CC BY
68
РЫНОК КАПИТАЛОВ
МИРОВОЙ РЫНОК КАПИТАЛОВ И СИСТЕМА
ЕГО РЕГУЛИРОВАНИЯ
А.Г. САРКИСЯНЦ,
кандидат экономических наук, советник Внешэкономбанка
Для того чтобы определить объективные экономические факторы, влияющие на формирование внешнего долга России с точки зрения его привязки к системе международной задолженности, необходимо проследить за процессом становления самой этой системы и причинами перехода ее в плоскость острой общемировой проблемы.
ПРЕДПОСЫЛКИ ОБРАЗОВАНИЯ МИРОВЫХ ПОТОКОВ КАПИТАЛА
Фазы мирового движения капиталов
Подобно циклическому развитию экономики, мировые потоки капитала также проходят соответствующие фазы. Длительность таких циклов варьируется от 50 до 100 лет.
Фазы прилива. На первой стадии (фаза 1, см. рис. 1) экономического развития (бума) происходит перелив избыточного капитала из развитых стран в виде инвестиций в государственные и частные облигации или в высокодоходные и высокорисковые акции. Такие вливания являются своего рода толчком для двух следующих фаз (2 и 3) - прямых инвестиций в промышленность и банковский сектор. Наконец, последняя, более совершенная фаза 4 - это портфельные инвестиции, включая листинг ценных бумаг местных компаний на зарубежных фондовых рынках.
Фазы отлива. Достигнутое экономическое развитие, как в общенациональном плане, так и в частнопредпринимательском, позволяет перейти к фазам отлива, то есть вкладыванию уже своих капиталов за рубежом. А поскольку частное предпринимательство всегда опережает государствен-
ное развитие, то первую стадию второй части цикла (или фазу 5) мы назовем фазой высокодоходных индивидуалов, размещающих свои средства на иностранных фондовых рынках. Кстати, постсоветский российский бум закончился именно на этой фазе. Сокращение доходности на внутреннем рынке подстегивает и местные промышленные корпорации выходить на эти рынки 6, а банки - осуществлять внешнюю экспансию в виде предоставления кредитов или покупки доли в зарубежных банках 7. И, наконец, на последней фазе 8 в дело вступают пенсионные и взаимные фонды и страховые общества. В течение этой последней фазы скудные возможности инвестирования в сочетании с материальным перенасыщением на внутреннем рынке способствуют росту сбережений населения, которые в конечном счете направляются уже в небанковские институты, в свою очередь являющиеся каналами для отлива средств на зарубежные фондовые рынки.
Как нетрудно догадаться, цикл прилива в одной стране (или регионе) становится зеркальным отражением цикла отлива в другой стране (или регионе), а последняя фаза 8 институционального отлива капиталов из развитых стран совмещается с фазой 4 прилива капиталов на фондовые рынки развивающихся стран.
Любопытным выглядит сравнение современного цикла движения капиталов с аналогичным циклом конца XIX-начала XX столетий. Затишье после наполеоновских войн и образовавшееся перенакопление вынудили европейцев с 1815 года искать новые сферы приложения капиталов. Тогда фонды начали перетекать в более высокодоходные страны Америки, Азии и Океании. Начался цикл с предоставления крупного по тем
Прилив капитала
Отлив капитала
Рис. 1. Фазы цикла мирового движения капиталов
временам займа Колумбии со стороны Англии в 1819 году. Следующей страной-получателем стала Перу. Пик цикла пришелся на 1880 - 1930 годы. Латинская Америка тогда как спровоцировала, так и завершила бум развивающихся рынков, закрытие которых произошло в начале 30-х годов, когда несколько латиноамериканских стран объявили дефолт по выпущенным ими облигациям, держателями которых в основном были американцы.
Как тогда, так и сейчас, популярными были вложения в корпоративные ценные бумаги, и многие крупные компании развивающихся стран имели листинг преимущественно на Лондонской и Парижской биржах. Как тогда, так и сейчас круговорот капитала заключался в привлечении этими компаниями недорогих средств на зарубежных рынках и последующего их вложения в средние и мелкие национальные компании. Главной отличительной особенностью корпоративного финансирования столетней давности от сегодняшнего Является то, что раньше такое финансирование шло от нескольких богатых частных лиц, сейчас же оно идет от нескольких богатых фи-нансовых институтов.
"Данные расчеты в целом совпадают с оценкой, данной в книге M.J. Howell "Investing in Emerging Markets", 1994, Euromoney Publications, London.
Несложные расчеты позволяют сделать прогноз, что через 15-20 лет (примерно к 2015 году) фондовые рынки развивающихся стран (включая Южную Африку) составят более 40% общемирового рынка капитализации, в сравнении с 15% сегодня. Данная оценка основывается на расчете коэффициента рыночной капитализации к ВВП для каждого фондового рынка в отдельности. Этот коэффициент сейчас равен 0,8 для развитых фондовых рынков и 1,5 - 2,0 - для развивающихся. Другими словами, рынки, которые сейчас высоко оценены, будут конвергироваться по касательной вниз, а фондовые рынки ряда развивающихся стран, например Китая (0,1) и Индии (0,5), являющиеся в данный момент дешевыми относительно уровня их ВВП, будут расти. Зарубежные потоки в мировые рынки будут в среднем равны 30 млрд дол., из которых потоки в рынки развивающихся стран - примерно 20 млрд дол. в год.*
Мировые потоки капиталов и товарные
потоки
После уроков великой депрессии 30-х годов и второй мировой войны ведущие страны взяли курс на обеспечение более рационального миропорядка и поддержания финансово-экономической устойчивости в отсталых регионах мира. Коротко изменения в экономической политике развитых стран можно определить следующими тремя этапами:
• 50-е годы - воссоздание внутренних рынков;
• 60-е годы - расширение промышленных и торговых корпораций под влиянием быстро растущей международной торговли и зарубежных рынков;
• 70-е годы - образование многонациональных компаний за счет вкладывания средств в производственные мощности и распределительные центры за границей. Лидирующую роль в оказании помощи странам Западной Европы и Азии в целях восстановления разрушенной войной экономики взяли на себя США. Для Европы был разработан план Маршалла, для Азии, в первую очередь для Китая и Японии, - другие программы помощи. К этому времени относится и создание основных наднациональных организаций: Международного валютного фонда (1944 год), Международного банка реконструкции и развития (1945 год), Генерального соглашения по тарифам и торговле (1945 год) и Организации Объединенных Наций (1949 год).
Изменения в мировой экономической и финансовой средах, приведшие в конечном счете к глобальным переливам капиталов, происходили достаточно серьезные, и они, как показывают последние события, будут продолжаться и дальше ускоренными темпами. Ниже приведены наиболее важные из них:
• 1957 год - возникновение рынка евродолларов в Лондоне в ответ на введение контроля со стороны британского правительства над фунтом стерлингов;
• 1958 год - образование Европейского экономического сообщества, первоначально известное как Общий рынок, теперь - Европейский Союз;
• середина 50-х годов - расширение американскими, японскими и европейскими корпорациями зарубежной деятельности и возрастание между ними конкуренции на международной арене;
• середина 60-х годов - появление новых возможностей для бизнеса на Дальнем Востоке, вызванное быстрым экономическим ростом Японии;
• 1971 и 1973 годы - мировой финансовый кризис, приведший к краху Бреттон-вудской системы, и формальный переход от системы фиксированных к плавающим валютным курсам;
• 1974 и 1979 годы - первый и второй нефтяные кризисы и существенное повышение цен на нефть Организацией стран-экспортеров нефти;
• 1982 год - начало мирового долгового кризиса;
• начало 80-х годов - превращение Японии в ведущую международную финансовую силу и источник мирового капитала;
• 1987 год - Луврское соглашение "большой семерки" в Париже с целью спасения падающего доллара США за счет искусственного поддержания обменных курсов своих валют к нему в узких пределах колебания и проведения согласованной экономической политики в своих странах;
• 1987 год - принятие ЕЭС Единого европейского акта, призывающего к созданию унифицированного европейского рынка в 1992 году, который смог бы существенно изменить экономическое и финансовое положение Западной Европы;
• 1989 - 1992 годы - изменение политических систем в СССР и восточноевропейских странах и переход в них от централизованно планируемой экономики к свободной рыночной экономике;
• 1992 - 1993 годы - появление унифицированного европейского рынка и вступление в силу Североамериканского соглашения о свободной торговле;
• 1997 год - начало нового мирового финансового кризиса.
Мировые потоки капиталов не функционируют сами по себе - они сильно зависимы от производства и потоков товаров. А за последние двадцать пять лет были отмечены четыре главные структурные тенденции в мировом производстве и торговле:
• изменения в отношениях между сырьевыми и промышленно развитыми странами;
• переход промышленно развитых стран от трудоемкого к наукоемкому производству;
• усиление зависимости мировой торговли от международного движения капиталов;
• возрастание степени диверсификации деятельности многонациональных корпораций, в том числе международного инвестирования в совместные предприятия и соглашения о партнерстве.
Третья тенденция стала определяющей. Причем рост мировых потоков капитала постепенно стал опережать потоки товарные. Произошел существенный перекос в данном смысле, не говоря об изменении удельного веса различных стран в структуре мирового экспорта и, соответственно, в соотношении их внешнего долга и экспорта. Увеличение международных потоков капитала отразилось сразу на трех рынках: рынке еврова-
люты и рынке международных облигаций. Объемы этих рынков существенно возросли, причем наибольшая активность наблюдалась именно на втором рынке, который в прямом смысле являлся долговым.
ФОРМИРОВАНИЕ СИСТЕМЫ МИРОВОГО ДОЛГА
Система международной задолженности начала формироваться в начале 70-х годов. Отправными ее точками можно считать крах Бреттон-вудской системы в 1971 году и первый нефтяной шок в 1973 году. К тому времени банковская деятельность во многих странах была сильно зарегулирована, что объяснялось, в первую очередь, уроками кризисов и великой депрессии 30-х годов. На первом месте стояла безопасность, и прибыль не рассматривалась как самоцель, отсюда и сами банковские акции не являлись привлекательным инструментом прироста капитала. Однако новые молодые банкиры уже завоевывали свои позиции, оттесняя консервативно мыслящее старое поколение. Катализаторами идей агрессивного поведения на рынке выступали First International Citibank of New York и Bank of America. Последнему, например, удалось привлечь средства в объеме, в 20 раз превышающем его капитал, что было неслыханно по тем временам*. Рост банковских акций начался уже в 1972 году, однако сразу же после этого по несчастливой случайности начала набирать силу инфляция. Затем стали ощущаться последствия первого нефтяного шока, и приток капитала в нефтедобывающие страны значительно вырос. Указанные страны не знали, что им делать с деньгами. Возникали ситуации, когда некоторые банки (Bankers Trust, например) вынуждены были прекращать прием депозитов. На повестке дня стоял трудноразрешимый вопрос, как запустить в оборот нефтедоллары. И как раз в этот момент в игру вступили банки. Начался бум международных займов. Причем крупными заемщиками Выступали не только развивающиеся страны, не имеющие нефти для финансирования своих дефицитов, но и страны, обладающие нефтью для финансирования программ расширения экономики.
В первую очередь банками были запущены в оборот избыточные средства ОПЕК. Причем средства, взятые в кредит в одном месте, депониро-
*См. Д. Сорос, Алхимия финансов, М., ИНФРА-М, 1997, с. 111.
**Там же, с. 113.
вались в другом, так что банки получали средства и затем снова их одалживали. Спрос на банковские кредиты рос не по дням, а по часам. Нефтедобывающие страны входили во вкус: покупали новейшее оружие, бриллианты, недвижимость и т.п. А поскольку рынок евродолларов не был регулируемым, банки не обязаны были подчиняться требованиям о минимально необходимом резерве против обязательств своих оффшорных филиалов, поэтому ничто не мешало им создавать кажущийся тогда бесконечный поток кредитов. Международные займы были настолько прибыльны, а нивелирование риска неблагоприятного изменения процентных ставок самой системой плавающих обменных курсов было настолько очевидным, что никто даже не задумывался о бренности всего земного. Займовому буму косвенно способствовала и мода на создание банковских холдинговых компаний, позволявшее привлечь дополнительный заемный капитал (о том, что коэффициент отношения акционерного капитала к суммарным активам продолжал при этом ухудшаться, а капитал и резервы не успевали за ростом их баланса, тогда также никто не задумывался). Корпоративные объединения носили международный характер, и прибыль приносилась, в основном, филиалами. Так, например, более четверти доходов СШсогр поступало из Бразилии.** Как использовали средства заемщики, можно увидеть на примере Аргентины и Чили, поддерживающих свои нереалистичные обменные курсы, или ряда арабских и африканских стран, закупавших боевую технику.
Регулирующие органы не успевали за развитием событий, а сами коммерческие банки не утруждали себя скрупулезным анализом положения заемщика. Причем банки переводили средства менее развитым странам в гораздо большем объеме, чем к этому были готовы сами бреттон-вудские институты - Международный валютный фонд и Всемирный банк. Самым удивительным было то, что страны-заемщики продолжали отвечать традиционным меркам оценки их кредитоспособности: отношению внешнего долга в процентах к экспорту, отношению объема текущих дефицитов в процентах к экспорту и т.д. Более того, благодаря этим отношениям с ростом долгов увеличивались возможности по обслуживанию займов. Объяснением этому служат преобладавшие в течение 70-х годов очень низкие (впоследствии ставшие отрицательными) реальные процентные ставки. Так как рынок евровалют оставался за пределами контроля центральных банков, рост его объемов не влиял напрямую на монетаристскую политику ни в одной из стран. В
процессе перехода от использования избыточных средств ОПЕК к созданию кредита банки успели воспользоваться и падением доллара, и несоответствием процентных ставок росту цен. Для заемщиков же падение реальных процентных ставок снижало расходы по обслуживанию займов и увеличивало их кредитоспособность, что, в свою очередь, усиливало их желание и дальше привлекать внешние средства. Кредит становился катализатором торговли. Экспортные показатели развивающихся стран улучшались за счет повышения спроса на их товары во всем мире.
ВЗЛЕТ И ПАДЕНИЕ МЕЖДУНАРОДНОГО КРЕДИТА
Таким образом, в период с 1973 по 1979 годы имел место настоящий взрыв международного кредита, что и заложило основы для мирового инфляционного процесса 70-х годов, пиком которого стал второй нефтяной шок. Двоякость эры мирового экономического процветания выражалось в следующем. С одной стороны, высокий уровень потребления и активная инвестиционная деятельность, с другой - иллюзорная кредитоспособность должников, перекосы (дефицит или избыток) в платежных балансах, ухудшение структуры банковских балансовых отчетов, опережающий рост цен и заработной платы, отсутствие роста сбережений. Центр тяжести переместился от денежных активов к материальным. Отрицательные процентные ставки делали хранение энергоресурсов в месторождениях более выгодным, чем хранение наличности в банках. Благодаря всему этому и была создана обстановка, при которой перебой с нефтедобычей в Ираке в 1979 году вызвал второй нефтяной кризис и второй скачок цен на нефть.
Расплата не заставила себя ждать. Пострадали в той или иной степени как кредиторы, так и должники. Континентальной Европы и Японии инфляция коснулась в меньшей степени, поскольку они придерживались более жесткой монетаристской политики и содействовали повышению курсов своих валют. Для этих стран цена на нефть (фиксируемая в долларах) упала, а их экспортные товары, не затронутые инфляцией (даже несмотря на рост курсов их валют), остались конкурентоспособными. Наибольший бюджетный и торговый дефицит оказался у США и Великобритании, причем последняя вынуждена была прибегнуть к помощи МВФ. Соединенные Штаты, как страна резервной мировой валюты, ограничились лишь ужесточением кредитно-финансовой
политики. И если до описываемой ситуации центральные банки еще пытались влиять на экономическую активность, контролируя процентные ставки, то теперь политика целиком окрасилась в монетаристский цвет, и центр тяжести сместился к контролю над общим объемом денежной массы. Почувствовав свободу, процентные ставки резко взлетели вверх, что вкупе с трехкратным увеличением цен на нефть и почти таким же снижением цен на потребительские товары, усилением доллара и общемировой рецессией сильнейшим образом ударило по развивающимся странам. Последующие займы, увеличившие объем их общей задолженности еще на 30%, загнали их в ловушку, так как измеряющие их кредитоспособность соотношения заметно ухудшились. Таким образом, если раньше во время бума международных займов банкиры не сразу осознали, что их собственная деятельность по предоставлению займов благоприятно сказалась на коэффициенте покрытия (debt ratio) стран-должников, то теперь они проспали уже обратный процесс.
МИРОВАЯ СИСТЕМА РЕГУЛИРОВАНИЯ ДОЛГА
Развитие кризиса международной
задолженности
Истоки современного кризиса международной задолженности, как было показано ранее, уходят своими корнями в середину 70-х годов, когда сочетание потрясений на нефтяном рынке, резкого роста цен на товары широкого потребления и падения реальных ставок процента заставило многие страны-кредиторы и страны-заемщики пересмотреть ранее заключенные кредитные договоры, оказавшиеся несостоятельными в результате кардинального изменения объективных внешних условий. К началу 80-х годов многие страны из числа развивающихся испытывали трудности при выполнении своих обязательств. По настоящему долговой кризис разразился в 1982 году, когда Мексика заявила, что не в состоянии больше обслуживать свой иностранный долг.
Условно последние двадцать лет, в течение которых постепенно обострялась проблема международной внешней задолженности, можно, по мнению автора, разделить на четыре периода, а точнее, стадии. Кроме того, каждой стадии соответствует определенный этап - процесс пересмотра долга суверенных государств. Переход от одного этапа к другому является более постепенным, чем это показано ниже. Переход зависит как от
сложного взаимодействия между должником и кредиторами, так и от конкретных обстоятельств.
Первая стадия: 1980 - 1985 годы. В течение данного периода начали меняться объем и структура задолженности развивающихся стран. Крупные страны со средним доходом по большей части имели задолженность перед основными коммерческими банками. На первых порах подлинную озабоченность вызвал тот факт, что невыполнение условий кредитных соглашений подорвет международную банковскую систему, поскольку сумма задолженности часто превышала капитальную базу многих из этих частных учреждений. Оставшаяся часть задолженности приходилась на официальных кредиторов.
Финансовое сообщество на этой стадии еще было уверено, что долговой кризис является следствием проблем краткосрочной ликвидности, а отсюда продление периодов погашения вместе с перестройкой денежной и макроэкономической систем будет достаточным для того, чтобы вернуть бедствующим странам международную кредитоспособность и финансировать в дальнейшем их экономический рост. В центре внимания были крупные страны со средним доходом, такие как Бразилия и Мексика, поскольку они представляли наибольшую угрозу для мировой финансовой системы.
Признавая уникальный характер положения в области задолженности, экономики и возможности обслуживания каждой страной-заемщиком, правительства-кредиторы согласились рассматривать кризис задолженности в каждой конкретной стране отдельно. В целях поддержки подобной стратегии было решено шире открыть рынки для торговли, а также проводить разумные экономические рёформы. Главная роль во всей этой новой политике отводилась МВФ и в меньшей степени - Всемирному банку.
Первый этап международного процесса пересмотра условий погашения долга - "Банкирский кризисЭтот этап начался с пересмотра условий погашения долга Мексики в 1982 году и закончился в 1985 году. Важнейшими особенностями этого периода были:
• соглашения о пересмотре сроков платежей в погашение основной суммы долга, причитающихся через 12-15 месяцев;
• полная своевременная выплата процентов заемщиками;
• предоставление кредиторами заемщикам новых кредитов обычно под давлением МВФ и правительств стран-кредиторов. Средства использовались в первую очередь для поддержания текущих выплат процентов по старым долгам;
• централизация долга в руках небольшого количества должников в стране-должнике;
• заключение соглашения между заемщиком и коммерческими банками-кредиторами при условии достижения соглашения с МВФ. Стратегия МВФ состояла в том, чтобы помочь стране стабилизировать свой платежный баланс через снижение уровня внутреннего спроса и тем самым высвободить ресурсы для покрытия должником своих обязательств по внешней задолженности;
• расчет на то, что заемщик достигнет соглашения со своими официальными кредиторами в Парижском клубе.
Эти особенности имели ряд последствий для заемщика. Во-первых, цель пересмотра условий заключалась в сокращении текущих обязательств должника по обслуживанию долга путем переноса сроков погашения основной суммы долга. Кредиторы приняли такую стратегию, исходя из предположения о том, что проблемы должника заключались во временных трудностях с ликвидностью, которые можно преодолеть путем сокращения текущих обязательств по обслуживанию долга. Эта стратегия оборачивалась для должника увеличением его общих долговых обязательств и значительным ростом будущих обязательств по обслуживанию долга.
Во-вторых, в результате проведения данной стратегии суверенное государство приняло на себя более прямую ответственность за долги своих учреждений и органов, даже если они занимали средства в рамках своих самостоятельных полномочий на это. Со временем суверенное государство нередко было вынуждено брать на себя ответственность за внешний долг частного сектора. Кредиторы требовали такой централизации для обеспечения практического упорядочения всех активов заемщика, равного обращения со всеми кредиторами, участвующими в пересмотре долга, и более эффективного регулирования национального долга.
Третьим следствием данной стратегии были вызванные ею большие трудности, которые испытывали граждане страны-заемщика. Согласие заемщика с требованием кредиторов о сохранении текущих обязательств по обслуживанию долга вынуждало страну-должника получать иностранную валюту за счет сокращения расходов, в том числе и на импорт, а также за счет перераспределения ресурсов с удовлетворения внутреннего спроса на деятельность, приносящую валютные доходы. В результате эта стратегия покрытия долга создала значительные трудности для населения и мощную внутреннюю оппозицию в стране-должнике.
Вторая стадия: 1985 - 1989 годы. В середине 80-х годов совокупный баланс коммерческих банков улучшился, поэтому невыполнение заемщиками со средним доходом условий кредитных соглашений представляло уже меньшую угрозу финансовой системе. Но одновременно стало очевидным, что многие экономические проблемы заемщиков носят более структурный характер, чем предполагалось ранее, и требуют более долгосрочных усилий как со стороны последних, так и со стороны кредиторов. Социальные и политические факторы нивелировали или, в лучшем случае, задерживали осуществление реформ. Кроме того, частный капитал утекал из этих стран в поисках более высоких и стабильных норм прибыли. Отсутствие надлежащих внутренних реформ еще более обостряло проблему утечки капитала и таким образом усугубляло трудности, связанные с платежным балансом. И хотя кредиторы пересмотрели условия реструктуризации долга в целях продления периодов погашения задолженности, капитализации процента официальными кредиторами и новое кредитование коммерческими банками и международными финансовыми учреждениями, они не предусматривали сокращения задолженности или сокращения объема обслуживания задолженности.
В соответствии с начавшим осуществляться в этот период планом Бейкера, для поддержания уровней инвестирования были выделены новые денежные средства. Это позволяло основным странам-должникам перекрывать свой долг (было даже придумано и использовалось в соглашениях так называемое "меню возможностей"). В то время (впрочем, в большинстве случаев и сейчас) проблема задолженности бедных развивающихся стран качественно отличалась от той же проблемы крупных стран со средним доходом. Первые испытывали на себе слишком большой груз задолженности относительно потенциала их экономики. К тому же эти страны во многом зависели от экспортных поступлений от одного-двух товаров широкого потребления. Поэтому значительное сокращение объемов торговли этими товарами очень отрицательно сказалось на возмож-
*Более подробную информацию о Плане Бейкера и его практической реализации см. в J.I. Levinson, "A Perspective on the Debt Crisis", American University Journal of International Law and Policy 4.3 (1991): 489; Gonzalo Santos, "Beyond Baker and Brady: Deeper Debt Restriction for Latin American Sovereign Debtors", New York University Law Review 66.1 (1991).
**Cm. J. Baker, "Program of Sustained Growth for the International Debt Crisis: Tree Steps towards Global Financial Security", Dickinson Journal of International Law 4,2 (Spring 1986): 275 -315.
ности этих стран обслуживать долги, не говоря уже о возобновлении экономического роста.
Второй этап международного процесса пересмотра условий погашения долга - "План Бейкера". Министр финансов США Джеймс Бейкер объявил стратегию на этот период на ежегодном совещании Всемирного банка и МВФ в 1985 году.* Это была попытка скорректировать стратегию предыдущего периода с учетом политических реальностей в странах-должниках и растущего признания участвующими сторонами того факта, что проблемы должников по своей сложности превосходили временный кризис ликвидности. План являлся также признанием того, что для урегулирования кризиса потребуется больше времени, чем первоначально ожидалось. Несмотря на более глубокое понимание сторонами кризиса задолженности, основная особенность плана осталась той же, что и в предыдущем периоде: сохранение стоимости активов кредиторов посредством своевременных платежей по текущему обслуживанию долга.
Стратегия Бейкера заключалась в предоставлении должникам достаточных стимулов для продолжения выполнения текущих обязательств по обслуживанию долга. Он обещал 15 крупнейшим должникам, что если они согласятся обслуживать свой долг и будут по-прежнему выполнять условия своих соглашений с международными финансовыми учреждениями, то они получат новые кредиты в дополнение к тем, которые необходимы для покрытия обязательств по обслуживанию долга. Должники могли использовать эти кредиты для структурной перестройки своей экономики и стимулирования экономического роста. Дополнительные средства должны были предоставить коммерческие банки и многосторонние банки развития**.
Одной из черт, отличавших план Бейкера от стратегии первого этапа, была роль международных финансовых учреждений. На первом этапе главным многосторонним учреждением был МВФ. Его функция заключалась в оказании странам помощи по макроэкономической стабилизации в течение 12-15 месяцев, то есть срока, который предусматривался типичным соглашением о резервных кредитах. По плану Бейкера главным многосторонним учреждением являлся Всемирный банк. Его функция состояла в оказании должнику помощи по адаптации к его новому экономическому положению, а не по стабилизации экономики. Поэтому он был сосредоточен на средне- и долгосрочных структурных изменениях, необходимых для стимулирования и поддержания экономического роста в стране-должнике.
Планом также предусматривался пересмотр условий платежей в счет погашения капитальной суммы долга, срок которых наступал через несколько лет, и продление срока пересмотренного долга. Цель состояла в том, чтобы дать стране-должнику как можно больше времени для устранения причин ее финансовых проблем. План Бей-кера принес лишь частичные плоды, поскольку он не предусматривал никакого механизма оказания давления на банки с целью вынудить их внести дополнительные средства. Как бы там ни было, банки внесли значительно меньше дополнительных средств, чем ожидалось.*
Банки использовали этот период для наращивания резервов по покрытию убытков, связанных с непогашенными долгами суверенных государств. Надо сказать, что в 80-х годах банки получали значительные доходы от происходившего в то время бума слияний и поглощений, займов для приобретения недвижимости и операций по обмену долгов на ценные бумаги (более подробно см. гл. 7). Таким образом, независимо от плана Бейкера они оказались в состоянии списывать часть убытков по долгам суверенных государств**.
Возросшие резервы позволили банкам более спокойно признать маловероятность полной выплаты долгов и рассматривать эти долги как "ослабленные" активы, которые можно использовать в качестве потенциальных возможностей для извлечения какой-либо прибыли. Эти потенциальные возможности зависели от деловых целей и планов каждого банка и от конкретных бухгалтерских, налоговых и регламентирующих условий.
Успех плана состоял в том, что заемщики сохраняли свою приверженность стратегии пересмотра условий долга. Однако, когда отношение кредиторов к долгу начало меняться, их приверженность идее предоставления должникам новых кредитов ослабла, что способствовало росту задолженности. За этот период общий долг развивающихся стран увеличился с 1 046 млрд дол. США в 1985 году до 1 282 млрд дол. США в конце 1988 года.*** Этот рост общего долга и просроченных
*Cm. J.I. Levinson, "A Perspective on the Debt Crisis", American University Journal of International Law and Policy 4.3 (1991). 490.
**Cm. J. Hay and N.Paul, Regulations and Taxation of Commercial Banks During the International Debt Crisis, World Bank, Washington D.C., 1991.
♦"""International Debt and Developing Countries: World Debt Tables, 1998, The World Bank, Washington D.C.
**** Cm. J.Hay and N.Paul, Regulations and Taxation of Commercial Banks During the International Debt Crisis, World Bank, Washington D.C., 1991.
долговых платежей усилил заинтересованность сторон в сокращении долга как в возможном решении долгового кризиса.
Одним из последствий осуществления плана Бейкера было то, что он обнажил разногласия между различными банками-кредиторами. Отдельные банки занялись поиском путей достижения своих собственных целей в процессе пересмотра условий погашения долгов в противовес коллективным целям кредиторов. Многие банки, создавшие значительные резервы для покрытия убытков, стали менее восприимчивыми к аргументам о сохранении активов, поскольку они уже понесли убытки. Кроме того, эти банки склонялись в пользу идеи рассмотрения вопроса о создании таких механизмов, которые снижали бы долговые обязательства заемщика, но более адекватно отражали бы реальную платежеспособность должника.
Характерными чертами последнего периода осуществления плана Бейкера были эксперименты с применением методов сокращения и облегчения долгового бремени. Эти эксперименты привели к тому, что участники переговорного процесса представили кредиторам "меню вариантов", которое позволяло каждому кредитору выбирать форму облегчения долгового бремени заемщика. Это "меню" могло предусматривать различные варианты приостановки кредиторами новых ссуд заемщикам, сокращения основной суммы долга и обязательств по уплате процентов."** Интерес кредиторов к этим вариантам в значительной мере стимулировал перенос главного направления стратегии пересмотра долга с сохранения активов на сокращение долга.
Третья стадия: с 1989 года по настоящее время. В 1989 году международным финансовым учреждениям было предложено использовать свои ресурсы для оказания помощи странам-должни-кам в деле обмена своих долговых документов на новые выпущенные правительством ценные бумаги. При этом были значительно снижены размеры ставок по основной сумме или процента, по которым должны производиться платежи в погашение нового долга. В соответствии с планом Брейди должники должны были взять на вооружение политику привлечения как прямых, так и косвенных инвестиций, и что свопы долг/акции могут быть полезным компонентом подобной стратегии. Некоторые латиноамериканские страны использовали другие механизмы перевода долга, такие как выкуп задолженности или ее погашение поставками товаров.
Экономический саммит 1988 года в Торонто призвал Парижский клуб в целях облегчения бремени задолженности наиболее бедных стран при-
нять комплекс новых мер. Вошедшие в историю как "Торонтские условия", они предусматривают сокращение долга или его обслуживание или продление периодов погашения официальной двусторонней задолженности. Следующий саммит в Хьюстоне в 1990 году призвал Парижский клуб проверить ход выполнения Торонтских условий и рассмотреть вопрос об оказании помощи странам с доходом ниже среднего. При этом, поскольку в абсолютном выражении коммерческий долг наиболее бедных стран является небольшим, то при рассмотрении будущих мер по оказанию помощи этим находящимся в бедственном положении странам (с точки зрения задолженности) особое внимание теперь должно было быть уделено безвозмездному или сверхконцессионному финансированию, а также большему сокращению задолженности.
Третий этап международного процесса пересмотра условий погашения долга - "Кризис должника". Официально начало этому этапу положило выступление Николаса Брейди, являвшегося тогда министром финансов США. В своем выступлении он призвал к проведению новой стратегии погашения долга на основе принципа сокращения задолженности. Эта стратегия относилась к тем странам, которые проводили политику экономической стабилизации, одобренную международными финансовыми учреждениями. В плане содержался также призыв к смягчению условий соглашений о пересмотре долга с тем, чтобы и кредиторы, и должники получили большую свободу при разработке таких соглашений, которые наилучшим образом отвечали их интересам. Поскольку стороны уже начали осуществлять операции по сокращению долга, главное значение этого выступления состояло в том, что в нем впервые прозвучало официальное признание со стороны США того, что долг не будет полностью выплачен и что банки понесут убытки.
Вторичный долговой рынок и программы конверсии долга. Этап плана Брейди характеризуется заключением соглашений, предоставляющих кредиторам новое "меню вариантов". Все позиции этого "меню" дают должникам примерно одинаковые возможности по облегчению бремени долга. Ниже приводятся примеры типичного "меню вариантов":
• обмен основной части долга на облигации, покрывающие не всю основную сумму долга, но которые обеспечены американскими казначейскими облигациями с нулевым купоном или же имеют иное обеспечение;
• сокращение платежей по обслуживанию долга в форме долговых обменов, предусматри-
вающих замену старого долга новым с такой же основной суммой, но с меньшими процентными ставками. Процентные платежи, которые могут иметь фиксированную или плавающую ставку, подкрепляются обеспечением, нередко предоставляемым многосторонними финансовыми учреждениями;
• выкуп долга, при котором заемщик покупает свои долговые обязательства у кредитора со значительной скидкой. Кредиторы с готовностью идут на такие операции с должниками, так как в этом случае они получают больше наличных, чем при других операциях по пересмотру долга. Кроме того, они считают, что выкуп увеличивает вероятность получения ими всего остатка непогашенных кредитов данному должнику;
• "традиционный" вариант, при котором капитальная сумма долга не сокращается, но период погашения продлевается, чтобы дать должникам некоторую "дополнительную свободу маневра". Этот вариант может быть увязан с условием предоставления "новых денег".
Последний этап получил новый виток осенью 1997 года в связи с разразившимся финансовым кризисом в южно-азиатском регионе, который затем захватил Росслю и, в той или иной степени, все остальные регионы мира.
ОСНОВНЫЕ НЕДОСТАТКИ СИСТЕМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ МИРОВЫХ ПОТОКОВ КАПИТАЛА
Свободное передвижение капитала (наряду со свободной торговлей) - одно из главных достижений капитализма. До последнего момента перекачка средств из развитых стран на периферию не предвещала никаких отрицательных последствий. Был период (1994 года), когда более 50% притока во взаимные фонды, например США, перетекало в фонды развивающихся стран. После коллапса в Азии капитал "побежал" с периферии. И сначала это было выгодно центральным финансовым рынкам, поскольку приток дешевого импорта помогал держать инфляцию под контролем, и фондовые рынки все также процветали. Но продолжаться это долго не могло, хотя никто не ожидал, что конец этому положит именно Россия.
Проблема первая - внебалансовые инструменты. Банки активно занимаются также внебалансовыми операциями (фьючерсы, опционы, форварды, резервные аккредитивы, кредитные линии, обязательства о предоставлении кредитов и др.), которые постоянно переоцениваются, при-
чем разница между первоначальной стоимостью и рынком покрывается с помощью денежных переводов, призванных устранить риск дефолта (неплатежа). В результате выстраивается цепочка, в которой каждое звено связано обязательствами только с соседними. И участники сделки зачастую не знают, кто еще кроме них в нее вовлечен.
Внебалансовая деятельность очень выгодна банкам, поскольку позволяет им увеличивать прибыль за счет комиссионных, а также уходить от требований увеличения собственного капитала за счет вывода части активов за баланс. Наиболее популярной формой внебалансовой деятельности в последнее время стала секьюритизация активов, представляющая собой продажу долговых обязательств, переоформленных в ценные бумаги. Крупные банки, например, выводят таким образом кредит из своего баланса. Мелким банкам это позволяет покупать обеспеченные активами других банков ценные бумаги, а также участвовать в ссудах крупных банков. В отличие от России, во многих странах процесс секьюритизации происходит уже более десяти лет и охватывает такие виды ссуд, как ссуды на приобретение недвижимости, автомобилей и кредитные карточки.
Недостатки десятилетиями применяемой стандартной схемы обнажил именно российский кризис. А произошло следующее. Объявив дефолт по своим обязательствам, российские банки остались связанными со своими клиентами. Погасить обязательства одного банка против другого (и, в первую очередь, нерезидента) оказалось невозможно. В результате, большинство участников рынка бросились выводить свои средства, котировки акций банков рухнули, что привело к глобальному ограничению кредитования.
Проблема вторая - регулирование потоков. Другим аспектом дезинтеграции мировой валютной системы явилась неспособность международных валютных организаций удержать ситуацию в своих руках. Программы МВФ, например, сработали очень слабо. А ведь фонд потенциально призван оказывать огромное влияние на всю мировую валютную систему, поскольку его нормы регулирования непосредственно отражаются на движений ссудных капиталов в мировом хозяйстве. С конца 1997 года фонд выделил около 140 млрд дол. для экономик Таиланда, Южной Кореи, Индонезии, а затем и России. Но ему так и не удалось хотя бы немного стабилизировать валюты этих стран в качестве первого шага выхода из жесткого экономического кризиса. И причина не только в ультимативных привязках к реформам, а в отпущенных на них нереально коротких сроках. Согласитесь, как может страна с более чем
семидесятилетней автаркией провести кардинальные изменения за полгода? В результате многие страны следующих траншей просто не получили, как это сейчас грозит и России. Более того, финансовые рынки повели себя неадекватно: они отказались от любого вмешательства государственных органов на начальной стадии, оставив в то же время за последними право принимать необходимые меры при кардинальном ухудшении ситуации. Отметим, что пока принцип государственной под держки стабильности на финансовых рынках введен только в США в лице Федеральной резервной системы и в Германии в лице Немецкого Федерального банка. Похожие системы действует также в Аргентине и Гонконге.
Азиатский и российский кризисы пошатнули представление о незыблемости мировой валютной системы. В кругах известных западных экономистов стали раздаваться возгласы о необходимости пересмотра механизма плавающих курсов валют и даже о возврате к Бреттон-Вудс кой системе. Аргументируется это все возрастающими масштабами валютных спекуляций на фоне все чаще повторяющихся региональных финансовых кризисов. Кстати, именно в 1944 году в Бреттон-Вудсе и был учрежден МВФ, наделенный в то время единственной функцией следить за системой фиксированных обменных курсов и поддерживать ее. После отмены этой системы в 1973 году исчерпал себя и МВФ.
Многие эксперты предлагают, в частности, предоставить развивающимся странам-должникам, валюта которых подвергается спекулятивной атаке, права устанавливать в одностороннем порядке мораторий на операции с капиталом. Причем ссылка делается на правила Всемирной торговой организации, допускающие защитные меры в области коммерции.
Европейские лидеры уже давно стремятся изменить расстановку сил в свою пользу в таких важнейших организациях, как Совет Безопасности ООН, Мировой банк и МВФ. Пока США обладают в них наибольшей квотой и, соответственно, располагают контрольным пакетом в его руководящих органах. Призывы начать строительство новой финансовой архитектуры стали актуальными именно сейчас, когда спад охватил уже четверть мировой экономики. Уже разрабатываются программы реформирования указанных институтов, что, в конечном счете, должно привести к большей открытости финансовых операций на международном и национальном уровнях и улучшить контроль за их деятельностью. Требует решения и проблема индексации реальной стоимости всех обязательств на будущее. В частно-
сти, безработица во многом обусловлена завышенными издержками на заработную плату по сравнению с производительностью труда, в результате чего хозяйственные единицы оказываются несостоятельными с финансовой точки зрения. По предварительным оценкам, перестройка мировой финансовой системы может занять не меньше года.
Оба вышеназванных фактора, по мнению автора, влияют на движение обратного потока капитала с региональных рынков на рынки индустриально развитых стран, и, как следствие, обостряют проблему международной задолженности. Учитывая чрезвычайную нестабильность финансовых рынков, частые взлеты и падения на
них могут, в конце концов, стать настолько бесконтрольными, что начнут разрушать экономику одного государства за другим. МВФ и Мировой банк не могут справиться с ситуацией еще и потому, что в них не заложена функция страхования международного кредитования. Вопрос о создании такого наднационального органа уже начинает дискутироваться на встречах на высшем уровне.
К указанным двум проблемам примыкает третья, которая берет истоки в кардинальном различии в национальных системах валютного регулирования, базирующихся на отличных друг от друга системах обменных курсов, что не учитывается или плохо учитывается инвесторами.
