CC BY
307
Моделирование оценки инвестиционной привлекательности предприятия
К.П. Селянин
аспирант кафедры Теории и практики менеджмента Уральского государственного университета им. А.М. Горького Е.В. Деревянкин
доцент Уральского государственного лесотехнического университета, кандидат технических наук
Существенная нехватка инвестиционных ресурсов является серьезной проблемой многих российских предприятий, несмотря на то, что у определенного круга финансовых групп, банков, физических лиц уже накоплен высокий инвестиционный потенциал и, кроме этого, имеется возможность привлечения зарубежных инвесторов. Поэтому проблема состоит не столько в отсутствии в стране финансов, сколько в налаживании взаимосвязей между потенциальными инвесторами и предприятиями [1], а также в наличии ряда методологических проблем, затрудняющих деятельность инвесторов и мешающих предприятиям непредвзято оценивать свою привлекательность для инвесторов. К таким проблемам прежде всего относится отсутствие однозначного определения самого понятия «инвестиционная привлекательность», и, как следствие, отсутствие четкой методики ее расчета.
Пытаясь решить эти вопросы, авторы провели анализ основных подходов к оценке инвестиционной привлекательности компании. В ходе анализа было выявлено несколько основных подходов к такой оценке (табл.1), однако ни один из них не может в полной мере удовлетворить как потенциального инвестора при выборе объекта инвестирования, так и предприятие-эмитент при решении вопросов привлечения инвестора.
В первую очередь это происходит потому, что, как уже отмечалось, отсутствует четкое и конкретное определение термина «инвестиционная привлекательность». Этот термин либо фактически подменяется анализом финансово-хозяйственной деятельности [2] предприятия вкупе с произвольно выбираемыми критериями оценки риска инвестирования [3] при превалировании экономического подхода, либо подменяется совокупностью критериев доходности (ценных бумаг) и риска (фактически их волатильности) за прошедший период при превалировании классического подхода Марковица [4]. К тому же и сами подходы имеют определенные недостатки.
Теория Марковица - это чисто технический подход, основанный на доходности и ее колебаниях за прошедший период, не учитывающий фундаментальные показатели деятельности компании.
Как собственно теория Марковица, так и ее дальнейшие «усовершенствования» предполагают наличие у инвестора возможности широкого диверсифицирования своего портфеля нередко в международном масштабе. Для российского инвестора это достаточно сложно. Помимо сложности инвестирования в зарубежные ценные бумаги, обусловленной непроработанностью законодательной базы и отсутствием сервиса, широкая диверсификация инвестиций в российские ценные бумаги также достаточно проблематична по причине низкой ликвидности подавляющего большинства акций.
По этим причинам чаще используется не модель Марковица в чистом виде, а другие модели - рыночная, факторная, оценки финансовых активов и другие, которые в большой мере «снимают» указанный недостаток модели Марковица.
Таблица 1
Основные подходы при определении инвестиционной привлекательности
№ Подход Кем применяется Используемые критерии (основные отличия) Преимущества Недостатки
1 Модель Марковица Портфельные менеджеры Ожидаемое значение и стандартное отклонение доходности Нет необходимости учета фундаментальных показателей. Индивидуальный подбор портфеля по запросам инвестора Оторванность от реального положения дел экономике
2 Рыночная модель Портфельные менеджеры (в особенности паевых и страховых фондов) Ожидаемое значение и стандартное отклонение доходности, а также минимальный уровень доходности рыночного индекса Учитывает движения фондового рынка в целом Оторванность от реального положения дел в экономике
3 Модель оценки финансовых активов Портфельные менеджеры Доходность актива увязывается с его степенью рискованности Оценивает вероятное изменение курсов акций Оторванность от реального положения дел в экономике
4 Факторные модели Портфельные менеджеры, стратегические (долгосрочные) инвесторы Устанавливает связь доходности ценной бумаги с основными общеэкономическими факторами Учет основных макроэкономических показателей Необходимость периодической переработки моделей из-за смены со временем ключевых факторов
5 Модель арбитражного ценообразования Портфельные менеджеры проводящие активную торговую политику Нацелена на формирование более доходного по сравнению с имеющимся портфеля ценных бумаг без увеличения риска Нечувствительность в целом ни к одному из факторов. Изменение портфеля не вызывает увеличения риска и не требует дополнительных ресурсов Не определены количество и сущность ключевых факторов. Неизбежен периодический пересмотр модели со сменой ключевых факторов
6 Фундаментальный анализ Прямые и стратегические инвесторы Критерии используемые при анализе финансово-хозяйственной деятельности компании Оценка основана на реальных показателях деятельности компании Не учитывает ситуацию на фондовом и финансовом рынках
7 Определение «справедливой цены» на основе дисконтированных потоков денежных средств Портфельные менеджеры, частные инвесторы Используются сравнение расчетных коэффициентов и потоки денежных средств Направлено на определение стоимости компании исходя из особенностей самой компании и макроэкономических условий Сложность точной оценки коэффициентов дисконта и будущих денежных потоков
8 Сравнительная оценка Стратегические инвесторы, частные среднесрочные и долгосрочные инвесторы Используется ряд сравнимых показателей, отражающих основные характеристики компании Учитывает соотношение показателей между рядом компаний одной отрасли Субъективность «весов» различных показателей, слабо учтена ситуация на финансовом рынке
При реализации экономического подхода определенные коэффициенты в комплексе могут дать достаточно объективную характеристику финансового состояния компании. Однако ее инвестиционная привлекательность зависит не только от положения дел на определенный момент времени, но и в значительной степени от ее перспектив. Становится очевидным, что для оценки способов необходимо комплексное изучение макроэкономических факторов, перспектив отрасли и конкретного предприятия.
Макроэкономический анализ проводится с точки зрения оценки общего состояния экономики, ее потенциального воздействия на доходы отрасли, отдельных компаний и на доходы, получаемые по ценным бумагам.
К основным показателям бизнес цикла, за которыми ведется пристальное наблюдение, относятся: валовой национальный продукт (рыночная стоимость всей произведенной страной продукции, включая услуги, в течение одного года) и объем промышленного производства (показатель выпуска продукции в промышленном, производственном секторе экономики).
Другими главными экономическими факторами, оказывающими влияние на общеэкономическую деятельность, являются: государственная налоговая политика (налоги, государственные расходы, управление государственным долгом); денежная политика (эмиссия и процентные ставки, управление денежной массой); прочие факторы (инфляция, инвестиции в развитие бизнеса, потребительские расходы, стоимость и наличие энергоресурсов, внешняя торговля, валютные курсы).
Заключительным этапом макроэкономического анализа является определение экономических перспектив. Как только инвестору удается определить общую экономическую перспективу, он может использовать полученную информацию одним из двух возможных способов. Первый сводится к построению вероятной экономической перспективы и оценке результатов ее влияния с точки зрения выявления сигналов, свидетельствующих о наибольшей перспективности для отдельных конкретных отраслей или компаний. Второй -это использование макроэкономической информации для сравнительного анализа ведущих отраслей экономики и компаний для выяснения того, как на них повлияют ожидаемые в экономике события, с целью выявления наиболее перспективных из них для дальнейшего роста.
При проведении макроэкономического анализа российский инвестор должен учитывать и общую специфику российского фондового рынка. Кроме прочего, она характеризуется открытостью рынка для иностранных инвесторов, финансовые возможности которых значительно превосходят возможности отечественных инвесторов. Поэтому в зависимости от макроэкономических показателей, а также от политической конъюнктуры других стран на фондовый рынок России за очень короткое время могут быть как внесены, так и выведены значительные финансовые средства, что, естественно, повышает риск значительных ценовых колебаний.
Отраслевой анализ проводится методом сравнения основных отраслей экономики с целью выбора приоритетной отрасли, при этом, естественно, учитываются данные, полученные на первом, макроэкономическом, этапе анализа.
Основные вопросы при оценке отраслей следующие:
1. Каков характер отрасли? Является ли отрасль монополистической или включает много конкурирующих предприятий?
2. Является ли отрасль регулируемой и насколько «дружелюбно» относятся к ней регулирующие органы?
3. Какова важность проведения технологических разработок? Проводятся ли таковые в отрасли и каково вероятное значение важных технических достижений для рассматриваемой отрасли?
4. Какие экономические движущие силы имеют особенное значение для отрасли? Связан ли спрос на товары и услуги отрасли с основными переменными показателями эконо-
мического положения и если да, то каковы перспективы роста этих показателей. Насколько важна конкуренция с зарубежными компаниями для процветания отрасли?
5. Какова основная финансовая и производственная проблематика отрасли? Является ли адекватным соотношение материалов, финансов и рабочей силы в рамках отрасли? Каковы планируемые капиталовложения и потребности отрасли?
6. Какова роль профсоюзов в отрасли? Являются ли здоровыми трудовые отношения в рамках отрасли?
При оценке перспективности инвестирования в конкретную отрасль нередко используют понятие цикла роста, который состоит из нескольких этапов. Одна из основных забот инвестора - избежать приобретения акций компаний, находящихся на последней фазе своего цикла роста.
Фундаментальный анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия
проводится исходя из утверждения, что на стоимость акций влияет эффективность функционирования компании эмитента. Однако стоимость ценной бумаги зависит не только от дохода, который она сулит, но также и от размера риска. Фундаментальный анализ позволяет учесть эти вопросы и выяснить их в процессе оценки стоимости акции.
При изучении компаний исследования проводятся по следующим разделам:
• конкурентоспособность компании;
• структура ассортимента и тенденции сбыта;
• коэффициенты рентабельности и прибыли компании;
• состав и ликвидность ресурсов компании (структура активов);
• структура капитала компании (структура финансовых средств) - структура постоянных, долгосрочных источников финансирования.
При проведении финансового анализа деятельности компании ключевое место занимает расчет и анализ коэффициентов. Основные финансовые коэффициенты можно распределить по пяти группам: имущественное положение, ликвидность, финансовая устойчивость, деловая активность, рентабельность.
К сожалению, чисто экономический подход не уделяет должного внимания чувствительности ценных бумаг конкретного эмитента к рыночным изменениям.
Еще одним, и немаловажным, недостатком чисто экономического подхода является то, что до недавнего времени российские исследования в этом направлении существенно отставали от зарубежных. При подготовке отечественных кадров использовались переводные зарубежные издания, в результате, как отмечается в ряде работ средины девяностых годов двадцатого столетия, в российской экономике не было ни общепринятых названий критериев (коэффициентов), ни однозначных алгоритмов их расчетов. Так, в работе [5] отмечается, что в отечественной литературе термин «net present value» представлялся как чистый дисконтированный доход, чистый приведенный доход, чистая текущая стоимость, чистая дисконтированная стоимость и так далее. В настоящее время этот методологический недостаток в значительной мере преодолен, однако последствия неоднозначности трактовки тех или иных понятий все еще сказываются и в настоящее время. Кроме того, отличие российской методики бухгалтерского учета от зарубежной, постоянные ее изменения в некоторой степени ставят под сомнение соответствие расчетов, выполненных по балансовой отчетности, составленной в разные годы по различным методикам, а также сопоставимость коэффициентов, рассчитанных для российских и зарубежных предприятий.
В литературе отмечается, что величины одних и тех же критериев, определенных по различным методикам, могут иметь значения, отличающиеся в несколько раз, что позволяет использовать любое наиболее «удобное» их значение. Такое положение исключает достоверный сравнительный анализ привлекательности инвестиционных проектов, проведенный различными фирмами.
Метод определения «справедливой цены» также имеет свои недостатки, приводящие к весьма существенным погрешностям в расчетах. Так, одна из ведущих инвестиционных
компаний России в июне 2001 года определила справедливую цену акции крупнейшего российского банка - Сберегательного банка Российской Федерации - в 46 долларов. Осенью 2001 года эта справедливая цена была пересмотрена в сторону повышения до 100 долларов, а в начале 2002 года при реальной курсовой стоимости около 200 долларов справедливая цена была вновь повышена. Весьма сомнительно, чтобы за полгода финансово-экономические показатели банка возросли в несколько раз, поэтому справедливо допустить, что изначальная оценка была проведена с большими погрешностями.
Проведенный авторами анализ основных подходов к оценке инвестиционной привлекательности компании позволил предположить, что «инвестиционная привлекательность» не является чисто экономическим понятием. В нем сосредоточены экономические, юридические (например, соблюдение прав акционеров), информационные, кадровые характеристики предприятия-эмитента. Таким образом, понятие «инвестиционная привлекательность» должно отражать не только экономическую эффективность от инвестиций, но и характеризовать степень желания инвестора к проведению инвестиций. При определении этого понятия должны быть учтены как объективные показатели, так и субъективные характеристики, например, отношение инвестора к уровню менеджмента и собственно менеджерам на предприятии, информационной открытости предприятия.
Исходя из изложенного, авторам представляется наиболее закономерным при определении инвестиционной привлекательности предприятия использовать комплексный сравнительный подход, позволяющий определять ту часть средств потенциального инвестора, которую он готов направить на предприятие. Такой подход учитывал бы не только экономическую эффективность инвестирования той или иной доли средств в конкретное предприятие, но и вероятность того, что при учете сопутствующих обстоятельств у потенциального инвестора в принципе возникнет желание инвестировать в это предприятие.
Построение модели оценки инвестиционной привлекательности предприятия
К сожалению, на основании ни одного из приведенных нами примеров невозможно установить единого, суммарного критерия, показывающего инвестиционную привлекательность того или иного предприятия. В связи с этим нами предлагается принять за критерий инвестиционной привлекательности долю капитала, которую инвестор готов разместить на предприятии, от всего капитала, который инвестор может разместить на предприятиях в виде прямых инвестиций, либо на фондовом рынке. В этом случае представляется возможным смоделировать поведение инвестора в зависимости от общей доходности на финансовом рынке, доходности от инвестирования в конкретное предприятие и уровня рисков при этом инвестировании.
На наш взгляд, такая модель в полной мере отвечает общепризнанной модели Марковица по формированию инвестиционного портфеля и критерию оценки инвестиции по Шарпу, поскольку она учитывает как доходность, так и риск конкретной инвестиции. В целях упрощения было принято, что в целом инвестирование на финансовом рынке адекватно безрисковому инвестированию (в противоположность инвестиции в конкретное предприятие).
При создании предлагаемой модели оценки инвестиционной привлекательности также был учтен подход к оценке инвестиционной привлекательности, разработанный в Центральном экономико-математическом институте Российской академии наук (ЦЭМИ РАН) для оценки региональной инвестиционной привлекательности [6]. Мы считаем это оправданным, поскольку в настоящее время происходит (и в значительной мере уже произошла) консолидация многих российских предприятий (металлургических, операторов связи, нефтедобывающих), при этом в каждом из регионов имеются свои особенности [7], в том числе и те, которые были отмечены в модели ЦЭМИ РАН.
В предлагаемой модели приняты следующие обозначения составляющих инвестиционного портфеля:
К - максимальный уровень капитала, который инвестор может разместить на рынке;
К - капитал, который инвестор готов разместить на предприятии;
(К-К ) - капитал, который инвестор может разместить на финансовом рынке;
На наш взгляд, удобнее оценивать уровень инвестиционной привлекательности в процентах. Тогда инвестиционная привлекательность 1П равна:
К
1П = = х 100 % .
К
Описание модели
Инвестор рассматривает задачу размещения своего капитала на предприятии таким образом, чтобы условия размещения всего капитала К были не хуже, чем на финансовом рынке и при этом разместить как можно больше капитала К на предприятии.
Предельная величина капитала К обусловлена физическими или техническими возможностями инвестора, неиспользование которых обошлось бы слишком дорого для него.
Предполагается, что инвестор и руководство предприятием имеют полную информацию о возможности размещения капитала на финансовом рынке вне предприятия. Считается, что прибыль при таком размещении (вне предприятия) линейна по объему размещенного капитала и определяется нормой прибыли, которая обозначена через V. Условие наличия полной информации означает, что величина V является наблюдаемой как для предприятия, так и для инвестора. При этом каждый из них способен без ограничений разместить предлагаемый капитал вне предприятия. Капитал, предлагаемый инвестором, предполагается делимым.
Функция прибыли инвестора от размещения капитала на предприятии при уровне размещенного капитала К обозначается через Р(К) и для ее отличия от прибыли, получаемой вне предприятия, называется внутренней прибылью.
Исходя из результатов, полученных в работе [6] в общем случае инвестиционная привлекательность 1П является функцией
1П =
(а+ 5-а) V
в в
• 100 %
от критериев:
• а, положительно влияющего на объем инвестируемого на предприятие капитала;
• в, снижающего объем капитала инвестируемого на предприятие;
• 5 - фактора полезности инвестиции для предприятия;
• а - рисков, связанных с инвестицией на предприятие;
• V - доходности инвестиций вне предприятия.
На рисунке 1, представляющем зависимость инвестиционной привлекательности предприятия от доходности на финансовом рынке, обозначены уровни, соответствующие низкой, средней и высокой инвестиционной привлекательности предприятия. По оценке авторов, область средней привлекательности соответствует значению инвестиционной привлекательности в диапазоне от 25 до 75. При больших или меньших значениях этого параметра наблюдаются соответственно высокая либо низкая привлекательность.
В тех случаях, когда условия вне предприятия являются более благоприятными, чему соответствуют значения V > v2, возникают условия для оттока средств из предприятия.
Когда же доходность на финансовом рынке v1 снижается, потенциальному инвестору есть смысл рассмотреть варианты с привлечением кредита для проведения инвестирования.
Рис. 1. Влияние на инвестиционную привлекательность доходности предприятия на финансовом рынке
Поскольку оба последних варианта имеют свою, достаточно сложную специфику, они в настоящей работе не рассматриваются, а значение инвестиционной привлекательности в представленной модели ограничено от 0 до 100 условиями:
1П = 100% при
(а + 5 - а) V в в
1П =
в
100% при
(а + 5 - а) V “в
(а + 5 - а) V
в Р
• 100% > 100 (а + 5-а) V
в
в
• 100% < 100
1П = 0% при
• 100% < 0.
Вследствие такого ограничения на интервале [0, v1] уровень инвестиционной привлекательности 1П максимальный и равен 100%.
Учитывая, что практика инвестирования и большинство аналитических работ утверждают нецелесообразность инвестирования всего капитала в ценные бумаги одного эмитента (правило диверсификации инвестиции), можно утверждать, что инвестиционная привлекательность, видимо, не всегда соответствует оптимальной доле капитала, которую следует направлять в ценные бумаги одного эмитента. В то же время в случае прямых инвестиций вполне вероятно наличие условий, при которых инвестору не рационально дробить свой инвестиционный капитал. Например, когда достижение положительного эффекта от инвестиций можно получить только, проведя капиталовложения, сопоставимые со всем инвестиционным капиталом инвестора.
На интервале ^2, ^ ] уровень инвестиционной привлекательности 1П минимальный и равен нулю.
В классических трудах по инвестиционной деятельности указывается, что когда цена акций предприятия падает до нулевых значений, на них неизбежно находится свой покупатель. Это связано с тем, что при таком уровне котировок чрезвычайно высоко поднимается доходность инвестиций в эти ценные бумаги даже при небольшом росте их цены. Однако, учитывая отсутствие какой-либо ликвидности на подавляющее большинство акций
российских предприятий, ставших акционерными обществами в результате приватизации, равно как и отсутствие прямых инвестиций в эти же предприятия, можно признать, что инвестиционная привлекательность ряда предприятий действительно равна нулю.
Исходя из формальной оценки инвестиционной привлекательности можно утверждать следующее:
1. В общем случае инвестиционная привлекательность является функцией от критериев:
• а, положительно влияющего на объем инвестируемого на предприятие капитала;
• в, снижающего объем капитала инвестируемого на предприятие;
• 5 - фактора полезности инвестиции для предприятия;
• а - рисков, связанных с инвестицией на предприятие;
• V - доходности инвестиций вне предприятия.
2. Существует диапазон условий, при которых для инвестора будет привлекательно направить весь свой инвестиционный капитал на одно предприятие.
3. Существует диапазон условий, при которых предприятие будет иметь нулевую инвестиционную привлекательность для инвестора.
Определение критериев, влияющих на инвестиционную привлекательность предприятия
Доходность инвестиций вне предприятия V для упрощения была принята нами равной ставке рефинансирования, деленной на 100 процентов. Мы допускаем, что такой подход не вполне учитывает динамику курсовых цен акций как конкретного предприятия, так и отрасли в целом. Однако мы осознанно пошли на это, поскольку понятие «инвестиционная привлекательность» нами рассматривается в основном как фундаментальное понятие, в определенной степени абстрагированное от текущей конъюнктуры фондового рынка. Это позволяет, на наш взгляд, более точно оценить привлекательность предприятия для среднесрочных и долгосрочных портфельных инвестиций, а также прямых инвестиций. По мнению большинства аналитиков, краткосрочные, а тем более внутридневные, чисто спекулятивные сделки, лучше проводить, основываясь на техническом, нежели чем фундаментальном анализе.
Фактор полезности 5 инвестиций для предприятия в общем случае больше нуля, однако при портфельном инвестировании исключительно в его акции, в случае отсутствия заинтересованности менеджмента в росте их курсовой стоимости, отсутствии дополнительных эмиссий, его можно принять равным нулю.
Таким образом, остается определить три критерия, связанных с влиянием объема инвестиций на прибыльность и риском.
Критерии, влияющие на инвестиционную привлекательность, были приняты как взвешенные суммы нормированных показателей:
а = Д[1 + а - 310 ] + А2[1 + а ~ ^ ] + А3[1 + а ~ Эз° ] + ... + Ап[1 + ап ~ Эп° ];
31о 32° аз° 3п°
р = БД1 + ] + В2[1 + Ь - Ь2° ] + Вз[1 + Ьз - Ьз° ] +... + Вп [1 + Ьп - Ьп° ];
Ь1° Ь2° Ь3о Ьпо
а = С1 [1/2 + С ~ °10 ] + С2[1/2 + С2 ~ С20 ] + Сз[1/2 + Сз ~ Cзo ] + ... + Сп[1/2 + °п ~ °п0 ];
С1° С2° С з° С по
+ D2 02 бго + D3 бз йз° + ... + Dn<d—бпо
01° б,о з бзо п
1 0 2 0 з 0 п0
где а1,а2,аз,...бп - данные, относящиеся к конкретному предприятию; а1о,а2о,аз°,...бпо - среднеотраслевое значение показателей;
А1,А2,A3,...Dn - весовые доли соответствующих показателей.
Такая форма представления критериев а, в, а, соответствует факторной модели формирования инвестиционного портфеля и учитывает отклонение показателей предприятия от средних показателей по отрасли.
Для определения факторов, влияющих на эти критерии было проведено исследование по выявлению показателей, которые используются инвестиционными фондами, компаниями и банками для оценки инвестиционной привлекательности. Ряду институциональных инвесторов были разосланы анкеты с перечнем некоторых показателей с просьбой оценить эти параметры по важности.
Приведем среднее значение экспертных оценок важности показателей: а) Р/Е. (цена/прибыль) 8
б) дивидендная доходность 1
в) рыночная капитализация 2
г) EBITDA (прибыль от реализации до амортизации) 8
д) фундаментальная цена 9
е) EV/EBITDA (стоимость предприятия/прибыль от реализации до амортизации) 8
ж) цена/линия 7
з) доля рынка (степень монополизации) 8
и) вероятность консолидации 5
к) новые технологии в бизнесе 4
л) корпоративное управление 4
м) соблюдение прав акционеров 7
н) оценка менеджмента 3
о) ликвидность 6
п) P/Cash Flow (цена/денежный поток) 2
р) P/Book Value (цена/бумажная прибыль) 1
Кроме этих показателей, инвесторам было предложено учитывать для предприятий
связи различные показатели на линию - выручка, доход или прибыль на линию. Посколь-
ку в ответах респондентов этому параметру присваивалась высокая важность, но этот показатель содержался в небольшой доле ответов, ему была присвоена важность 2. В качестве такого параметра нами был взят доход на линию.
Рядом респондентов было отмечено, что дивидендная доходность не имеет большого значения для инвестиционной привлекательности, поэтому этот показатель был исключен из расчета инвестиционной привлекательности.
Степень монополизации также было предложено заменить параметром, в большей степени характеризующим потенциал роста компании - это неудовлетворенный спрос либо, наоборот, доля спроса, удовлетворяемого компанией. При условии отсутствия, например, альтернативных операторов связи или поставщиков электроэнергии или газа и, соответственно, отсутствии конкуренции в большинстве случаев такая замена, на наш взгляд, вполне оправдана.
Далее все параметры были разделены на группы, соответствующие определяемым факторам:
• а (способствующие росту прибыли): доля рынка, фундаментальная цена, доход на линию, EBITDA, EV/EBITDA, вероятность консолидации, новые технологии в бизнесе, корпоративное управление, оценка менеджмента;
• в (связанные со снижением роста прибыли инвестора при увеличении объема инвестиции.): P/E, цена/линия, P/Cash Flow, P/Book Value;
• а (определяющие риск инвестиции): ликвидность, соблюдение прав акционеров.
Определение критерия а
Доля рынка, дивидендная доходность, EBITDA, EV/EBITDA могут быть использованы путем прямой подстановки в формулу. Фундаментальная цена не является параметром, который может быть использован непосредственно. Поскольку на инвестиционную привле-
кательность оказывает влияние не собственно фундаментальная цена, а потенциал роста акций, то для подстановки был использован именно этот показатель. Вероятность консолидации, новые технологии в бизнесе, корпоративное управление, оценка менеджмента сами по себе не являются численными факторами. Для подстановки в формулу мы предлагаем использовать их экспертную оценку по трехбальной шкале, где «1» соответствует низкому значению показателя, «2» - среднему, «3» - высокому.
Весовые доли показателей были взяты в соответствии с результатами опроса. Таким образом, мы получили следующее:
Потенциал роста (PR)....................0,176
EBITDA..................................0,157
EV/EBITDA...............................0,157
Доля рынка (DR).........................0,157
Вероятность консолидации (VK)...........0,098
Новые технологии (NT)...................0,079
Корпоративное управление (KY)...........0,079
Оценка менеджмента (OM).................0,059
Доход на линию (DL).....................0,039
Определение критерия в
Показатели P/E, цена/линия, P/Cash Flow, P/Book Value использованы путем прямой подстановки в формулу. Коэффициенты у показателей были выбраны в соответствии с экспертной оценкой респондентов опроса:
P/E.........................................0,44
Цена/линия (P/L)............................0,39
P/Cash Flow (P/CF)..........................0,11
P/Book Value (P/BV).........................0,06
Определение критерия а
Как и при определении критерия а, нечисленные показатели ликвидности и соблюдения прав акционеров (РА) были подвергнуты экспертной оценке по трехбалльной шкале. В соответствии с опросом коэффициенты перед этими показателями были определены как 0,27 и 0,23 соответственно.
Таким образом, для предприятия с показателями, в точности равными среднеотраслевым, критерии а, в будут равны 1, критерий а будет равен 0,5. За счет критерия V, неравного нулю, расчеты дадут величину меньшую 50 процентов. В частности, при принятой нами величине V, равной ставке рефинансирования в 20 процентов, инвестиционная привлекательность для такого предприятия составит всего 30 процентов.
Мы считаем такой подход справедливым, поскольку инвестор должен отдавать предпочтение предприятиям, имеющим внутри своей отрасли большую привлекательность, чем среднестатистическое предприятие.
Подчеркиваем, что рассматривался именно частный случай портфельного инвестирования, поэтому фактор полезности инвестиции для предприятия был принят равным нулю. В общем случае, рассматривая в том числе и прямые инвестиции, этот фактор может оказать весьма существенное влияние на выбор объекта инвестирования.
Расчет показателя инвестиционной привлекательности
Расчет показателя инвестиционной привлекательности был проведен в 2001 году для региональных компаний связи.
Исходные данные, которые были использованы для расчета инвестиционной привлекательности, приведены в таблицах 2 и 3. Эти данные были получены путем расчетов, проведенных авторами с использованием аналитической информации, предоставляемой различными инвестиционными компаниями и банками (Тройка-Диалог, Альфа Банк, Финанс Аналитик, БФК, ИнтерСпредИнвест и другими).
Полученные значения критериев и инвестиционной привлекательности компаний связи приведены в таблице 4.
Таблица 2
Показатели компаний для расчета критерия а
Компания Показатель
PR ЕВ^А EV/EBITDA DR VK NT КУ ОМ DL
Дальневосточная 48 25 4,1 63 2 1 1 1 76
Сибирская 40 77 3,7 73 2 2 2 2 85
Центральная 40 110 3,6 67 1 1 2 2 68
Южная 35 73 4,0 69 2 1 1 3 76
Уральская 28 96 4,5 73 2 3 2 3 107
Приволжская 23 75 4,3 69 2 2 2 3 68
Северо-Западная 27 92 4,1 88 2 3 1 3 76
Средний 33 78 4,0 77 2 2 2 2 80
Таблица 3
Показатели компаний для расчета критериев в и а
Компания Показатель
L РА Р/Е Р/Ь Р^ Р^
Дальневосточная 1 1 6,3 78 0,6 0,8
Сибирская 2 1 6,6 74 0,9 0,78
Центральная 1 1 6,2 59 0,9 0,76
Южная 2 1 6,7 67 0,9 0,69
Уральская 3 2 8,5 116 1,1 0,7
Приволжская 2 2 10,1 78 1,2 0,83
Северо-Западный 3 1 6,7 89 1,2 0,78
Среднезападная 2 1 7,2 78 1,0 0,76
Таблица 4
Критерии инвестиционной привлекательности
Компания Показатель
а в а !П
Дальневосточная 0,9 1,514 0,73 0
Сибирская 1,032 0,97 0,615 22
Центральная 1,006 0,834 0,73 9
Южная 0,964 0,899 0,615 17
Уральская 1,119 1,272 0,385 42
Приволжская 0,984 1,197 0,5 24
Северо-Западная 1,044 1,108 0,5 31
Пояснения
Прежде всего необходимо отметить, что сумма всех определенных показателей инвестиционной привлекательности превышает 100 процентов. Это вполне естественно, поскольку понятие «инвестиционная привлекательность» не является тождественным понятию «доли в инвестиционном портфеле». Поэтому сумма показателей «инвестиционная привлекательность» не привязана к 100-процентному уровню и может быть как выше, так и ниже его.
Северо-Западная компания выглядела весьма привлекательно практически по всем показателям, за исключением показателей, касающихся соблюдения прав акционеров. Хотя формальных претензий со стороны миноритарных акционеров не поступало, нас в определенной степени беспокоила передача высокорентабельных и высокотехнологичных активов от Петербургской телефонной сети (ПТС) в компанию Телекоминвест. Телекомин-вест был учрежден двумя петербургскими операторами - ПТС и СП ММТ(С-Петербург-ский международный междугородний телефон). Партнеры передали Телекоминвесту свои активы в высокотехнологичных предприятиях, включая Северо-Западный GSM и Пе-терстар, оператора наложенных цифровых сетей Санкт-Петербурга. Несмотря на то, что при этом компании, возможно, ничего не потеряли в деньгах за счет роста курсовой стоимости акций Телекоминвеста, сам факт увода активов вынудил нас снизить оценку соблюдения прав акционеров. В случае, если бы этот показатель был принят таким же, как в Уральской компании, то инвестиционная привлекательность Северо-Западного телекома была бы наивысшей среди региональных компаний и равной 43 процентам.
Расчеты показали весьма невысокую инвестиционную привлекательность Центральной региональной компании. Это связано как с неопределенностью вхождения Московской городской телефонной сети (МГТС) в принципе в эту компанию (по этой причине мы присвоили Центральной компании показатель вероятности консолидации ниже среднеотраслевого), так и с уводом васокорентабельных активов, а именно МТС (Мобильные телесистемы) из МГТС в МКНТ (Московская компания новых технологий), входящую в группу Система.
Мы также объяснили невысокую инвестиционную привлекательность Южной компании уводом активов из Кубаньэлектросвязи (Кубань GSM).
Отсутствие инвестиционной привлекательности Дальневосточной компании по нашим расчетам подтверждалось реальной торговлей на российском фондовом рынке, на котором сделок с компаниями, относящимися к дальневосточному региону, в изучавшемся периоде практически не наблюдалось.
Таким образом, расчеты выявили наивысшую инвестиционную привлекательность у Уральской компании, с которой соперничал по привлекательности только Северо-Западный телеком.
Так, в начале 2001 года по результатам расчетов было рекомендовано сделать основной объем инвестиций в акции компаний уральского региона. По итогам 2001 года выяснилось, что акции именно этих компаний показали наибольший прирост курсовой стоимости как по сравнению с Ростелекомом, так и с индексом РТС (табл. 5).
Таблица 5
Ценовые показатели эмитентов
Эмитент Дата
Январь 2001 Январь 2002 Доходность,%
Уралсвязьинформ 0,007 0,0135 92
Уралтелеком 4,35 8,25 89
Ростелеком 0,83 1,04 25
Индекс РТС 170 284 67
Заключение
Проведенный анализ понятия «инвестиционная привлекательность» позволил уточнить его методологический смысл и на основе этого разработать методику расчета инвестиционной привлекательности предприятия. Результаты практического использования предложенной методики подтвердили ее работоспособность и адекватность получаемых оценок реальной ситуации на фондовом рынке.
Авторы отмечают, что использовать методику предпочтительно совместно с оценкой отраслевой инвестиционной привлекательности, однако формат журнальной статьи не позволяет изложить обе методики в одной публикации.
Литература
1. Селянин К.П., Деревянкин Е.В. Пять этапов привлечения инвесторов // Налоги России. Екатеринбург, 1998.
2. Ковалев В.В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 1999. 511 с.
3. Глазунов В.Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций. М.: Финста-тинформ, 1997. 135 с.
4. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1998. 1028 с.
5. Вартанов А.С. Экономическая диагностика деятельности предприятия: организация и методология. М.: Финансы и статистика, 1991. 211 с.
6. Сотский С.В. Анализ инвестиционной привлекательности проекта с учетом региональной инвестиционно-финансовой политики. М.: Центральный экономико-математический институт, 1997. 40 с.
7. Богатова Е.И., Былов Г.В. Развитие инвестиционной ситуации в регионах России. М.: Финансы, 1999. 34 с.
