Научная статья на тему 'Международный опыт выпуска "зеленых" облигаций'

Международный опыт выпуска "зеленых" облигаций Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
1523
335
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
Область наук
Ключевые слова
ЗЕЛЕНЫЕ ОБЛИГАЦИИ / КЛИМАТИЧЕСКИЕ ОБЛИГАЦИИ / МЕЖДУНАРОДНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК / ОХРАНА ОКРУЖАЮЩЕЙ СРЕДЫ / ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ РИСКИ / ЭКОЛОГИЯ / GREEN BONDS / CLIMATE BONDS / INTERNATIONAL FINANCIAL MARKET / ENVIRONMENTAL PROTECTION / ECOLOGICAL RISKS / ECOLOGY

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Хмыз Ольга Васильевна

Предметы исследования современное состояние и текущие тенденции нового сегмента международного финансового рынка рынка «зеленых» облигаций, призванных финансировать экологические проекты. Цель работы на основе сравнительного анализа практических мероприятий по выпуску «зеленых» облигаций оценить перспективы их использования с учетом новейших тенденций развития мировой экономики и мировых финансов. Актуальность статьи предопределяется новизной самого предмета исследования, нарастанием числа и объемов эмиссий «зеленых» облигаций в развитых и развивающихся странах ввиду глобальных тенденций экологизации, распространяющихся на все большее число стран, а также государственной поддержкой, оказываемой экологически чистым проектам и используемой при их финансировании посредством ценных бумаг. Кроме того, практика размещения «зеленых» облигаций в разных странах демонстрирует их финансовую успешность, служа дополнительным стимулом привлечения частных инвесторов к этим финансовым инструментам. Их успешности на мировом финансовом рынке также способствует начавшиеся стандартизация и сертификация. В статье отмечаются тенденции нарастания специализации в секторе международных «зеленых» облигаций и подтверждается перспективность его цифровизации. К эмиссии «зеленых» облигаций предъявляется ряд специфических требований, например верификация, проводимая до допуска таких бумаг к размещению на рынке и представляющая собой независимую экологическую экспертизу проекта третьей стороной. Сделан вывод, что в Российской Федерации целесообразно стимулировать выпуск и обращение «зеленых» облигаций ввиду перспективности их широкого применения на международном финансовом рынке.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

International Experience of Green Bond Issue

The subject of the research is current state and trends in a new segment of international finance market the market of green bonds aiming at financing ecological projects. The purpose of the work is to assess the prospects of using green bonds through comparative analysis of their issuing actions taking into consideration the newest trends in world economy and finance developments. The importance of the article is predetermined by the novelty of the study subject, by the growth in number of issuing such bonds in both developed and developing countries due to the global trend of becoming more ecological, as well as by public support for ecologically pure projects. Moreover, green bonds allocation practices in different countries demonstrate their financial success attracting this way private investors to the sphere. The success is also supported by the process of specialization and certification. The author also emphasizes the trend of growing specialization in the field of international green bonds and confirms the prospects if its digitalization. The emission of green bonds should meet some specific requirements, such as verification conducted before their access to the market through an independent expertise by a third party. It is concluded that it is advisable to stimulate green bonds emission and circulation because of their viability on the world financial market.

Текст научной работы на тему «Международный опыт выпуска "зеленых" облигаций»

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

DOI: 10.26794/1999-849X-2019-12-5-132-141 УДК 336.76(045) JEL F21, F30, C40, C51

(CC) ]

Международный опыт выпуска «зеленых» облигаций

О. В. Хмыз

Финансовый университет, Москва, Россия https://orcid.org/0000-0003-4178-8677

BY 4.0

АННОТАЦИЯ

Предметы исследования - современное состояние и текущие тенденции нового сегмента международного финансового рынка - рынка «зеленых» облигаций, призванных финансировать экологические проекты. Цель работы - на основе сравнительного анализа практических мероприятий по выпуску «зеленых» облигаций оценить перспективы их использования с учетом новейших тенденций развития мировой экономики и мировых финансов.

Актуальность статьи предопределяется новизной самого предмета исследования, нарастанием числа и объемов эмиссий «зеленых» облигаций в развитых и развивающихся странах ввиду глобальных тенденций экологизации, распространяющихся на все большее число стран, а также государственной поддержкой, оказываемой экологически чистым проектам и используемой при их финансировании посредством ценных бумаг. Кроме того, практика размещения «зеленых» облигаций в разных странах демонстрирует их финансовую успешность, служа дополнительным стимулом привлечения частных инвесторов к этим финансовым инструментам. Их успешности на мировом финансовом рынке также способствует начавшиеся стандартизация и сертификация. В статье отмечаются тенденции нарастания специализации в секторе международных «зеленых» облигаций и подтверждается перспективность его цифровизации. К эмиссии «зеленых» облигаций предъявляется ряд специфических требований, например верификация, проводимая до допуска таких бумаг к размещению на рынке и представляющая собой независимую экологическую экспертизу проекта третьей стороной. Сделан вывод, что в Российской Федерации целесообразно стимулировать выпуск и обращение «зеленых» облигаций ввиду перспективности их широкого применения на международном финансовом рынке.

Ключевые слова: зеленые облигации; климатические облигации; международный финансовый рынок; охрана окружающей среды; экологические риски; экология

Для цитирования: Хмыз О. В. Международный опыт выпуска «зеленых» облигаций. Экономика. Налоги. Право. 2019;12(5):132-141. DOI: 10.26794/1999-849X-2019-12-5-132-141

ORIGINAL PAPER

International Experience of Green Bond Issue

O.V. Khmyz

Financial University, Moscow, Russia https://orcid.org/0000-0003-4178-8677

ABSTRACT

The subject of the research is current state and trends in a new segment of international finance market - the market of green bonds aiming at financing ecological projects.

The purpose of the work is to assess the prospects of using green bonds through comparative analysis of their issuing actions taking into consideration the newest trends in world economy and finance developments. The importance of the article is predetermined by the novelty of the study subject, by the growth in number of issuing such bonds in both developed and developing countries due to the global trend of becoming more ecological, as well as by public support for ecologically pure projects. Moreover, green bonds allocation practices in different countries demonstrate their financial success attracting this way private investors to the sphere. The success is also supported by the process of specialization and certification. The author also emphasizes the trend of growing specialization in the field

of international green bonds and confirms the prospects if its digitization. The emission of green bonds should meet some specific requirements, such as verification conducted before their access to the market through an independent expertise by a third party. It is concluded that it is advisable to stimulate green bonds emission and circulation because of their viability on the world financial market.

Keywords: green bonds; climate bonds; international financial market; environmental protection; ecological risks; ecology

For citation: Khmyz O. V. International experience of green bond issue. Ekonomika. Nalogi. Pravo = Economics, taxes & law. 2019;12(5):132-141. (In Russ.). DOI: 10.26794/1999-849X-2019-12-5-132-141

введение

В стабилизирующейся посткризисной мировой экономике все больше внимания начинает уделяться глобальным направлениям общечеловеческого устойчивого развития, в число которых входит защита окружающей среды с целью удовлетворения жизненных потребностей населения Земли без ущерба для ее будущих поколений [1]. Инновационным способом «зеленого» финансирования, т.е. способом привлечения финансовых средств для экологически чистых проектов, становится применение «зеленых» облигаций, выступающих в роли долгового инструмента с фиксированным доходом и предназначенных для финансирования проектов, направляемых на улучшение окружающей среды или минимизацию причиненного ей вреда, например посредством создания и применения альтернативных источников энергии или очистительных сооружений. Тем самым преследуются и достигаются одновременно две цели: финансовая и социальная — выгодное привлечение финансовых ресурсов и улучшение экологической ситуации либо за счет положительного экологического эффекта от проекта, либо посредством снижения ранее осуществленного негативного воздействия на природу, в том числе с привлечением средств частных финансово-кредитных структур [2]. Следовательно, «зеленые» облигации — инновационный способ мобилизации средств, нацеленный на реализацию инфраструктурных проектов, предусматривающих сведение на нет воздействия человечества на климат нашей планеты.

В Российской Федерации, несмотря на признанную перспективность сферы «зеленых» финансов, им пока уделяется недостаточно внимания, хотя Всемирный фонд дикой природы (WWF) запустил программу под названием «зеленая» экономика, предусматривающую выпуск «зеленых» облигаций.

За рубежом сфера применения «зеленых» финансов более распространена и имела более дли-

тельное время для адаптации [3]. В результате совокупная стоимость экологических проектов, финансируемых «зелеными» облигациями, уже сейчас доходит до нескольких сотен миллионов долларов [хотя это не слишком значительная доля среди прочих сегментов «зеленых» финансов (рис. i)], а в 2020 г. согласно оценкам международной некоммерческой организации Climate Bond Initiative1 достигнет триллиона долларов 2. Сначала их выпускали преимущественно развитые страны — США, Япония, Франция, затем к ним присоединились другие государства Европы, Китай, страны Юго-Восточной Азии. Наряду с крупными городами ведущих государств (Нью-Йорком, Парижем), такие ценные бумаги стали выпускать даже города развивающихся стран ввиду их высокого потенциала [4]. Так, Мехико осуществил их выпуск, превосходящий по объему эмиссии развитых стран в сумме, равной 3 млрд долл. США. В 2017 г. Кейптаун с помощью «зеленых» облигаций профинансировал водоочистные проекты и экологичный транспорт на 76 млн долл. США; спрос на них оказался больше предложения в пять раз, а курс — на 133 базисных пункта выше государственных облигаций, что свидетельствует

0 высокой степени доверия к этим ценным бумагам и их эмитентам, как это и предполагалось [5]. Рейтинговое агентство Moody's присвоило им рейтинги GB 1 как полностью соответствующим экологическим требованиям Climate Bond Initiative и прошедшим контрольные процедуры. Размещение этих ценных бумаг на закрытом аукционе в июле 2017 г. помогло городу достичь

1 Climate Bond Initiative — международная некоммерческая организация «Инициатива климатических облигаций», учреждена в 2009 г. Базируется в Бостоне (США). Ведет партнерскую деятельность со многими ТНК, банками, организациями (Bloomberg, CITI, Swedbank, Stock Exchange Group).

2 "We need to reach $ 1 trillion in green bonds by 2020", says former UN climate chief. URL: http://www.climateaction.org/ news/we-need-to-reach-1-trillion-in-green-bonds-by-2020-says-former-un-climate-c (дата обращения: 01.06.2019).

Рис. 1 / Fig. 1. Основные сегменты международного рынка «зеленого» финансирования / Main sectors of the international green finance market

Источник/Source: [7, c. / p. 34].

«Зеленые» облигации / «Green» bonds 15%

«Климатические»

облигации / «Gimate» bonds 27%

Л

Банковские «зеленые» кредиты / «Green» credits of banks 58%

целей устойчивого развития3 и адаптироваться к климатическим изменениям природы путем реформирования водной инфраструктуры. Это были первые в ЮАР «зеленые» облигации, включенные в «зеленый» сегмент Йоханнесбургской фондовой биржи. За ними последуют и другие «зеленые» инструменты ввиду проводимой экологической политики [6].

От государств и городов не отстают промышленные и финансовые предприятия — Mitsubishi эмитировало «зеленых» облигаций на 120 млн долл. США, Crédit Agricole Corporate and Investment Banking — на 1 млрд евро. Таким образом, географический охват рынка «зеленых» облигаций расширяется, увеличивается и отраслевая структура вовлеченных предприятий: если раньше в ней в основном присутствовали инвестиционные банки и девелоперы, то сегодня — энергетические и транспортные компании. Наряду с государствами, частные финансово-кредитные институты стали осознавать важность глобальных климатических изменений [8].

3 В рамках городской стратегии изменения климата, состоящей из: энергоэффективных зданий, управления водными ресурсами, водоотведения и очистки, восстановления прибрежных сооружений.

краткая история

международного рынка

«зеленых» облигаций

Считается, что впервые «зеленые» облигации эмитировал Европейский инвестиционный банк в 2007 г., но тогда они назывались облигациями «защиты климата», затем аналогичные бумаги стали именоваться «климатическими» облигациями и лишь некоторое время спустя — «зелеными» в качестве обобщающего понятия. Полученные от их размещения средства направлялись на финансирование проектов повышения энергоэффективности и создания альтернативных источников энергии.

Ранее в разных государствах эмитировались ценные бумаги, привлекавшие денежные ресурсы для экологических проектов — защиты окружающей среды, повышения эффективности использования электроэнергии (ее сбережения, в частности), направлявшиеся на предотвращение резких изменений климата и др., однако конкретные направления расходования финансовых ресурсов не увязывались с конкретными выпусками облигаций.

В 2008 г. уже под наименованием «зеленые» облигации схожие долговые ценные бумаги эмитировал Международный банк реконструкции

и развития (далее — МБРР). Следуя своему фундаментальному подходу к выпуску ценных бумаг, МБРР пригласил независимых норвежских экспертов-экологов, которые оценили эти финансовые инструменты на предмет их соответствия экологическим критериям при отборе проектов для направления в них средств от размещения «зеленых» облигаций.

Как обычно это происходит, наднациональный финансовый институт стал катализатором для частных инвесторов и эмитентов, начавших интенсивно использовать «зеленые» облигации в своих портфелях и инвестиционных стратегиях. По оценкам Climate Bond Initiative, к 2020 г. стоимость их объема достигнет 1 трлн долл. США, что предопределяется, во-первых, интересом к «зеленым» облигациям как к новому инструменту международного финансового рынка, во-вторых, стимулированием интереса к экологическим проектам со стороны государств, объявивших, в частности, в 2016 г. среди целей устойчивого развития осуществление «зеленых» инвестиций, создание «зеленых» банков, в-третьих, успешностью первых выпусков. В частности, тема «зеленого» финансирования обсуждалась на саммите G20 в сентябре 2016 г.4

Как уже было отмечено, первые «зеленые» облигации разошлись весьма быстро, проявленный к ним интерес был высоким, а перспективы — радужными. Однако по мере наращивания числа и масштабов эмиссий профессиональными участниками финансового рынка, в особенности квалифицированными инвесторами, стремящимися к крупным пакетам ценных бумаг для своих портфелей, они стали задаваться вопросами о возможностях пакетирования «зеленых» облигаций, для чего было необходимо наличие стандартов выпуска и механизмов обращения и погашения. Доходность таких бумаг оценивалась профессиональными инвесторами как приемлемая, однако для инвесторов, не являющихся спекулянтами, намного более важным критерием отбора ценных бумаг для включения в инвестиционный портфель является наличие действующего механизма контроля генерируемых этими финансовыми инструментами потоков денежных средств.

4 G20 Leaders Welcome "Green Finance" in Summit Communiqué. URL: https://unepinquiry.org/news/g20-leaders-

welcome-green-finance-in-summit-communique/ (дата обращения: 01.06.2019).

стандартизация и сертификация «зеленых» облигаций

Стандартизацией «зеленых» облигаций озаботилась международная организация Climate Bond Initiative, предложив в 2011 г. первую версию стандарта «климатических» облигаций [9] для финансирования в основном ветроэнергетики. Затем инструментарный аспект стандартов был расширен на наиболее инвестиционно привлекательные секторы экономики — солнечную энергетику, экологически чистый общественный транспорт и строительство энергосберегающих зданий. Так, к 2015 г. были введены в действие четыре отраслевых стандарта «зеленых» облигаций. В конце 2015 г. эти стандарты были скорректированы, и к ним добавились новые — опять созданные по отраслевом принципу, признанному разумным для разработки, поскольку они учитывают секторную специфику проектов, например в области гидро-, гео-и биотермальной энергетики; лесного хозяйства и др. В новой версии стандартов большое внимание уделялось процедуре сертификации, были четче прописаны требования, предъявляемые к участникам процесса выпуска и обращения «зеленых» облигаций, в частности к их эмитентам и инфраструктурным организациям, обслуживающим обращение ценных бумаг. Так, эмитент должен получать сертификат соответствия от «третьей стороны», подтверждающий соответствие ценных бумаг всем критериям международной организации Climate Bond Initiative. Эта процедура не является частью либо субститутом процесса отнесения облигаций к классу «зеленых» облигаций, которая проводится «второй стороной» — специально приглашенными эмитентом экспертами.

В данном аспекте примечательно, что Climate Bond Initiative не является официальной международной организацией, следование ее стандартам является добровольным, обязательства эмитента проводить сертификацию отсутствуют, влияния на рейтинги таких ценных бумаг наличие сертификата до недавнего времени не оказывало, как и причисление финансовых инструментов к «зеленым» либо «климатическим» облигациям.

МБРР также продолжил разрабатывать функционал «зеленых» облигаций, провел в 2013 г. специализированный симпозиум, на котором обсуждалось

регулирование этих финансовых инструментов и были выработаны принципы «зеленых» облигаций5.

Разработанные МБРР принципы также добровольны к принятию и применению. Во многом они похожи на принципы международной организации Climate Bond Initiative, в особенности касающиеся подтверждения аутентичности и сертификации «зеленых» облигаций, но имеющие более широкий охват, распространяющийся на процедуру выпуска и особенности обращения этих ценных бумаг. Наряду с описанием требований к процедуре оценки и процессу выбора проекта, они также охватывают управление финансовыми средствами, полученными при эмиссии «зеленых» облигаций, и направления их использования. Отдельное внимание уделяется отчетности. В 2015 г. были приняты новые формы отчетности.

В качестве основополагающего фактора причисления долговых ценных бумаг к «зеленым» облигациям принят их первый сущностный компонент — направленность использования финансовых ресурсов, полученных в результате эмиссии ценных бумаг. Перечень этих направлений предопределен, пополняется, расширяется и к сегодняшнему дню охватывает много секторов и сфер экологически направленной деятельности — от объема сэкономленной энергии до снижения выбросов парниковых газов. Они могут быть классифицированы на:

• энергетические ресурсы (энергоэффективность, энергосбережение, альтернативные источники энергии);

• охрану чистоты окружающей среды (повышение эффективности утилизации промышленных и бытовых отходов);

• биодиверсификацию, повышение эффективности сельского и лесного хозяйств;

• экологически чистый транспорт;

• водные ресурсы.

Отдельно можно выделить их адаптацию к изменениям климата.

современные особенности «зеленых» облигаций

Со временем на международном рынке «зеленых» облигаций происходят изменения в мотивации участников. Так, ранее преобладающими

5 Green Bond Impact Report. World Bank, 2018. URL: http:// pubdocs.worldbank.org/en/916521543500726747/report-impact-green-bond-low-re-2018.pdf (дата обращения: 01.06.2019).

причинами использования инвесторами «зеленых» облигаций были, во-первых, диверсифи-кационный мотив, т. е. компоновка портфеля на основе разнообразия включаемых в него ценных бумаг, одновременно служащих инструментами понижения портфельного риска, во-вторых, имиджевый мотив — стремление продемонстрировать себя «с лучшей стороны» путем участия в природоохранных проектах. С течением времени, по мнению экспертов, субъекты международного финансового рынка все в большей степени проникаются идеями защиты окружающей среды, уже не отрицают важность предупреждения изменений климата и даже образовали Глобальную инвестиционную коалицию по климатическим изменениям6.

Одним из явных конкурентных преимуществ «зеленых» облигаций выступают их высокие инвестиционные рейтинги, получающие оценку преимущественно А и выше. Это неудивительно ввиду, во-первых, статуса самих эмитентов (среди них много наднациональных финансовых институтов), во-вторых, оказываемой государственной поддержки. Так поступает, например, КНР, вышедшая на второе место среди инвесторов «зеленых» облигаций (рис. 2).

Среди суверенных «зеленых» облигаций (их доля на международном рынке «зеленых» облигаций в марте 2019 г. составила 48%)7 одним из наиболее крупных выпусков стал заем правительства Нидерландов. Более того, впервые сертифицированные бумаги такого класса эмитентов получили сразу максимальный рейтинг S&P, Fitch и Moody's. Французское казначейство эмитировало «зеленые» казначейские облигации. Гонконг утвердил крупнейшую в мире программу эмиссии «зеленых» облигаций (100 млрд долл. США) и в 2019 г. приступил к ее осуществлению.

Как известно, качество ценных бумаг и соответствующие рейтинги обратно пропорциональны уровню их риска; следовательно, доходность у таких финансовых инструментов повышенной не будет. Это положение в полной мере касается «зеленых» облигаций. Их средняя пятилетняя доходность не

6 Global Investor Coalition on Climate Change. URL: https:// globalinvestorcoalition.org/ (дата обращения: 07.06.2019).

7 Green Bonds Market Summary. Climate Bonds Initiative. 2019. April. URL: https://www.climatebonds.net/files/reports/global_ q1_2019_highlights_0.pdf (дата обращения: 07.06.2019).

Рис. 2 / Fig. 2. Ведущие эмитенты «зеленых» облигаций, % / Leading green bond

Источник/Source: [10, c. / p. 77].

Германия / ____Нидерланды /

Франция /Germany ^^ Netherlands

5% \ хv<55?5Ji France J/0 4%

К_Другие страны /

О^г countries

КНР / China 45%

18%

США / USA---

20%

превышает 2%8. В недавних условиях отрицательных процентных ставок это было не самым плохим вариантом, однако теперь, когда ключевые ставки подросли, не все инвесторы считают «зеленые» облигации подходящими для вложения средствами, так как, в отличие от пенсионных фондов, иным институциональным инвесторам требуется максимизировать доходность. Поэтому необходимо регулятивное стимулирование рынка «зеленых» облигаций, чтобы обеспечить им стабильное финансирование со стороны корпоративных структур. Это относится и к частным эмитентам «зеленых» облигаций, ведь присваиваемые им рейтинги обычно ниже, чем у бумаг наднациональных (региональных) структур и не превышают А1.

Еще одной особенностью «зеленых» облигаций является длительная дюрация9, объясняемая сроками исполнения самих проектов. Этот фактор можно рассматривать в качестве благоприятного для при-

8 Turner D. Green Bonds Not Generating Enough Green. Institutional investor. 2015. June, 19. URL: http://www. institutionalinvestor.com/article/3464173/asset-management-fixed-income/green-bonds-not-generating-enough-green. html#/.Vuatvmdf270 (дата обращения: 07.06.2019).

9 Дюрация (от англ. duration — длительность) — средневзвешенный срок потока платежей, причем весами являются дисконтированные стоимости платежей (Прим. ред.).

влечения стратегических инвесторов, которыми являются, например, пенсионные фонды. У более чем половины эмитированных «зеленых» облигаций дюрация превышает десять лет, и только порядка 5% облигаций выпущены на срок от трех до пяти лет. Меньше чем на три года «зеленые облигации» не выпускались.

Отмечаются и фундаментальные качественные изменения. Сначала на международном финансовом рынке выпускались обыкновенные «зеленые» облигации, затем (по мере развития их рынка) стали эмитироваться структурированные облигации этого вида ценных бумаг. Это важно, поскольку меняется механизм распределения риска. Если раньше (у обыкновенных «зеленых» облигаций) тяжесть выпуска лежала на эмитенте, как это было, например, у бумаг МБРР, Électricité de France, Solar Star Funding, то у доходоносных «зеленых» облигаций обеспечением выступают будущие денежные потоки, как и у обеспеченных «зеленых» облигаций, т.е. инвестиционный риск перекладывается с эмитента на инвестора. Следовательно, введение нового способа обеспечения эмиссии «зеленых» облигаций (у обычных «зеленых» облигаций не применялось предварительное агрегирование залоговых активов), аналогично секьюритизационной тенденции на

Рис. 3 / Fig. 3. Структура эмитентов «зеленых» облигаций, % / Green bond issuers structure, %

Источник/ Source: Green Bonds Market Summary. Climate Bonds Initiative. 2019. April. URL: https://www.climatebonds.net/files/reports/ global_q1_2019_highlights_0.pdf (дата обращения / accessed on 07.06.2019).

Государственные структуры / Government-backed entity^ 17%

Суверенные / Sovereign 5%

Локальные правительства / Local government 11%

Банки развития / Development banks 1%

Обеспеченные / ABS 8%

.Финансовые корпорации / Financial corporate 19%

Нефинансовые корпорации / Non-financial corporate

37%%

международном финансовом рынке, привело к перераспределению рисков.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

На первых стадиях развития рынков обычно эмитируются простые инструменты, диверсифицируемые преимущественно по эмитентам [11, с. 193]. От прочих облигаций они отличаются целевой направленностью использования получаемых финансовых ресурсов — на «зеленые» проекты. Примечательно в данном случае то, что выплаты по таким облигациям не связаны с результатами исполнения самих проектов, т.е. проектным рискам инвесторы не подвергались. Затем используемые инструменты, как и сам рынок, стали развиваться, и более сложные «зеленые» облигации стали превращаться в проектные облигации, приносящие по-прежнему фиксированный доход и служащие для привлечения финансовых ресурсов (в полном или частичном объеме) к конкретному инфраструктурному проекту, что для эмитента дешевле, чем банковское кредитование. Инвесторы рассчитывали на стабильный денежный поток в силу долгосрочных обязательств эмитента, что в целом также является приемлемым способом вложения средств в ценные бумаги. Но когда эти денежные потоки гарантируются лишь доходом от реализации товаров и услуг по проекту, т.е. их размеры

ограничиваются проектным процессом, как это происходит у доходоносных «зеленых» облигаций, ограниченные права регресса повышают риски инвесторов, так как их возможность истребовать причитающееся распространяется исключительно на «зеленые» активы, переданные в обеспечение. Но поскольку основная масса «зеленых» проектов не слишком велика по масштабам (стандартные объемы выпуска «зеленых» облигаций сегодня составляют в среднем по миру от 200 млн долл. США, а в развитых странах — от 1 млрд долл. США; тогда как стоимость типичных проектов солнечных батарей для жилых домов — примерно 27 тыс. долл. США, коммерческих зданий — 3,5 млн долл. США, а промышленных проектов по внедрению энергосберегающего оборудования — от 1 до 10 млн долл. США) [12, с. 77]), риски потенциальных (и фактических) инвесторов нарастают. Поэтому эмитенты все активнее применяют при агрегировании залоговых активов секьюритизационные механизмы [13, с. 236], в том числе балансовую и внебалансовую секьюритизацию, традиционную и синтетическую, прибегая к созданию специальных юридических лиц (SPV), а рейтинговые агентства оценивают именно соответствующий пул, а не самого эмитента. Конечно, в случае дефолта взыскание может

быть обращено на залоговые активы, но оно все равно будет ограниченным. [14] Это повышает, с одной стороны, риски, но становится, с другой стороны, причиной нарастания доходности «зеленых» облигаций, что привлекает к ним институциональных инвесторов, стремящихся к менее ликвидным активам. Поэтому в 2019 г. доля обеспеченных «зеленых» облигаций в развитых странах составила уже 8% (рис. 3).

Можно выделить (конечно, с некоторыми оговорками ввиду сравнительно короткой истории этого сегмента международного рынка ценных бумаг) следующие особенности международного рынка «зеленых» облигаций:

• высокий инвесторский спрос;

• высокую скорость размещения — эмиссии «зеленых» облигаций очень быстро раскупаются на первичном рынке, спрос на них настолько сконцентрирован, что инициализованное размещение осуществляется нередко всего лишь в течение нескольких часов с момента его начала;

• благоприятные перспективы — ведущие институциональные инвесторы отмечают продолжающуюся востребованность «зеленых» облигаций, что свидетельствует о позитивном будущем (по крайней мере ближайшем) этих финансовых инструментов, возможностях расширения не только самого их рынка (т.е. числа и объемов эмиссий), но и инструментарного состава (разнообразия долговых ценных бумаг, появления их новых разновидностей), которые также будут востребованы рынком;

• специализацию — ввиду благоприятных перспектив анализируемого сегмента «зелеными» облигациями стали заниматься специализированные инвестиционные компании, получившие название «зеленых» фондов. Они создаются работающими на этом рынке институциональными инвесторами различных видов, выделяющих их для вложений финансовых средств преимущественно в «зеленые» облигации.

«зеленые» облигации в российской федерации

В России вопросам «зеленого» финансирования внимание стало уделяться лишь в последние годы на фоне объявленного перехода к «зеленой» экономике. Национальный проект «Экология» рассчитан на период 2019-2024 гг. и направлен на охрану окружающей среды, в том числе на пони-

жение загрязненности атмосферы (в особенности эмиссии СО2 в крупных населенных пунктах), повышение качества водных ресурсов, в том числе питьевой воды.

Следовательно, «зеленое» финансирование стимулируется в Российской Федерации «сверху», что, вероятно, вызвано недостаточной степенью развитости отечественного финансового рынка и ограниченным участием в международных инвестиционных проектах (хотя экологический компонент оказался задействованным в сотрудничестве российских компаний, например с Норвежским суверенным фондом [15, с. 76]), когда наряду с профильными ведомствами (Минприроды России и Минэкономразвития России) в нем стали принимать участие ЦБ РФ и Московская биржа.

До настоящего времени «зеленое» финансирование в Российской Федерации в основном предполагает инфраструктурные инвестиции, поскольку идет соответствующая модернизация, например, инженерных сооружений с учетом актуальных требований экологичности и комфортности. В России пока не приняты четкие экологические стандарты и соответствующая методология их внедрения. Некоторые подвижки в этом направлении осуществляет Национальная ассоциация концессионеров и долгосрочных инвесторов в инфраструктуру (далее — НАКДИ), в 2018 г. разработавшая ряд добровольных для участников положений, прежде всего касающихся раскрытия нефинансовой информации. НАКДИ действует с октября 2015 г.; ее цель — стимулирование развития рынка длительных по времени инфраструктурных инвестиций, осуществляемых концессионерами и негосударственными пенсионными фондами. Членами ассоциации являются компании, вовлеченные в концессионные проекты длительностью не менее трех лет стоимостью более 1 млрд руб. Эти положения распространяются на эмиссии концессионных облигаций. Если же речь идет о концессионных соглашениях, то требуемая длительность таких специфических отношений должна составлять минимум пять лет, а требования к сумме и выпуску облигаций сохраняются. Негосударственные пенсионные фонды, приобретающие концессионные облигации в аналогичных масштабах (в том числе временных), также попадают в сферу регулирования НАКДИ. Кредитные институты, страховые компании и иные связанные с ними

институциональные инвесторы, а также их саморегулируемые организации тоже могут быть членами НАКДИ.

Одним из инструментов финансирования национальной программы «Экология» стали «зеленые» облигации. Мегарегулятор оценивает потенциальный рост рынка «зеленых» облигаций в стране в 6,5 трлн руб.10

Зимой 2018 г. на Московскую биржу вышли первые в Российской Федерации неконвертируемые процентные документарные «зеленые» облигации с залоговым обеспечением денежными требованиями на предъявителя компании «Ресур-соснабжение ХМАО» для финансирования строительства межмуниципального полигона в Югре, эмитированные в соответствии с Принципами эмиссии «зеленых» облигаций Международной ассоциации рынков капитала11. Объем размещения составил 1,1 млн облигаций стоимостью по 1 тыс. руб., что эквивалентно почти 100% стоимости проекта. Верификатором выступило европейское подразделение «Эксперт РА». В проведении независимой экологической экспертизы проекта также участвовали эксперты WWF Russia. Двадцатилетняя программа полной модернизации коммунальной утилизационной бытовой системы будет состоять из пяти проектов, финансируемых не из регионального бюджета, а с помощью концессии, что в целом представляется рискованным, поскольку 80% средств предоставляет концессионер и 20% — государственная структура, например региональный бюджет.

Первый опыт частных «зеленых» облигаций в Российской Федерации оказался успешным, что может стимулировать их дальнейшее использование.

10 Зеленые финансы: повестка дня для России. URL: https:// www.cbr.ru/Content/Document/File/51270/diagnostic_note.pdf (дата обращения: 15.06.2019).

11 Green Bonds Principles. International Capital Market Association. URL: http://www.icmagroup.org/Regulatory-

Policy-and-Market-Practice/green-bonds/green-bond-principles/ (дата обращения: 07.06.2019).

заключение

1. Современные инвесторы, в особенности международные, становятся все более социально ответственными и при принятии инвестиционного решения учитывают экологические и социальные факторы. Так, если в 2017 г. лишь 8% международных инвесторов обращали внимание на эти факторы (в связи с влиянием состояния окружающей среды на изменение климата), то в 2018 г.— 48%. Такой взрывной рост интереса к экологическим проблемам отразился на международном рынке «зеленых» облигаций, хотя их доходность ниже, чем у обыкновенных облигаций, но благодаря им, во-первых, улучшается имидж компаний, во-вторых, они получают налоговые льготы, в-третьих, компании подвергается меньшим инвестиционным рискам.

2. К эмиссии «зеленых» облигаций предъявляется ряд специфических требований, например обязательность процедуры верификации, проводимой до допуска таких бумаг к размещению посредством независимой экологической экспертизы проекта третьей стороной.

3. Несмотря на разработанные принципы эмиссии и регулирования обращения «зеленых» облигаций, их можно обойти, например, с помощью инновационных финансовых инструментов. На фоне нарастающих тенденций цифровизации мировой экономики на международном финансовом рынке все больше используются цифровые валюты. И, скорее всего, будут увеличиваться эмиссии цифровых «зеленых» облигаций либо эти инструменты будут деноминироваться в цифровых валютах. Так, Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, второй по размеру итальянский банк, уже эмитировал первые структурированные «зеленые» облигации на основе технологии распределенного реестра для страхового дома MAPFRE12 (заем сроком на шесть лет и объемом в 35 млн евро).

12 BBVA issues the first blockchain. URL: https://www. bbva.com/en/bbva-issues-the-first-blockchain-supported-structured-green-bond-for-mapfre/ (дата обращения: 15.06.2019).

список источников / references

1. Brundtland G. H. Our common future: report of the world commission on environment and development. New York: Oxford University Press; 1987. 383 p.

2. Campiglio E. Beyond carbon pricing: the role of banking and monetary policy in financing the transition to a low-carbon economy. Ecological Economics. 2016;(121):220-230.

3. Тютюнина Е., Седаш Т. Экологические облигации и депозиты как источник финансирования природоохранных мероприятий. Финансовая жизнь. 2015;(3):58-62.

Tyutyunina E., Sedash T. Environmental bonds and deposits as a source of funding for environmental activities. Finansovaya zhizn' = Financial Life. 2015;(3):58-62. (In Russ.).

4. Banga J. The green bond market: a potential source of climate finance foe developing countries. Journal of Sustainable Finance and Investment. 2019;9(1):17-32. DOI: 10.1080/20430795.2018.1498617

5. Duru U., Nyong A. Why Africa needs green bonds. Africa Economic Brief. 2016;(2):8.

6. Obradovich N., Zimmerman B. African voters indicate lack of support for climate change policies. Environmental Science & Policy. 2016;(66):292-298.

7. Семенова Н. Н. «Зеленая экономика»: новые подходы к финансированию. Финансовая жизнь. 2019;(2):30-35.

Semenova N. N. "Green" economy: new approaches to financing. Finansovaya zhizn' = Financial Life. 2019;(2):30-35. (In Russ.).

8. Battiston S., Mandel A., Monasterolo I., Schütze F., Visentin G. A climate stress-test of the financial system. Nature Climate Change. 2017;7(4):283-288.

9. Delmas M. A., Burbano V. C. The drivers of greenwashing. California Management Review. 2011;54(1):64-87.

10. Хадиуллин Р. И. Классификация финансовых инструментов в области охраны окружающей среды. Финансовая жизнь. 2019;(2):74-78.

Khadiullin R. I. Classification of financial instruments in the field of environmental protection. Finansovaya zhizn' = Financial Life. 2019;(2):74-78. (In Russ.).

11. Хмыз О. В., Сергеева Н. В. Приход в РФ секьюритизационных тенденций мирового финансового рынка. 25лет внешней политике России. 2017;4(1):190-201.

Khmyz O. V., Sergeeva N. V. The incoming of the world securitization trends in the Russian financial market. 25 let vneshnei politike Rossii = 25 years of Foreign Policy of Russia. 2017;4(1):190-201. (In Russ.).

12. Богачева О. В., Смородинов О. В. «Зеленые» облигации как важнейший инструмент финансирования «зеленых» проектов. Финансовый журнал. 2016;(2):70-81.

Bogacheva O. V., Smorodinov O. V. Green bonds as an essential tool for financing green projects. Finansovyj jurnal = Financial Journal. 2016;(2):70-81. (In Russ.).

13. Эскиндаров М. А., Звоновой Е. А. Международный финансовый рынок. Монография. М.: Юрайт; 2017. 453 с. Eskindarov M. A., Zvonova E. A. International financial market. Monograph. Moscow: Yurait; 2017. 453 p. (In Russ.).

14. Khmyz O. V., Alekseeva S. A. Contemporary phase of securitization in the Russian federation. Espacios. 2018;39(36):25.

15. Хаврошина А. В. Нефтяной фонд Норвегии: опыт функционирования. Международная экономика. 2018;(9):72-79.

Khavroshina A. V. Oil Fund of Norway: operating experience. Mezhdunarodnaya ekonomika = International Economy. 2018;(9):72-79. (In Russ.).

информация об авторе

Ольга Васильевна Хмыз — кандидат экономических наук, доцент, доцент Департамента мировой экономики и мировых финансов, Финансовый университет, Москва, Россия khmyz@mail.ru

about the author

Olga V. Khmyz — Cand. Sci. (Econ.), Assoc. Prof., Department of World Economy and world Finance, Financial

University, Moscow, Russia.

khmyz@mail.ru

Статья поступила 30.05.2019; принята к публикации 20.07.2019. Автор прочитала и одобрила окончательный вариант рукописи. The article was received 30.05.2019; accepted for publication 20.07.2019. The author read and approved the final version of the manuscript.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.