CC BY
94
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 11. ПРАВО. 2016. № 2
А. Е. Молотников, кандидат юридических наук, доцент кафедры предпринимательского права юридического факультета МГУ* л. А. Гарслян, аспирант кафедры предпринимательского права юридического факультета МГУ
новый подход к определению производных финансовых инструментов
Статья освещает основные аспекты правовой квалификации производных финансовых инструментов на основе анализа различных трактовок данной категории в законодательстве, а также профессиональной и научной среде в различных странах. На основе анализа авторы предлагают собственное определение производного финансового инструмента.
Ключевые слова: производные финансовые инструменты, ценные бумаги, базовый актив, форвард, фьючерс.
The article discusses the key aspects of the derivatives legal qualification based on the analysis of various approaches to defining this category in the legislation, practice and academia of different countries. As result of such analysis, the authors suggest their own definition of derivatives.
Keywords: derivatives, securities, underlying asset, forward, futures.
Право является наукой, основанной на общепринятых понятиях и концепциях. Законотворческий и правоприменительный процессы потеряют смысл в отсутствие такого понятийного и концептуального единообразия.
Производные финансовые инструменты, или деривативы, использовались, пусть и в значительно более примитивной форме, еще 4000 лет назад1. Однако среди финансистов термин «деривативы» стал использоваться примерно лишь в середине 70-х гг. прошлого столетия. Первым же случаем упоминания деривативов юристами может считаться судебное дело American Stock Exchange, Inc. v. Commodity Futures Trading Commision, в котором судья указал на существование «первых деривативов» (опционов на товары) и «вторых деривативов» (опционов на фьючерсы)2.
* amolotnikov@gmail.com
1 Swan E. J. Building the Global Market: A 4000 Year History of Derivatives. L., 2000.
P. 27.
2 American Stock Exchange, Inc. v. Commodity Futures Trading Commision, 1982. Jan. 5 // 528 F. Supp. 1145.
Однако до сих пор деривативы остаются одной из наиболее сложных категорий, как экономической, так и юридической, с точки зрения ее определения. В целях выведения полного и приемлемого для оперирования в юридической науке определения деривативов следует обратиться к различным трактовкам данной категории в профессиональной среде и научной, в том числе юридической, терминологии.
Наука. В целом можно выделить три основных типа определений производного финансового инструмента в зарубежных и российских научных трудах.
Первый тип определений относит к деривативам инструменты, стоимость которых является производной от стоимости лежащих в их основе базовых активов. Так, например, Дж. Халл определяет деривативы как «финансовые инструменты, стоимость которых зависит от стоимости других, более первичных, базисных переменных3». Такого же мнения придерживаются Дж. Маршалл и В. Бансал4, Ф. Фа-боцци5, Л. Ф. Ибрагимова6, Р. Литан7, Р. Брейли и С. Майерс8.
При глубоком анализе, как справедливо отмечают специалисты9, можно выявить несколько недостатков данной дефиниции, а именно — что она является чрезмерно широкой, обобщенной и неконкретной. Во-первых, в силу своей расплывчатости и чрезмерно широкого охвата указанное определение включает в категорию деривативов многие иные финансовые инструменты. Например, цена облигаций (бондов), выпускаемых компанией, на определенный момент време-
3 Hull J. C. Options, Futures, and other Derivatives. 2009. N.J., P. 1.
4 «Производные финансовые инструменты — это инструменты, стоимость которых определяется стоимостью некоторых активов, которые называют базовыми (или лежащими в основе инструментов)» (Маршалл Д. Ф., Бансал В. К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям. М., 1998. С. 306).
5 «Производные финансовые инструменты — это контракты типа опционов и фьючерсов, цены которых являются производными от цен базисного финансового актива» (Фабоцци Ф. Управление инвестициями. М., 2000. С. 914).
6 «Производные финансовые инструменты — это инструменты, стоимость которых является производной по отношению к стоимости обеспечивающих их одного и/или нескольких активов, рассматривающиеся как срочные сделки (ГК РФ, разд. 1, ст. 152, п. 2 ст. 434), оформляемые контрактами между двумя сторонами, предметом которых является поставка/оплата базисного актива в будущем и которые, в свою очередь, обращаются на рынках срочных сделок (организованных и неорганизованных) (Ибрагимова Л. Ф. Рынки срочных сделок. М., 1999. С. 156).
7 Litan R. E. The Derivatives Dealers' Club and Derivatives Markets Reform: A Guide for Policy Makers, Citizens and Other Interested Parties. Brookings Institute, April 7, 2010. P. 3, 12.
8 «Производные финансовые инструменты — это фьючерсы, форварды, свопы и опционы, поскольку их стоимость зависит от стоимости других активов» (Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М., 1997. С. 696).
9 Scalcione R. The Derivatives Revolution: A Trapped Innovation and a Blueprint for Regulatory Reform. Alphen aan den Rijn, 2011. P. 9-10.
ни, в отличие от номинальной стоимости, также рассчитывается исходя из ряда факторов, в частности стоимости акций компании или размера неисполненных обязательств на указанный момент времени. Однако облигации, безусловно, по своей сущности не относятся к деривативам. Более того, приведенное выше определение деривати-вов как экономической категории является неполным, так как оно содержит лишь один признак данных инструментов — произво-дность стоимости от базового актива; при этом отсутствует указание на остальные отличительные черты — структуру, цели и практику использования производных финансовых инструментов. Таким образом, определение деривативов, принятое в экономической науке, представляется недостаточным для его использования в рамках рассмотрения данных инструментов в качестве правовой категории.
Вторая группа определений рассматривает производные финансовые инструменты как срочные контракты. Так еще Дж. Кейнс, первым проведя теоретическое исследование фьючерсов и форвардов, определял сущность форварда в предоставлении возможности заключения спот-сделки в более позднюю дату по спот-цене на момент заключения форварда10. Дж. Хикс, будучи последователем Кейнса и развивая его идеи, понимал под форвардом сделку с отсрочкой поставки или платежа11. Из российских ученых аналогичного мнения придерживаются А. Н. Буренин12 и Т. Ю. Сафонова 1 3. Однако здесь мы разделяем критику А. В. Галановой, утверждающей, что срочный контракт существовал еще до появления производных финансовых инструментов, которые хоть и основаны на срочности, но их сущность не сводится только к ней14.
Наконец, третья группа определений относит деривативы к ценным бумагам без выделения существенных различий между ними. Например, Б. Б. Рубцов отмечает, что «основные различия в подходах
10 Keynes J. M. A Tract on Monetary Reform. L., 1924. P. 116.
11 Hicks J. R. Value and Capital: An Inquiry into Some Fundamental Principles of Economic Theory. Oxford, 1946. P. 141.
12 «Рынок производных финансовых инструментов также называют срочным рынком. На срочном рынке обращаются срочные контракты — соглашения о будущей поставке предмета контракта. В основе срочного контракта лежит базисный актив, поэтому такой контракт также называют производным активом, т.е. инструментом, производным от базисного актива» (Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М., 1998. С. 164).
13 «Производный финансовый инструмент (производный контракт) — контракт, оговаривающий сроки, объемы поставки и цену базового актива, а также прочие условия совершения сделки, взаиморасчеты по которой производятся через оговоренный в контракте срок» (Сафонова Т. Ю. Биржевая торговля производными инструментами. М., 2000. С. 23).
14 Галанова А. В. Влияние мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов на рыночные риски: Дис. ... канд. экон. наук. М., 2004. С. 32.
к термину "ценная бумага" заключаются в том, относить ли к ним так называемые производные финансовые инструменты»15. В своей работе он исходит из того, что последние являются ценными бумагами.
Е. Б. Стародубцева определяет деривативы через ценные бумаги, «сделки с которыми не связаны напрямую с куплей-продажей материальных или финансовых активов и которые используются для страхования рисков и извлечения дополнительной спекулятивной прибыли»16.
В юридической литературе также встречаются позиции о необходимости отнесения производных финансовых инструментов к ценным бумагам или применении к ним правового режима ценных бумаг. Так, в частности, А. В. Габов излагает следующую позицию: «С нашей точки зрения, создавать для таких контрактов какой-то особый правовой режим, отличный от ценных бумаг, не имеет смысла. Все (как регулятивного, так и охранительного характера) проблемы могли бы быть решены, если бы мы распространили на них правовой режим ценной бумаги (естественно, с особенностями, которые соответствуют природе таких контрактов)»17.
Однако следует согласиться с мнением, что отличительным признаком деривативов (в сравнении с ценными бумагами) является факт неопределенности того, кто является кредитором, а кто должником по срочной сделке18.
Кроме того, многие специалисты, относят деривативы к особому виду ценных бумаг — производным ценным бумагам19.
Т. А. Батяева и И. И. Столяров определяют производные ценные бумаги следующим образом: «Производные ценные бумаги — это документарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены биржевого актива, лежащего в основе данной ценной бумаги. Производные инструменты — это имущественные обязательства в неразрывном единстве с имущественными правами, но не на действительный капитал, а на будущий, которого еще нет, но прогнозы на который рынок строит постоянно путем принятия участниками срочного контракта соответствующих обязательств на будущее. К производным инструмен-
15 Рубцов Б. Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М., 2000. С. 9.
16 Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. Е. Б. Стародубцевой М., 2006. С. 37.
17 Габов А. В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. М., 2011. С. 354.
18 См., напр.: Рохина О. Быть фьючерсу ценной бумагой или не быть? // Хозяйство и право. 1997. № 1. С. 49—52; Иванова Е. В. Правовая квалификация деривативов: Дис. ... канд. юрид. наук. М., 2006. С. 23-24.
19 Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник для вузов / Под ред. О. И. Дегтяревой, Н. М. Коршунова, Е. Ф. Жукова. М., 2004. С. 56.
там относят фьючерсные контракты, свободно обращающиеся опционы и др.»20.
А. Б. Басс определяет производную ценную бумагу как «договор (контракт) между двумя контрагентами о купле-продаже в будущем какого-либо актива по определенной в момент заключения договора цене», также относя к ней основные виды деривативов (фьючерсы, форварды, опционы и свопы)21.
И. А. Бланк непосредственно относит дериватив к «разряду производных ценных бумаг (или «ценных бумаг второго порядка»), который подтверждает право или обязательство его владельца купить или продать ценные бумаги, валюту, товары или нематериальные активы на заранее определенных им условиях в будущем периоде»22.
Многие юристы также выделяют такой вид ценных бумаг, как производные ценные бумаги. Например, Е. Н. Решетина определяет их как ценные бумаги, «сущность права по которым подразумевает, что субъект права по такой бумаге управомочен осуществить свое право в отношении уже выпущенных ценных бумаг. Причем обязательство, возникающее на основании такой бумаги, всегда является вторичным (производным) по отношению к обязательству на основании бумаги, права по отношению к которой закреплены»23.
На наш взгляд, не представляется возможным отнести срочные сделки к производным ценным бумагам, и следует согласиться с позицией Е. А. Суханова: «... производные (дополнительные) ценные бумаги, которые закрепляют правомочия, производные от основных требований, удостоверенных главными (основными) ценными бумагами. К ним обычно относят купоны акций и облигаций, удостоверяющие право на периодическое получение дохода. Купоны часто бывают предъявительскими, несмотря на то что основная бумага является именной или ордерной. В этом проявляется их самостоятельный характер как особой разновидности ценных бумаг. Производными ценными бумагами являются также депозитарные расписки, удостоверяющие право их держателей на конвертацию этих бумаг в установленный срок в ценные бумаги другого вида, и фондовые варранты (называемые у нас опционными свидетельствами), удостоверяющие право на покупку или продажу определенного количества ценных бумаг (акций или облигаций) в установленный срок по заранее оговоренной цене <...> Не следует смешивать с ними также оп-
20 Рынок ценных бумаг: Учеб. пособие / Под ред. Т. А. Батяевой, И. И. Столярова. М., 2006. С. 31.
21 Рынок ценных бумаг: Учебник для студентов вузов, обучающихся по экономическим специальностям / Под ред. Е. Ф. Жукова. М., 2009. С. 56.
22 Бланк И. А. Словарь-справочник финансового менеджера. Киев, 1998. С. 72.
23 Решетина Е. Н. Суррогат или ценная бумага? М., 2013. С. 136.
ционы и фьючерсы, являющиеся договорами на право покупки или продажи фондовых ценных бумаг, в том числе в будущем и на определенных ими условиях. Такие документы являются формой биржевых сделок (договоров) и не относятся к числу ценных бумаг»24.
Специализированные словари. Если говорить о появлении термина «деривативы» в авторитетных университетских и правовых словарях, то лишь в 1993 г. The Oxford Dictionary of the Business World первым включил данный термин в свое содержание, определив деривативы как «финансовые инструменты, оцениваемые в соответствии с ожидаемыми изменениями цены на базовый актив, например товар, валюту и т.д2 5.». Другой широко известный и более профильный словарь The Black's Law Dictionary дает следующее определение де-риватива: «финансовый инструмент, стоимость которого зависит или производна от второстепенного источника, такого как базовый бонд, валюта или товар»26. Наконец, The Modern Dictionary for the Legal Profession к деривативам относит «финансовое соглашение, цена которого основана на внешнем элементе, таком как акция, товар, валюта или размер процентной ставки, и которое используется для управления финансовым риском путем его снижения»27. Примечательно, что несмотря на то, что последние два из указанных словарей специализированы именно на юридической терминологии, понятие деривативов вновь является неполным с правовой точки зрения и дается через способ определения стоимости данных финансовых инструментов.
Профильные организации. Интересно также рассмотреть определение деривативов частными организациями, изучающими или ведущими свою деятельность в сфере финансовых рынков и производных финансовых инструментов в частности.
Так, The Group of Thirty (G-30)2 была одной из первых таких организаций, издавшей свои рекомендации по использованию деривати-вов в 1993 г. В своем исследовании G-30 определила деривативы как «договор или соглашение об обмене платежами, стоимость которого производна от стоимости базового актива, индекса или ставки»29.
24 Российское гражданское право: Учебник: В 2 т. Т. 1: Общая часть. Вещное право. Наследственное право. Интеллектуальные права. Личные неимущественные права / Под ред. Е. А. Суханова. М., 2011. С. 958.
25 The Oxford Dictionary of the Business World. Oxford, 1993.
26 Black's Law Dictionary. St. Paul (Minn.), 2009. P. 538.
27 The Modern Dictionary for the Legal Profession. Buffalo, 2008. P. 285.
28 The Group of Thirty (G-30) - это частная некоммерческая организация, созданная в 1970 г. Она состоит из различных специалистов частного и государственного сектора, ученых и представителей большинства центральных банков. Организация спонсируется Rockefeller Foundation для изучения и обсуждения важных финансовых вопросов.
29 The Group of Thirty, Derivatives: Practices and Principles. Wash., 1993. P. 2.
Другой, более прикладной организацией является The International Swaps and Derivatives Association (ISDA), разрабатывающая договорную документацию для заключения сделок по деривативам. В последней редакции рамочного соглашения для таких сделок30 ISDA пошла путем простого перечисления всевозможных видов деривативов, а также включения любых аналогичных видов сделок и/или инструментов.
В данных определениях G-30 и ISDA вновь прослеживается чрезмерная широта, упомянутая ранее.
Законодательство. Представляется целесообразным также кратко осветить легальное определение деривативов в законодательстве регионов, имеющих наиболее крупные рынки данных инструментов, - США и ЕС.
В Европейском союзе понятие деривативов содержится в действующей Директиве ЕС о рынках финансовых инструментов (Markets in Financial Instruments Directive (MiFID)) 2004 г. и новой MiFID II, принятой в 2014 г. и вступающей в силу в 2017 г. Американский Закон Додда Франка (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) 2010 г. называет деривативы «свопами» и делит их перечень на простые свопы и свопы, базовым активом которых являются ценные бумаги.
Таким образом, Закон Додда-Франка и Директивы ЕС о рынках финансовых инструментов так же, как и генеральное соглашение ISDA, лишь устанавливают перечень инструментов, подпадающих под свопы и деривативы соответственно.
Также следует обратить внимание на российскую специфику. Определение дериватива дано в ст. 2 Федерального Закона «О рынке ценных бумаг31. Согласно указанной норме, производный финансовый инструмент — договор, за исключением договора репо, предусматривающий одну или несколько из следующих обязанностей:
1) обязанность сторон или стороны договора периодически или единовременно уплачивать денежные суммы, в том числе в случае предъявления требований другой стороной, в зависимости от изменения цен на базовый актив;
2) обязанность сторон или стороны на условиях, определенных при заключении договора, в случае предъявления требования другой стороной купить или продать ценные бумаги, валюту или товар либо заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом;
3) обязанность одной стороны передать ценные бумаги, валюту или товар в собственность другой стороне не ранее третьего дня по-
30 2002 ISDA Master Agreement.
31 Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» // СЗ РФ. 1996. № 17. Ст. 1918.
сле дня заключения договора, обязанность другой стороны принять и оплатить указанное имущество и указание на то, что такой договор является производным финансовым инструментом.
В указанном понятии сделана попытка определить деривативы через обязанности, которые они создают, что представляется интересным и в некоторой степени более удачным решением, чем простое перечисление инструментов, относящихся к категории деривативов. В то же время данное определение лишь частично покрывает структуру деривативов, не выделяя отдельно, например, столь отличительную черту опционов, как право на создание обязательств по продаже или покупке базового актива. Более того, в данном определении, как и во всех ранее приведенных, не применен функциональный подход, о котором будет подробнее сказано далее.
В результате изучения различных определений деривативов приходится констатировать отсутствие понятия, приемлемого для использования в юриспруденции. В связи с этим хотелось бы далее, соглашаясь и дополняя позицию Рафаэля Скалсионе32, предложить основные элементы, которые должно содержать оптимальное понятие деривативов.
Во-первых, необходимо использовать функциональный подход в определении деривативов с целью внесения большей конкретики. Понятие деривативов должно отражать именно функциональное значение данных инструментов. Так, наряду с описанием производности стоимости деривативов от стоимости базового актива необходимо указание на их экономическую функцию. Такой функцией, характерной для всех производных финансовых инструментов, является переход риска, связанного с базовым активом. При этом природа переходимого риска может быть разной в зависимости от вида такового актива. В случае, например, нефтяного фьючерса переходит риск изменения цены на актив. Если же заключается кредитно-дефолтный своп, то переходит риск невыполнения должниками обязательств по кредитам. Таким образом, функция деривативов заключается в переходе риска изменения состояния базового актива. Данная функция должна лежать в основе понятия деривативов, так как она, безусловно, отличает деривативы от других договоров.
Во-вторых, определение деривативов должно содержать указание на субъектный состав. Деривативы в своей основе являются двусторонними договорами. Безусловно, в теории возможны случаи, когда более двух сторон решат осуществить переход риска в рамках одного соглашения. Однако на практике деривативы — это преимущественно двусторонние договоры.
32 Scalcione R. Ор. еИ. Р. 152-154.
В-третьих, необходимо учитывать специфику деривативов в отношении момента их исполнения. Обязательства по деривативам, как правило, исполняются в определенный момент времени или к определенному моменту времени в будущем посредством фактического исполнения либо денежного расчета, либо обмена платежами определенное количество раз на протяжении определенного времени. Таким образом, деривативы, по своей сущности, отличаются от сделок «спот».
В-четвертых, понятие деривативов должно включать такую важную составляющую, как характер прав и обязательств по данным договорам. Деривативы создают у одной из сторон обязательство по поставке/переводу либо приему определенных товаров/денежных средств или предоставляют одной стороне право на создание данных обязательств для обеих сторон (в случае с опционами).
В-пятых, необходимо рассматривать деривативы как отдельный вид сделок без их привязки к ценным бумагам или иным инструментам.
Наконец, важно учесть разнообразие базовых активов, от стоимости которых производна стоимость деривативов. Учитывая их разнообразие и постоянное появление новых видов, наличие закрытого перечня не представляется целесообразным. Однако во избежание возникновения сомнений в том, является ли конкретный актив допустимым в качестве базового, необходимо установить открытый перечень с возможностью его постоянного дополнения.
На основании вышеизложенного авторы предлагают следующее определение дериватива:
двусторонний договор, заключаемый с целью перехода риска и доходов от изменения базового актива, цена которого производна от цены и степени рискованности изменения такого актива и по которому (1) стороны обязаны в определенных договором случаях (сроки, события и т.д.) купить (продать) данный актив или уплатить денежные суммы в будущем либо (2) одна из сторон приобретает за плату или иное встречное предоставление право требовать возникновения указанных обязательств в определенные сроки.
Список литературы
1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М., 1997.
2. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М., 1998.
3. Габов А. В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. М., 2011.
4. Галанова А. В. Влияние мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов на рыночные риски: Дис. ... канд. экон. наук. М., 2004.
5. Бланк И. А. Словарь-справочник финансового менеджера. К., 1998.
6. Ибрагимова Л. Ф. Рынки срочных сделок. М., 1999.
7. Иванова Е. В. Правовая квалификация деривативов: Дис. ... канд. юрид. наук. М., 2006.
8. Маршалл Д. Ф., Бансал В. К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям. М., 1998.
9. Решетина Е. Н. Суррогат или ценная бумага? // Хозяйство и право. 2004. № 6.
10. Рохина О. Быть фьючерсу ценной бумагой или не быть? // Хозяйство и право. 1997. № 1.
11. Рубцов Б. Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М., 2000.
12. Сафонова Т. Ю. Биржевая торговля производными инструментами. М., 2000.
13. Фабоцци Ф. Управление инвестициями. М., 2000.
14. Swan E. J. Building the Global Market: A 4000 Year History of Derivatives.
L., 2000.
15. Hull J. C. Options, Futures, and other Derivatives. N.J., 2009.
16. Keynes J. M. A Tract on Monetary Reform. L., 1924.
17. Hicks J. R. Value and Capital: An Inquiry into Some Fundamental Principles of Economic Theory. Oxford, 1946.
18. Scalcione R. The Derivatives Revolution: A Trapped Innovation and a Blueprint for Regulatory Reform. Alphen aan den Rijn, 2011.
19. Litan R. E. The Derivatives Dealers' Club and Derivatives Markets Reform: A Guide for Policy Makers, Citizens and Other Interested Parties. Brookings Institute, April 7, 2010.
