CC BY
21
ОБОСНОВАНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ФОНДОВОГО РЫНКА КАК ОПТИМАЛЬНОГО ИСТОЧНИКА ПРИВЛЕЧЕНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ
A.B. ИВАНОВ
кафедра «Прогнозирование национальной экономики» Московский физико-технический институт (Государственный университет)
Формирование современной экономической системы Российской Федерации обладает рядом особенностей, нехарактерных для развития классических моделей становления и развития рынка капитала. Современная экономическая система страны формировалась в условиях коммуникативной неопределенности между субъектами экономического пространства. Административное вмешательство во взаимоотношения экономических субъектов в форме реформирования социально-экономического устройства системы привело к ослаблению транспарентности в отношении механизмов привлечения финансовых ресурсов на предприятия и увеличению доли теневых денежных потоков в финансировании деятельности предприятий. Именно за счет финансовых потоков из невыясненных источников, по различным оценкам, происходило финансирование до 80% деятельности субъектов экономической системы в различные периоды становления российской рыночной экономики. Таким образом, кардинальное отличие становления российской системы рыночных отношений от зарубежных, в разрезе влияния на формирование рынка капитала, состоит непосредственно в отличиях среды циркуляции финансовых ресурсов, условий государственного регулирования и контроля за обращением денежной массы, а также в неопределенности механизмов контроля над процессами товарно-денежных отношений со стороны уполномоченных государственных органов.
Значительное влияние на формирование российского рынка капитала оказала высокая степень неопределенности, продиктованная отсутствием четко и жестко выраженного курса государствен-
ной политики в отношении субъектов экономической системы. Высокий спрос на мировом рынке по некоторым товарно-сырьевым ассортиментным позициям, избыток основных фондов и экспортно-ликвидных ресурсов позволили привлечь в экономику значительные финансовые ресурсы. Однако ряд факторов, таких как отсутствие знаний об эффективном использовании и распределении ресурсов, сверхвысокий уровень инфляции, отсутствие поступательного развития промышленности и торговли, малая степень государственного внимания к этой проблематике, а также высокая степень криминогенизацйи экономики не позволили разработать комплексную модель долгосрочной стратегии развития рынка финансово-экономических ресурсов. Как видно, возникают объективные предпосылки организации и развития фондового рынка как альтернативного и транспарентного источника финансовых возвратных ресурсов по справедливой, т.е. устанавливаемой рыночной конъюнктурой, стоимости.
Развитие экономической науки в сфере многообразия моделей функционирования фондового рынка в течение последних десятилетий во многом проходило под знаком зарождения и становления теории финансовой математики, составляющей фундаментальную основу современного менеджмента как в денежно-кредитной, так и в производственной сферах. Проблемы поиска адекватных моделей финансового рынка и корректного математического описания эволюции цен активов достаточно сложны и имеют давнюю историю, занимая в теории финансов значительное место. Но поскольку в прошлом основной интерес был связан с вопросами администрирования и увеличения
Таблица 1
Потребности различных отраслей промышленности в инвестициях
Отрасль промышленности Инвестиционные потребности, млн руб. Коэффициент обеспеченности собственными средствами, % BoiMovKiiocTb самофинансирования
Промышленность, всего 18 280 120 13,5 Падает
Электроэнергетика 1 530 300 36,9 Нейтральна
Нефтедобывающая промышленность 1 958 420 56,8 Растет
Цветная металлургия 2 434 550 31,3 Растет
Машиностроение и металлообработка 2 760 100 12,1 Падает
Угольная промышленность 1 110 556 33,3 Растет
Пищевая промышленность 1 975 500 10,8 Растет
фондов, то чаще всего разрабатывались методы оптимизации условий кредитования.
Привлечению фондового финансирования на промышленные предприятия уделено много внимания в научных исследованиях зарубежных и российских ученых. Роль внешних фондовых финансовых ресурсов в развитии экономики, а также функции и законы их обращения активно исследуются в трудах отечественных ученых, в частности, И.А.Бланка, С.Л.Ермакова, Е.Ф. Жукова, В.В.Ковалева, Л.Н. Красавиной, О.И.Лаврушина, Г.С. Пановой, Е.А. Рассказова, Н.Э. Соколинской, Е.С. Стояновой, М.М.Ямпольского, а также зарубежных ученых Ф. Аллена, Р. Брейли, Д. Гейла, Д. Даймонда, X. Курца, С. Майерса, Дж. Сиики, X. Taxa, Е. Фамы, Дж. Хикса, Р. Холта, В.Хорна и др. Исследования, посвященные моделированию процесса предоставления возвратных финансово-экономических ресурсов, включают алгоритмизацию распределения средств кредитных организаций, основанную на развитии принципов классической портфельной теории Г. Марковица, Д. То-бина, У. Шарпа, Н.Э. Амелина, З.М. Цирихова, И.Ф. Цисарь, Р. Джонса, Дж. Ингерсолла, Д. Ни-керсона, С. Росса. Анализу кредитного и процентного риска, а также управления рисками посвящены работы В.П. Буянова, Г. Гулиера, Ю.Ф. Касимова, К.А. Кирсанова, П.В. Конюховского, П.Г. Пер-возванского,(К. Рэдхэда, К. Стокера, Д. Хуммеля. Теории финансовых рент, анализу различных процентных ставок, разработке планов погашения долгосрочных фондовых долговых обязательств, их реструктурированию и другим вопросам финансовой математики посвящены работы Г.П. Башарина, В.В. Капитоненко, Ю.Ф. Касимова, В. Б. Кутукова, В.И. Малыхина, Е.М. Четыркина, С. Брауна, Дж. Kay, П. Картледжа, М. Кришмена, Р. Стентопа.
Однако, несмотря на обилие научных трудов, промышленные предприятия до сих пор не обла-
дают конечным алгоритмом принятия управленческих решений в области моделирования поведенческих ситуаций в сфере привлечения финансово-кредитных ресурсов. Хотя потребности предприятий реального сектора экономики в инвестициях огромны: износ основных средств по состоянию на конец 2004 г. составляет 40,4%, при этом в нефтедобыче и электроэнергетике он равен 50%, в нефтепереработке - 75%, в газопереработке - 80%. Оценка инвестиционных потребностей различных отраслей российской промышленности, проведенная Институтом экономики переходного периода, показала ошеломляющие результаты — некоторые отрасли могут обеспечить свои потребности в финансовых ресурсах менее чем на 7% (табл. 1).
Анализируя инвестиционные потребности, необходимо отметить и недостатки промышленных предприятий как заемщиков: отсутствие финансовой дисциплины оказывает негативное влияние на инвестиционную привлекательность предприятий. Доля просроченной кредиторской задолженности для отдельных отраслей превышает 30% от общего объема выданных кредитов (табл. 2).
Налицо значительный объем потребности в инвестиционной поддержке, а значит, назревает острая необходимость в привлечении ресурсов. Причем, если учитывать рентабельность продаж продукции российских промышленных предприятий и характер производственной деятельности, то основными критериями привлечения финансовых ресурсов являются их срочность и стоимость. Стоимость кредитных ресурсов становится все менее привлекательной по отношению к ставкам облигационного финансирования (табл. 3).
Таким образом, многие предприятия, решая задачу оптимизации условий привлечения финансовых ресурсов, стремятся выйти на фондовый рынок, демонстрируя тенденцию увеличения количества облигационных займов (табл. 4).
Таблица 2
Структура кредиторской задолженности по отраслям промышленности по состоянию на конец октября 2003 г.
Отрасли промышленности Кредиторская задолженность, млрд руб. Доля кредиторской задолженности отрасли в суммарной задолженности промышленности, % Доля просроченной кредиторской задолженности отрасли в суммарной просроченной задолженности промышленности, %
Промышленность, всего 2 347 600 100,00 100,00
В том числе: Электроэнергетика 234 800 10,00 16,16
топливная 741 900 31,60 19,65
в том числе: нефтедобы вающая 397 100 16,92 2,44
нефтеперерабатывающая 64 900 2,76 2,32
газовая (добыча и переработка природного и попутного газа) 187 500 7,99 4,65
угольная 91 200 3,88 10,13
Черная металлургия 111 100 4,73 3,93
Цветная металлургия 124 000 5,28 5,99
Химическая и нефтехимическая (без химико-фармацевтической) 116 500 4,96 6,61
Машиностроение и металлообработка 616400 26,26 28,86
Лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная 58 700 2,50 3,65
Строительных материалов 60 200 2,56 3,77
Стекольная и фарфоро-фаянсовая 8 300 0,35 0,39
Легкая промышленность 35 800 1,52 2,50
Пищевая промышленность 180 100 7,67 4,47
В том числе: рыбная 26 800 1,14 0,92
микробиологическая 4 000 0,17 0,46
мукомольно-крупяная и комбикормовая 16 500 0,70 0,61
Медицинская 9 100 0,39 0,29
Полиграфическая 6 700 0,29 0,03
Таблица 3
Средневзвешенные процентные ставки по кредитам, предоставленным предприятиям и организациям (% годовых)
Фпзлицам Не< шнансовым организациям, со сроком погашения
Период По всем срокам По всем сро- До 30 дней O r 31 до 90 От 91 до 180 Or 181 дня до От года до 3 Свыше 3 ле г
кам дней дней 1 года лет
2003
Январь 21 14,6 12,1 18,7 14,8 20,8 18,1 13,3
Февраль 21,1 14,3 11,9 16,2 15,5 17,8 19,9 18,2
Март 18,5 13,5 11,6 15,9 14,7 15,6 16,4 17,1
Апрель 20.2 15,7 12,4 18,3 13,5 16,3 14,9 14,7
Май 22,9 12,7 11,1 13,9 14,1 15 17,2 5,6
Июнь 21.2 11,9 9,6 14,5 15,4 15,4 13,1 11
Июль 21,3 12,1 10,2 12,7 15,2 16,2 16,3 12,5
Август 20,8 11,9 10,2 13,3 14,3 15,8 13,9 15,6
Сентябрь 20,8 13 12,3 13.1 15,4 16,8 11,3 12,5
Октябрь 21.2 12,7 10,6 14,1 16,3 15,9 13,7 13,7
Ноябрь 21,8 12,1 10,5 15,8 15,7 13,1 12,7 11,8
Декабрь 22 12.5 10,2 14,7 16,3 15,6 14,5 10,3
Государственные ценные бумаги, средневзвешенная 4,026 5,898 9,324
2004
Январь 18,6 12,4 10,5 14,6 15,1 15,1 15,3 15,6
Февраль 20,4 12,2 9 14,5 15,4 15 15 13,5
Март 20,1 11,8 10,1 14,3 12,4 14 14,1 12,4
Апрель 18 12,1 10,5 13,8 13,9 14,3 13,6 13,5
Май 18,5 12,9 12,1 13,8 13,8 14,4 13,4 12,9
Июнь 19,1 11,7 10,4 14,1 13.7 13,6 13,8 12,7
Июль 19,5 11,1 10,2 12,1 13,3 12,7 11 12,6
Август 18,9 11,5 10,6 13,5 13,5 12,4 11,5 8,3
Сентябрь 19,4 11,5 9,8 14,4 14 13,2 12,2 13,4
Государственные ценные бумаги, средневзвешенная 3,074 4,432 7,808
Таблица 4
Количество облигационных займов
ПЕРИОДЫ Общие объемы '»миссии (п { ип\ финансовыми о|и ашпацнимн)
Количество выпуском Объем выпусков, млн руб.
Размещено Погашено Размещено Погашено
II кв. 1999г. 1(0) 0(0) 3 000 (0) 0(0)
111 кв. 1999г. 4(0) 0(0) 4 254 (0) 0(0)
IV кв. 1999г. 6(0) 0(0) 5 623 (0) 0(0)
1 кв. 2000 г. 5(1) 0(0) 2 101 (1) 0(0)
11 кв. 2000 г. 16(3) 2(0) 11 927 (1 552) 300 (0)
III кв. 2000 г. 5(3) 5(1) 3 910 (1 680) 347 (170)
IV кв. 2000 г. 16(7) 3(1) 13 979 (9 098) 213 (113)
1 кв. 2001 г. 12(2) 3(1) 6 392 (950) 1 001 (1)
11 кв. 2001 г. 25(4) 2(0) 6 614(3 249) 95 (0)
III кв. 2001 г. 10(1) 2(0) 4 870 (1 000) 70 (0)
IV кв. 2001 г. 26(8) 8(2) 11 297 (2 700) 1 409(697)
I кв. 2002 г. 19(6) 9(1) 10 861 (3 900) 1 887 (500)
11 кв. 2002 г. 24(5) 22(7) 9 855 (2 900) 3 378 (1 799)
III кв. 2002 г. 19(9) 7(2) 9 011 (1 500) 1 014(200)
IV кв. 2002 г. 33(12) 14(3) 27 459 (8 760) 11 085 (4 000)
1 кв. 2003 г. 17(4) 5(2) 10 575 (3 365) 3 180(330)
11 кв. 2003 г. 31(9) 22(10) 23 955 (4 885) 15 413 (1 782)
III кв. 2003 г. 28(2) 6(2) 26 950 (520) 6 647 (367)
IV кв. 2003 г. 13(1) 18(5) 10 020 (300) 8 110 (2 150)
Анализ имеющихся данных показывает, что рынок корпоративных облигаций как сегмент финансового рынка динамично растет. При этом наибольшее развитие он получил в 2002-2003 гг., когда их объем составил соответственно 57,2 и 71,5 млрд руб. что составляет 29 и 30% от общего количества и 29 и 36% от стоимостного объема размещенных выпусков. Анализ тенденций срочности рынка облигаций проводить можно, исключив 1999г., поскольку его основная целевая группаин-весторов настолько специфична, что не позволяет распространить анализ на этот период.
Для эмиссий как финансовых, так и нефинансовых организаций стало характерным поступательное увеличение доли выпусков со сроком обращения более года, но не более 3 лет: до 78,57 и 85,29% (с 30,77 и 41,38% в 2000 г.), при этом в общем числе выпусков их доля в 2003 г. составила 84,15% (в 2000 г. этот показатель был равен 38,10%). Развитие сегмента долгосрочных облигаций, срок обращения которых составляет более 3 лет, происходило неоднозначно: для финансовых институтов доля этих выпусков за период 2000-2003 гг. сократилась с 46,15 до 7,14%, а их доля в суммарном объеме с 65,73 до 12,29%; для нефинансовых эмитентов в период с 2000 по 2002 гг. доля долгосрочных выпусков снизилась с 6,90 до 2,90%, но в 2003 г., этот показатель составил 11,76%. Динамика изменения доли долгосрочных выпусков в стоимостном выражении изменялась следующим образом: 28,61% (2001 г.), 0,6% (2002 г.), 24,4% (2003 г.).
Также была достигнута одна из важнейших целей реализации облигационных займов — средние значения таких параметров, как объем и срок выпуска облигаций, существенно превысили средние значения аналогичных параметров банковского кредита.
Необходимо отметить, что тенденции развития современного российского рынка корпоративных облигаций соответствуют мировым тенденциям в развитии финансового инжиниринга — очевиден переход от применения его методов для повышения инвестиционной привлекательности ценных бумаг эмитента к усилению роли инжиниринга для управления рисками.
В настоящее время тенденции поступательного развития рынка корпоративных облигаций состоят из нескольких зависимых сегментов:
1) Количество эмитентов — здесь с уверенностью можно прогнозировать дальнейшее расширение числа эмитентов, также можно говорить об отраслевой диверсификации эмитентов, т.е. появлении на рынке облигаций большего числа представителей недобывающих отраслей экономики.
2) Объемы выпусков — в этом сегменте в большей степени присутствует тенденция к стандартизации сроков заимствования, при этом они будут варьироваться в зависимости от кредитной истории эмитента, однако можно утверждать, что для представителей второго эшелона объем дебютного размещения будет составлять 300 млн руб., а объемы следующих займов будут устанавливаться
в размере 500 млн руб. и 1 млрд руб. Доля выпусков объемом свыше 1 млрд руб. не будет превышать 30% общего количества выпусков. Доля крупных выпусков (недебютных) сохранится на уровне 50-60%. При этом поступательное формирование кредитной истории крупнейших эмитентов будет способствовать переориентации источников финансирования их деятельности в пользу облигационных займов и, таким образом, тенденции увеличения объемов выпусков сохранятся.
3) Сроки заимствования — в этом сегменте сроков заимствования сохраняется две равнозначные тенденции: сохранение удельной доли среднесрочных выпусков и увеличение доли долгосрочных. Дебютные выпуски сохранят среднесрочный характер. Также возможно повышение доли краткосрочных выпусков в силу резкого снижения налога на операции с ценными бумагами, особенно значимого для крупных выпусков.
4) Формирование доходности — для кратко- и среднесрочных выпусков характерна тенденция упрочения позиций модели аукционного определения фиксированных ставок и общего упрощения структуры выпуска, для долгосрочных выпусков -5-7 лет, возможно усложнение структуры заимствований в целях минимизации рисков, связанных с длительностью обращения. В моделях долгосрочных заимствований присутствуют тенденции увеличения доли инструментария финансовых инноваций.
Современные тенденции формируют благоприятные возможности для промышленных предприятий на российском рынке возвратных финан-
совых ресурсов. Развитие фондового рынка предоставляет предприятиям возможность выбирать оптимальные решения в зависимости от профиля потребностей и текущей рыночной конъюнктуры. Современный фондовый рынок позволяет предприятию любого масштаба воспользоваться эффективными инструментами привлечения финансирования.
Литература:
1. Голованов В. Банки и биржи. Сравнительный анализ источников финансово-кредитных ресурсов для предприятий реального сектора экономики // Рынок ценных бумаг, 2001, № 21 (204), с. 34-36.
2. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 1997.
3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. - М.: Статистика, 2001.
4. Коупленд Т., Коллер Т., МуринД. Фондовое финансирование. - М.: Олимп-Бизнес, 2002.
5. Мими Джеймс, Тимоти Коллер. Формирующиеся рынки, особенности оценки компаний // The McKinsey Quarterly, 2000, p. 7-19.
6. Семенов M. Долгосрочное финансирование. Теория и практика финансов, 2002 // www.cfin.ru.
7. Российская экономика в 2003 г. Тенденции и перспективы / Институт экономики переходного периода, 2004. № 25.
8. Бюллетень банковской статистики. ЦБ РФ, 2004. №1, 2005. № 1.
