивающиеся рынки могут получить набор параллельно функционирующих товарных сегментов. На сегодняшний день только в Европейской системе торговли выбросами существуют установленные процедуры сравнения торгуемых квот и кредитов на выбросы углерода. Но даже здесь есть много ограничений.
В общем, неоднозначный характер углеродных единиц привлекал внимание ученых [3] задолго до решения Европейской комиссии в 2014 г. о включении торгуемых на европейском углеродном рынке квот и кредитов в категорию финансовых инструментов [2, прил. С].
Посмотрим, как перечисленные выше углеродные инструменты трактуются в практике спотового рынка. Для этого мы обратимся к опыту торговли выбросами в Германии, наиболее стабильном сегменте самой развитой в мире европейской эмиссионной торговой системы.
В самом начале исследования принимаем в качестве гипотезы H0 утверждение о том, что рынок оценивает углеродный актив как товарный, рассматривая его зависимость от других товарных активов. Для этого в нашем исследовании смотрим, насколько цена на углеродный актив зависит от цен на энергоносители и от показателя условий ведения бизнеса, каким в нашем случае является фондовый индекс DAX Франкфуртской фондовой биржи [4, с. 9]. Для сравнения с поведением других товарных активов строим параллельно регрессионную формулу зависимости заведомо товарного актива, базовой электроэнергии, от создающих ее товарных инструментов - угля, нефти и газа. Сравниваем степени зависимости углеродного актива и электроэнергии от факторных товарных активов. В качестве альтернативной гипотезы H1 принимаем утверждение, что рыночное поведение углеродного инструмента иное, чем у товарного актива. В нашем случае это означает, что зависимость цены углеродного актива от цен воздействующих на него товарных активов ведет себя иначе, чем зависимость цены товарного актива, базовой электроэнергии от цен создающихее товарных инструментов. Наше исследование опирается на данные Европейской энергетической биржи. Берем приведенные цены на нефть, газ, уголь, базовую электроэнергию в качестве факторных товарных инструментов. Приведенные изменения фондового индекса, по предположению, отражают влияние выбросов от химических и других отраслей промышленности в нашем исследовании. Но, забегая вперед, стоит сказать, что этот фактор отбрасывается в ходе вычислений как имеющий большую корреляцию с другими факторами углеродной линейной регрессионной зависимости.
Строим следующее уравнение: Г = 31 * XI + 32* Х2 + 33 * ХЗ + 34 * Х4 + 35* Х5 + е, (1) где Y- цена углеродного инструмента,
B1... В5-параметры,
X:... Х5-цена факторных инструментов,
е- погрешность измерения.
Мы построили наше уравнение на предположении, что приведенная спотовая цена углеродного актива с определенной долей ошибки равна взвешенной сумме приведенных цен индексов энергетических товарных активов, дополненных фондовым индексом.
Взятая выборка достаточна репрезентативна. Она состоит из 343 измерений для каждого из инструментов. Им соответствуют следующие мнемонические коды: индекс европейских квот на выбросы (EEXXT3PA), немецкий фондовый индекс (DAX), индекс базовой электрической нагрузки Германии (LPXBHRBS), угольный индекс (MSCMEUET), нефтяной индекс (EUCRBRDT), газовый индекс (EGTHDAHD), которые были проанализированы с использованием данных информационно-аналитического агентства Bloomberg. Динамика приведенных цен для углеродного и факторных инструментов носит линейный характер регрессионной зависимости. Поскольку методология данного исследования заключается в применении эконометрического метода наименьших квадратов, нахождение коэффициентов линейного уравнения множественной регрессии и анализа поведения коэффициента детерминации (R2) по кварталам. Интересующий нас период начинается с четвертого квартала 2012 г. по первую половину 2014 г. Приведенные цены топливных, электрического индексов, а также DAX являются экзогенными, или независимыми, переменными (факторами) в уравнении. Приведенная цена углеродной квоты - это эндогенная, или зависимая, переменная нашего уравнения.
Коэффициент детерминации уравнения регрессии служит мерой оценки ее точности. В нашем случае R2описывает долю изменения цены углеродного инструмента из-за взвешенных изменений в ценах фондового индекса, газа, угля, базовой нагрузки электроэнергии и нефти.
Проведенный дисперсионный и регрессионный анализ показал, что уравнение регрессии значимо (F>F значения). Мультиколлинеарность факторов была устранена исключением двух (DAX и индекс базового электричества) из пяти предполагаемых факторов.
Сравнивая статистику Стьюдента для каждого факторного коэффициента (T-статистику) с пороговым значением (P-значение), мы получили (Xi)>P (Xi). Этот результат подтвердил важность всех коэффициентов регрессии. Доверительные интервалы параметров не проходят через ноль, что также говорит о значимости расчетных коэффициентов.
Отсутствие различий в обычном и нормированном коэффициенте детерминации подтверждает существенность всех переменных уравнения.
Математическое ожидание суммы остатков регрессионной модели равно нулю, что указывает на несмещенность наших оценок для коэффициентов регрессии. Условие наилучшей эффективности мы опустили, так как строим оценочную модель.
Опускаем детали построения и анализа ежегодных,
ежеквартальных и ежемесячных уравнений регрессий, потому что их этапы и тестирование аналогичны последовательности, описанной выше.
Наиболее интересные результаты дают нам квартальные уравнения регрессии (см. таблицу 1 и рисунок 2).
Таблица 1.
R2m кварталам
Период 2012 кв.4 2013 кв.1 2013 кв.2 2013 кв.3 2013 кв.4 2014 кв.1 2014 кв.2 2014 кв.3
Коэф. детерминации 0,81 0,50 0,68 0,74 0,62 0,65 0,56 0,65
Источник: вычисления автора с использованием приложения «Анализ данных» табличного процессора Ехсе1и данных информационного агентстваВ1оотЬег^.
о.эо о.эо
llllllll
2012СН ¡01301 201302 2013Q3 2013Q1 20 ИШ 201402 201403
Источник: вычисления автора с использованием приложения «Анализ данных» табличного процессора Excel и данных информационного агентства Bloomberg.
Рис. 2. R2углеродных регрессий по 8 кварталам на спотовом рынке за период с четвертого квартала 2012 г. по третий квартал 2014 г
Из приведенного рисунка видно, что зависимость цены углеродного инструмента от цен сырьевых компонентов сохраняется в диапазоне 55-65% в течение последних четырех четвертей. В лучшем случае это дает основания предполагать дальнейшее сглаживание колебаний в будущем._
0.35
Источник: вычисления автора с использованием приложения «Анализ данных» табличного процессора Excel и данных информационного агентства Bloomberg.
Рис. 3. R2электрических регрессий по 8 кварталам на спотовом рынке за период с четвертого квартала 2012 г. по третий квартал 2014 г
На рисунке 3 отражены данные квартальных регрессионных уравнений зависимости приведенной цены электроэнергии от приведенных цен топливных: угольного, газового и нефтяного товарных инструментов (электрической регрессии).Чтобы сравнение было более наглядным, совместим на рисунке 4 полученные результаты регрессий за одинаковый период.
Источник: вычисления автора с использованием приложения «Анализ данных» табличного процессора Excel и данных информационного агентства Bloomberg.
Рис. 4. Сравнение ранее полученных й2углеродных и электрических квартальных регрессий на спотовом рынке за период с четвертого квартала 2012 г. по третий квартал 2014 г
Сравнивая данные, можно сказать, что энергетическая регрессия демонстрирует менее предсказуемую зависимость цены базовой электроэнергии от цены составляющих ее товарных топливных активов по сравнению со стабильно цикличным небольшим спредом колебания углеродной регрессионной зависимости. К тому же по своей величине коэффициент зависимости цены базового электричества существенно уступает
уровню зависимости цены углеродного инструмента от цен факторных товарных активов. Все приведенные выше расчеты, а также анализ полученных данных приводят к следующему выводу: гипотеза H0 об оценке углеродного инструмента как товарного на основе исследования степени зависимости его приведенной цены от приведенных цен составляющих товарных активов не нашла подтверждения. Альтернативная гипотеза H1 о том, что углеродный актив в исследовании подобного рода зависимости ведет себя иначе, чем товарный актив, получила право на существование.
Наблюдения следует продолжить для большей уверенности в результате. На данном этапе допустимо сказать, что число наблюдений недостаточно, чтобы сделать окончательные выводы, однако дает право указать на намечающуюся тенденцию в поведении углеродного инструмента. Финансовым рынкам, развивающим торговлю квотами и кредитами на выбросы диоксида углерода, могут быть интересны приведенные выше результаты. Их стоит взять во внимание при разработке юридических и технологических норм в торговле углеродными активами.
Библиографический список (References)
1. Information news agency Bloomberg http://www.bloomberg.com [20.08.2014].
2. Directive of the European Parliament and of the council of 15 May 2014 on markets in financial instruments (texts of MiFID II law), Official Journal of the European Union [12.6.2014].
3. Button J. Carbon: commodity or currency? The case for an international carbon market based on the currency model. Harvard Environmental Law Review [Vol. 32 2008].
4. Lutz B.J., Pigorsch U., Rotfuß W. Nonlinearity in Cap-and-Trade Systems: The EUA price and its Fundamentals. //Centre for European Economic Research [Discussion paper No.13-001] [02.01.2013].
5. Environmental Protection Agency USA 2010 and Cantor CO2e Market Price Index ( 20.9.2011) http://www.epa.gov/airmarkets/ progress/ ARP09_2.html
6. Proposed Regulation of EU Emissions Allowances as Financial Instruments
