CC BY
67
АКТУАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ПРАКТИКИ
97
МОДЕЛИ РЕАЛИЗАЦИИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО СОДЕРЖАНИЯ АКЦИОНЕРНОЙ СОБСТВЕННОСТИ КАК ОТРАЖЕНИЕ СОВРЕМЕННЫХ ТЕНДЕНЦИЙ ЕЕ РАЗВИТИЯ
ГЕРМАНОВА О.Е.,
доктор экономических наук, профессор, Южный федеральный университет, г. Ростов-на-Дону, e-mail: germanovaoe@mail.ru;
ШТАНЬКО М.С.,
соискатель, Южный федеральный университет, г. Ростов-на-Дону, e-mail: shtankoms@gmail.com
В статье на основе расширенного критерия - соотношения концентрации капитала и общих прав голоса разграничены четыре модели реализации экономического содержания акционерной собственности. В ходе исследования определены базовые количественные и качественные характеристики моделей; установлена степень их распространения в экономиках развитых стран.
Авторы акцентируют внимание на том, что каждому типу модели соответствуют особенности системы выплат вознаграждения менеджерам, на влиянии акционеров на изменение структурных характеристик советов директоров, на активности участия акционеров в собраниях и на распространении практики раскрытия информации о результатах голосования, определяющих современные тенденции развития отношений акционерной собственности.
Ключевые слова: модели корпораций; соотношение концентрации капитала и голосующих прав; избыточные права на контроль; классы акций; отклонение от правила «одна акция - один голос»; дивиденды; вознаграждение менеджеров; явка акционеров; раскрытие информации о голосовании.
THE MODELS OF REALIZATION OF THE ECONOMIC CONTENT OF SHAREHOLDERS' PROPERTY AS A REFLECTION OF MODERN TRENDS OF ITS DEVELOPMENT
GERMANOVA O.E.,
Doctor of Economics, Professor, Southern Federal University, Rostov-on-Don, e-mail: germanovaoe@mail.ru;
SHTANKO M.S.,
Graduate student, Southern Federal University, Rostov-on-Don, e-mail: shtankoms@gmail.com
The article presents four models of the shareholders' property economic content realization distinguished by such extended criteria as ratio of ownership and voting power concentration. In the course of research the main quantitative and qualitative characteristics of models have been identified. It was also ascertained the extent of their distribution across the developed economies. The authors pay attention that each types of model correspond to the features of the remuneration policy reform, the shareholders' impact on the change of the board structure as well as the level of turnout at meetings and progress in increasing vote results disclosure that characterize modern trends of shareholders' property development.
© О.Е. Германова, М.С. Штанько, 2013
TERRA ECONOMICUS ^ 2013 ^ Том 11 № 4 Часть 3
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2013 ^ Том 11 № 4 Часть 3
Keyworlds: models of corporations; ratio between ownership and voting power concentration; excess control rights; dual-class shares; violation of one-share-one-vote; dividends; executive compensation; voter turnout; disclosure of voting results.
JEL classification: G32, G34, M12.
Используемые инструменты, условия участия менеджеров и акционеров в управлении корпорациями и присвоении доходов, порождаемые разнонаправленностью целей участия последних в капитале компаний, формируют предпосылки для возникновения альтернативных моделей реализации экономического содержания акционерной собственности и преодоления внутренних конфликтов во взаимодействии ее субъектов в современных корпорациях.
В ходе ретроспективного исследования сложившихся в экономической теории типологий корпораций (Berle, Means, 1933; Franks, Mayer, 1994; Иванова, 2011; Капелюшников, 2005; Кочетков, Супян, 2005; Ла Порта, Лопес-де-Силанес, Шлейфер, 2005; Львов, Гребенников, Ерзнкян, 2000) выявлено, что типичными критериями их разграничения являются: география размещения корпораций; тип внешнего источника финансирования инвестиций компании, локализация центра контроля и тип субъекта, на интересы которого ориентирована деятельность корпорации; концентрация акционерного капитала. Однако выделяемые на основе перечисленных критериев страновые модели корпоративных систем, модели корпоративного управления (англосаксонская и континентальная), модели корпораций (блокхолдерская (B) и с распыленным капиталом (W), в том числе квазипубличная), свидетельствующие о развитии научного аппарата исследования отношений акционерной собственности на разных этапах ее эволюции, либо отражают институциональные особенности развития акционерной собственности, либо учитывают только концентрацию капитала как условие участия акционеров в управлении компанией и присвоении доходов.
Вместе с тем, в структуре акционерного капитала современных корпораций широко распространены различные категории и классы акций, обеспечивающие концентрацию общих прав голоса у узкого круга акционеров без пропорционального увеличения их доли в акционерном капитале за счет отклонений от принципа «одна акция - один голос». Поэтому ключевым условием реализации владения как структурного элемента системы отношений акционерной собственности через включенность акционеров в управление и присвоение доходов, предопределяющей особенности реализации распоряжения, является не столько концентрация капитала, сколько концентрация общих прав голоса, а также соотношение этих параметров.
Применение расширенного критерия разграничения корпораций - соотношения концентрации акционерного капитала и голосующих прав у акционера, предложенного группой европейских ученых во главе с Дж. МакКахери (McCahery, Renneboog, Ritter, Haller, 2003) для оценки степени уязвимости компаний в условиях недружественного поглощения, позволяет разграничить 4 типа корпораций: с распыленным распределением капитала и голосующих прав; с распыленным капиталом и концентрированными правами голоса; с концентрированным капиталом и распыленными голосующими правами; с концентрированными капиталом и правами голоса, - и выделить соответствующие модели реализации экономического содержания акционерной собственности.
Содержательные характеристики и тенденции развития каждой из четырех моделей состоят в следующем.
Исходным пунктом анализа является идентификация стран, для которых в наибольшей степени характерно распространение корпораций с одной из четырех моделей, по параметрам:
• средняя степень концентрации контроля, оцениваемая по доле публичных корпораций в стране, в которых доля крупнейшего акционера в общих правах голоса превышает 20%, что позволяет определить соотношение между фирмами с распыленным и концентрированным контролем;
• средняя доля крупнейшего акционера в капитале компании и общих прав голоса, а также величина его избыточных прав на контроль;
• институционально-правовые основы выпуска различных типов акций и степень их распространенности в публичных компаниях.
Проведенное авторами исследование на основе данных о концентрации общих прав голоса и капитала в 13 951 фирме 17 развитых экономик мира, представленных в ряде эмпирических работ (Faccio, Lang, 2002; Paligorova, Xu, 2008), позволило установить, что модель реализации экономического содержания акционерной собственности, характерная для компаний с распыленным владением капиталом и правами голоса (WW), свойственна преимущественно Великобритании, Ирландии, США, в которых действует система общего права, и Японии, для которой характерна система гражданского права. В 65,8% публичных фирм названных стран нет ни одного акционера, контролирующего 20% и более голосов, что свидетельствует о преобладании фирм с распыленным типом контроля, основанном на сохранении принципа «одна акция - один голос». Однако во всех этих странах допускается прямая дифференциация акционеров на основе выпуска и присвоения ими многоголосых, неголосующих, приоритетных, привилегированных акций (табл. 1).
Таблица 1
Степень распространенности инструментов усиления контроля крупнейших акционеров в зарубежных корпорациях
Страна Типы акций и ограничений (через «/» указана, где возможно, доля публичных компаний, в которых присутствует соответствующий тип акций или ограничений, в %)
Многоголосые акции Неголосующие акции Привилегированные акции Приоритетные акции Золотые акции Ограничение голосующих прав Ограничение владения акциями
Великобритания + I 5 + + I 5o + - +I io +I io
Ирландия + + + I 3o + - + +
США + I б + + + - - +
Япония + + + + + н!д -
Франция + I 55 + + + + I 5 + I 2o -
Бельгия - - + + + + +
Испания - - + - - + I 35 -
Португалия - + н!д н!д н!д н!д н!д
Италия - + +I 3o + + I 2o - +I 3o
Германия - - + I 2o + - - -
Австрия + н!д н!д н!д н!д н!д н!д
Швейцария + I 26 н!д н!д н!д н!д н!д н!д
Нидерланды + I 42 - - + + + +
Дания + I 25 - - + + + I io + I 5
Швеция +I so - - + + + I 5 +
Финляндия + I 4o + + - - +I io -
Норвегия + н!д н!д н!д н!д н!д н!д
Источник: сост. по: Proportionality Between Ownership and Control in EU Listed Companies: Comparative Legal Study, 2007; Gompers, Ishii, Metrick, 2008.
Хотя контроль в странах с моделью сочетания концентрации капитала и общих прав голоса ШШ остается в целом распыленным, в ряде компаний существует потенциальная возможность формирования избыточных прав контроля, измеряемых разницей между долей акционера в общих голосах и в капитале. Однако их величина в среднем остается незначительной, поскольку нивелируется тем, что в 10% компаний Великобритании устанавливается предельный уровень голосующих прав, присваиваемых одним акционером, и существуют ограничения на владение акциями, что характерно также и для Ирландии. В США и Японии данные инструменты используются в меньшей степени. Однако здесь сглаживание дифференциации голосующих прав акционеров достигается за счет того, что в США, в отличие от прочих стран, владельцы привилегированных акций получают возможность выбирать по крайней мере двух директоров, в Японии же доля неголосующих или привилегированных акций не должна превышать 50% акционерного капитала. В результате крупнейшие акционеры компаний, в которых преобладает модель Ш, в среднем присваивают 16,5% капитала и 19,5% голосующих прав, что обеспечивает формирование среднего уровня избыточных прав контроля в размере 3%.
Модель реализации экономического содержания акционерной собственности с концентрированным владением капиталом и голосами (ВВ) полностью противоположная по своим характеристикам модели ШШ, характерна для широкого круга компаний Франции, Бельгии, Испании, Португалии, Италии, Германии, Австрии, Швейцарии, Дании. Проведенные расчеты показывают, что в 82% публичных фирм этих стран есть как минимум один акционер, контролирующий 20% и больше прав голоса, что свидетельствует о преобладании фирм с концентрированным типом контроля. В отличие от экономик с моделью реализации акционерной собственности Ш для названных стран не характерно наличие общих закономерностей в степени распространенности альтернативных механизмов дифференциации акционеров по голосующей силе акций.
Модель реализации акционерной собственности ВВ характерна для двух групп экономик. К первой относятся Бельгия, Португалия, Испания, Германия и Италия, где запрещен выпуск многоголосых обыкновенных акций, а концентрация контроля достигается преимущественно за счет концентрации акционерного капитала. Выпуск других типов и классов акций хотя и разрешен, но фактически не используется в корпоративной практике этих стран. Исключение составляют публичные корпорации Германии и Италии, значительная часть которых имеет в структуре своего акционерного капитала привилегированные акции (табл. 1). И хотя доля данной категории акций не может превышать 50% капитала фирмы, их наличие в структуре капитала создает условия для отклонения от правила «одна акция - один голос» и формирования избыточных прав на контроль.
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2013 ^ Том 11 № 4 Часть 3
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2013 ^ Том 11 № 4 Часть 3
Во второй подгруппе стран - Франции, Австрии, Швейцарии и Дании дифференциация обыкновенных акций по голосующей силе не только разрешена по закону, но и активно используется. При этом голосующая сила акций ограничивается рядом условий. Во Франции соотношение голосов обыкновенных акций старшего и младшего классов с одинаковой номинальной стоимостью ограничивается пропорцией 2:1, в Дании - 10:1. Во Франции удвоенные права голоса могут получать акционеры, владеющие акциями в течение определенного периода времени, а в Дании применяются дополнительные требования к кворуму на собрании акционеров, не ограничивающиеся принципом простого большинства. В результате действия такого рода институциональных ограничений дифференциация голосующей силы акций, направленная на сохранение контроля при уменьшении доли участия в капитале, не приводит к существенному уменьшению концентрации акционерного капитала в руках крупнейших акционеров в этих странах. В целом в публичных компаниях стран, в которых преобладает модель реализации акционерной собственности ВВ, в среднем доля крупнейшего акционера в капитале составляет 39%, в голосующих правах - 44%, что позволяет присваивать избыточные права на контроль в объеме не более 5%.
Необходимо отметить, что для ряда компаний Франции и Испании характерна высокая степень регулирования голосующих прав акционеров, основанная не на выпуске различных классов акций, а на введении прямых ограничений на максимальное количество голосов, которыми они могут располагать независимо от размера принадлежащих им пакетов акций при участии в собрании акционеров. Несмотря на то, что в этих странах преобладают фирмы с концентрированным типом контроля (в 80% корпораций присутствует как минимум один акционер, присваивающий более 20% голосов), сочетание высокого уровня концентрации акционерного капитала у крупнейших акционеров с ограничением предельного уровня их голосующих прав ведет к распространению модели реализации акционерной собственности с концентрированным владением капиталом и относительно распыленным распределением голосующих прав (ВШ). Данные табл. 1 свидетельствуют, что последнее наблюдается почти в 20% публичных компаний Франции и 35% корпораций Испании. В результате действия ограничений на предельный уровень концентрации голосующей силы акций доля крупнейшего акционера в капитале таких корпораций составляет в среднем 45%, в голосующих правах - 46%, что формирует минимальный уровень избыточных прав на контроль в объеме 1%.
Модель реализации содержания акционерной собственности с относительно распыленным владением капиталом и концентрированным распределением голосующих прав (ШВ) наиболее свойственна корпорациям скандинавских стран - Швеции, Финляндии и Норвегии. Для 65% их корпораций характерно наличие как минимум одного крупнейшего акционера, контролирующего не менее 20% голосов, что свидетельствует о широком распространении фирм с концентрированным типом контроля. Вместе с тем, по уровню концентрации контроля данная группа стран занимает промежуточное положение между экономиками, в которых преобладают модели ШШ и ВВ. В отличие от модели ВВ, здесь концентрация контроля достигается исключительно за счет отклонения от принципа «одна акция - один голос» (табл. 1). Для уменьшения степени дискриминации акционеров в их голосующих правах в компаниях этих стран применяются отклоняющиеся от принципа простого большинства требования к кворуму на собраниях акционеров. Кроме того, в норвежских корпорациях для эмиссии многоголосых акций необходимо специальное разрешение правительства, в компаниях Швеции установлено ограничение на соотношение голосов по обыкновенным акциям с одинаковой номинальной стоимостью в 10:1. Прочие классы и типы акций хотя и разрешены в названных странах, однако практически не используются в корпоративной практике публичных компаний. В среднем у крупнейшего акционера сосредотачивается 24% акционерного капитала и 33% голосующих прав, что обеспечивает формирование максимальной величины избыточных прав контроля на уровне 9%.
Экономики стран, различающиеся между собой преобладанием корпораций с одной из четырех моделей реализации экономического содержания акционерной собственности, различаются также распределением капитала между основными типами акционеров - домохозяйствами, финансовыми и нефинансовыми корпорациями, государством и иностранными инвесторами. В каждой модели можно выделить два типа акционеров-резидентов, которые присваивают в совокупности 50% и более акционерного капитала компании и в соответствии с этой долей участвуют в распределении доходов. В компаниях с распыленным владением капиталом и контролем (США, Великобритания, Япония) 63% капитала публичных компаний (по состоянию на 2012 г.) приходится на финансовые компании, присваивающие 38% акций, и домохозяйства, владеющие 25% акций. В европейских корпорациях с концентрированным владением капитала (модели ВВ и ВШ) 51% акционерного капитала распределен практически в равной мере между финансовыми (26-29%) и нефинансовыми компаниями (22-25%). В скандинавских корпорациях с концентрированным контролем и относительно распыленным владением акциями 47% капитала публичных компаний присваивается двумя ключевыми акционерами - государством (23%) и финансовыми институтами (24%).
Сходство альтернативных моделей акционерной собственности состоит в том, что помимо финансовых компаний значимыми, по доле присваиваемого капитала, акционерами в них являются иностранные инвесторы, на которых приходится от 25 до 35% акционерного капитала, что отражает интернациональный характер рынка акционерного капитала и акционерной собственности.
Состав ключевых акционеров в моделях акционерной собственности отражает отличительные особенности развития экономик стран. Преобладание домохозяйств и институтов коллективных инвестиций в США, Великобритании и Японии демонстрирует относительно высокий уровень развития фондового рынка. Несмотря на снижающуюся дивидендную доходность (с 5 до 3% за последние 100 лет) и расширяющиеся масштабы дифференциации голосующей силы акций вследствие усложняющейся структуры ценных бумаг, домохозяйства остаются в числе основных получателей дивидендов, расширяя свое прямое и опосредованное участие в акционерном капитале через институты
коллективных инвестиций (с 36 до 40% в 2007-2011 гг.), трансформирующих сбережения населения в инвестиции. Лидером в данном процессе являются США, где среди домохозяйств, владеющих в целом 83% акционерного капитала, в качестве дивидендов распределяется до 32% чистой прибыли, что свидетельствует о приобретении акционерной собственностью признаков коллективной собственности. Значительная доля капитала в странах континентальной Европы, принадлежащая нефинансовым компаниям, свидетельствует о распространенности в них пирамидальных и перекрестных схем владения, замещения фондов, что способствует трансформации экономического содержания акционерной собственности - усиление ее деперсонификации. Участие правительств скандинавских стран в акционерном капитале компаний свидетельствует о высоком уровне государственного вмешательства в экономику этих стран, об относительном огосударствлении отношений акционерной собственности в них, использовании ее преимуществ в привлечении капитала и распределении доходов в целях общественного развития.
Несмотря на выделенные различия и развитую систему ограничений на участие акционеров в управлении компаниями как ключевой формы реализации экономического содержания акционерной собственности, сходство представленных моделей состоит в том, что участие акционеров в присвоении дивидендов в полной мере реализуется практически во всех западных корпорациях. Выполненные расчеты (по FT Global 500, 2012) свидетельствуют, что в компаниях с моделью WWдоля прибыли, присваиваемая акционерами, составляет около 39,6%, с моделью BB - 48,8%, моделью WB - 50,7%, моделью BW - 52%. При этом доля компаний, ежегодно выплачивающих дивиденды акционерам, во всех моделях высока, и достигает в среднем около 86%.
Несмотря на преобладание в отдельных странах конкретных моделей реализации содержания акционерной собственности, они не являются единственными, поскольку внутри национальных экономик сосуществуют корпорации с различными вариантами сочетания концентрации капитала и голосующих прав. Учет данного факта позволяет объяснить неоднозначность и противоречивость результатов масштабных преобразований, осуществляемых в корпоративном секторе большинства европейских стран, а также США и Японии в посткризисный период, которые направлены на решение ключевых проблем реализации экономического содержания акционерной собственности и отражают современные тенденции ее развития, связанные с трансформацией границ между владением и распоряжением.
Одной из главных тенденций в эволюции акционерной собственности является реформирование системы вознаграждения менеджеров. В США и ряде стран Европы оно связано с введением с 2006 г. системы обязательного голосования акционеров по поводу выплат высшим управляющим (правило «say on pay»). Такие изменения, инициируемые самими акционерами, обусловлены усилением в предкризисный период дифференциации соотношения доходов высших управляющих и прочих наемных работников: в США 531:1, Великобритании - 25:1, Франции - 16:1, Германии - 11:1, Японии - 10:1 (Coffee, 2005). Внимание акционеров к вопросу прозрачности, адекватности и экономической обоснованности вознаграждения менеджеров направлено на сдерживание внезапных скачков его роста и сокращение стимулов оппортунистического поведения со стороны директоров, входящих в составы комитетов по вознаграждениям и участвующих в определении выплат самим себе.
Парадоксальность результатов проводимых реформ состоит в том, что акционеры активно поддерживают предложения, касающиеся вознаграждения менеджеров, выдвинутые самими менеджерами. В странах, где преобладает модель реализации акционерной собственности WW, доля голосов, поданных акционерами за принятие таких предложений, составляет 92%, BB - 93%, BW - 95%, WB - 98% (рассчитано по: ISS, 2011b; ISS, 2011c).
Вместе с тем, в моделях основной результат реформирования системы вознаграждения менеджеров различается. В компаниях с концентрированным присвоением голосов (модели BB и WB) он состоит в инициируемом ключевыми акционерами и государственными регуляторами ужесточении требований к транспарентности компенсационной политики, структуры, величины, факторов и принципов расчета персональных выплат, не денежных привилегий и бонусов, присваиваемых членами правления и совета директоров. В целом это согласуется с общей тенденцией расширения с 2009 г. требований к практике раскрытия информации обо всех аспектах деятельности акционерных обществ в странах ЕС и приведения национального законодательства и уставов корпораций в соответствие с требованиями Директивы ЕС по правам акционеров. В корпорациях с распыленным присвоением капитала и прав голоса (модель WW) основной эффект состоит в инициируемом как менеджерами, так и акционерами изменении самой практики и принципов выплат (расширение системы целевых показателей эффективности деятельности менеджеров; отказ от компенсации менеджерам их расходов по налогам с доходов, полученных в натуральной форме; отказ от практики участия CEO в отборе новых членов советов директоров; отказ от выплаты золотых парашютов в 1,7% публичных компаний США из списка Russell 3000), а также их внутренней структуры (рост доли переменной части вознаграждения до 60% и отказ от пенсионных бонусов в 45% корпораций из числа 3000 крупнейших японских компаний).
Не менее важная тенденция развития акционерной собственности связана с преодолением отстраненности акционеров от участия в реализации их управленческих функций, по-разному проявляющаяся в рассматриваемых моделях. Среди важнейших процессов, происходящих в данной области, следует выделить следующие. Во-первых, рост активности миноритарных акционеров при выдвижении на общих собраниях предложений, касающихся таких аспектов реализации акционерной собственности, как увеличение дивидендов, обратный выкуп акций, изменение системы голосования, величина и состав второстепенных компенсационных выплат, преемственность менеджеров, структура совета директоров, игнорируемые менеджерами и контролирующими акционерами. Во-вторых, стимулирование явки акционеров, измеряемой долей акционерного капитала фирмы, представленного на собрании, и раскрытие информации о результатах голосования.
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2013 ^ Том 11 № 4 Часть 3
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2013 ^ Том 11 № 4 Часть 3
Предложения миноритарных акционеров находят наибольшую поддержку со стороны акционеров в моделях компаний с концентрированным распределением прав голоса. В модели ВВ уровень поддержки такого рода предложений в 2011 г. составил 46,8%, в ШВ - 76,1%, тогда как в ВШ - 42,8%, ШШ - 34,6% (рассчитано по: 133,, 2011Ь; Ш, 2011с). Это объясняется стремлением мажоритариев сглаживать конфликтность отношений внутри различных групп владельцев акций для сохранения баланса интересов, поддержания стабильной структуры владения капиталом и исключения возможностей корпоративного шантажа. В корпорациях с распыленным распределением голосующих прав, несмотря на развитость института акционерных соглашений, позволяющих миноритариям формировать консолидированные пакеты акций с голосующей силой, достаточной для выдвижения и поддержки предложений, наблюдается большая разобщенность акционеров. Последнее объясняется консервативностью акционеров, большинство из которых предоставляет доверенности на голосование советам директоров компаний, рекомендующих не поддерживать альтернативные предложения.
Вместе с тем, наибольший уровень поддержки со стороны владельцев акций в модели с распыленным распределением голосующих прав получают предложения акционеров, касающиеся изменения структуры совета директоров, его деклассификации и развития института независимых директоров. В результате активности миноритарных акционеров в США доля компаний, имеющих классифицированную структуру совета директоров в группе крупнейших по капитализации (Б&Р500), сократилась в течение 2005-2011 гг. с 53 до 30,8%, а в группе малых по капитализации (Б&Р1500) уменьшилась с 59 до 43,4% (133, 2011Ь). В Японии внедрение института независимых директоров является наиболее острой проблемой реализации экономического содержания акционерной собственности. Почти половина японских публичных корпораций не имеют внешних директоров, около 70% - независимых директоров. Благодаря активности отдельных акционеров доля фирм, в которых присутствует хотя бы один внешний директор, выросла за 2008-2012 гг. с 46,4 до 54%, а доля фирм, в которых присутствует хотя бы один независимый директор - с 23,9 до 31% (133, 2011а; 133,2012).
Уровень концентрации акционерного капитала и прав голоса предопределяет явку акционеров на собрания, отражает реализацию отношений владения. Вопреки ожиданиям, относительно высокий общий уровень явки (модель ШШ - 59,7%, ВВ - 57,1%, ШВ - 51,1%, ВШ - 68,2%), а также участие миноритариев на собраниях, измеряемое долей их акционерного капитала в общей доле совокупного акционерного капитала, которым они владеют (модель ШШ - 57,5%, ВВ - 46,5%, ШВ - 44,4%, ВШ - 77,5%, рассчитано по: 133, 2010), характерны для компаний с распыленным присвоением голосующих прав. Здесь владельцы акций либо централизовано передают доверенности на участие в собрании менеджерам, что способствует росту явки, фактически свидетельствует о формальной реализации акционерами своего участия в управлении компанией, либо на основе коалиционных соглашений миноритарии стремятся противостоять менеджерам (модель ШШ) или крупнейшим акционерам, ограниченным в своих правах голоса (модель ВШ). В результате прямое или опосредованное участие миноритариев в собраниях размывает влияние на принятие решений, оказываемое со стороны контролирующих акционеров. В модели ШШ средний уровень явки миноритариев на собрания составляет 38,6%, мажоритариев - 21,1%, в модели ВВ - 27,9 и 29,1%, ШВ - 32,2 и 18,8%, ВШ - 43,8 и 24,2% соответственно (рассчитано по: 133, 2010). Очевидно, что моделям с концентрированными правами голоса (ВВ и ШВ) соответствует более низкая общая явка. Здесь мелкие акционеры хотя и не отстранены от участия в управлении, но в целом демонстрируют меньший уровень общей активности в силу глубокой дифференциации голосующих прав. В результате развитие и реализация акционерной собственности, в том числе поведение менеджеров, подчиняется интересам контролирующих акционеров.
На стимулирование более активного участия акционеров (в том числе миноритарных) в собраниях направлено исходящее в последние годы от национальных регуляторов фондовых рынков развитых стран требование о полном систематическом раскрытии информации о результатах голосования по всем пунктам повестки собраний акционеров. Данные табл. 2 свидетельствуют, что расширение практики полного раскрытия информации о результатах голосования сопровождается ростом явки.
Таблица 2
Динамика явки акционеров и раскрытия информации о результатах голосования в компаниях с различными моделями акционерной собственности
Модели реализации акционерной собственности Доля фирм, полностью раскрывающих информацию о результатах голосования, % Явка акционеров, участвующих в ежегодных собраниях, %
2009 2010 2011 2008 2009 2010 2011
Модель ШШ 86 96 100 60,3 62,7 59,7 64,1
Модель ВВ 78 86,5 87 55,7 56,3 57,1 57,5
Модель ШВ 58 65 58,7 43,4 49,4 51,1 52,3
Модель ВШ 85 95 87,5 67,3 67,2 68,2 69,5
Средняя 75 83 83 53,8 55,7 56,2 57,3
Источник: рассчитано по: 2010; ІББ,2011с.
Чувствительность явки акционеров (на собрания в текущем периоде) к полноте раскрытия результатов голосования (по итогам предыдущего периода) и наличие реальной положительной статистически значимой зависимости
между этими двумя показателями подтверждается коэффициентом корреляции, который, по расчетам авторов, составил по 770 публичным компаниям 15 стран Европы за 2009-2011 гг. 0,524 (значимость на уровне 0,10).
Таким образом, выделенные 4 модели реализации экономического содержания акционерной собственности на основе расширенного критерия типологии современных корпораций и полученные в ходе исследования их количественные характеристики позволяют выявить предпосылки и объяснить противоречивые последствия современных тенденций в развитии отношений акционерной собственности, обусловленные усилением влияния не только крупных, но и миноритарных акционеров на структуру вознаграждения менеджеров, структуру совета директоров, явку акционеров на собрания, систему голосования.
ЛИТЕРАТУРА
Иванова Е.А. (2011). Страновые модели корпоративного управления: характеристика, особенности // Вестник СОГУ им. К.Л. Хетагурова. Общественные науки. № 1. С. 222-227.
Капелюшников Р.И. (2005). Концентрация собственности и корпоративное управление. Препринт WP1/2005/03. М.: ГУ ВШЭ.
Кочетков Г.Б., Супян В.Б. (2005). Корпорация: американская модель. СПб.: Питер.
Ла Порта Р., Лопес-де-Силанес Ф., Шлейфер А. (2005). Корпоративная собственность в различных странах мира // Российский журнал менеджмента. Т. 3. № 3. С. 97-148.
Львов Д.С., Гребенников В.Г., Ерзнкян Б.А. (2000). Институциональный анализ корпоративной формы предприятия // Экономическая наука современной России. № 3-4. С. 5-21.
Berle A.A., Means G.C. (1933). The Modern Corporation and Private Property, New York: The MacMillan Company.
Coffee J.C. (2005). A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ. Columbia Law and Economics Working Paper № 274. Available at: http://ssrn.com/abstract=694581.
Gompers P.A., Ishii J., Metrick A. (2008). Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States // Available at: http://ssrn.com/abstract=562511.
Faccio M., Lang L.H.P. (2002). The Ultimate Ownership of Western European Corporations // Journal of Financial Economics. vol. 65. no. 3. pp. 365-395.
Franks J., Mayer C. (1994). Corporate Control: A Comparison of Insider and Outsider Systems. London: London Business School, Institute of Finance and Accounting, Working Paper.
FT Global 500 (2012) // Available at: http://www.ft.com/intl/indepth/ft500.
ISS (2010). Voting Results Report: Europe // Available at: http://www.issgovernance.com/files/private/ISS2010Eu-ropeVotingResults.pdf.
ISS (2011a). Proxy Season Review: Japan // Available at: http://www.issgovernance.com/files/private/Japan_ Postseason_2011.pdf.
ISS (2011b). U.S. Postseason Report // Available at: http://www.issgovernance.com/files/private/2011_US_PostSea-son_Report_0929.pdf.
ISS (2011c). Voting Results Report: Europe // Available at: http://www.issgovernance.com/files/private/Votin-gResultsReportEurope2011.pdf.
ISS (2012). Proxy Season Review: World Markets // Available at: http://www.issgovernance.com/files/private/2012 CombinedPostseasonReport.pdf.
McCahery J., Renneboog L., Ritter P., Haller S. (2003). The Economics of the Proposed European Takeover Directive // Available at: http://www.ceps.eu/book/economics-proposed-european-takeover-directive.
Paligorova T., Xu Z. (2008). Complex Ownership and Capital Structure // Available at: http://www.efmaefm. org/0EFMSYMP0SIUM/CGC%202009/papers/Xu.pdf.
Proportionality Between Ownership and Control in EU Listed Companies: Comparative Legal Study (2007) // Available at: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/shareholders/study/study_report_en.pdf.
REFERENCES
IvanovaE.A. (2011). The Country-specific Models of Corporate Management: Characteristics and Peculiarities. Vestnik of North Ossetian State University. Social Sciences, no. 1, pp. 222-227. (In Russian.)
Kapeliushnikov R.I. (2005). Ownership Concentration and Corporate Governance. Preprint WP1/2005/03, Moscow: NRU HSE. (In Russian.)
Kochetkov G.B. and Supian V.B. (2005). Corporation: American Model. Saint-Petersburg: Piter Publ. (In Russian.)
La Porta R., Lopez-de-Silanes F. and Shleifer A. (2005). Corporate Ownership Around the World. Russian Management Journal, vol. 3, no. 3, pp. 97-148. (In Russian.)
Lvov D.S., Grebennikov V.G. and Yerznkyan B.H. (2000). Institutional Analysis of Corporate Form of Enterprise. The Economic Science of Modern Russia, no. 3-4, pp. 5-21. (In Russian.)
Berle A.A. and Means G.C. (1933). The Modern Corporation and Private Property, New York: The MacMillan Company.
Coffee J.C. (2005). A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ. Columbia Law and Economics Working Paper № 274. Available at: http://ssrn.com/abstract=694581.
Gompers P.A., Ishii J. and Metrick A. (2008). Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States. Available at: http://ssrn.com/abstract=562511.
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2013 ^ Том 11 № 4 Часть 3
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2013 ^ fowl 11 № 4 HacTb 3
104
O.E. rEPMAHOBA, M.C. HITAHbKO
Faccio M. and Lang L.H.P. (2002). The Ultimate Ownership of Western European Corporations. Journal of Financial Economics, vol. 65, no. 3, pp. 365-395.
Franks J. and Mayer C. (1994). Corporate Control: A Comparison of Insider and Outsider Systems. London: London Business School, Institute of Finance and Accounting, Working Paper.
FT Global 500 (2012). Available at: http://www.ft.com/intl/indepth/ft500.
ISS (2010). Voting Results Report: Europe. Available at: http://www.issgovernance.com/files/private/ISS2010Eu-ropeVotingResults.pdf.
ISS (2011a). Proxy Season Review: Japan. Available at: http://www.issgovernance.com/files/private/Japan_ Postseason_2011.pdf.
ISS (2011b). U.S. Postseason Report. Available at: http://www.issgovernance.com/files/private/2011_US_PostSea-son_Report_0929.pdf.
ISS (2011c). Voting Results Report: Europe. Available at: http://www.issgovernance.com/files/private/Votin-gResultsReportEurope2011.pdf.
ISS (2012). Proxy Season Review: World Markets. Available at: http://www.issgovernance.com/files/private/2012Co mbinedPostseasonReport.pdf.
McCahery J., Renneboog L., Ritter P., Haller S. (2003). The Economics of the Proposed European Takeover Directive. Available at: http://www.ceps.eu/book/economics-proposed-european-takeover-directive.
Paligorova T., Xu Z. (2008). Complex Ownership and Capital Structure. Available at: http://www.efmaefm. org/0EFMSYMP0SIUM/CGC%202009/papers/Xu.pdf.
Proportionality Between Ownership and Control in EUListed Companies: Comparative Legal Study (2007). Available at: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/shareholders/study/study_report_en.pdf.
