CC BY
170
METHODS OF ASSESSING THE EFFECTIVENESS OF RUSSIAN
IPO
Butyaeva Yu.A. (Russian Federation) Email: [email protected]
Butyaeva Yulia Andreevna - Master's Degree Student, DEPARTMENT OF FINANCIAL MARKET AND FINANCIAL INSTITUTIONS, NOVOSIBIRSK STATE UNIVERCITY OF ECONOMICS AND MANAGEMENT, NOVOSIBIRSK
Abstract: the article describes a technique that analyzes the main anomalies inherent in the IPO on the Russian market: short-term high yield, long-term low yield. Econometric analysis of key factors affecting the dynamics of price changes on the first day of trading and a year after placement in the context of economic sectors in the Russian market, which allows you to predict the initial underestimation and long-term profitability in the long run. This article allows you to analyze the main trends inherent in the Russian IPO market. Keywords: IPO, underpricing, undervaluing.
МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ IPO РОССИЙСКИХ
КОМПАНИЙ Бутяева Ю.А. (Российская Федерация)
Бутяева Юлия Андреевна - магистрант, кафедра финансового рынка и финансовых институтов,
Новосибирский государственный университет экономики и управления, г. Новосибирск
Аннотация: в статье описана методика, анализирующая основные аномалии, свойственные IPO на российском рынке: краткосрочную повышенную доходность, долгосрочную пониженную доходность. Проводится эконометрический анализ ключевых факторов, влияющих на динамику изменения цены в первый день торгов и через год после проведения размещения в разрезе отраслей экономики на российском рынке, что позволяет прогнозировать первоначальную недооценку и долгосрочную доходность в долгосрочном периоде. Данная статья позволяет проанализировать основные тенденции, свойственные российскому рынку IPO.
Ключевые слова: IPO, недооценка, повышенная краткосрочная доходность, пониженная долгосрочная доходность.
Исследователи IPO много лет изучают проблемы возникновения специфических аномалий рынка IPO, в частности, существование первоначальной недооценки, повышенной краткосрочной доходности, пониженной долгосрочной доходности. Эти аномалии выявлены как на развитых рынках, так и развивающихся стран. На сегодняшний день более 100 российских компаний провели IPO, что позволяет изучать формирующийся национальный опыт. Российские исследователи IPO также сходятся во мнении, что все вышеперечисленные аномалии присущи и российскому рынку. Тем не менее, тема изучения специфических особенностей IPO в России остается крайне актуальной: что влияет на доходность и эффективность относительно рынка акций российских эмитентов после проведения IPO?
В данной статье представлен методический подход, задача которого заключается в выявлении наиболее значимых факторов, влияющих на первоначальную недооценку и долгосрочную доходность акций.
На первом этапе рассчитываются показатели, характеризующие эффективность IPO с точки зрения рынка: первоначальная недооценка, доходность акций в краткосрочном и долгосрочном периодах. Доходность на краткосрочном временном горизонте будет рассчитана по итогам торгов 2, 3, 4, 5, 8 и 10 дня после проведения
IPO, а также через 1, 2, 3, 5, 6 месяцев после проведения IPO (предполагается, что 1 месяц соответствует 20 торговым дням). Для расчета долгосрочной доходности принимаются периоды, равные 1, 2, 3 годам после проведения IPO
Первоначальная недооценка рассчитывается по формуле:
UN = (1)
Ро
где P1 - цена закрытия первого дня торгов;
Po - цена первичного размещения.
Результаты любого IPO исследуются по доходностям акций, вычисляемых по следующей формуле:
R - P -1
t Po
(2)
где Rt - доходность акций;
Pt - доходность акций через t дней после проведения IPO
Избыточная доходность (art), кумулятивная избыточная доходность (CARt) и их средние значения рассчитываются по следующим формулам:
arit = rit - rmt (3)
где aFit ~ избыточная доходность акции i за месяц t (abnormal return);
r
' it - доходность акций за период времени t; rmt - доходность индекса за период времени t.
CARt = £ ARt
(4)
где CARt - накопленная избыточная доходность за период времени t (cumulative abnormal return).
Рассчитав показатели доходности акций российских компаний с 2000 по 2016 гг. в краткосрочном временном горизонте и с 2000 по 2014 гг. - в долгосрочном, автор получил следующие результаты:
Динамика средней избыточной доходности и средней кумулятивной избыточной доходности акций (1-120 дней после размещения)
70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00%
Краткосрочная избыточная доходность
- I Краткосрочная кумулятивная избыточная доходность
Рис. 1. Динамика средней избыточной доходности и средней кумулятивной избыточной доходности акций российских компаний (2000 - 2016 гг.)
t
В соответствии с полученным результатом, деляется вывод о существовании на рынке повышенной краткосрочной доходности: цены акций растут темпами, опережающими рынок в течении первых 1- дней после размещения, однако, уже к 20 торговому дню повышенная доходность нивелируется, постепенно снижаясь и приближаясь к средней доходности рынка. Таким образом, гипотеза о существовании на российском рынке, гипотеза о повышенной краткосрочной задолженности, принимаются.
На рисунке 2 представлены результаты расчетов средней избыточной и средней кумулятивной избыточной доходностей через 1, 2 и 3 года после проведения IPO. соответствии с полученными результатами делается вывод о присутствии пониженной долгосрочной доходности на российском рынке IPO: с 1 по 3 год после размещения на российском рынке IPO наблюдается отрицательная средняя избыточная кумулятивная доходность, то есть доходность акций по выборке ниже, чем доходность рынка.
Средняя избыточная кумулятивная доходность акций (2000 - 2014) за 1 - 3 года после размещения
15,00% 10,00% 5,00% 0,00% S? -5,00% -10,00% -15,00% -20,00% -25,00%
•Средняя избыточная доходность
•Средняя кумулятивная избыточная доходность
1
2
3
Рис. 2. Долгосрочная средняя избыточная доходность и средняя кумулятивная избыточная доходность на российском рынке (2000 - 2014 гг.)
Рассчитав показатели доходности акций, и подтвердив наличие на российском рынке повышенной краткосрочной и пониженной долгосрочной доходности, необходимо выделить ключевые факторы, влияющие на первоначальную недооценку и долгосрочную доходность на российском рынке 1РО. Автор выделил ряд факторов, степень влияния которых необходимо оценить при построении регрессионных моделей:
1) Индекс изменения цены размещения (РЯ1) - зависимость недооценки от данного индекса называется феноменом частичного приспособления. Индекс рассчитывается по формуле:
(Р0- Ре)
РШ = (5)
(Р/г+ Р0
где Ре = —---середина ценового диапазона;
Р0 - цена размещения; Рк - верхняя граница ценового диапазона; Рг - нижняя граница ценового диапазона
Суть данного феномена - чем ближе цена размещения к верхней границе ценового диапазона, тем больше по окончанию первого дня торгов будет первоначальная недооценка [5, с. 54]. Перед автором стоит задача проанализировать данную зависимость на российском рынке и степень ее значимости, и, таким образом,
подтвердить или опровергнуть существование феномена частичного приспособления у российских эмитентов.
2) Ширина ценового диапазона (width of price range), рассчитывающаяся по формуле:
(.Ph- PI)
WRP (width of price range) = —--, (6)
где Ph - верхняя граница ценового диапазона;
Pi - нижняя граница ценового диапазона;
Pe - середина ценового диапазона.
Подразумевается, что недооценка более рискованных размещений выше (т.е. размещений, ценовой диапазон которых шире).
3) Показатель изменения эталонного рыночного индекса в течение первого дня торгов, рассчитываемого по формуле:
RTSL = RTS'(t) - 1, (7)
-1- RTSI(t-1) v '
где RTSI(t) - значение эталонного рыночного индекса по ценам закрытия в первый день торгов;
RTSI(t-l) - значение эталонного рыночного индекса по ценам закрытия в предшествующий дню торгов день.
4) Показатель, характеризующий рыночную конъюнктуру:
RTS] = RTSI^t^ -1, (8)
1Ь RTSI(t-15) v '
где RTSI(t) - значение эталонного рыночного индекса по ценам закрытия в день проведения IPO; RTSI(t-15) - значение эталонного рыночного индекса по ценам закрытия за 15 дней до проведения IPO.
5) Количество площадок размещения. Введенная фиктивная переменная, принимающая значение 1, если эмитент проводит размещение одновременно на зарубежной и российской площадках.
6) Free-float.
7) Капитализация в момент размещения.
8) Цена размещения.
9) Использование андеррайтером опциона на дополнительное размещение (опцион greenshoe). Данный опцион является одним из наиболее распространенных стабилизирующих мер андеррайтера. Р. Аггарвал [1, с. 111-135] в своем исследовании доказал, что инвесторы наиболее склонны к приобретению акций компании, проходящей через процедуру IPO, если со стороны андеррайтера ожидается поддержка цены. Следовательно, наличие у андеррайтера опциона положительно коррелирует с первоначальной недооценкой и доходностью акций. Существование влияния опциона greenshoe и его значимость на доходность IPO на российском рынке еще не исследована.
Собрав информацию по проведенным размещениям и рассчитав исследуемые факторы по приведенным формулам, необходимо оценить степень влияния каждого фактора на зависимую переменную и статистическую значимость этих факторов в модели.
Регрессионный анализ решено проводить в разрезе отраслей:
- финансовые услуги;
- торговля и потребительский сектор;
- сырьевая промышленность;
- технологии, телекоммуникации и медиа.
При проведении регрессионного анализа недооценки было выяснено, что на первоначальную недооценку российских компаний в меньшей степени влияют free-float, капитализация в момент размещения, и показатель изменения рыночного индекса в течение первого дня торгов - в регрессионной модели эти показатели статистически незначимы. Остальные факторы являются статистически значимыми,
регрессионные модели являются адекватными (что подтверждает значимость F статистики). Отличительной особенностью отрасли сырьевой промышленности является то, что на нее в меньшей степени оказывает влияние индекс рыночной конъюнктуры (переменная незначима в модели).
Таблица 1. Результаты регрессионного анализа факторов недооценки
Переменные Финансовые услуги Торговля и потребительский сектор Сырьевая промышленность Технологии, телекоммуникации и медиа
Коэфф. P-Знач Коэфф. P-Знач Коэфф. P-Знач Коэфф. P-Знач
Const 0,002 0,070 0,046 0,117 0,046 0,039 -0,116 0,034
Цена размещения 0,000 0,154 -0,002 0,159 -0,001 0,017 0,008 0,099
Количество площадок -0,009 0,140 -0,038 0,040 0,065 0,069 0,000 -
Опцион 0,021 0,065 -0,056 0,055 0,021 0,060 -0,047 0,021
PRI 0,034 0,052 0,145 0,031 -0,230 0,024 -0,660 0,070
WRP 0,218 0,019 0,164 0,024 -0,077 0,075 0,570 0,033
RTSI15 -0,053 0,055 0,384 0,090 -0,009 0,580 0,355 0,057
R-квадрат 93,62% 76,20% 46,68% 55,23%
Значимость F 0,02 0,09 0,05 0,04
Далее аналогичный анализ был проведен с доходностью российских компаний через год после проведения IPO (Таблица 2).
Таблица 2. Результаты регрессионного анализа факторов долгосрочной доходности
Финансовые услуги Торговля и потребительский сектор Сырьевая промышленность Технологии, телекоммуникаци и и медиа
Коэфф. P-Знач Коэфф. P-Знач Коэфф. P-Знач Коэфф. P-Знач
Const -0,055 0,921 -1,286 0,131 2,063 0,101 3,514 0,082
Двойное размещение -0,969 0,023 0,460 0,036 1,150 0,025 -2,732 0,072
UN -6,307 0,033 0,055 0,071 -3,105 0,091 -3,756 0,021
Опцион 0,843 0,070 0,260 0,081 -0,649 0,045 1,032 0,046
WRP 1,362 0,058 0,164 0,022 -6,446 0,027 -9,458 0,067
R- квадрат 82,07% 87,23% 53,50% 83,97
Значимость F 0,04 0,03 0,03 0,02
По результатам данного эконометрического анализа к незначимым переменным добавилась цена размещения - в долгосрочном периоде данный фактор перестает играть значимую роль в формировании доходности компаний.
Данный анализ помогает определить особенности российского рынка IPO и составлять прогноз первоначальной недооценки и долгосрочной доходности по будущим размещениям российских компаний.
Список литературы /References
1. Aggarwal R. Allocation of Initial Public Offerings and Flipping Activity // Journal of Financial Economics, 2003. Vol. 68.1. P. 111-135.
2. Hanley K., 1993. Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon. Journal of Financial Economics. № 34. Р. 231—250.
3. Ritter J.R., 2003. Differences between European and American IPO Markets, European Financial Management. № 9 (4). Р. 421-434.
4. Бутяева Ю.А. IPO российских компаний на российских и западных фондовых биржах: сложившийся опыт и перспективы. Научный альманах, 2017. № 1-1 (27). С. 64-70.
5. Ивашковская И.В., Харламов В.С. Эффективность ценообразования российских IPO // Электронный журнал «Корпоративные финансы», 2007. № 3. С. 53-63.
6. Чиркова Е.В., Кокорев Д.А. «Народные» IPO на растущих рынках капитала // Экономический журнал Высшей школы экономики, 2010. № 14 (2). С. 139-159.
Список литературы на английском языке /References in English
1. Aggarwal R. Allocation of Initial Public Offerings and Flipping Activity // Journal of Financial Economics, 2003. Vol. 68.1. P. 111-135.
2. Hanley K., 1993. Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon, Journal of Financial Economics. № 34. Pp. 231—250.
3. Ritter J.R, 2003. Differences between European and American IPO Markets, European Financial Management. № 9 (4). P. 421-434.
4. Butjaeva Ju.A. IPO rossijskih kompanij na rossijskih i zapadnyh fondovyh birzhah: slozhivshijsja opyt i perspektivy [IPO of Russian companies on Russian and Western stock exchanges: experience and perspectives]. Nauchnyj al'manah [Scientific Almanac], 2017. № 1-1 (27). P. 64-70.
5. Ivashkovskaja I.V., Harlamov V.S., Jeffektivnost' cenoobrazovanija rossijskih IPO [Efficiency of pricing of Russian IPOs] // Korporativnye finansy [Corporate Finance], 2007. № 3. P. 53-63.
6. Chirkova E.V., Kokorev D.A. «Narodnye» IPO na rastushhih rynkah kapitala [Privatization IPO in the growing capital markets] // Jekonomicheskij zhurnal Vysshej shkoly jekonomiki [Economic Journal of the Higher School of Economics], 2010. № 14 (2), P. 139-159.
