НЕДООЦЕНКА АКЦИЙ ПРИ ПЕРВИЧНОМ ПУБЛИЧНОМ РАЗМЕЩЕНИИ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УДК 336.763

Букина С.Е.

студентка 4 курса финансово-экономического факультета ФГОБУ ВО Финансовый университет при Правительстве РФ (Россия, г. Москва)

Научный руководитель: Андрианова Ю.В.

к.э.н., доцента ФГОБУ ВО Финансовый университет при Правительстве РФ (Россия, г. Москва)

НЕДООЦЕНКА АКЦИЙ ПРИ ПЕРВИЧНОМ ПУБЛИЧНОМ РАЗМЕЩЕНИИ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ

Аннотация: одним из способов привлечения капитала компанией является первичное публичное размещение акций (IPO). При этом многие компании сталкиваются с феноменом недооценки акций (IPO Underpricing). Данной проблеме в отечественной литературе не уделено столько внимания, сколько в зарубежной. Между тем, даже 10% недооценка выпуска акций в масштабах мирового рынка IPO - огромные денежные суммы. Изучение этого вопроса является актуальной областью для исследований, в том числе в рамках российского рынка.

Ключевые слова: IPO, первичное публичное размещение акций, недооценка акций

В современной рыночной экономике любая компания нуждается в капитале. Привлекать его можно различными способами. Одним из них является первичное публичное размещение акций (IPO).

Рынок IPO в России еще молодой. Так, в 2017 году российскими компаниями было проведено 3 IPO на общую сумму 468 млн долл. Если рассматривать первичное публичное размещение акций российскими компаниями и в других странах, то в 2017 году совокупный объем достиг 1968 млн долл.

Таблица 1 - IPO российских компаний в 2017 году

Объем Дата окончания размещения

Название IPO Отрасль Биржа размещения привлеченных средств, млн. USD

Глобалтрак менеджмент Транспорт и логистика ММВБ 65 03.11.2017

En+ Group Металлургия и горное дело, Энергетика London Stock Exchange 1 500 03.11.2017

Обувь России Торговля и потребительский сектор ММВБ 103 19.10.2017

Детский мир (IPO) Торговля и потребительский сектор ММВБ 300 08.02.2017

Источник: http://www.preqveca.ru

В сравнении с 2016 годом, где 1РО российских компаний на разных площадках достигло значения 750 млн долл., прирост составил 162,4%. Конечно, в сравнении с другими площадками российский рынок пока отстает.

Таблица 2 - Количество 1РО-сделок российских компаний 2008 - 2017 гг.

008 009 010 011 012 013 014 015 016 017 В сего сделок на бирже

Ло ндонская биржа (ЪБЕ) 2 1

Мо сковская биржа 3 0

КА 3

ОТ 8Е 2

Бе ШзЛе Богее 1

Вс

его сделок за год

1

1

7

Цену акции эмитент определяет на базе оценки стоимости самой компании. Сначала проводится предварительная оценка, а затем комплексная, где на переговорах между организаторами выпуска и эмитентами устанавливается окончательная цена размещения.

Когда цена предложения определена, акции размещаются среди инвесторов. Через несколько дней ценные бумаги поступают на вторичный рынок, где начинается свободное рыночное ценообразование.

Само по себе IPO - недешевое удовольствие. И помимо прямых затрат на комиссионные, пиар и т.д. существуют косвенные (или альтернативные) издержки. Они связаны с недооценкой акций при первичном размещении (IPO Underpricing).

Недооценка акций - это то, на сколько цена закрытия превышает цену размещения в первый день торгов. Этот показатель демонстрирует объем недополученных эмитентом средств при IPO.

Если учесть, что мировой рынок IPO в первой половине 2018 года достиг значения в $98,6 млрд. [1], то даже 10% недооценка означает, что эмитенты недополучат почти $10 млрд.

Феномену «недооценки» посвящено немало зарубежных исследований. Средняя недооценка акций американских эмитентов по итогам IPO с 2000 по 2015 год составила 13,9% [2].

Такой феномен присутствует и на российском рынке, что подтвердило исследование И. В. Ивашковской и Л. С. Харламова [3]., опубликованное в 2007 г., а также Бутяевой Ю.А. [4].

Яркой иллюстрацией является IPO ВТБ в 2007 году. Размещение проводилось на биржах LSE и ММВБ. В первый день на бирже в России акции выросли на 54%.

Цена, руб

0,3 -

28.05.2007, ММВБ

0,25 0,2 0,15

/

0,1

0,05 0

Чч

Л*

V

У

Л*

ч*

чЬ-

чу

Л*

ч*

Л*

ч^-

Л*

Л*

Рис. 1. IPO ВТБ

Источник: https://www.finam.ru

Однако такой большой рост цен на российском рынке - это скорее исключение. Средняя недооценка акций в России меньше, чем на американском рынке (что является феноменом российского рынка). Это действительно феномен, так как на отечественном рынке принята форма «книги заявок», а не «аукцион», где недооценку можно объяснить вполне логичными причинами.

Например, при проведении IPO в 2007 году Банк Санкт-Петербург не дополучил всего 1,5 % денежных средств.

Цена акции, руб 18-12-2007, ММВБ

136,5

136 135,5 135 134,5 134 133,5 133

^ ^ ^ Л*

л*'

<V' О' >9"

Рис. 2. IPO Банк Санкт-Петербург

Источник: https://www.finam.ru

Повышение цены не является решением проблемы. Инвесторы могут отказаться от покупки акций, что скажется на объеме размещения и понизит ликвидность акций.

Существует ряд теорий, которые объясняют данный феномен. Их можно разделить на три группы:

1. Первая объясняется информационной асимметрией между участниками IPO: инвесторами, эмитентом и инвестиционным банком. Суть в том, что в каждой из гипотез одна из сторон обладает большей информацией, чем другие.

2. Вторая группа опирается на институциональные предпосылки.

Гипотеза избегания судебных исков. В США инвесторы, которые понесли убытки, имеют право претендовать на их возмещение. Поэтому количество возможных будущих судебных исков может быть сокращено с помощью занижения цены размещения. Однако во многих странах не существует такого законодательства, а недооценка акций на рынке также присутствует.

Возможность ценовой поддержки выпуска. Так как важными функциями инвестиционного банка является обеспечение ценовой стабилизации и функционирование вторичного рынка акций эмитента, недооценка может быть сделана специально в качестве страховки от падения цен.

Гипотеза размытия круга собственников. В этом случае андеррайтеры специально недооценивают акции, чтобы вызвать достаточный спрос. Ведь тогда у эмитента и организаторов выпуска есть возможность распределить акции среди инвесторов так, чтобы ни у кого не было слишком крупного пакета. Таким образом сохраняется контроль над компанией, чтоб, конечно, в интересах эмитента.

Гипотеза налоговых преимуществ. Эта теория предполагает, что управляющие компанией предпочитают разные уровни недооценки в зависимости от системы налогообложения. Определяющее значение будут иметь налоги на инвестиционный доход и подоходный налог.

3. Третья группа основана на иррациональном поведении инвесторов.

Согласно некоторым из приведенных теорий, эмитент может быть заинтересован в недооценке акций. Данная гипотеза соотносится с российскими реалиями, так как наш фондовый рынок еще молодой, и между инвестиционными банками существует сильная конкуренция. Банк заинтересован в том, чтобы эмитент работал с ним и при вторичном размещении, поэтому готов идти на уступки. Кроме того, в России на IPO выходят достаточно крупные организации, которые могут оказывать давление на организаторов выпуска, в то время как в развитых и развивающихся странах этот способ более характерен для средних компаний.

Российский фондовый рынок имеет свои особенности. Например, недоверие домохозяйств к финансовым рынкам, их слабая склонность к инвестированию. Также, периодическое изменение законодательства, поиск «баланса между регулированием и стимулированием», отставание коммерческих ценных бумаг от государственных, высокая концентрация нефтегазового и банковского секторов. Большое число резидентов проводят IPO за рубежом по причине того, что российский рынок является одним из самых рискованных.

Таким образом, мировой рынок IPO постоянно растет. Даже при небольшом проценте недооценки первичного выпуска эмитенты теряют огромные денежные суммы. Поэтому изучение особенностей развивающегося отечественного рынка ценных бумаг является актуальной областью для исследований.

Список литературы:

1. Thomson Reuters

2. Ritter, J.R. «Differences between European and American IPO Markets». - European Financial Management 9(4), 2003.

3. Ивашковская И.В., Харламов Л.С. «Эффективность ценообразования российских IPO». - журнал «Корпоративные финансы» №3, 2007

4. Бутяева Ю.А. «IPO российских компаний на российских и западных фондовых биржах: сложившийся опыт и перспективы». - журнал Научный альманах • 2017 • N 1-1(27) |

5. Росс Геддес. «IPO и последующие размещения акций». - Москва: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. - 304 с.

6. Информационно-аналитический портал. [Электронный ресурс]. URL: http://www.preqveca.ru

7. Сайт инвестиционной компании «Финам». [Электронный ресурс]. URL: https://www.finam.ru