CC BY
153
Управление финансами
Удк 336.02
сравнение дивидендной политики государственных и частных компаний на примере компаний нефтегазового сектора российской федерации
Н. Н. НИКОЛАШИНА, старший преподаватель кафедры финансового менеджмента Е-mail: nnn478@mail. ru Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова
В статье отмечается, что дивидендная политика является одним из важнейших вопросов в области управления финансами компании. Рассматриваются особенности этой политики, проводимой наиболее крупными компаниями нефтегазового сектора России. Проводится сравнение дивидендной политики государственных и частных компаний. В процессе анализа установлено, что в 2006-2010 гг. компании с большой долей государственного участия выбирали пассивную дивидендную политику, имели самые низкие показатели дивидендной доходности и коэффициента дивидендных выплат. Частные же компании нефтегазового сектора, напротив, проводили активную дивидендную политику, придерживаясь теории существенности дивидендных выплат и сигнальной теории.
Ключевые слова: дивиденды, дивидендная политика, государственные компании, частные компании, коэффициент дивидендных выплат.
Выбор определенной дивидендной политики является одним из важных и актуальных вопросов в области управления финансами компании. За счет нее компании фиксируют основные принципы выплаты дивидендов. Основной вопрос дивидендной политики можно сформулировать следующим образом: какой коэффициент дивидендных выплат
позволит максимизировать стоимость компании и благосостояние акционеров? Каждая компания подходит по-разному к его решению, выбирая дивидендную политику, которая является оптимальной именно для нее.
Существуют разные теории и подходы к определению оптимального размера дивидендных выплат. К основным из них относятся:
- теория иррелевантности дивидендов (М. Миллер, Ф. Модильяни);
- теория «синицы в руках» (М. Гордон, Дж. Линтнер);
- теория налоговой дифференциации (Р. Лит-ценбергер, К. Рамасвами);
- сигнальная теория.
Также существует модель Линтнера, в соответствии с которой компании стараются придерживаться определенного коэффициента дивидендных выплат на протяжении длительного срока. В данной модели утверждается, что наибольшее значение имеет изменение дивидендов, а не их абсолютное значение.
Согласно теории иррелевантности дивидендов предполагается, что рыночная стоимость компании не зависит от дивидендной политики. Ее авторы утверждают, что главное, от чего зависит рыночная стоимость компании:
финансы и кредит
61
- способность генерировать прибыль;
- ее инвестиционные возможности.
Приверженцы теории «синицы в руках», наоборот, придерживается мнения, что инвесторы предпочитают получать доход в виде дивидендов, а не в виде прироста капитала, и что инвесторы готовы платить более высокую цену за акции компаний, обещающих более высокие дивиденды.
Сигнальная теория утверждает, что дивиденды несут определенную информационную функцию. Считается, что менеджеры компании лучше осведомлены о положении дел в компании, чем обычные акционеры, и они посылают сигналы рынку через изменение дивидендных выплат.
Теория налоговой дифференциации заключается в том, что предпочтения инвесторов относительно того, в каком виде получать доход (в виде дивидендов или в виде прироста капитала), зависят от налоговой ставки, которой облагается каждый из этих двух видов дохода.
Дивидендная политика также бывает:
- активной;
- пассивной.
Если компания выплачивает дивиденды по остаточному принципу, т. е. после того как профинансирует все приемлемые инвестиционные проекты, то такая дивидендная политика является пассивной. А если компания выплачивает высокие дивиденды и придерживается точки зрения, что дивидендная политика оказывает влияние на цену акции, то такую политику можно назвать активной.
Рассмотрим особенности дивидендной политики наиболее крупных компаний нефтегазового сектора России: ОАО «Газпром», ОАО «НК «Роснефть», ОАО «Газпром нефть», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «ТНК-ВР Холдинг», ОАО АНК «Башнефть», ОАО «Татнефть», ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «НОВАТЭК».
Капитализация данных компаний по состоянию на 31.08.2012 представлена в табл. 1. Стоит отметить, что капитализация всех компаний, которые торговались на тот период на бирже ММВБ-РТС, составляла 745 560 млн долл. Таким образом, на долю исследуемых компаний приходится почти 50 % всей капитализации российского фондового рынка.
Проводилось тестирование двух гипотез.
Гипотеза 1. Компании с государственным участием выбирают пассивную дивидендную политику.
Таблица 1
Капитализация компаний нефтегазового сектора РФ по состоянию на 31.08.2012
Компания Капитализация на 31.08.2012, млн долл. Доля в общей капитализации ММВБ-РТС, %
ОАО «Газпром» 114 499 15,36
ОАО «НК «Роснефть» 64 029 8,59
ОАО «ЛУКОЙЛ» 48 692 6,53
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» 39 618 5,31
ОАО «НОВАТЭК» 34 252 4,59
ОАО «Сургутнефтегаз» 30 807 4,13
ОАО «Газпром нефть» 22 174 2,97
ОАО «Татнефть» 13 339 1,79
ОАО АНК «Башнефть» 8 502 1,14
Итого... 375 912 50,42
Все компании на ММВБ-РТС 745 560 100,00
Гипотеза 2. Частные компании используют активную дивидендную политику, придерживаясь теории существенности дивидендных выплат и сигнальной теории.
К количественным измерителям, с помощью которых тестируются данные гипотезы, относятся:
- коэффициент дивидендных выплат;
- дивидендная доходность.
Также были определены:
- компании, имеющие наиболее высокий коэффициент дивидендных выплат и наибольшую дивидендную доходность;
- компании, которые имеют самые низкие значения данных показателей.
Помимо этого выявлены особенности и определен тип дивидендной политики для каждой из исследуемых компаний.
Под компаниями с государственным участием будем понимать организации с долей участия государства в уставном капитале более 50 %.
Таким образом, к компаниям с государственным участием относятся:
- ОАО «Газпром»;
- ОАО «НК «Роснефть»;
- ОАО «Газпром нефть» (табл. 2).
К частным компаниям в данном исследовании относятся компании с долей участия государства менее 50 %.
Прежде чем перейти к анализу дивидендной политики компаний, следует обратить внимание на то, что при расчетах коэффициента дивидендных
Таблица 2
Доля участия государства в акционерном капитале компаний, %
Компания Доля государства Примечания
ОАО «Газпром» 50,002 Федеральное агентство по управлению государственным имуществом - 38,373 %; ОАО «Роснефтегаз» - 10,74 %; ОАО «Росгазификация» -0,889 %
ОАО «НК «Роснефть» 75,16 Через ОАО «Роснефтегаз»
ОАО «Газпром нефть» 90,00 Через ОАО «Газпром»
ОАО «Татнефть» 30,45 Через ОАО «Связьинвест-нефтехим» (единственным акционером ОАО «Связь-инвестнефтехим» является Республика Татарстан)
ОАО «НОВАТЭК» 9,90 Через ОАО «Газпром»
выплат использовались данные консолидированной отчетности, составленной по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) или в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета (ОПБУ) США. В том случае, если компания не составляла такой отчетности (например, ОАО «Сургутнефтегаз»), расчет проводился на основе отчетности по российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ). Обычно чистая прибыль по консолидированной отчетности значительно превышает чистую прибыль по РСБУ и
Коэффициент дивидендных выплат компа
является более адекватным показателем для оценки результатов деятельности вертикально интегрированных компаний.
Стоит также подчеркнуть, что в 2008 г. у всех исследуемых компаний наблюдался значительный рост дивидендной доходности акций. Причиной этого явился обвал котировок акций российских компаний в связи с финансовым кризисом 2008 г.
Особенности дивидендной политики компаний с государственным участием.
Коэффициент дивидендных выплат. Как видно из анализа данных табл. 3, на протяжении всего исследуемого периода среднее значение коэффициента дивидендных выплат для государственных компаний значительно ниже средневидового значения данного коэффициента. Особенно отчетливо это прослеживается в 2008-2010 гг., когда среднее значение коэффициента дивидендного выхода государственных компаний варьировалось в интервале 9,43-12,86 %, а значение средневидового показателя составляло около 40 %.
Таким образом, можно сделать вывод о том, что государственные компании на протяжении 2006-2010 гг. не считали вопрос дивидендной политики достаточно важным, уделяя большее внимание инвестированию прибыли в различные инвестиционные проекты.
В 2011 г. ситуация начала меняться. Среднее значение коэффициента дивидендных выплат государственных компаний значительно выросло и составило 20,94 %. Данное увеличение связано с изменением политики государства в отношении
Таблица 3
й нефтегазового сектора за 2006-2011 гг., %
Компания 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Государственные компании
ОАО «Газпром нефть» 37,99 24,29 20,39 18,84 20,20 22,00
ОАО «НК «Роснефть» 14,48 11,03 6,79 12,55 9,26 25,00
ОАО «Газпром» 9,45 9,06 1,10 7,13 9,13 15,82
Среднее значение по государственным 20,64 14,79 9,43 12,84 12,86 20,94
компаниям
Частные компании
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» 65,30 36,46 56,61 99,91 104,02 73,39
ОАО АНК «Башнефть» 45,96 25,52 92,03 138,62 102,48 37,12
ОАО «НОВАТЭК» 35,77 38,10 33,37 32,46 30,15 32,13
ОАО «Татнефть» 35,95 29,63 116,69 26,77 23,06 25,79
ОАО «ЛУКОЙЛ» 16,40 15,30 15,83 20,86 18,06 19,10
ОАО «Сургутнефтегаз» 31,65 31,59 22,24 21,08 20,88 16,30
Среднее значение по частным компаниям 38,51 29,43 56,13 56,62 49,78 33,97
Средневидовое значение 32,55 24,55 40,56 42,02 37,47 29,63
Примечание. Расчеты произведены автором на основании материалов с официальных сайтов компаний.
размера коэффициента дивидендных выплат акционерных обществ, контролируемых государством.
Распоряжением Правительства РФ от 12.11.2012 № 2083-р внесены изменения в распоряжение Правительства РФ от 29.05.2006 № 774-р, касающиеся формирования позиции акционера - Российской Федерации в акционерных обществах, акции которых находятся в федеральной собственности. Данные акционерные общества теперь должны выплачивать в виде дивидендов не менее 25 % своей чистой прибыли (без учета доходов, полученных от переоценки финансовых вложений), если иное не установлено актами Правительства РФ.
Такие действия правительства направлены в первую очередь на то, чтобы пополнить доходы федерального бюджета РФ.
Необходимо отметить, что доходы в виде дивидендов по акциям, принадлежащим Российской Федерации, входят в состав одной из статей доходов федерального бюджета РФ. Динамика изменения данных доходов, а также общих доходов федерального бюджета представлена в табл. 4.
Как видно из анализа данных табл. 4, доля доходов в виде прибыли, приходящейся на доли в уставных (складочных) капиталах хозяйственных товариществ и обществ, и в виде дивидендов по акциям, принадлежащим РФ, в 2006-2008 гг. составляла около 0,5 % общих доходов федерального бюджета России.
В 2009 г. доля данных доходов снизилась до 0,14 % в связи с финансовым кризисом. Но начиная с 2010 г. наблюдается рост данных доходов как в абсолютном выражении, так и в относительном. Если в 2010 г. доля доходов в виде прибыли, приходящейся на доли в уставных (складочных) капиталах хозяйственных товариществ и обществ, и в
виде дивидендов по акциям, принадлежащим РФ, составляла в общих доходах федерального бюджета 0,54 %, или 45 млрд руб., то в 2012 г. данный показатель достиг уровня 1,19 %, что в абсолютном выражении составит 151 млрд руб.
В ближайшие три года планируется дальнейший рост данных доходов в абсолютном выражении:
- в 2013 г. они должны составить 172,1 млрд руб.;
- в 2014 г. - 172,6 млрд руб.;
- в 2015 г. - 181,8 млрд руб.
Доля данных доходов в общих доходах федерального бюджета РФ будет варьироваться в диапазоне 1,16 - 1,34 %.
Увеличение дивидендных доходов государства в 2010-2012 гг. связано:
- с улучшением экономической ситуации в стране по сравнению с кризисным периодом 2008-2009 гг., а соответственно и с ростом прибыли основных государственных компаний;
- с проводимой политикой государства по увеличению коэффициента дивидендных выплат госкомпаний.
Но несмотря на увеличение коэффициента дивидендных выплат до 25 %, доля доходов в виде прибыли, приходящейся на доли в уставных (складочных) капиталах хозяйственных товариществ и обществ, и в виде дивидендов по акциям, принадлежащим РФ, все равно остается слишком маленькой в общих доходах федерального бюджета на этот период.
Наиболее значительные суммы дивидендов в федеральный бюджет РФ поступают от ОАО «Газпром» и ОАО «НК «Роснефть».
Доля дивидендных выплат ОАО «Газпром» в доходах федерального бюджета РФ в виде прибыли,
Таблица 4
Динамика доходов федерального бюджета РФ в 2006-2015 г., млрд руб.
Показатель 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013* 2014* 2015*
Доходы Федерального бюджета РФ, всего 6 279 7 781 9 276 7 338 8 305 11 368 12 677 12 866 14 063 15 616
Доходы в виде прибыли, приходящейся на доли в уставных (складочных) капиталах хозяйственных товариществ и обществ, или дивидендов по акциям, принадлежащим РФ 25 (0,40) 44 (0,56) 53 (0,57) 10 (0,14) 45 (0,54) 79 (0,70) 151 (1,19) 172 (1,34) 173 (1,23) 182 (1,16)
* Прогноз.
Примечание. В скобках указана доля от общих доходов федерального бюджета в процентах.
приходящейся на доли в уставных (складочных) капиталах хозяйственных товариществ и обществ, и в виде дивидендов по акциям, принадлежащим РФ, по расчетам автора, в 2010-2011 гг. составляла около 60 %. В 2012 г. данный показатель достиг уровня 70 %.
Таким образом, можно сделать вывод, что дивидендная политика ОАО «Газпром» существенным образом влияет на величину дивидендных доходов государства.
Дивидендная доходность акций компаний с госучастием. Динамика дивидендной доходности акций исследуемых компаний за 2006-2011 гг. представлена в табл. 5. На протяжении 2006-2010 гг. среднее значение дивидендной доходности по акциям государственных компаний находилось в интервале 1,47-2,71 % (за исключением 2008 г., когда произошел обвал котировок акций и выросла дивидендная доходность). Данные значения дивидендной доходности значительно ниже сред-невидовых показателей дивидендной доходности акций компаний нефтегазового сектора, которые находились в интервале от 4 % до 9 %.
В 2011 г. среднее значение дивидендной доходности по акциям государственных компаний выросло до 4,54 % в связи с увеличением коэффициента дивидендных выплат ОАО «Газпром» и ОАО «НК «Роснефть». Но несмотря на это, данный показатель все равно остается ниже, чем средневидовая дивидендная доходность по акциям компаний нефтегазового сектора в 2011 г., которая составила 7,5 %.
Более подробно рассмотрим дивидендную политику каждой компании с государственным участием.
ОАО «Газпром». Дивидендная политика ОАО «Газпром» утверждена советом директоров компании 27.10.2010. Расчет размера дивидендов производится исходя из размера чистой прибыли компании, отраженной в годовой бухгалтерской отчетности, составленной в соответствии с требованиями законодательства РФ. Компания может направить на выплату дивидендов от 17,5 до 35 % чистой прибыли при условии, что резервный фонд компании полностью сформирован. Определение размера дивиденда происходит в два этапа.
На первом этапе на выплату дивидендов направляется 10 % чистой прибыли.
На втором этапе компания резервирует от 40 до 75 % чистой прибыли для использования на инвестиционные цели, а оставшаяся часть чистой
прибыли направляется поровну на выплату дивидендов и резервирование для использования на инвестиционные цели компании.
В среднем коэффициент дивидендных выплат ОАО «Газпром» составлял 9 % чистой прибыли по МСФО (за исключением кризисных годов). А в 2011 г. данный показатель увеличился до 15,82 %. Но даже с показателем 15,82 % ОАО «Газпром» находится на последнем месте по коэффициенту дивидендных выплат среди всех анализируемых компаний нефтегазовой отрасли.
Дивидендная доходность акций ОАО «Газпром» является одной из самых низких в отрасли (см. табл. 5). Данный показатель в 2006-2010 гг. варьировался в диапазоне 0,33-1,99 %. Лишь в 2011 г. дивидендная доходность акций компании значительно выросла и составила 5,23 %.
Следует отметить, что дивидендную политику ОАО «Газпром» можно охарактеризовать как пассивную, т. е. компания выплачивает дивиденды по остаточному принципу. И только в последнее время ситуация начала изменяться.
ОАО «НК «Роснефть». Уставный капитал компании состоит только из обыкновенных акций. У ОАО «НК «Роснефть» имеется положение о дивидендной политике, утвержденное 17.05.2006. В данном документе указано, что рекомендуемая сумма дивидендных выплат определяется советом директоров на основе финансовых результатов деятельности компании по итогам года, но, как правило, составляет не менее 10 % от неконсолидированной чистой прибыли компании.
В связи с тем, что в исследовании сравнение компаний производится на основе их консолидированной отчетности, коэффициент дивидендных выплат был рассчитан на основе консолидированной финансовой отчетности ОАО «НК «Роснефть» по ОПБУ США (за исключением 2011 г., за который была взята отчетность по МСФО).
Значение коэффициента дивидендных выплат компании за 2006-2010 гг. находилось в интервале от 9 до 15 %. Исключение составил 2008 г., когда в связи с финансовым кризисом произошло падение коэффициента до 6,79 %. При сравнении данных значений коэффициента со средневидовыми выясняется, что коэффициент дивидендных выплат ОАО «НК «Роснефть» в 2006-2010 г. был одним из самых низких в своей сфере.
В 2011 г. у ОАО «НК «Роснефть» (так же как и у ОАО «Газпром») произошел значительный рост
Таблица 5
Дивидендная доходность компаний нефтегазового сектора за 2006-2011 г., %
Компания 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Государственные компании
ОАО «Газпром нефть» 6,74 3,53 8,65 2,18 3,47 4,88
ОАО «Газпром» 0,84 0,78 0,33 1,31 1,99 5,23
ОАО «НК «Роснефть» 0,55 0,69 1,73 0,91 1,26 3,51
Среднее значение по государственным компаниям 2,71 1,67 3,57 1,47 2,24 4,54
Частные компании
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» (привилегированные акции) 12,09 6,52 37,04 21,14 15,92 19,05
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» 10,71 5,55 26,50 18,38 14,34 13,84
ОАО «Сургутнефтегаз» 2,39 5,27 21,81 7,17 7,50 13,07
ОАО АНК «Башнефть» (привилегированные акции) 8,95 6,04 69,24 27,68 22,10 9,39
ОАО «Татнефть» (привилегированные акции) 5,95 6,49 21,72 8,59 5,79 8,04
ОАО АНК «Башнефть» 6,11 4,05 41,54 13,94 17,53 7,41
ОАО «Татнефть» 3,77 3,82 8,00 4,70 3,38 4,41
ОАО «ЛУКОЙЛ» 1,66 2,03 5,18 3,07 3,39 4,41
ОАО «Сургутнефтегаз» 1,32 2,03 3,63 1,68 1,55 2,34
ОАО «НОВАТЭК» 0,99 1,27 5,20 1,62 1,20 1,52
Среднее значение по частным компаниям 5,39 4,31 23,99 10,80 9,27 8,35
Средневидовое значение 4,77 3,70 19,27 8,64 7,65 7,47
Примечание. Расчеты произведены автором на основании материалов с официальных сайтов компаний и ММВБ-РТС.
коэффициента дивидендных выплат. По итогам 2011 г. данный показатель составил 25 % чистой прибыли по МСФО. В результате этого коэффициент дивидендных выплат ОАО «НК «Роснефть» за 2011 г. превысил коэффициенты дивидендных выплат таких компаний, как ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Газпром нефть», ОАО «Газпром».
Интересно, что ОАО «НК «Роснефть» в течение 2007-2010 г. поддерживала один и тот же темп прироста дивидендов в расчете на одну акцию, который составлял около 20 % ежегодно (табл. 6). Если бы
компания имела более высокий коэффициент дивидендных выплат, то можно было бы сказать, что она придерживалась сигнальной теории дивидендных выплат, так как даже в 2009 г., когда наблюдалось падение чистой прибыли, компания все равно увеличила дивиденды на 20 %.
Но стоит принять во внимание тот факт, что в 2007 и 2008 гг. темп прироста чистой прибыли составил 58 и 95 % соответственно. Согласно сигнальной теории компания должна была значительно повысить коэффициент дивидендных выплат, информируя инвесторов о том, что дела у компании
Таблица 6
Темп прироста дивиденда на одну акцию в ведущих компаниях нефтегазового сектора РФ в 2006-2011 г., %
Компания 2006 2007 2008 2009 2010 2011
ОАО АНК «Башнефть» - -36,78 199,33 124,60 115,02 -58,01
ОАО АНК «Башнефть» (привилегированные акции) - -36,78 199,33 124,60 115,02 -58,01
ОАО «ЛУКОЙЛ» - 10,53 19,05 4,00 13,46 27,12
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» - -58,47 66,45 89,53 23,98 12,45
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» (привилегированные акции) - -58,47 66,45 89,53 23,98 12,45
ОАО «Газпром» - 4,72 -86,47 563,89 61,09 132,99
ОАО «НК «Роснефть» - 20,30 20,00 19,79 20,00 172,83
ОАО «Газпром нефть» - -33,19 0,00 -33,89 24,37 64,41
ОАО «Татнефть» - 22,83 -21,77 48,42 -23,48 41,04
ОАО «Татнефть» (привилегированные акции) - 22,83 -21,77 48,42 -23,48 41,04
ОАО «НОВАТЭК» - 42,42 7,23 9,13 45,45 50,00
ОАО «Сургутнефтегаз» (привилегированные акции) - 15,49 61,71 -20,90 12,51 82,20
ОАО «Сургутнефтегаз» - 13,21 0,00 -25,00 11,11 20,00
Таблица 7
Темп прироста чистой прибыли ведущих компаний нефтегазового сектора РФ в 2006-2011 гг., %
Компания 2006 2007 2008 2009 2010 2011
ОАО АНК «Башнефть» - 14 -17 49 191 16
ОАО «ЛУКОЙЛ» - 18 15 -21 31 20
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» - -26 5 4 19 59
ОАО «Газпром» - 9 11 3 26 35
ОАО «НК «Роснефть» - 58 95 -35 63 1
ОАО «Газпром нефть» - 4 19 -28 16 51
ОАО «Татнефть» - 49 -80 547 -11 26
ОАО «НОВАТЭК» - 34 22 12 57 41
ОАО «Сургутнефтегаз» - 15 62 -21 13 81
обстоят хорошо. Но темп прироста дивиденда за этот период так и остался 20 %.
В 2011 г. в связи с решением Правительства РФ темп прироста дивиденда на одну акцию составил 173 %, несмотря на то, что темп прироста чистой прибыли был всего лишь 1 % (табл. 7). И в предыдущие годы корреляция между темпом прироста дивидендов и темпом прироста чистой прибыли отсутствует (табл. 8).
Дивидендная доходность акций ОАО «НК «Роснефть» является достаточно низкой. В 20062010 гг. она находилась в интервале 0,55-1,73 %. И даже после увеличения коэффициента дивидендных выплат до 25 % чистой прибыли по МСФО в 2011 г., дивидендная доходность акций компании выросла незначительно - до 3,51 %.
Дивидендную политику ОАО «НК «Роснефть» за 2006-2010 г., так же как и дивидендную полити-
Таблица 8
Коэффициент корреляции между темпом прироста размера дивиденда на одну акцию
и темпом прироста чистой прибыли в компаниях нефтегазового сектора РФ в 2006-2011 гг.
ку ОАО «Газпром», можно охарактеризовать как пассивную. В 2011 г. коэффициент дивидендных выплат компании увеличился, но основной целью этого увеличения явилось не информирование инвесторов и акционеров о том, что компания развивается и выходит на новый уровень прибыли, а пополнение доходов федерального бюджета.
ОАО «Газпром нефть». Уставный капитал компании состоит только из обыкновенных акций. В соответствии с положением ОАО «Газпром нефть» о дивидендной политике, утвержденным 25.01.2010, минимальный размер годовых дивидендов составляет 15 % от чистой прибыли, определяемой в соответствии с ОПБУ США. На практике в 2007-2011 гг. компания выплачивала даже больше и имела коэффициент дивидендных выплат около 20 %. Данный коэффициент имеет значение ниже средневидового показателя.
Также в дивидендной политике компании закреплен принцип обеспечения положительной динамики величины дивидендных выплат при условии роста чистой прибыли компании. ОАО «Газпром нефть» старается придерживаться данного принципа на практике, о чем свидетельствует достаточно высокий коэффициент корреляции (0,88) между темпом прироста чистой прибыли и темпом прироста дивиденда на одну обыкновенную акцию.
Дивидендная доходность акций компании является не очень высокой (см. табл. 5). В 2006 г. данный показатель составил 6,74 %, а затем находился в интервале от 2,18 до 4,88 % (за исключением 2008 г.).
Дивидендную политику ОАО «Газпром нефть» можно охарактеризовать как сдержанную. Компания стремится поддерживать коэффициент дивидендных выплат на одном уровне, но величина дивиденда на одну акцию не является постоянной,
Компания Коэффициент корреляции
ОАО АНК «Башнефть» 0,16
ОАО «ЛУКОЙЛ» 0,60
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» 0,24
ОАО «Газпром» -0,33
ОАО «НК «Роснефть» -0,37
ОАО «Газпром нефть» 0,89
ОАО «Татнефть» 0,69
ОАО «НОВАТЭК» 0,85
ОАО «Сургутнефтегаз» (привилегированные акции) 1,00
ОАО «Сургутнефтегаз» 0,66
т. е. в данной ситуации нельзя говорить о стабильности дивидендов, отсутствует их информационное наполнение.
Особенности дивидендной политики частных компаний нефтегазового сектора.
Коэффициент дивидендных выплат. Обратим внимание на частные компании нефтегазового сектора. Среднее значение коэффициента дивидендных выплат данных компаний за исследуемый период варьируется в пределах 30-50 % (см. табл. 3), средневидовое же значение данного показателя находится в промежутке 25-40 %, что говорит о том, что частные компании выплачивают в виде дивидендов больше, чем средняя компания в нефтегазовой сфере. Причем за 2008-2010 гг. коэффициент дивидендных выплат частных компаний составил 50-55 %. Это говорит о том, что частные компании придерживаются теории существенности дивидендных выплат, уделяя большое внимание величине коэффициента дивидендных выплат.
Дивидендная доходность. Если говорить о средней дивидендной доходности акций частных компаний, то она также превышает среднеотраслевую дивидендную доходность (см. табл. 5). Таким образом, с точки зрения инвестора, заинтересованного в получении высокой дивидендной доходности, акции частных компаний выглядят наиболее привлекательно. На значение показателя дивидендной доходности влияют два фактора:
- дивиденд в расчете на одну акцию;
- цена акции.
Чем выше величина дивиденда на одну акцию, тем выше дивидендная доходность. Чем выше цена акции, тем ниже дивидендная доходность. В связи с этим, даже если компания выплачивает высокие дивиденды, но ее акции переоценены рынком и торгуются слишком дорого, акции компании будут иметь низкую дивидендную доходность.
Более подробно рассмотрим дивидендные политики частных компаний нефтегазового сектора.
ОАО «Татнефть». Уставный капитал ОАО «Татнефть» состоит из обыкновенных и привилегированных акций. Дивидендная политика ОАО «Татнефть» определяется федеральным законодательством и уставом компании. В соответствии с уставом владельцы привилегированных акций имеют право на получение ежегодного фиксированного дивиденда, составляющего 100 % от номинальной стоимости акций, если иное решение не принято общим собранием акционеров. Стоит отметить, что
в 2006-2011 гг. величина дивиденда на одну обыкновенную акцию была равна величине дивиденда на одну привилегированную акцию.
Компания поддерживает общий коэффициент дивидендных выплат на уровне 30 % от чистой прибыли по РСБУ. Для исследования была взята отчетность ОАО «Татнефть», составленная в соответствии с ОПБУ США. Начиная с 2009 г. коэффициент дивидендных выплат компании находится в интервале 23-26 % по чистой прибыли по ОПБУ США, что ниже среднеотраслевого значения.
Привилегированные акции ОАО «Татнефть» замыкают пятерку акций, имеющих наиболее высокую дивидендную доходность в нефтегазовом секторе. Данный показатель варьируется на уровне 6-8,5 % (исключение составляет 2008 г.). Обыкновенные акции ОАО «Татнефть» имеют дивидендную доходность в пределах 3,77-4,7 %, что ниже средней дивидендной доходности по сфере.
Компания не поддерживает определенный темп прироста дивиденда на одну акцию, величина дивиденда на одну акцию (табл. 9) то растет, то падает в зависимости от динамики чистой прибыли компании по РСБУ, т. е. компания не придерживается принципа стабильности дивидендов.
ОАО «ЛУКОЙЛ». Положение о дивидендной политике компании утверждено 29.08.2003. В нем указано, что сумма средств, направляемая на дивидендные выплаты, должна составлять не менее 15 % чистой прибыли, определяемой на основе консолидированной финансовой отчетности ОАО «ЛУКОЙЛ», составленной в соответствии с ОПБУ США.
Компания придерживается данного принципа на практике. Так, коэффициент дивидендных выплат за 2006-2008 гг. составлял около 15 % чистой прибыли по ОПБУ США, а за последние 3 года он в среднем был равен 20 % (см. табл. 3).
Дивидендная доходность акций ОАО «ЛУКОЙЛ» постепенно увеличивается. Если в 2006 г. она составляла 1,66 %, то к 2011 г. данный показатель вырос до 4,41 %. Исключение составляет 2008 г., когда дивидендная доходность акций компании увеличилась до 5,18 % в связи с падением цены акции.
Также стоит отметить, что за весь исследуемый период происходил постоянный рост дивидендов, но неравномерный. Даже в периоды, когда наблюдалось падение чистой прибыли, компания не уменьшала дивиденд, а наоборот - увеличивала. В
Таблица 9
Дивиденд на одну акцию в компаниях нефтегазового сектора РФ
в 2006-2011 г., руб.
Компания 2006 2007 2008 2009 2010 2011
ОАО АНК «Башнефть» 25,80 16,31 48,82 109,65 235,77 99,00
ОАО АНК «Башнефть» (привилегированные акции) 25,80 16,31 48,82 109,65 235,77 99,00
ОАО «ЛУКОЙЛ» 38,00 42,00 50,00 52,00 59,00 75,00
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» 7,32 3,04 5,06 9,59 11,89 13,37
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» (привилегированные акции) 7,32 3,04 5,06 9,59 11,89 13,37
ОАО «Газпром» 2,54 2,66 0,36 2,39 3,85 8,97
ОАО «НК «Роснефть» 1,33 1,60 1,92 2,30 2,76 7,53
ОАО «Газпром нефть» 8,08 5,40 5,40 3,57 4,44 7,30
ОАО «Татнефть» 4,60 5,65 4,42 6,56 5,02 7,08
ОАО «Татнефть» (привилегированные акции) 4,60 5,65 4,42 6,56 5,02 7,08
ОАО «НОВАТЭК» 1,65 2,35 2,52 2,75 4,00 6,00
ОАО «Сургутнефтегаз» (привилегированные акции) 0,71 0,82 1,33 1,05 1,18 2,15
ОАО «Сургутнефтегаз» 0,53 0,60 0,60 0,45 0,50 0,60
связи с этим можно сказать, что компания придерживается гипотезы информационного содержания дивидендов (сигнальной теории).
ОАО «НОВАТЭК». Уставный капитал компании состоит только из обыкновенных акций. Для расчета показателей бралась отчетность ОАО «НОВАТЭК» по МСФО.
В соответствии с дивидендной политикой компании на выплату дивидендов предполагается направлять не менее 30 % чистой прибыли по РСБУ. За исследуемый период коэффициент находился в интервале от 32 до 38 % чистой прибыли по МСФО. На протяжении последних трех лет данный показатель составляет около 32 %, что является достаточно высоким показателем.
Тем не менее дивидендная доходность акций ОАО «НОВАТЭК» является одной из самых низких в нефтегазовой сфере и находится в пределах 1-1,62 % (за исключением 2008 г., когда дивидендная доходность выросла до 5,2 %). Это связано с тем, что акции компании имеют достаточно высокий мультипликатор Р/Е, который равен 10,07 при среднеотраслевом значении мультипликатора 6,74. То есть акции компании переоценены рынком и торгуются слишком дорого.
Дивиденд в расчете на одну акцию постоянно растет, но неравномерно. В последние два года наблюдается значительный рост дивидендов в расчете на одну акцию. В 2010-2011 гг. темп прироста дивидендов составил 50 % ежегодно. Наблюдается высокая корреляция между темпом прироста дивиденда на одну акцию и темпом прироста чистой прибыли компании (коэффициент корреляции равен 0,84).
В связи с этим можно сделать вывод, что ОАО «НОВАТЭК» проводит активную дивидендную политику и разделяет теории существенности дивидендных выплат, сигнальную теорию.
ОАО АНК «Башнефть». Уставный капитал ОАО АНК «Башнефть» состоит из обыкновенных и привилегированных акций. В дивидендной политике компании, утвержденной 22.07.2011, указано, что сумма дивидендных выплат, как правило, должна составлять не менее 10 % от чистой прибыли общества на основании консолидированной финансовой отчетности компании за соответствующий период, составленной в соответствии с требованиями МСФО.
Также в дивидендной политике сказано, что размер дивиденда на одну привилегированную акцию типа «А» составляет 10 % номинальной стоимости этой акции. Но в том случае, если размер дивидендов на одну обыкновенную акцию в определенном году больше подлежащих выплате дивидендов на одну привилегированную акцию, то размер дивиденда по привилегированным акциям должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям. В связи с этим величина дивиденда на одну обыкновенную акцию ОАО АНК «Башнефть» совпадает с величиной дивиденда на одну привилегированную акцию на протяжении всего исследуемого периода (см. табл. 9).
Компания «Башнефть» имеет одно самых высоких значений коэффициента дивидендных выплат в нефтегазовом секторе. В 2009-2010 гг. данный показатель превысил 100 % чистой прибыли. В 2011 г. наблюдается некоторое снижение данного показателя, но он все равно остается достаточно высоким -
37 %, благодаря чему ОАО АНК «Башнефть» заняло второе место по размеру коэффициента дивидендных выплат в 2011 г. после ОАО «ТНК-ВР Холдинг». Сокращение дивидендных выплат в 2011 г. связано с необходимостью инвестировать в месторождения им. Требса и Титова.
Дивидендная доходность привилегированных акций компании была одной из самых высоких в 2009 и 2010 гг. и составляла 27 и 22 % соответственно. В 2011 г. дивидендная доходность по этим акциям снизилась до 9 % (как уже было отмечено, из-за увеличения капитальных затрат и снижения коэффициента дивидендного выхода).
Дивидендная доходность по обыкновенным акциям компании ниже, чем по привилегированным. Но она является достаточной высокой по сравнению с показателями дивидендной доходности других компаний отрасли.
Подводя итог, можно охарактеризовать дивидендную политику ОАО АНК «Башнефть» как активную. Акции данной компании являются одними из самых привлекательных с точки зрения дивидендной доходности. Дивиденд в расчете на одну акцию постоянно растет, начиная с 2008 г. Исключение составляет 2011 г., когда произошло снижение данного показателя. ОАО АНК «Башнефть» уделяет большое внимание своей дивидендной политике. Поэтому можно сказать, что данная компания придерживается теории существенности дивидендов.
ОАО «Сургутнефтегаз». Компания является одной из самых закрытых с информационной точки зрения. При проведении расчетов использовалась отчетность по РСБУ, так как компания не выпускала отчетность по МСФО последние 11 лет.
Уставный капитал ОАО «Сургутнефтегаз» состоит из обыкновенных и привилегированных акций. Стоит отметить, что коэффициент дивидендных выплат по привилегированным акциям компании стабилен и ежегодно составляет 7,09 % чистой прибыли по РСБУ на протяжении всего исследуемого периода. Соответственно темп прироста чистой прибыли ОАО «Сургутнефтегаз» совпадает с темпом прироста размера дивидендов по привилегированным акциям компании.
Общий коэффициент дивидендных выплат в 2006-2007 гг. составлял в среднем около 32 %. Начиная с 2008 г. компания снизила данный показатель до 20 % чистой прибыли по РСБУ.
Дивидендная доходность привилегированных акций ОАО «Сургутнефтегаз» является одной из
самых высоких в нефтегазовом секторе. В 20092010 гг. данный показатель находился на уровне 7 %, а в 2011 г. увеличился до 13,46 %. Обыкновенные акции компании имеют низкую дивидендную доходность, которая варьируется в пределах от 1,3 до 2,3 % в течение исследуемого периода (за исключением 2008 г., когда дивидендная доходность повысилась до 3,6 %).
Компания придерживается определенных принципов по выплате дивидендов по привилегированным акциям, благодаря чему инвесторы заранее могут спрогнозировать величину дивидендов по данным акциям. В связи с этим можно утверждать, что компания проводит активную дивидендную политику и уделяет ей большое внимание.
ОАО «ТНК-ВР Холдинг». Уставный капитал компании состоит из обыкновенных и привилегированных акций. Дивидендная политика компании предусматривает выплату дивидендов в размере 40 % чистой прибыли. ОАО «ТНК-ВР Холдинг» является компанией с наибольшим коэффициентом дивидендных выплат в нефтегазовом секторе. На протяжении 2006-2011 гг. коэффициент дивидендных выплат компании варьировался от 36 до 100 % чистой прибыли по ОПБУ (США). В 2009-2010 гг. компания выплатила почти всю свою чистую прибыль в виде дивидендов. В 2011 г. дивиденды составили 73 % от чистой прибыли.
Помимо этого акции ОАО «ТНК-ВР Холдинг» имеют одну их самых высоких дивидендных до-ходностей среди акций компаний нефтегазовой отрасли. Дивидендная доходность по привилегированным акциям ОАО «ТНК-ВР Холдинг» в течение последних трех лет находилась в интервале от 15 до 21 %, а по обыкновенным - от 13 до 18 %.
Величина дивиденда на одну акцию постоянно увеличивается год от года (см. табл. 9), но темп прироста неравномерный. Также стоит отметить, что взаимосвязь между темпом прироста дивидендных выплат и темпом прироста чистой прибыли компании достаточно маленькая (коэффициент корреляции между этими величинами равен 0,24).
Принимая во внимание все отмеченное, можно сделать вывод, что данная компания проводила активную дивидендную политику и придерживалась теории существенности дивидендных выплат, сигнальной теории.
Но в ближайшее время дивидендная политика компании может измениться в связи с приобретением ОАО «НК «Роснефть» 50 % акций ОАО «ТНК-ВР
Холдинг» у концерна British Petroleum. Вероятнее всего коэффициент дивидендных выплат компании будет намного ниже, чем сейчас.
Итак, можно сделать некоторые выводы. Проводилось тестирование двух гипотез.
Гипотеза 1. Компании с государственным участием выбирают пассивную дивидендную политику.
Гипотеза 2. Частные компании используют активную дивидендную политику, придерживаясь теории существенности дивидендных выплат и сигнальной теории.
В результате проведенного анализа дивидендных политик компаний нефтегазового сектора данные гипотезы подтвердились.
Гипотеза 1. Компании с государственным участием на протяжении 2006-2010 гг. придерживались пассивной дивидендной политики и выплачивали дивиденды по остаточному принципу, уделяя большее внимание инвестированию прибыли в различные инвестиционные проекты. У данных компаний отсутствует информационное наполнение дивидендов. Наиболее яркими примерами являются ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Газпром». Акции данных компаний за 2006-2010 гг. имели самые низкие показатели дивидендной доходности (0,33-2 %) среди компаний нефтегазового сектора. Также данные компании имели самые низкие значения коэффициента дивидендного выхода (7-15 %).
В последнее время ситуация начала постепенно меняться благодаря проводимой политике государства, нацеленной на увеличение доходов федерального бюджета, получаемых в виде дивидендов по акциям, принадлежащим РФ. В ноябре 2012 г. было принято распоряжение Правительства РФ, в соответствии с которым акционерные общества, акции которых находятся в федеральной собственности, должны выплачивать в виде дивидендов не менее 25 % своей чистой прибыли, если иное не установлено актами Правительства РФ.
Стоит отметить, что ОАО «Газпром» и ОАО «НК «Роснефть» являются основными плательщиками дивидендов, которые поступают в доходы федерального бюджета.
При выплате дивидендов за 2011 г. коэффициент дивидендных выплат ОАО «НК «Роснефть» был повышен до 25 %, а ОАО «Газпром» - до 15 %. В результате коэффициент дивидендных выплат ОАО «НК «Роснефть» превысил соответствующие коэффициенты некоторых частных компаний (ОАО
«ЛУКОЙЛ», ОАО «Сургутнефтегаз»). А ОАО «Газпром», несмотря на увеличение своего коэффициента дивидендных выплат, так и остался на последнем месте по данному показателю.
Гипотеза 2. Частные компании и компании, в которых доля участия государства не очень велика, в основном проводят активную дивидендную политику. Дивиденд на одну акцию у большинства этих компаний постоянно растет независимо от величины чистой прибыли. Это говорит о том, что данные компании пытаются проводить политику стабильности дивидендов и придерживаются гипотезы информационного содержания дивидендов. Акции частных компаний имеют самую высокую дивидендную доходность в отрасли и самый высокий коэффициент дивидендных выплат.
Наибольшие в нефтегазовой сфере значения коэффициента дивидендных выплат наблюдались у таких компаний, как ОАО «ТНК-ВР Холдинг» и ОАО АНК «Башнефть». В 2009 и 2010 гг. данные компании выплачивали в виде дивидендов около 100 % чистой прибыли. В 2011 г. коэффициент дивидендных выплат ОАО «ТНК-ВР Холдинг» составил 73,39 %, а ОАО АНК «Башнефть» - 37,12 % чистой прибыли (в связи с увеличением капитальных затрат компании).
Коэффициенты дивидендных выплат компаний ОАО «НОВАТЭК» и ОАО «Татнефть» также достаточно высоки (но ниже, чем у лидеров) и находятся в интервале от 25 до 35 %. Исключение составляет 2008 г., когда ОАО «Татнефть» выплатила более 100 % чистой прибыли в виде дивидендов.
Если говорить о дивидендной доходности, то опять же акции частных компаний являются лидерами по данному показателю. К акциям, имеющим самые высокие показатели дивидендной доходности, относятся:
- привилегированные акции ОАО «ТНК-ВР Холдинг»;
- привилегированные акции ОАО АНК «Баш-нефть»;
- обыкновенные акции ОАО «ТНК-ВР Холдинг»;
- привилегированные акции ОАО «Сургутнефтегаз»;
- обыкновенные акции ОАО АНК «Башнефть»;
- привилегированные акции ОАО «Татнефть».
Дивидендная доходность данных акций в 2011 г.
находилась в интервале 7,41-19,05 %. Самой привлекательной бумагой с точки зрения дивидендной
доходности в 2011 г. являлись привилегированные акции ОАО «ТНК-ВР Холдинг» (19,05 %). А на протяжении 2008-2010 гг. самую большую дивидендную доходность в нефтегазовом секторе имели привилегированные акции АНК «Башнефть» (69, 28, 22 % соответственно).
Список литературы
1. Брусов П. Н., Филатова Т. В., Орехова Н. П., Брусов П. П., Брусова А. П. Современный подход к дивидендной политике компании // Финансы и кредит. 2012. № 37.
2. Бочарова И. Ю. Дивидендная политика в системе корпоративного управления компаний // Финансы и кредит. 2011. № 47.
3. Отчеты Федерального казначейства об исполнении федеральных бюджетов РФ за 2006-2011 гг. URL: http://roskazna. ru.
4. О внесении изменений в распоряжение Правительства РФ от 29.05.2006 № 774 о формировании позиции акционера - Российской Федерации в
акционерных обществах, акции которых находятся в федеральной собственности: распоряжение Правительства РФ от 12.11.2012 № 2083-р.
5. О федеральном бюджете на 2012 год и на плановый период 2013 и 2014 годов: Федеральный закон от 30.11.2011 № 371-Ф3.
6. О федеральном бюджете на 2013 год и на плановый период 2014 и 2015 годов: Федеральный закон от 03.12.2012 № 216-ФЗ.
7. Пирогов Н. К., Волкова Н. Н. Дивидендная политика компаний на развивающихся рынках // Корпоративные финансы. 2009. № 4.
8. DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D.J. Corporate payout policy // Foundations and Trends in Finance. 2008. № 3.
9. Hobbs J., Schneller M.I. Dividend signalling and sustainability // Applied Financial Economics. 2012. № 22.
10. LambrechtB. M., Myers S. C. A Lintner Model of Payout and Managerial Rents // Journal of Finance. 2012. № 67.
Вниманию руководителей и менеджеров высшего и среднего звена, экономистов, финансистов, преподавателей вузов и аспирантов!
Журнал «Финансы и кредит»
ISSN 2071-4688
Выпускается с 1995 года. Включен в перечень ВАК.
Включен в Российский индекс научного цитирования (РИНЦ).
Журнал реферируется ВИНИТИ РАН.
Формат A4, объем 80—100 с. Периодичность - 4 раза в месяц.
ПОДПИСКА ПРОДОЛЖАЕТСЯ!
Индекс по каталогу «Почта России» Индекс по каталогу «Роспечать» Индекс по каталогу «Пресса России»
34131 71222 45029
За дополнительной информацией обращайтесь в отдел реализации Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» телефон/факс: (495) 721-85-75, E-mail:podpiska@fin-izdat.ru
Возможна подписка на электронную версию журнала, а также приобретение отдельных статей: Научная электронная библиотека: eLibrary.ru Электронная библиотека: dilib.ru
www.fln-izdat.ru
