CC BY
244
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
СТРУКТУРА
И КЛАССИФИКАЦИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ. ОПЕРАЦИИ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ В ДЕЯТЕЛЬНОСТИ БАНКОВ. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
м.в. волков,
ведущий специалист юридического отдела Межрегиональной инспекции МНС России
по Центральному федеральному округу
Фондовый рынок представляет собой механизм, сводящий вместе покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщиков) фондовых ценностей, т. е. ценных бумаг.
Понятия фондового рынка и рынка ценных бумаг (РЦБ) совпадают.
Согласно определению, товаром, обращающимся на данном рынке, являются ценные бумаги, которые, в свою очередь, определяют порядок функционирования, состав участников данного рынка, правила регулирования и т.п.
Рынок ценных бумаг соотносится с такими видами рынков, как рынок капиталов, денежный рынок, финансовый рынок; традиционно на этих рынках представлено движение денежных ресурсов.
В принятой в международной практике терминологии финансовый рынок — это слияние денежного рынка и рынка капиталов.
На денежном рынке осуществляется движение краткосрочных (до 1 года) накоплений, на рынке капиталов — средне- и долгосрочных накоплений (свыше 1 года).
Фондовый рынок является сегментом как денежного рынка, так и рынка капиталов, которые также включают движение прямых банковских кредитов, перераспределение денежных ресурсов через страховую отрасль, внутрифирменные кредиты и т.д.
Любой фондовой рынок состоит из следующих компонентов:
- субъекты рынка;
- собственно рынок (биржевой, внебиржевой фондовые рынки);
- органы государственного регулирования и надзора (Комиссия по ценным бумагам, Центральный банк, Минфин и т.д.);
- саморегулирующиеся организации (объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг, которые выполняют определенные регулирующие функции, (например, НАСД (США) и т.п.);
- инфраструктура рынка:
а) правовая;
б) информационная (финансовая пресса, системы фондовых показателей и т.д.);
в) депозитарная и расчетно-клиринговая сеть (для государственных и частных бумаг часто существуют раздельные депозитарно-клиринговые системы);
д) регистрационная сеть.
Субъектами рынка ценных бумаг являются:
эмитенты — государство в лице уполномоченных им органов, юридические лица и граждане, привлекающие на основе выпуска ценных бумаг необходимые им денежные средства и выполняющие от своего имени предусмотренные в ценных бумагах обязательства;
инвесторы (или их представители, не являющиеся профессиональными участниками рынка ценных бумаг) — граждане или юридические лица, приобретающие ценные бумаги в собственность, полное хозяйственное ведение или оперативное управление в целях осуществления удостоверенных этими ценными бумагами имущественных прав (население, промышленные предприятия, институциональные инвесторы — инвестиционные фонды, страховые компании и др.);
профессиональные участники рынка ценных бумаг — юридические лица и граждане, осуществ-
ляющие виды деятельности, признанные профессиональными на рынке ценных бумаг (дилерская, брокерская и др.).
Существуют три модели фондового рынка в зависимости от банковского или небанковского характера финансовых посредников:
1. Небанковская модель (США) — в качестве посредников выступают небанковские компании по ценным бумагам.
2. Банковская модель (Германия) — посредниками выступают банки.
3. Смешанная модель (Япония) — посредниками являются как банки, так и небанковские компании.
В России выбрана смешанная модель фондового рынка, на котором одновременно и с равными правами присутствуют и коммерческие банки, имеющие все права на операции с ценными бумагами, и небанковские инвестиционные институты.
Одним из наиболее объемных является рынок государственных долговых обязательств, включающий:
• долгосрочные и среднесрочные облигационные займы, размещенные среди населения;
• государственные краткосрочные облигации выпуска 1994 г.;
• долгосрочный 30-летний облигационный заем 1991 г.;
• внутренний валютный облигационный заем для юридических лиц;
• казначейские обязательства.
Рынок частных пенных бумаг включает:
- эмиссию акций преобразованных в открытые акционерные общества государствен11ых предприятий;
- эмиссию акций и облигаций банков;
- эмиссию акций чековых инвестиционных фондов;
- эмиссию акций вновь создаваемых акционерных обществ;
- облигации банков и предприятий. Российский фондовый рынок характеризуется следующим:
- небольшими объемами и неликвидностью;
- «неоформленностью» в макроэкономическом смысле (неизвестно соотношение сил на фондовом рынке и т.п. );
- неразвитостью материальной базы, технологий торговли, регулятивной и информационной инфраструктуры;
- раздробленной системой государственного регулирования;
- отсутствием государственной долгосрочной политики формирования рынка ценных бумаг;
- высокой степенью всех рисков, связанных с ценными бумагами;
- значительными масштабами грюндерства, т. е. агрессивной политикой учреждения нежизнеспособных компаний;
- крайней нестабильностью в движениях курсов акций и низкими инвестиционными качествами ценных бумаг;
- отсутствием открытого доступа к макро- и микроэкономической информации о состоянии фондового рынка;
- инвестиционным кризисом;
- отсутствием обученного персонала и крупных, заслуживших общественное доверие инвестиционных институтов;
- агрессивностью и острой конкуренцией при отсутствии традиций деловой этики;
- высокой долей «черного» и спекулятивного оборота;
- расширением рынка государственных долговых обязательств и спроса государства на деньги, что сокращает производительные инвестиции в ценные бумаги.
Несмотря на все отрицательные характеристики, современный российский фондовый рынок — это динамичный рынок, развивающийся на основе: масштабной приватизации и связанного с ней массового выпуска ценных бумаг; расширяющегося выпуска предприятиями и регионами облигационных займов; быстрого улучшения технологической базы рынка; открывшегося доступа на международные рынки капитала; быстрого становления масштабной сети институтов — профессиональных участников рынка ценных бумаг и других факторов.
С развитием российского рынка ценных бумаг коммерческие банки становятся одними из наиболее активных его участников. Возрастанию роли коммерческих банков на рынке ценных бумаг способствует ряд предпосылок.
Во-первых, коммерческие банки в России в преобладающем большинстве являются универсальными, и наряду с другими банковскими операциями им в соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» разрешено участие в совершении любых видов операций с ценными бумагами. В этом российская модель организации рынка ценных бумаг существенно отличается от американской модели, которая предполагает практически полное отстранение коммерческих банков от профессиональной деятельности на рынке частных (негосударственных) ценных бумаг. В то же время российское законодательство в определенной мере соответствует немецкому, определяюще-
му наиболее крупным участником рынка ценных бумаг универсальные коммерческие банки.
Организационно-правовые условия функционирования на РЦБ для банков наиболее благоприятные.
Во-вторых, позитивную роль в направлении расширения деятельности банков на РЦБ играет также широкая клиентура банков, их технический и кадровый потенциал.
В-третьих, накопленный коммерческими банками опыт собственной эмиссионной деятельности и купли-продажи различных ценных бумаг усиливает их позиции на фондовом рынке.
Потенциал банковских операций с ценными бумагами достаточно велик, но многие проблемы пока еще сдерживают их развитие. Это, в частности, вопрос эффективности и целесообразности работы с ценными бумагами, связанный с некоторыми законодательными проблемами, а также с малой доходностью этих операций для банка по сравнению с традиционными (валютными, кредитными), что напрямую зависит отликвидности рынка ценных бумаг, состояние которой в настоящее время чрезвычайно низкое.
Дать классификацию банковских операций с ценными бумагами можно с разных позиций.
Операции можно рассматривать с точки зрения их места в балансе коммерческого банка:
- пассивные (выпуск ценных бумаг);
- активные (инвестиции 1! цепные бумаги, ссуда под ценные бумаги и пр.);
- забалансовые операции (посреднические операции в первичном размещении ценных бумаг, консалтинговые услуги, инвестиционное консультирование, депозитарные услуги, покупка-прода-жа ценных бумаг по поручению клиентов, реинвестирование дивидендов от ценных бумаг и пр.).
Можно разбить эти операции в зависимости от видов ценных бумаг, которые участвуют в сделке:
- фондовые (акции, облигации);
- коммерческие (коммерческие векселя, чеки, складские свидетельства).
Деятельность коммерческих банков с ценными бумагами можно сгруппировать, исходя из функционального назначения операций. В различных работах, как свидетельствуют библиографические источники, эти операции классифицированы по-разному.
Нами рассмотрены следующие классификации операций:
- эмиссионные;
- инвестиционные;
- залоговые;
- посреднические.
Эмиссионная деятельность банков. Эмиссионные
операции позволяют коммерческим банкам, созданным в форме акционерного общества, формировать уставный фонд путем выпускай размещения акций, а эмиссия долговых обязательств позволяет банку привлекать необходимые ему заемные ресурсы.
Для формирования уставного фонда банк вправе прибегнуть к эмиссии привилегированных и (или) обыкновенных акций. Между этими видами акций, как известно, существует различие в особенностях порядка начисления и выплаты дивидендов, акции дают разные права участия. Если прибыль банка недостаточна для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, то недостающая сумма выплачивается из резервного фонда банка. Поэтому чрезмерный выпуск привилегированных акций банком при недостаточном размере резервного фонда весьма рискован. С этой точки зрения наиболее безопасным выступает эмиссия обыкновенных акций.
Учредители акционерного банка, определив предполагаемую сумму уставного фонда, количество выпускаемых акций, их номинал, вид, должны выбрать тип подписки на акции — закрытый или открытый. Закрытая подписка означает, что акции распределяются по заранее составленному учредителями списку, и в свободную продажу на первичном рынке акции не попадут. Однако для многих банков проблема поиска потенциальных акцио! геров является весьма актуальной. Для них более привлекательной считается открытая подписка на акции. Порядок регистрации и выпуска акций и облигаций коммерческими банками регулирует Инструкция ЦБ РФ от 17.09.1996 № 8 «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации». Так, согласно Инструкции первый выпуск акций не должен содержать привилегированных акций.
Основной формой оплаты акций является денежная, также могут приниматься взносы в натуральной форме и в виде нематериальных активов.
Наряду с собственными средствами коммерческому банку жизненно необходимы заемные ресурсы. Эту проблему банк решает, выпуская долговые обязательства. В первую очередь к ним следует отнести облигации. Таким видом деятельности разрешается заниматься только банкам, у которых полностью оплачен уставный фонд, если они не имеют нарушений в текущей деятельности, а также являются безубыточными в течение трех лет. При подготовке облигационного займа банку следует обратить внимание на его условия — выбрать оптимальный срок займа, уровень процента. Сверх процента кредитор может получать дополнительные выгоды, например, шанс выигрыша, как это было в Россий-
ской империи в облигационном займе Государственного Дворянского земельного банка (1889 г.).
Банк, выпускающий облигационный заем, должен выбрать удобную форму его погашения — частями или единовременный выкуп долга.
Если с помощью облигационного займа может быть решена проблема поиска долгосрочных ресурсов, то потребность в средствах с более «коротким» сроком удовлетворяется путем эмиссии и размещения других видов ценных бумаг — депозитарных и сберегательных сертификатов и векселей. В последнее время многие банки приступили к выпуску простых векселей. Инвесторам банковские векселя привлекательны вследствие своей ликвидности и возможности использования их как средства платежа. В то же время векселя являются менее надежным объектом инвестиции, поскольку банк не обязан создавать резервный фонд под их выпуск. Но существуют большие потенциальные возможности для развития рынка векселей. В 1999 г. практически по всем обращающимся векселям наблюдался рост доходности.
Инвестиционная деятельность банков. Определенные возможности с точки зрения получения доходов предполагают инвестиционные операции банков с ценными бумагами несобственной эмиссии. Они заключаются в покупке-продаже бумаг банками за свой счет.
Инвестиционная деятельность коммерческих банков на данном этапе экономического развития включает в основном покупку ценных бумаг, что позволяет банку решать задачи расширения сфер влияния, участия в управлении акционерным обществом, финансировании отраслей, интересующих учредителей банков. Однако пока ценные бумаги уступают по доходности другим источникам получения банковской прибыли, аликвидность рынка ценных бумаг низка. Поэтому формирование инвестиционных портфелей ценных бумаг у банков также особого интереса не вызывает. Однако в перспективе на фондовом рынке инвестиционная деятельность коммерческих банков получит довольно широкое развитие как в виде прямых инвестиций, так и в виде спекулятивных операций. При этом главной целью формирования портфеля ценных бумаг коммерческих банков должно быть обеспечение ликвидности банковских операций.
Для управления инвестиционными операциями банка создается инвестиционный отдел, разрабатывающий основные направления инвестиционной политики. Деятельность этого отдела сопряжена с большой аналитической работой, гибкостью, требует от руководства бол ьшой прон и цател ьности.
Как правило, в инвестиционном отделе задействованы специалисты очень высокого уровня.
Нестабильность нашего фондового рынка и экономической ситуации в целом ограничивает работу инвестиционных отделов банка. В прошлом банки специализировались на операциях с ГКО/ОФЗ и приватизационными чеками. Чеки обладали высокими инвестиционными качествами, огромным объемом эмиссии (но ограниченным в размерах), большим числом владельцев. Это способствовало высокой ликвидности чеков на фондовом рынке. Скупая их большими партиями, многие банки осуществили прямые инвестиции во многие промышленные предприятия.
Однако надо заметить, что банки в целом поздно и не очень активно включились в работу с приватизационными чеками, уступив первенство брокерским конторам и инвестиционным фондам.
Поскольку инвестиционные операции отечественных банков находятся на начальных этапах развития, то, характеризуя инвестиционную политику, ее стратегию, можно в основном ориентироваться на зарубежный опыт.
Виды кредита под залог ценных бумаг. Основу современного законодательного регулирования залога в России составляет Закон РФ от 29.05.1992 № 2872-1 «О залоге». Это попытка нетрадиционного в мировой практике нормативного регулирования залога — с помощью единого нормативного акта урегулировать большинство отношений, связанных с залогом.
Залоговые операции с ценными бумагами находятся пока в стадии зарождения. В основном это должен быть залог ценных ликвидных бумаг, принадлежащих клиенту, по выданной ему краткосрочной ссуде.
Вообще кредиты под залог ценных бумаг в банковской практике весьма распространены. Ценные бумаги используются в качестве обеспечения: при предоставлении ломбардного кредита банком; при получении ломбардного кредита в Центральном банке;
при получении контокоррентного кредита и пр. Широкое использование ценных бумаг в качестве залога в зарубежной банковской практике объясняется наличием как развитого рынка ценных бумаг, так и соответствующего законодательства, регулирующего различные стороны отношений, возникающих между банком и клиентом. В этих условиях передачу залогового права на бумаги достаточно легко осуществить, и ценные бумаги (прежде всего, обращающиеся на бирже) рассматриваются банком в качестве хорошей гарантии погашения кредита. Кроме того, важное значение при этом имеет возможность продажи ком-
мерческими банками или получения кредита под залог ценных бумаг в Центральном банке страны.
Ломбардный1 кредит.
Это кредит в твердофиксированной сумме, предоставляемый кредитором (банком) заемщику на определенный срок под залог ценных бумаг.
Клиенты обращаются в банк за кредитом под залог ценных бумаг обычно, когда испытывают временную потребность в кредитных ресурсах и не заинтересованы в продаже на бирже находящихся у них в портфеле ценных бумаг.
Заемщик при получении ломбардного кредита под залог ценных бумаг передает кредитору не право на ценные бумаги, а сами ценные бумаги. Помимо кредитного договора заключается договор залога.
Банки главным образом предоставляют кредит под 'итог тех ценных бумаг, которые имеют официальную котировку на фондовых биржах и (или) принимаются к учету или залогу в Центральном банке. Это, прежде всего, ценные государственные бумаги и бумаги, гарантированные государством, первоклассные коммерческие векселя, обращаемые набирже акции и облигации крупных промышленных компаний и банков, а также сберегательные и депозитные сертификаты.
Сумма кредита зависит от «качества» залога: вида ценных бумаг, сложности реализации их на рынке, сроков погашения, возможности их переучета или получения под их залог кредита в Центральном банке, т. е. личность заемщика, его кредитоспособность отодвигаются на второй план, а главное — само обеспечение. Например, в отношении ценных государственных бумаг и первоклассных коммерческих векселей кредит может предоставляться на сумму до 80% рыночной (или номинальной) стоимости ценных бумаг; в отношении акций — не более 60 % их рыночной стоимости; а в отношении сберегательных сертификатов кредит можно предоставлять на всю сумму их номинальной стоимости.
В случаях падения рыночной стоимости ценной бумаги должник обязуется либо погасить часть долга, либо предоставить дополнительное обеспечение стем, чтобы сумма долга была приведена в соответствие с новой рыночной стоимостью ценной бумаги.
В случае невыполнения лицом, взявшим под залог ссуду, условий, на которых она была выдана, т. е. невыкупе в срок залога и неплатеже процентов, банк удовлетворяет свои претензии путем продажи залога. Если же вырученная сумма от продажи залога не покрывает всего долга, то за банком
1 Слово «ломбард» происходит от названия северной итальянской провинции Ломбардия, где именно в средние века возникла и развивалась зга операция. — Прим. авт.
остается право иска до размеров покрытия.
В российской практике ломбардные кредиты не новы и применялись еще в русских банках. Ссуда под ценные бумаги в балансе русских банков занимала одно из самых видных мест в активе после учета векселей с двумя и более подписями. Ломбардные ссуды выдавались: под векселя с двумя и более подписями; эта срочная ссуда применялась, если клиент не желал учитывать вексель в банке или банк сомневался в действительности векселя;
под соло-векселя с обеспечением; поддругие ценные бумаги. Примечательно, что выдача ссуд под соло-векселя российским законодательством была запрещена, но с особого разрешения дозволялась с обеспечением недвижимого имущества. Этот кредит (под соло-вексель, обеспеченный залогом недвижимости, принадлежащей заемщику) имел специальное назначение снабжать оборотными средствами промышленные предприятия, которые по характеру своей деятельности не могли пользоваться кредитом в форме учета векселей (например, вагоностроительные заводы).
И еще один интересный момент, связанный со ссудами под соло-векселя. Уставы банков предусматривали возможность учета соло-векселей не иначе, как с обеспечением процентными бумагами, транспортными документами. Банк, имея возможность выдать ссуду, к примеру, под транспортные документы непосредственно, требовал от заемщика дополнительного обеспечения в виде соло-векселя. Так, если транспортный документ как залог не может обеспечить возвратность кредита, то при залоге соло-векселя заемщик отвечает перед банком по всей строгости вексельного права. И в случае неуплаты ссуды в срок банк мог приступить к взысканию ссуды общим вексельным порядком или стараться покрытьдолгпутем реализации обеспечения, а не вырученную сумму взыскать по соло-векселям.
При предоставлении ломбардного кредита под залог векселей срок кредита не может превышать срока платежа по векселю.
Вместе с тем следует отметить, что в настоящее время в чистом виде ломбардный кредит используется редко. В основном ценные бумаги принимаются в качестве залога при предоставлении контокоррентного кредита.
Использование ценных бумаг в качестве залога при контокоррентном кредите. Основным моментом, характерным для контокоррента, является взаимность кредитования. В зависимости отсосто-
яния такого счета в данный момент он может иметь дебетовый или кредитовый остаток.
По контокоррентному счету заемщик пользуется кредитом в пределах заранее определенного лимита и вносит на этот счет все освобождающиеся у него средства; если внесенные им суммы превысят сумму его задолженности, то возникает кредитовый остаток. В качестве обеспечения по контокоррентному счету используются ценные бумаги. При этом лимит кредита зависит от качества данных ценных бумаг. Если банк считает размеры обеспечения недостаточными, то он имеет право потребовать дополнительного обеспечения, уменьшения лимита кредита либо расторжения договора. Срок кредита — от 3 месяцев до года.
Выведенное при заключении контокоррента сальдо означает наступление определенных юридических последствий, а отдельные статьи контокоррента потеряют свою юридическую обособленность. При заключении счета банк посылает клиенту выписку с выведенным сальдо с просьбой подтвердить сумму сальдо. При новом заключении счета банк исходит уже из суммы сальдо, к которому прибавляются проценты, комиссия, т. е. происходит начисление процентов на проценты.
Предоставление контокоррентного кредита под обеспечение ценных бумаг имеет для банка ряд преимуществ по сравнению с ломбардным кредитом, поскольку:
- легче следить за ходом и состоянием дел должника, чем при однократных ссудах под залог ценных бумаг (т. к. банк контролирует как ссуды по счету, так и обратные поступления средств);
- по контокоррентному счету банк не связывает себя никакими обязательствами в отношении сроков предоставления ссуд. При этом клиенту начисляют оборотную комиссию, которая является вознаграждением за предоставление ему возможности получать средства со счета по мере надобности в них и возвращать их по частям. Заемщик видит в контокоррект-ном счете следующие положительные стороны:
- обеспечив себе максимум необходимого кредита, заемщик пользуется им лишь по мере действительной надобности и не переплачивает процент по тем суммам, которые в данный момент не могут найти себе производительного применения; каждую освободившуюся сумму он может немедленно внести в оплату своего долга;
- держа ценные бумаги в банке в виде обеспечения по контокоррентному счету, он избавляется от необходимости хранить их за плату в другом месте;
- имея свободные кредитные ресурсы (в преде-
лах лимита), он может в размере этой суммы безотлагательно и быстро получать необходимые суммы, не прибегая к относительно сложной и отнимающей время процедуре получения срочных ссуд.
Но контокоррентный кредит имеет и отрицательные стороны. Существует опасность сосредоточения у банка большого количества ценных бумаг, необходимость продажи которых (в случае неисполнения обязательств должником) обычно возникает в то время, когда банки больше всего нуждаются в средствах (при падении биржевого курса и отлива вследствие этого депозитов). Поэтому важное значение имеет возможность учесть либо перезаложить бумаги в Центральном банке.
Большинство западных экономистов без колебаний отвечают положительно на вопрос о наличии тенденции к универсализации операций современных коммерческих банков. В рамках этой тенденции ведущее положение занимает коренной пересмотр коммерческими банками концепции взаимоотношений со своими клиентами. В мировой практике происходит снижение удельного веса ссудосберегательных операций с ценными бумагами, проводимых банками за счет клиентов и в пользу последних, например, купля-продажа для клиентов ценных бумаг, управление портфелями ценных бумаг клиентов, депозитарные услуги.
Развитие посреднических операций в этом направлении дает банку возможность получения новых источников дохода своей деятельности.
Посреднические операции банков с ценными бумагами, прежде всего, включают:
- аваль (обыкновенная гарантия, выраженная в форме подписи на лицевой стороне векселя или на прикреплении к нему листа);
- участие за определенную комиссию в первичном размещении ценных бумаг клиента;
- трастовые операции.
Когда банк принимает участие в первичном размещении ценных бумаг, выпущенных клиентом банка, эмиссия принимает посредническую форму.
Банк может оказать содействие эмиссии следующими путями:
- открыв подписку, где возьмет на себя поручение продать ценные бумаги по определенной цене. При такой форме посредничества банк получит комиссионный процент;
- купив весь выпуск или его часть у эмитента по условной цене, пытается затем разместить его по более высокому курсу. Разница между выпускною ценой и ценою, по которой был произведен расчет с эмитентом, есть доход банка.
Типичным является образование банковского консорциума при реализации крупных выпусков.
Рольбанков, как посредников при комиссионной эмиссии, можно обосновать следующим образом:
• во-первых, необходимость эмитента прибегать к посредничеству банков определяется сложностью стоящей перед ним задачи — наметить подходящее время и подходящие условия для выпуска новой бумаги;
• во-вторых, еще важнее другой момент —длительный процесс размещения нового выпуска имеет для эмитента троякое значение:
как процесс он требует особых финансово-технических методов; это длительный процесс, при отсутствии посредника означающий неравномерный, медленный, в зависимости от колебания сбыта бумаг, приток средств; длительность процесса подвергает эмитента влиянию перемен конъюнктуры денежного рынка, не давая уверенности в благоприятном исходе эмиссии;
• в-третьих, важен и характер размещения новых акций. Если акции не попадают в «твердые руки», а остаются целиком у спекулянтов, которые вскоре после окончания эмиссии начинают выбрасывать их нарынок, это снижает курс и сильно подрывает возможность будущих вы пусков. Таким образом, эмитент, желая создать прочное положение своим эмитируемым акциям, находит такую возможность у крупных банков.
Банк, в свою очередь, уже в момент эмиссии имеет возможности воздействовать на покупателя, в основном по причине того, что так называемая «публика», мало разбирающаяся в индивидуальной ценности бумаг, склонна воспринимать предложение бумаг банком как определенное ручательство за ее качество. В немецкой литературе доверие, которым пользуется банк в отношении к эмитируемым им ценностям, получило название «эмиссионного кредита» (Ет1^5юпзкгес1И). Ради «эмиссионного кредита» банку приходится в дальнейшем заботиться о судьбе выпущенной им бумаги.
Кроме того, банк находится в тесном деловом контакте с широкими кругами этой же «публики». Такой контакт осуществляется в форме доверительных операций банка по управлению капиталами клиентуры. Это дает банку возможности в смысле сбыта эмитируемых бумаг. Значительную часть эмитируемых бумаг можно разместить через аппарат самого банка, не вынося их на биржу, благодаря тому, что банк может поддержать ссудой под
ценные бумаги покупателя, который не имеет в данный момент собственных средств для покупки.
Управление портфелем ценных бумаг. Мониторинг портфеля. Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив. Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.
Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в составных частях портфеля.
Совокупность применяемых к портфелю методов и технических возможностей представляет способ управления, который может быть охарактеризован как «активный» и «пассивный».
Первым и одним из наиболее дорогостоящих, пру-доемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ: (рондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг.
Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля.
Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления. Активная м од ел ь у п ра вл е н ия п ред п ол а гает т щате л ь н ое отел е -живание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель. Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.
Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно недопуститьснижения стоимости портфеля и потери им инвестиционныхсвойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового»
портфеля (т. е. учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.
Это по карману лишь крупным банкам или финансовым компаниям, имеющим большой портфель инвестиционных бумаг и стремящимся к получению максимального дохода от профессиональной работы на рынке.
При этом нельзя не учитывать затраты на изменение состава портфеля, которые в определенной степени зависят от формы обмена или так называемого «свопинга».
Менеджер должен уметь опережать конъюнкту-ру фондового рынка и превращатьвреальностьто, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности, и операции «своп» с ценными бумагами.
В первом случае, осуществляя инвестирование, главным образом ориентируются на предполагаемые изменения доходности на финансовом рынке, чтобы использовать в интересах инвестора будущие изменения процентных ставок. Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет согласно прогнозу повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они служат дополнительным запасом ликвидности.
Когда же кривая доходности высока и имеет тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход. Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выиг-
рыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсови втотжедень сделает вложения вкрат-косрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги вожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумаги с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.
Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг являлась нестабильность учетной ставки. Поэтому использовался метод «предвидения учетной ставки», который основывался на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается и в современных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срокдействия портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок.
Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным надли-тельную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, существования в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.
Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.
Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.
Малоприменим и такой способ пассивного управления, как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса.
Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.
Прежде всего, исходя из средневзвешенной цены заемных средств или нормативной эффективности использования собственных средств определяется минимально необходимая доходность портфеля. Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в портфель с гарантированной доходностью и минимальным риском.
Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность является тем индикатором, который заставляет перетряхнуть портфель.
Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем.
Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Например, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом. Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершен ия операции, то ему следует создать диверсифи -цированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он можетхорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления.
Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций государственного
сберегательного займа, по которым возможен расчет доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными.
Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а, следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли. Данный вид услуг называется «Investment portfolio management treaty», или договором об управлении портфелем ценных бумаг.
Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями в целях вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты для извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят название «Prívate banking», или доверительные банковские операции.
Стратегия управления портфелем ценных бумаг. Стратегия управления портфелем может содержать элементы двух основных подходов: традиционного и современного.
Начинающему инвестору целесообразно использовать традиционный подход в формировании портфеля. Он характеризуется широкой диверсификацией по отраслям, приобретением ценных бумаг известных компаний, которые имеютхорошие производственные и финансовые показатели. Предполагается, что и в будущем их показатели будут не хуже. Кроме того, при-н и мается во внимание высокая л и квид ность этих ценных бумаг, что позволяет покупать и продавать их в больших количествах, экономя на комиссионных.
С приобретением опыта на фондовом рынке целесообразно постепенно переходить к более эффективному современному методу формирования портфеля, основанному на статистических и математических методах. Его отличительной чертой является поиск взаимосвязи между рыночным рис-
ком и доходом, формирование относительно рискованного портфеля, дающего повышенный доход. Этот метод требует серьезного компьютерного и математического обеспечения. Специалистами-аналитиками и программистами разрабатываются специальные пакеты компьютерных программ, позволяющих решать многокритериальные задачи экстраполяции (прогнозирования доходности ценных бумаг). Компьютеры ведут постоянную обработку всего массива биржевой информации, выделяя постоянные тенденции и явления, выпадающие из типичных схем. Эта информация в обобщенном виде представляется инвестиционным специалистам, которые на ее основе принимают решения, меняющие состав портфеля ценных бумаг.
При управлении портфелем ценных бумаг необходимо иметь в виду оптимальную степень диверсификации вложений. Современные исследования на западном рынке показали, что оптимальная диверсификации небольшого портфеля должна составлять 8 — 20 типов ценных бумаг. При увеличении портфеля диверсификация должна увеличиваться. Иногда портфели ценных бумаг содержат порядка 100 ценных бумаг различных эмитентов.
Традиционные схемы управления портфелями ценных бумаг имеют три основных разновидности:
1) Схема дополнительной фиксированной суммы (крайне пассивная). Принцип: инвестирование в ценные бумаги фиксированной суммы денег через фиксированные интервалы времени. Так как курсы ценных бумаг испытывают постоянные колебания, то при их повышении приобретается меньше ценных бумаг, а при понижении — больше. Такая стратегия позволяет получать прибыль за счет прироста курсовой стоимости вследствие циклического колебания курсов.
2) Схема фиксированной спекулятивной суммы. Портфель делится на две части: спекулятивную и консервативную. Первая формируется из высокорискованных бумаг, обещающих высокие доходы. Вторая — из низкорискованных (облигации, государственные бумаги, сберегательные счета). Величина спекулятивной части все время поддерживается на одном уровне. Если ее стоимость возрастает на определенную сумму или процент, изначально установленный инвестором, то на полученную прибыль приобретаются бумаги для консервативной части портфеля. При падении стоимости спекулятивных бумаг ее аналогично восстанавливают за счет ценных бумаг другой части портфеля.
3) Схема фиксированной пропорции. Портфель также делится на две части, как в предыдущей схе-
ме. При этом задается некоторая пропорция, при достижении которой производят восстановление первоначального соотношения между двумя частями по стоимости.
Если к традиционному подходу управления портфелем добавить элементы современного, получится схема плавающих пропорций. Онатребуетоп-ределенного искусства инвестора, выражающегося в способности уловить характер циклического колебания курсов спекулятивных бумаг. Заключается в том, что устанавливается ряд взаимосвязанных соотношений для регулирования стоимости спекулятивной и консервативной частей портфеля. Например: если спекулятивная часть превысит столько-то процентов стоимости общего портфеля, то ее величина должна быть сокращена до такого-то процента: если же она упадет до такого-то процента, то ее нужно увеличить до такого-то.
Рассмотренные выше схемы могут быть и более детализированными: портфель, например, может делиться натри части (корзины): акции, облигации, краткосрочные ценные бумаги. Стратегия управления портфелем в этом случае заключается в поддержании постоянной пропорции между суммарной рыночной стоимостью каждой корзины по одной из рассмотренных выше схем. В том числе может быть использована гибкая шкапа весов корзин, зависящая от ожидаемой рыночной конъюнктуры, и т.д.
В целях страхования от резкого изменения рыночной конъюнктуры для больших портфелей ценных бумаг используется схема фьючерсных контрактов с индексами. Если инвестор считает, что I >еобходимо увел ичить в портфеле дол ю обл и гаций, он продает фьючерсный индексный контракт с акциями и покупает фьючерсный индексный контракте облигациями, и наоборот.
Современный метод управления портфелем ценных бумаг предполагает, что фиксированная изначально структура портфеля через некоторые интервалы времени может пересматриваться. Изменение состава портфеля происходит главным образом при смещении инвестиционных целей. Оно производится после взвешивания доходности и риска входящих в портфель бумаг.
Ценные бумаги могут продаваться по следующим причинам:
• если они не приносят дохода и не дают надежд на него в будущем;
• если ценные бумаги выполнили возложенную на них функцию;
• если появились более эффективные пути использования денежных средств.
