Нефть и газ: отрасль и налоги Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

5(5) - 2008

Топливно-энергетический комплекс

нефть и газ: отрасль и налоги

О.Г. МАКСИМОВ,

старший аналитик Группы компаний «Тройка Диалог»

Основные события

Министр финансов Алексей Кудрин впервые публично заявил о конкретных шагах, которые правительство намерено предпринять для снижения налоговой нагрузки нефтегазовой отрасли. Планируется повысить верхний уровень цены нефти, при которой не взимается налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ), с 9 до 15 долл. США за баррель, что при текущих ценах на нефть предполагает приблизительно 7 %-ное снижение налога. Изменение ставки НДПИ не выносилось на публичное обсуждение, и не исключено, что оно лишь часть более обширного пересмотра порядка налогообложения отрасли. Как бы то ни было, мы с оптимизмом оцениваем любое снижение ставок — даже сравнительно небольшое, о котором говорит Минфин России.

Стратегия

Если не произойдет значительного снижения добычи нефти в России, то предложенный Минфином России новый порядок налогообложения в 2009 г. позволит ЛУКойлу сэкономить около 900 млн долл. США до уплаты налога на прибыль, Роснефти — 966 млн долл. США, Сургутнефтегазу — 600 млн долл. США, ТНК-ВР - 676 млн долл. США, Газпром нефти — 300 млн долл. США, а Татнефти - 250 млн долл. США. Кроме того, Газпром нефть и ТНК-ВР сэкономят еще по 100 млн долл. США благодаря участию в капитале Славнефти. Принадлежащая Роснефти и Газпром нефти Томс-кнефть принесет владельцам по 50 млн долл. США экономии. Роснефть также сэкономит 30 млн долл. США на своей доле в добыче Удмуртнефти. Учитывая быстрый рост добычи Роснефти, мы полагаем, что в 2011 г., когда, как ожидается, окончатся налоговые каникулы для Ванкорского месторождения, экономия компании благодаря снижению ставки НДПИ составит в общей сложности 1,2 млрд долл. США.

Можно с уверенностью говорить о том, что возможное снижение НДПИ — в предлагаемом Минфином России объеме — никак не поможет большинству российских нефтяных компаний переломить тенденцию к сокращению добычи на давно эксплуатируемых месторождениях. Более того, насколько мы понимаем, плановое снижение пошлин на экспорт светлых нефтепродуктов просто сделает еще рентабельнее нефтепереработку, но сути проблемы не решит. Неизвестно, готово ли правительство на радикальные меры для повышения рентабельности нефтедобычи, а значит, нужно отдавать предпочтение компаниям с наибольшим органическим ростом добычи. Сообщение о планах правительства снизить НДПИ хорошо сказалось на котировках «нефтяных» акций, и мы считаем, что пора отделить зерна от плевел. Теперь мы с оптимизмом оцениваем перспективы Роснефти.

лучшие акции

Роснефть. Теперь мы с оптимизмом оцениваем перспективы Роснефти: это единственная из ведущих российских нефтяных компаний, которая в ближайшие годы достигнет существенного органического роста добычи, а главное — одна из немногих в секторе сможет генерировать значительные свободные денежные потоки. Благодаря изменению ставки НДПИ за 2009 г. их объем, по нашей оценке, почти достигнет 6 млрд долл. США, а значит, коэффициент «цена / свободные денежные потоки 2009 г.» сейчас приблизительно равен 18,0. При нынешних ценах на нефть доля заемных средств в капитале Роснефти может быстро уменьшиться, а при текущих котировках продажа на фондовом рынке казначейских акций компании маловероятна. Мы повысили целевую цену акций Роснефти до 11,30 долл. США, что теперь соответствует рекомендации ПОКУПАТЬ — впервые с момента размещения.

5(5) - 2008

Топливно-энергетический комплекс

Газпром. Правительство позволит газодобывающему сектору сохранить очень высокую рентабельность, по меньшей мере, до 2011 г. — чрезвычайно благоприятное обстоятельство. Ранее мы учитывали в оценках вероятное повышение налога на добычу газа начиная с 2009 г., но теперь не ожидаем его до 2011 г. и потому увеличиваем прогнозы EBITDA Газпрома и НОВАТЭКа на будущие 2 года — соответственно на 3 и 5 %. Кроме того, Газпром выиграет от снижения НДПИ для Газпром нефти, поэтому прогноз совокупной EBITDA концерна за 2009 г. повышается на 3,7 % до 64 825 млн долл. США.

новАтэк. Газпром выступает за отмену экспортной пошлины на сжиженный природный газ (СПГ). Неизвестно, намерено ли правительство

пойти навстречу концерну и вообще обсуждается ли такая мера, однако, если она действительно будет принята, то очень хорошо скажется на бизнесе Газпрома и в еще большей степени — НОВАТЭКа. Отмена пошлины не только повысит экспортную цену реализации СПГ, но и сократит разрыв между ней и «очищенной» от транспортных расходов внутренней ценой. Одно это может увеличить EBITDA компании более чем на 6 %. Пока никакой определенности в вопросе отмены пошлины нет, но нужно следить за развитием событий: благоприятный исход придаст акциям НОВАТЭКа мощный импульс к росту.

ведущие компании. основные показатели

Основные показатели ведущих нефтегазовых компаний приведены на рис. 1 — 3 и в таблице.

ЛУКойл Роснефть КазМунайГаз Россия НОВАТЭК Татнефть Сургутнефтегаз Газпром Транснефть Газпром нефть DM ЕМ

ТНК-ВР Холдинг

i?%6%

4

■ 5% I 4%

-40% -30% -20%

-10% 0%

10% 20%

I За месяц

С начала года

Источник: Bloomberg.

Рис. 1. динамика акций

Транснефть _

Газпром _

ТНК-ВР Холдинг ^^ Татнефть Роснефть НОВАТЭК ^^

Сургутнефтегаз _

Газпром нефть _

КазМунайГаз _

ЛУКойл ] 3% 0%

_| 26%

| 255% | 22%% Ц 17% Ц 17%

15%

Источник: «Тройка Диалог».

Рис. 2.потенциал роста до целевой цены

1 80% 180%

160% я. Л/N ЕМ 160%

1 40% 140%

\ DMyL

120% jffi* 120%

100% .y^W,, 1 'V Россия 100%

80% 80%

Фев 07 Апр 07 Июн 07 Авг 07 Окт 07 Дек 07 Фев 08

Источникк: В1оошЬегд, 1ВБ8, оценка «Тройки Диалог».

Рис. 3. Россия и мировые рынки

%

0%

57%

34%

Топливно-энергетический комплекс

5(5) - 2008

сравнительная оценка

Целевая цена, долл. сша капитализация, млрд долл. сша 2008 г. 2009 г.

компания Цена, долл. сша ADT, млн долл. сша Рекомендация Р/Е EPS (г/г) EV/ EBITDA EV/за-пасы долл. сша / б. н. э. Р/Е EPS (г/г) EV/ EBITDA

Газпром 12,73 20,00 288,3 1 411,8 ПОКУПАТЬ 8,0 44% 5,4 2,6 7,3 10% 4,3

Роснефть 9,06 11,30 96,1 211,7 ПОКУПАТЬ 11,6 -37% 7,9 6,1 9,9 18% 6,7

ЛУКойл 84,10 87,00 69,1 655,6 ДЕРЖАТЬ 7,2 8% 4,6 3,6 7,3 -1% 4,7

Сургутнефтегаз 0,94 1,10 37,3 152,5 ДЕРЖАТЬ 7,9 -4% 5,0 3,6 7,7 2% 5,0

ТНК-ВР Холдинг 1,64 2,20 26,6 0,5 ДЕРЖАТЬ 4,5 11% 3,2 3,2 4,2 6% 3,3

Газпром нефть 5,60 6,54 26,5 16,0 ДЕРЖАТЬ 5,4 18% 3,9 5,9 4,4 25% 2,8

НОВАТЭК 80,50 98,00 24,4 38,5 ПОКУПАТЬ 20,0 61% 13,0 5,2 14,0 43% 9,1

Татнефть 6,44 8,10 13,4 47,8 ПОКУПАТЬ 7,1 25% 4,4 2,2 8,1 -13% 3,8

КазМунайГаз 25,20 29,10 11,2 12,3 ПОКУПАТЬ 6,2 43% 2,9 14 9,7 -36% 4,6

Транснефть 1 396 2 800 8,7 13,9 ПОКУПАТЬ 3,0 31% 2,1 - 3,0 -1% 1,9

Россия 610,2 2 569,0 7,9 15% 5,3 3,3 7,1 10% 4,5

Развивающиеся 10,0 21% 6,3 9,2 9% 5,9

рынки

Развитые рынки 10,5 13% 4,3 10,1 4% 4,3

Источник: Bloomberg, IBES, оценка «Тройки Диалог».

список используемых сокращений:

ADT — средний дневной оборот;

P/E — цена / прибыль;

P/BV — цена / балансовая стоимость;

EV / EBITDA — стоимость предприятия / EBITDA;

ROE — доход на капитал;

EPS — доход на акцию;

DM — развитые рынки;

EM — развивающиеся рынки;

б.н.э. — баррель нефтяного эквивалента.