CC BY
24
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
НОВЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ ДЛЯ РАЗВИТИЯ РЕАЛЬНОГО
СЕКТОРА ЭКОНОМИКИ
Е.С. Подвинская, кандидат экономических наук, заведующая сектором научно-исследовательского института Министерства финансов Российской Федерации
В настоящее время в России наблюдается острый инвестиционный кризис и дефицит накоплений. Более того, в силу различных экономических и политических причин даже имеющиеся ограниченные ресурсы используются по различным каналам, минуя инвестиционное накопление.
Инвестиционная активность напрямую зависит от тех способов и методов стимулирования, которые применяет государство. На нынешнем этапе развития к ним следует отнести:
• использование всего арсенала инструментов прямого и косвенного государственного регулирования для обеспечения поступления необходимых капиталов именно в приоритетные производства и секторы экономики, при наличии разработанной стратегии структурной перестройки экономики России и приоритетных направлений ее развития;
• разработку и принятие общих норм и стандартов единого законодательства по вопросам функционирования и контроля фондового рынка; пока еще действующее законодательство не соответствует этим требованиям;
• изменения в налоговой политике государства, способствующие росту инвестиционной активности предпринимателей и населения; предпринятые в последнее время шаги позволяют надеяться на улучшение ситуации. Однако отсутствие налоговых инвестиционных льгот, а также практическая невозможность использования различных методов амортизации свидетельствуют о наличии серьезных неиспользованных резервов в этой области;
• восстановление доверия частных инвесторов к ценным бумагам, которые смогут уберечь их от инфляции и принести доход; сейчас особенно остро стоит вопрос эмиссии государственных ценных бумаг, защищенных от инфляции, для размещения пенсионных и страховых резервов. Развитие страхования, особенно от профессиональных рисков, утраты имущества предприятий, потерь в сельском хозяйстве, особая тема для разговора. Это огромное поле для специальной коммерческой деятельности и колоссальная помощь предпринимателям, практически не имеющим резервных фондов для защиты от различных рисков;
• формирование инвестиционной инфраструктуры, обслуживающей рынок капиталов, которая могла бы стать действенным механизмом реализации различных инвестиционных программ; речь идет в том числе и о полноценных инвестиционных фондах. Пока налоговое законодательство обойдено с помощью создания паевых фондов, но это не лучшее решение вопроса. К тому же у населения фонды не пользуются популярностью. Крупнейшими инвесторами могут стать негосударственные пенсионные фонды. Однако для их полнокровного развития необходимы меры защиты сбережений от инфляции. Опыт США в этом направлении показывает, насколько велика может быть роль государства в стимулировании частных накоплений. Развитие инвестиционных институтов в России существенно сдерживает также недостаточное ре-
гулирование правоотношений доверителя и управляющего.
На сегодняшний день население лишено возможности выгодно и с гарантией размещать свободные денежные средства, что порождает потребность в новых доходных и надежных способах сбережений. Очевидно, что при эмиссии инвестиционных ценных бумаг предприятий (акций, облигаций) следует сделать условия выпуска приемлемыми для размещения среди населения. Целесообразно также вовлекать в эмиссионный процесс инвестиционные институты, которые ищут новые сферы вложения капитала. Работа с мелкими акционерами имеет свою специфику, но зато позволяет после дополнительной эмиссии сохранить контрольный пакет акций в руках прежних владельцев;
• стимулирование (наряду с жестким регулированием) притока иностранных инвестиций в страну. Иностранный капитал спекулятивного характера ушел с российского инвестиционного рынка и больше не может служить источником краткосрочных инвестиций. И этот факт с точки зрения инвестиционных перспектив следует рассматривать как положительный (несмотря на парадоксальность такого вывода). Реальными и наиболее эффективными источниками являются прямые иностранные инвестиции и займы государства и регионов под реальные экономические проекты и стратегические программы. Прямые инвестиции, безусловно, должны сыграть решающую роль в мобилизации недостающих средств в наиболее прогрессивные, энергоемкие и высокодоходные отрасли реального производства. Необходимо поощрять любые формы вложений в производственный сектор — от привлечения кредитов до образования стратегических альянсов.
В свете решения поставленных задач особую важность приобретает развитие фондового рынка, так как именно здесь могут найти необходимые инвестиционные средства предприятия, рассчитывающие не на пособия государства, а на мобилизацию собственных средств и эффективное использование средств инвесторов.
Многолетний опыт функционирования зарубежных фондовых рынков и пятилетний опыт российского рынка показали, что для его нормального развития необходимо наличие единого координатора в лице государства. Ключевой задачей государства является привлечение и направление инвестиционных ресурсов через рынок цен-
ных бумаг в приоритетные наукоемкие отрасли, малый инновационный бизнес, а также решение вопросов государственного страхования и гарантирования ценных бумаг с целью повышения доверия к выпускаемым акциям и облигациям, поддержки эмиссионной активности как вновь создаваемых обществ, так и приватизированных предприятий.
Селективная государственная инвестиционная политика может стать важным фактором стимулирования экономического роста. Данная политика должна строиться с учетом разных подходов как при выборе методов стимулирования отдельных отраслей и производств, так и при стимулировании притока инвестиций со стороны различных групп внутренних и внешних инвесторов.
Финансирование крупных проектов, требующих значительных финансовых вложений, может быть организовано путем мобилизации ресурсов с помощью эмиссии ценных бумаг: государственных ценных бумаг под конкретную программу либо конвертируемых облигаций ка-кого-либо предприятия, гарантируемых правительством.
Огромную роль в развитии фондоемких производств может сыграть в нашей стране, как это уже подтверждено мировой практикой, развитие лизинга оборудования. С целью стимулирования сбыта продукции целесообразно создание лизинговых компаний, которые будут выступать посредниками между производителями и потребителями. Для обеспечения таких компаний капиталом целесообразно выпускать ценные бумаги. Это могут быть акции лизинговых компаний, либо облигации, эмитируемые под гарантию третьих лиц, если сама компания новая, а собственный капитал невелик.
Финансовый рынок оказывает огромное влияние на состояние денежного обращения и инфляционные процессы. Это воздействие осуществляется по следующим основным направлениям:
• выпуск государственных ценных бумаг (и тем самым регулирование денежной массы);
• стимулирование инвестиций (за счет развития торговли корпоративными ценными бумагами);
• выпуск неэмиссионных корпоративных ценных бумаг для обслуживания расчетов (в том числе векселей), то есть путем создания орудий обращения и ускорения процесса реализации.
Рассмотренные специфические особенности эмиссии государственных ценных бумаг позволяют сделать вывод, что данный способ покрытия бюджетного дефицита в России нельзя назвать
«неинфляционным». Более того, чрезмерная эмиссия государственных ценных бумаг и послужила главной причиной очередного финансового кризиса, обвала рубля и нового всплеска инфляции. В настоящее время Минфин России занимает позицию весьма ограниченных заимствований на финансовом рынке, объясняя такое поведение отсутствием бюджетного дефицита. Между тем создание первичного профицита явилось самоцелью, ради которой было почти полностью ликвидировано финансирование целевых бюджетных программ, что, безусловно, нельзя рассматривать позитивно. Более правильным было бы развитие рынка государственных ценных бумаг целевого назначения: эмитируемых для финансирования конкретных проектов, особенно в производственной сфере. Значительная часть таких проектов может быть осуществлена с помощью региональных ценных бумаг, как это и делается во многих странах мира.
Существенное влияние на состояние финансового и денежного рынка оказывала, а в определенной степени и продолжает оказывать (особенно в части возможности расширения товарного покрытия) эмиссия корпоративных ценных бумаг. Это влияние значительно более сложное и разнонаправленное, что, в первую очередь, связано с разнообразием эмитируемых ценных бумаг. Можно выделить следующие основные направления.
1. Акции, которые эмитируются для увеличения уставного капитала действующих предприятий, обеспечивают мобилизацию инвестиционных ресурсов и способствуют экономическому развитию, а тем самым созданию товарной массы и укреплению денежной системы. Совсем другое влияние имеют акции, эмитированные в процессе приватизации предприятий. Эти акции продаются инвесторам на различных условиях. А вырученные при этом от размещения ценных бумаг денежные средства направляются в бюджет, с последующим использованием на финансирование бюджетных расходов. С помощью этого механизма из обращения (на первом этапе — в основном у населения, а в последние 2-3 года — у предприятий-покупателей либо у иностранных инвесторов) изымались и продолжают изыматься весьма значительные денежные средства. Средства инвесторов (особенно иностранных, а также отечественных юридических лиц) могли бы быть использованы на развитие производства, а фактически использовались лишь на выкуп долей собственности у государства, оказывая через
бюджет дополнительное воздействие на величину денежной массы. 2. Значительно более существенное влияние на состояние финансового и денежного рынка оказывает эмиссия других ввдов корпоративных ценных бумаг, не являющихся эмиссионными. К ним относятся различные* товарораспорядительные ценные бумаги, банковские сертификаты, векселя, чеки, а также производные ценные бумаги. Перечисленные бумаги выполняют совершенно разные функции в хозяйственном обороте, соответственно, они оказывают и различное влияние на рынок.
• Товарораспорядительные ценные бумаги (коносаменты, варранты, закладные и др.) в наименьшей мере влияют на состояние денежного оборота, так как не подменяют собой денежные инструменты, а лишь способствуют ускорению и облегчению продвижения товаров. Роль этих бумаг в современном российском хозяйстве пока чрезвычайно мала. Хозяйствующие субъекты пока не осознали многих преимуществ таких ценных бумаг. Между тем они не только интересны для товаропроизводителей, оптовых торговцев, но и имеют положительные черты в макроэкономическом плане. Они лишь косвенным образом (ускоряя товарооборот) влияют на появление избыточных денежных средств, однако положительное воздействие на состояние товарного рынка, а, следовательно, и денежного, явно превалирует.
• Наиболее сильное влияние на состояние финансового рынка и инфляцию оказывали и оказывают векселя, эмитируемые коммерческими структурами, как банками, так и товаропроизводителями. Масштабы эмиссии векселей поистине огромны. И хотя в последний год явно сократился вексельный оборот, тем не менее он еще настолько значителен, что заслуживает пристального внимания и изучения.
Влияние векселей на состояние денежного обращения трудно переоценить. И связано это не только с масштабами их эмиссии, но и с тем, какие функции выполняют в настоящее время векселя в хозяйственном обороте. В недеформи-рованной экономике вексель является сугубо торговой ценной бумагой, обслуживает процесс коммерческого кредитования товаропроизводителей и служит базой для развития банковского
* Белов Г.И. Ценные бумаги в российском гражданском праве. — М.: УКЦ «ЮрИнфоР», 1996.
кредита. Однако в современной российской экономике получили наибольшее распространение отнюдь не торговые ценные бумаги, иначе говоря, «товарные» векселя, а финансовые, то есть бестоварные. И в первую очередь к ним относятся векселя коммерческих банков, то есть самые настоящие суррогаты наличных денег. Ибо «банкнота» — не что иное, как вексель на банкира, следовательно, вексель коммерческого банка и есть банкнота коммерческого банка, которая, кстати сказать, и выпускается как раз в качестве платежного средства, для обслуживания расчетов между предприятиями.
Эмиссия финансовых векселей имеет целый ряд отрицательных черт, помимо инфляционного давления на экономику. В их числе:
• возможность уклонения от уплаты налогов, как путем полного сокрытия объекта налогообложения (при помощи расчетов векселями на предъявителя, так называемый «черный нал»), так и путем обхода существующей очередности платежей при отсутствии средств на расчетных счетах (платежи поставщикам осуществляются с помощью векселей, а поручения на оплату налогов месяцами лежат в банковских картотеках);
• развитие спекулятивных операций с векселями и изъятие прибыли у получателей векселей вследствие реализации последних с существенным дисконтом;
• широкомасштабная эмиссия фальшивых ценных бумаг, так как процедура регистрации с публикацией соответствующих эмиссионных проспектов отсутствует и т.п.
Учитывая весьма негативное влияние финансовых векселей на экономику, в том числе и на денежное обращение, было бы целесообразно запретить эмиссию финансовых векселей, в первую очередь — коммерческим банкам. Государство теряет значительный эмиссионный доход, что весьма существенно при современном состоянии государственных финансов, а также лишается возможности активного влияния на пропорции между агрегатами денежной массы, так как всякое ограничение эмиссии банкнот ЦБР автоматически компенсируется эмиссией суррогатов коммерческими структурами.
Следовало бы также предъявить весьма жесткие требования к эмитентам серийных векселей в части соблюдения норм Закона о рынке ценных бумаг, который запрещает эмиссию серийных ценных бумаг долгового характера без соответствующей процедуры государственной регистрации.
Игнорирование возможностей, предоставляемых финансовыми рынками как внутри страны, так и на международной арене, невнимание к важнейшему сегменту инвестиционного рынка — рынку ценных бумаг — было бы крайне неверным шагом. Прежде всего, потому что международный финансовый рынок превращается во все более влиятельную силу в мировом движении капитала. Уже сейчас должны закладываться основы восстановления и развития рынка государственных и корпоративных ценных бумаг на основе стратегической концепции формирования российского инвестиционного рынка. В этой связи представляется важным создание рынка, способного адаптироваться к потребностям и требованиям международного финансового рынка. Для этого требуется:
1. Развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг и средств коммуникации, чтобы обеспечить доступ к информации и бесперебойную передачу последней.
2. Приближение условий и порядка выпуска внутренних ценных бумаг к требованиям внешнего мирового рынка.
3. Облегчение налогового бремени, в том числе введение налоговых льгот и их дифференциация на покупку долгосрочных инвестиционных ценных бумаг для иностранных инвесторов. Понижение общего уровня налогов, уплачиваемых в совокупности товаропроизводителями, представляется одной из самых важных в сфере налогообложения. Высокий уровень налогового бремени порождает не только массовое уклонение от налогов (при котором теряются и те суммы, которые могли бы быть получены при сокращении сферы теневой экономики), что само по себе представляет огромный ущерб для бюджета и для экономики в целом, но и вызывает другие негативные явления, имеющие своими последствиями ухудшение системы государственного регулирования экономики, потерю бюджетных доходов, разрушение денежного обращения. Здесь имеются в виду, в первую очередь, денежные суррогаты и бартерный обмен, которые позволяют уходить от налогообложения. В этом же ряду находятся и такие негативные явления, как массовое перемещение товаров с помощью «челноков», подкуп должностных лиц, и как следствие этого — массовая коррупция, вывоз капитала из страны, широчайшее распространение офшорного бизнеса, создание массы дочерних структур крупными предприятиями и регистрация предприятий-однодневок.
4. Приближение судебно-правовой и расчетной практики к общемировым стандартам.
5. Развитие институциональной структуры, рассчитанной на вложения средств мелких вкладчиков с одновременным обеспечением действенной системы страхования и гарантий возврата вложений.
Возрождение и развитие рынка ценных бумаг обеспечит предпосылки для полномасштабного выхода России на мировой рынок капитала, что в свою очередь позволит:
• активизировать антиинфляционную инвестиционную направленность бюджетной политики государства, обеспечить доступ к относительно дешевым долгосрочным финансовым ресурсам;
• упрочить инвестиционный потенциал субъектов Российской Федерации;
• получать инвестиции без риска потери контроля над предприятиями, особенно стратегического значения;
• наиболее быстро произвести накопление средств в финансово-банковской сфере для
их последующего перераспределения в производство; • облегчить наиболее перспективным и стабильно работающим предприятиям выход на мировой рынок заимствования со своими долговыми обязательствами (в том числе и под государственные гарантии). Россия до сих пор практически не использовала этот рынок. И главная причина заключается не в отсутствии развитого внутреннего рынка ценных бумаг, а в том, что на мировом рынке капиталов могут эффективно действовать только государства и государственные организации тех стран, которые пользуются репутацией надежных заемщиков с устойчивой экономикой. Чрезвычайно низкий рейтинг России не позволяет правительству страны приступить к выпуску на мировом финансовом рынке государственных облигационных займов, которые со временем могут потеснить кредиты от иностранных правительств и МВФ. Такой подход позволил бы использовать источник заимствования, на котором получение ресурсов не сопровождается условиями и не требует особых одобрений.
