CC BY
3Некоторые аспекты защиты прав кредиторов в процессе реорганизации эмитентов
Сарнаков Игорь Валериевич,
доцент Департамента правового регулирования экономической деятельности Финансового университета при Правительстве Российской Федерации E-mail: saival@mail.ru
Уличкина Людмила Шухратовна,
магистрант Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, старший эксперт группы по оказанию услуг финансовому сектору, Группа компаний Б1 E-mail: mila_ulichkina@mail.ru
В статье рассматриваются некоторые проблемы российского финансового рынка, связанные с процессами реорганизации эмитентов в ходе слияний и присоединений. Особое внимание уделяется защите прав кредиторов реорганизуемых компаний. Разъясняются законодательные нормы, гарантирующие права владельцев облигаций при их досрочном погашении. Поясняется роль банковской гарантии для эмитентов и инвесторов. Приводятся некоторые факты несоблюдения эмитентами своих обязательств и их последствия для владельцев облигаций. Обращается внимание на разницу между процессами реорганизации эмитентов с участием институциональных и частных держателей облигаций. Подробно рассматривается кейс с досрочным погашением облигаций ПАО «Россети». Приводятся некоторые аспекты судебной практики, связанные с этой сделкой. Делается вывод о недостаточно однозначном понимании сути оферты со стороны эмитентов и инвесторов. Указывается на главенствующую роль мегарегулятора при рассмотрении споров о досрочном погашении облигаций.
Ключевые слова: финансовый рынок, эмитенты, инвесторы, облигации, реорганизация эмитента, права кредиторов, банковская гарантия, оферта.
Сегодняшняя экономическая ситуация в России характеризуется значительными изменениями. Зачастую данные изменения происходят довольно стремительно, в том числе, и под воздействием внешних причин, которые приводят к необходимости принимать быстрые решения для стабилизации экономики. В полной мере указанные процессы относятся и к финансовому рынку.
В процессе трансформации подходов к регулированию финансового рынка возникает ряд проблем, вызванных, с одной стороны, необходимостью совершенствования законодательства, а с другой - формированием адекватной правоприменительной практики, гарантирующей соблюдение равных прав всем участникам рынка. В данной статье мы затронем один из аспектов данной практики, а именно соблюдение прав владельцев облигаций при реорганизации эмитентов.
Как было указано выше, одним из заметных процессов в российской экономике на современном этапе становится изменение структуры финансового рынка. Очевидной тенденцией является укрупнение эмитентов, которое происходит в ходе слияний и присоединений. При этом как слияние, так и присоединение, согласно Гражданскому кодексу РФ (далее - ГК РФ), являются формами реорганизации [1]. Как известно, законодательством установлен ряд гарантий, направленных на защиту имущественных интересов кредиторов реорганизуемых компаний. Казалось бы, эта норма должна однозначно защищать права кредиторов, в том числе, и право на досрочное погашение облигаций. Однако практика показывает, что, так как на рынке еще не выработана культура проведения реорганизации [5]. Зачастую права кредиторов, возникающие в процессе реорганизации, являются для эмитентов непредвиденным обстоятельством и не всегда соблюдаются должным образом.
Разберем более подробно данную коллизию с точки зрения законодательства. Итак, в соответствии с п. 2 ст. 60 ГК РФ кредитор юридического лица, если его права требования возникли до опубликования первого уведомления о реорганизации компании, вправе потребовать в судебном порядке досрочного исполнения должником соответствующего обязательства. Требования могут быть направлены не позднее чем в течение 30 дней после даты опубликования последнего уведомления о реорганизации юридического лица [1].
Таким образом, с момента опубликования решения о реорганизации у владельцев всех облигаций возникает право требовать от эмитента их досрочного погашения. Но процедура принятия реше-
сз о
со £
m Р сг
СТ1 А
=Е
ния держателями облигаций о требовании в судебном порядке досрочного исполнения обязательств должником занимает немалое количество времени при том, что сроки реализации права на возражение против реорганизации очень коротки.
Так, по мнению Кузнецова А.А., решение этой проблемы возможно за счет установления обязанности эмитента уведомлять представителя владельцев облигаций о планируемой реорганизации в те же сроки, что и участников (акционеров), чтобы они имели возможность оперативно созвать собрание, а также предоставить возможность держателям облигаций самостоятельно обращаться в суд, в случае если такое собрание владельцев облигаций не проведено к моменту принятия решения о реорганизации общим собранием участников (акционеров) [6].
Однако у эмитента есть возможность избежать досрочного погашения в случае, если в течение 30 дней с даты предъявления требования он предоставит владельцам облигаций независимую безотзывную банковскую гарантию на весь срок обращения выпусков.
То есть существует определенный законодательством порядок облегчить долговое бремя эмитента на период реорганизации и отложить выплату долга на определенный срок. Однако, как известно, банковские гарантии на длительный срок являются достаточно дорогостоящим финансовым инструментом. Поэтому с учетом общего размера облигационного долга практика их предоставления пока не получила должного развития на долговом рынке.
В результате, отказываясь от предоставления владельцам облигаций банковских гарантий, многие эмитенты не желают при этом и погашать свои облигации. По сообщениям Ассоциации владельцев облигаций (далее - АВО), на рынке постоянно выявляются факты несоблюдения эмитентами обязательств по своевременному информированию участников рынка о возникновении у владельцев облигаций права требовать от эмитента их досрочного погашения. Данная информация должна размещаться на новостных лентах в установленные законом сроки. Например, подобные нарушения зафиксированы со стороны ПАО «МТС», ПАО «Россети», АО «ЭР-Телеком Холдинг», АО «Джи-групп» и др.
Соответственно, отсутствие раскрытия информации приводит к тому, что инвесторы не получают информацию о данном событии и зачастую узнают о появлении права на досрочное погашение уже по истечении установленного в ст. 60 ГК РФ срока для заявления таких требований (обычно он составляет около двух месяцев).
Следует отметить, что еще в 2016 году в каче-Е стве дополнительного механизма, направленного £ на защиту прав владельцев облигаций, был соз-— дан институт представителей владельцев облига-g ций (далее - ПВО). Однако пока его деятельность S не отличается высокой эффективностью, что пер-Ü манентно отмечается законодателями. Так, при ре-
организации эмитентов, по выпускам облигаций которых исполнителем был назначен ПВО (например, АО «ЭР-Телеком Холдинг», АО «Джи- групп»), представитель владельцев облигаций (в данном случае ООО «Лигал Кэпитал Инвестор Серви-сез»), к сожалению, не произвел своевременного информирования держателей бумаг о возникновении права требовать досрочное погашение, несмотря на то что именно ПВО обязан принимать меры, направленные на защиту прав и законных интересов владельцев облигаций (пп. 4 п. 11 ст. 29.1 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг») [2]. Именно бездействие ПВО вынудило частных инвесторов обращаться в Ассоциацию за помощью и поддержкой в защите своих нарушенных прав.
В результате недостаточно компетентные действия профессиональных участников рынка, по сути, лоббистов, целью деятельности которых является защита прав владельцев облигаций, привели к формированию на рынке довольно парадоксальной ситуации. В настоящее время частные инвесторы вынуждены управлять своими денежными средствами, самостоятельно и внимательно отслеживая деятельность эмитентов. В то время, как изначально предполагалось, что данная обязанность будет возлагаться на сотрудников институциональных инвесторов. На сегодняшний день приходится констатировать, что вместо постоянной глубокой аналитической работы последние ограничиваются мониторингом информационных сообщений из НРД и с сайтов уполномоченных агентств по раскрытию информации.
В случаях, когда среди владельцев облигаций были преимущественно институциональные держатели, эмитентам удавалось завершить реорганизацию без объявления обязательной оферты (например, ПАО «МТС»). Эмитент в данном случае не направлял в НРД и не раскрывал на сайте уполномоченного агентства информацию о возникновении у владельцев облигаций права на их предъявление к досрочному погашению. Соответственно институциональным держателям не поступало никаких сообщений, а затем истекал двухмесячный срок для предъявления требований, и эмитент завершал реорганизацию.
Если же в выпусках присутствовали частные держатели, которые не полагались на автора ссылки, а самостоятельно отслеживали финансово-хозяйственную деятельность компаний, при отсутствии раскрытий они обращались в АВО. В этом случае эмитентам приходилось выбирать один из двух путей: либо проводить внеочередные общие собрания акционеров и отменять уже запущенную процедуру реорганизации (например, АО «ЭР-Телеком Холдинг»), так как досрочное погашение всех облигационных выпусков было невозможно. Либо же с опозданием, но раскрывать информацию о возникновении у владельцев права на досрочное погашение (например, ПАО «Россети»). И уже после такого раскрытия все институциональные держатели получали в рассылках ин-
формацию о возникновении права на досрочное погашение и также могли воспользоваться им.
Следует обратить внимание еще на одну проблему. Дело в том, что зачастую у эмитента и инвестора существует разное понимание самой сути оферты, что и приводит к некорректности процедуры реорганизации эмитента. Показательным в данном вопросе является кейс с досрочным погашением облигаций ПАО «ФСК ЕЭС» (сейчас, после реорганизации - ПАО «Россети»). В настоящее время он все еще находится в развитии и позволил отчетливо выявить ряд проблем, связанных именно с недостаточным пониманием эмитентами безусловного характера обязанности по досрочному погашению облигаций.
Напомним, что для досрочного погашения при реорганизации нормами ГК РФ установлен судебный механизм заявления кредиторами соответствующих требований. Суд обязан проверить выполнение условий, установленных нормами ст. 60 ГК РФ, - наличие и размер обязательства, срок его возникновения (должно возникнуть до опубликования первого уведомления о реорганизации), соблюдение сроков предъявления требования (не позднее 30 дней с момента опубликования последнего уведомления о реорганизации).
В данном случае эмитент, не оспаривая сам факт соблюдения держателями облигаций условий, установленных ст. 60 ГК РФ для их предъявления к досрочному погашению, при этом заявлял в судебных заседаниях несколько доводов для отказа выполнения обязательств.
Во-первых, эмитент усмотрел в действиях владельцев облигаций недобросовестность и злоупотребление правом, так как часть облигаций была приобретена на организованных торгах по ценам ниже номинала. В связи с этим ПАО «Россети» заявило в суде, что погашение облигаций по номиналу причинит вред эмитенту, а у владельца облигаций возникнет дополнительный доход, не предусмотренный условиями выпуска [3].
Данный довод может показаться парадоксальным, ибо приобретение облигаций на организованных торгах является абсолютно законной деятельностью. Более того, поскольку торговая система автоматически заключает сделки по минимально возможной для покупателя цене, то даже при выставлении заявки на покупку по цене в 100% от номинала, в случае наличия заявок на продажу по цене 82% от номинала бумага будет приобретена по наилучшей для покупателя цене - за 82%. Приобретение облигаций по цене 100% от номинала в данном случае невозможно, так как это противоречит не только Правилам проведения торгов, но и нормам Федерального закона от 21 ноября 2011 г. № 325-Ф3 «Об организованных торгах», Федерального закона от 07 февраля 2011 г. № 7-ФЗ «О клиринге, клиринговой деятельности и центральном контрагенте» и Положению Банка России от 17 октября 2014 г. № 437-П «О деятельности по проведению организованных торгов».
Тем не менее эмитент в нескольких судебных заседаниях заявлял, что поскольку рыночная цена бумаг находилась ниже номинала, то приобретение облигаций следует квалифицировать как злоупотребление правом (ст. 10 ГК РФ) со стороны покупателя, в связи с чем владельцы таких облигаций не вправе требовать их досрочного погашения.
Во-вторых, эмитент утверждал, что в результате реорганизации финансовое положение компании и способность обслуживать долг не ухудшились, кредитный рейтинг не изменился. В связи с этим предоставление владельцам облигаций независимых банковских гарантий было нецелесообразно, поскольку «само обязательство должника является более надежным, нежели независимые гарантии большинства кредитных организаций».
Кроме того, в ходе судебных разбирательств ПАО «Россети» предоставило в суд кассационной инстанции письмо Банка России, в котором, по словам эмитента, регулятор разъяснил, что при рассмотрении споров о досрочном погашении номинальной стоимости облигаций следует учитывать финансовое состояние эмитента и поведение участников спора [4]. В результате Арбитражный суд Московского округа отменил решение Девятого апелляционного суда, вынесенное в пользу владельцев облигаций, и направил дело на новое рассмотрение (Постановление АС МО от 06.06.2023 по делу № А40-247616/2022). Определение отменено, поскольку его принятие повлекло изменение содержания постановления в части установления суммы выплаты по номинальной стоимости облигаций [4].
То есть фактически мегарегулятор данным письмом создал на рынке прецедент, согласно которому исполнение эмитентом обязательств по досрочному погашению облигаций может быть поставлено в зависимость как от финансового состояния эмитента, так и от стоимости приобретения облигаций.
Эта ситуация вызвала серьезную обеспокоенность среди участников долгового рынка, поскольку она нарушает законодательное равновесие между правами эмитентов и инвесторов. Напомним, что ни нормы ст. 60 ГК РФ, ни нормы ст. 17.1 Закона «О рынке ценных бумаг» не ставят права владельцев облигаций на их досрочное погашение в зависимость от финансового состояния эмитента или цены приобретения облигаций.
Следует отметить, что сформулированная в судебном заседании позиция несет в себе угрозу институту оферт в целом. Ссылаясь на данный судебный прецедент, эмитенты смогут не исполнять обязательства по погашению облигаций, мотивируя это своим финансовым положением. Причем парадокс состоит в том, что отказы могут быть мотивированы не только финансовой неустойчивостью (поскольку оферта только ухудшит финансовое состояние), но и стабильным финансовым состоянием (как утверждали ПАО «Россети»). При этом оценка не будет объективной, так как ни один нормативный правовой акт не содержит методоло-
сз о
со £
т Р сг
СТ1 А ш
гии оценки финансового состояния эмитента для данных целей.
Также следует отметить, что весьма спорным представляется и довод о необходимости учитывать фактор цены, по которой была приобретена облигация по отношению к номиналу. Если такой подход получит закрепление в правоприменительной, в том числе и судебной практике, становится очевидным необходимость массовой переоценки доходностей на долговом рынке. В настоящее время они рассчитываются к ближайшей оферте, так как участники рынка исходят из незыблемости института оферт и безусловного права владельца облигаций предъявить их к досрочному погашению при наступлении обстоятельств, установленных эмиссионной документацией.
Примечательно, что при наличии такого значительного количества вопросов по новому нормативному акту и основанному на нем судебному решению, участникам рынка так до сих пор и не удалось получить от мегарегулятора полный текст письма и комментарии к нему, что не может не вызывать дополнительных опасений в области функционирования института оферт.
Разделяя обеспокоенность участников рынка, Ассоциация направила соответствующий запрос в Банк России. В письме № 28-4-1/3506 от 05.07.2023 регулятор указал, что «у Банка России отсутствуют полномочия по определению обстоятельств, имеющих значение при рассмотрении судами исковых заявлений, связанных с досрочным исполнением обязательства по требованию кредитора» [7]. С учетом данных пояснений Девятый апелляционный суд при повторном рассмотрении удовлетворил требования владельца облигаций и обязал эмитента осуществить их досрочное погашение, мотивируя это следующим.
Положения п. 2 ст. 60 ГК РФ - норма, устанавливающая гарантии прав кредиторов реорганизуемого юридического лица и регламентирующая порядок досрочного исполнения обязательств должником в случае принятия решения о его реорганизации. Для ее реализации достаточно только факта реорганизации юридического лица - должника по обязательству. Принимая решение о реорганизации, юридическое лицо принимает на себя все риски по возможному досрочному исполнению своих обязательств перед кредиторами.
Основанием возникновения права требовать досрочного исполнения обязательства является сам факт реорганизации, а не его последствия, в том числе в виде неудовлетворительного финансового положения реорганизуемого лица или его способности/неспособности исполнения своих обязательств. То есть такое право требования не ставится ГК РФ в зависимость от финансового состояния должника Е и может быть ограничено лишь обстоятельствами, £ поименованными в законе. Более того, абз. 4 п. 2 — ст. 60 Гражданского кодекса Российской Федера-
СО
^ ции гарантирует кредитору исполнение должником ^ требования по досрочному погашению облигаций Ц до завершения процедуры реорганизации.
В настоящее время вынесены и вступили в силу судебные акты арбитражных судов в рамках трех исков владельцев облигаций к ПАО «Россети» (дело № А40-247616/2022, № А40-247242/2022, А40-278767/2022). Судом общей юрисдикции вынесено несколько решений в пользу частных инвесторов. Все эти судебные акты обжалованы эмитентом, поэтому финальная точка в вопросе, вправе ли эмитент отказать в оферте в связи с тем, что считает свое финансовое состояние удовлетворительным, еще не поставлена.
Вышеприведенные факты свидетельствуют о недостаточно сформированной судебной практике в области досрочного погашения облигаций при реорганизации эмитентов. Между тем неопределенность в данном вопросе может приводить к факторам нестабильности во взаимоотношениях между эмитентами и инвесторами на финансовом рынке.
Представляется, что указанные споры в судебных разбирательствах в итоге позволят сформировать единообразную практику касательно механизма досрочного погашения облигаций в рамках процедур реорганизации, а выработанный подход в дальнейшем станет общепризнанным на рынке.
Литература
1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 № 51-ФЗ (ред. от 24.07.2023) (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.08.2023) КонсультантПлюс [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.consult-ant.ru/document/cons_doc_LAW_5142/ (дата обращения: 20.09.2023).
2. Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ (ред. от 04.08.2023) «О рынке ценных бумаг» КонсультантПлюс [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.consultant.ru/docu-ment/cons_doc_LAW_10148/ (дата обращения: 20.09.2023).
3. Постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 22.02.2023 № 09АП-3955/2023 по делу № А40-247616/2022 Консультант-Плюс [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://ovmf2.consultant.ru/cgi/online.cgi?req=-doc&ts=9V2KnqTxssRDjf0L&cacheid=C3F-2829030С9ВА74В7В71 Е7Е731С82Е4&-mode = splus&rnd = uB8bvw&base = MAR-B&n=2423193#lj4NnqTN5SUtWF01/ (дата обращения: 20.09.2023).
4. Постановление Арбитражного суда Московского округа от 06.06.2023 № Ф05-7820/2023 по делу № А40-247616/2022 Консультант-Плюс [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://ovmf2.consultant.ru/cgi/online.cgi?req=-doc&rnd=uB8bvw&base=AMS&n=478409#l-MuGnqTFx3KBREIC/ (дата обращения: 20.09.2023).
5. Кузнецов А.А. Права кредиторов, возникающие при реорганизации должника // Журнал зарубежного законодательства и сравнительного правоведения. 2021. № 5. С. 78-93.
6. Кузнецов А.А. Реорганизация хозяйственных обществ: гражданско-правовые способы защиты прав и интересов участников и кредиторов. - М.: Статут, 2021. - 276 с.
7. Инвесторы увидели угрозу институту досрочного погашения облигаций // Ведомости [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https:// www.vedomosti.ru/investments/articles/2023/0 6/21/981709-investori-uvideli-ugrozu-institutu-dosrochnogo-pogasheniya-obligatsii/ (дата обращения: 20.09.2023).
SOME ASPECTS OF PROTECTION OF CREDITORS RIGHTS IN THE PROCESS OF REORGANIZATION OF ISSUERS
Sarnakov I.V., Ulichkina L.S.
Financial University under the Government of the Russian Federation, Group of companies B1
This article discusses some problems of the Russian financial market related to the processes of reorganization of issuers during mergers and acquisitions. Special attention is paid to the protection of creditors' rights of reorganized companies. The legislative norms guaranteeing the rights of bondholders in case of their early repayment are explained. The role of the bank guarantee for issuers and investors is explained. Some facts of non-compliance by issuers with their obligations and their consequences for bondholders are given. Attention is drawn to the difference between the processes of reorganization of issuers with the participation of institutional and private bondholders. The case of early repayment of bonds of PJSC ROSSETI is considered in detail. Some aspects of judicial practice related to this transaction are given. It is concluded that there is not enough unambiguous understanding of the essence of the offer on the part of issuers and investors. The dominant role of the mega-regulator in the consideration of disputes on the early repayment of bonds is indicated.
Keywords: financial market, issuers, investors, bonds, issuer reorganization, creditors rights, bank guarantee, offer.
References
1. Civil Code of the Russian Federation (Part One) dated November 30, 1994 No. 51-FZ (as amended on July 24, 2023) (with amendments and additions, entered into force on August 1, 2023) ConsultantPlus [Electronic resource]. - Access mode: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_5142/. -Access date: 09/20/2023.
2. Federal Law of April 22, 1996 No. 39-FZ (as amended on August 4, 2023) "On the Securities Market" ConsultantPlus [Electronic resource]. - Access mode: http://www.consultant.ru/doc-ument/cons_doc_LAW_10148/. - Access date: 09/20/2023.
3. Resolution of the Ninth Arbitration Court of Appeal dated February 22, 2023 No. 09AP-3955/2023 in case No. A40-247616/2022 ConsultantPlus [Electronic resource]. - Access mode: https://ovmf2.consultant.ru/cgi/on-line.cgi?req=doc&ts=9V2KnqTxssRDjf0L&cacheid=C3F-2829030C9BA74B7B71E7E731C82E4&mode=splus&rnd=uB-8bvw&base=MARB&n=2423193#lj4N nqTN5SUtWF01/. - Access date: 09/20/2023.
4. Resolution of the Arbitration Court of the Moscow District dated 06/06/2023 No. F05-7820/2023 in case No. A40-247616/2022 ConsultantPlus [Electronic resource]. - Access mode: https:// ovmf2.consultant.ru/cgi/online.cgi?req=doc&rnd=uB8b-vw&base=AMS&n=478409#lMuGnqTFx3KBREIC/. - Access date: 09/20/2023.
5. Kuznetsov A.A. Rights of creditors arising during the reorganization of the debtor // Journal of Foreign Legislation and Comparative Law. 2021. № 5. P. 78-93.
6. Kuznetsov A.A. Reorganization of business companies: civil law methods of protecting the rights and interests of participants and creditors. - M.: Statute, 2021. - 276 p.
7. Investors saw a threat to the institution of early repayment of bonds // Vedomosti [Electronic resource]. - Access mode: https://www.vedomosti.ru/investments/articles/2023/06/2 1/981709-investori-uvideli-ugrozu-institutu-dosrochnogo-pogasheniya-obligatsii/. - Access date: 09/20/2023.
