CC BY
88
Методы доходного и нормативнодоходного подхода к определению рыночной стоимости предприятий. Качество оценок: мифы и реальность
Л.Д. Ревуцкий
кандидат технических наук, старший научный сотрудник
В статье рассматриваются достоинства и недостатки существующих и предлагаемого методов доходного подхода к определению стоимости предприятий. Утверждается, что нормативно-доходный подход к решению такой задачи прогрессивен, так как учитывает практически все основные стоимостеобразующие элементы оцениваемого объекта, а именно стоимость материальных и нематериальных активов непосредственно самого предприятия, а также земельного участка, на котором оно находится. При этом неадекватные, порой мифические, экономико-математические модели предприятия, с помощью которых определяют неизвестно какую, обычно договорную, стоимость, заменяются моделью, представляющей достоверный экономический портрет оцениваемого объекта и позволяющей существенно повысить уровень обоснованности результатов оценочной работы.
* * *
Научно, экономически, юридически и социально обоснованная (настоящая, действительная, реальная, объективная) рыночная стоимость предприятия состоит из двух соответствующим образом обосновываемых слагаемых: рыночной стоимости непосредственно самого предприятия с учетом нематериальных активов и инфраструктуры, если таковая имеется, а также рыночной стоимости земельного участка, на котором расположено предприятие и который ему принадлежит на правах земельной собственности. Далее для краткости прилагательное «рыночная» к слову «стои-
мость» употребляться не будет. Первое слагаемое (производственная, нематериальная и инфраструктурная собственность предприятия) обычно называют имуществом предприятия. Второе слагаемое, если земельный участок не арендован, также является имуществом предприятия, но теоретически, методически и на практике при определении величины этих слагаемых целесообразно оценивать их отдельно. При определении стоимости предприятия в зависимости от того, что оно представляет собой, каковы структуры его капитала и имущества, предприятие может рассматриваться следующим образом:
• как имущественный комплекс;
• как имущественно-земельный комплекс;
• как земельно-имущественный комплекс производственного, сервисного, торгового или иного назначения.
В первом случае земельный участок, на котором расположено предприятие, имущество самого предприятия и имущество его инфраструктуры, если все это рассматривается как единое целое, в сумме образуют единый имущественный комплекс. Если же эти виды имущества при оценивании их стоимости рассматривают отдельно, то для большей точности идентификации предприятие классифицируют как имущественноземельный комплекс, когда первое слагаемое его стоимости по величине превышает второе, и как земельно-имущественный комплекс - если первое слагаемое меньше второго. Как односложный имущественный комплекс может рассматриваться предприятие, организованное на арендованном зе-
мельном участке. Предприятие, находящееся на собственном земельном участке, может рассматриваться как своеобразное улучшение или же обременение последнего и, наоборот, земельный участок может являться улучшением либо обременением предприятия, что бывает крайне редко. В связи с тем, что в настоящее время методы определения стоимости земельных участков урбанизированных поселений, земель сельскохозяйственного назначения, лесного фонда, земель под предприятиями и т. п. теоретически и практически глубоко проработаны и освещены в соответствующей литературе? [1-5], нет необходимости уделять им особое внимание.
Из приведенных соображений можно сделать следующее заключение: экономически обоснованной и справедливой может считаться только такая оценка стоимости предприятия, которая включает в себя оценки стоимости всех видов стоимостеобразующего имущества, которыми оно располагает. При этом разные виды имущества предприятия могут быть оценены посредством разных методов, применяемых в оценочных работах.
Сегодня для определения стоимости предприятий традиционно используют три основных методических подхода: затратный, доходный и сравнительный (рыночный).
Далее речь пойдет только о доходном подходе и его разновидностях применительно к определению стоимости имущества предприятия без учета стоимости его земельной собственности и инфраструктуры.
Внимательное и непредвзятое ознакомление с использованием доходного подхода в его современном виде для определения стоимости предприятий вызывает глубокую озабоченность чрезвычайно низким уровнем теоретической и практической обоснованности, справедливости, адекватности (одним словом, качеством) получаемых на его основе оценок. Также вызывает тревогу то, что применение этого подхода предоставляет неограниченные возможности для манипулирования, мистификации, мифологизации результатов работы оценщика как в сторону занижения, что встречается ча-
ще, так и в сторону завышения. И то, и другое, как правило, делается в интересах заказчика оценочных работ за дополнительную плату, получившую название «откат».
В настоящее время при применении доходного подхода обычно используют два метода определения стоимости предприятий. В тех случаях, когда предприятия имеют разработанные и утвержденные бизнес-планы работы на те или иные периоды календарного времени до ожидаемого конца срока их использования по назначению, в существующих учебниках и научной литературе по оценочной деятельности рекомендуется применять и применяется метод дисконтирования соответствующих ожидаемых (прогнозируемых) годовых доходов. При отсутствии у оцениваемых предприятий бизнес-планов в указанных публикациях предлагается использовать и используется метод прямой капитализации капитализируемых доходов предприятий, полученных преимущественно за последний полный год их работы либо усредненных за несколько последних лет.
Существующий теоретический посыл доходного подхода, состоящий в том, что стоимость предприятия определяется только на основе ожидаемых будущих доходов, которые оцениваемый объект может принести до окончания срока его жизнедеятельности [6], на наш взгляд, является принципиально ошибочным, так как при таком подходе игнорируется тот очевидный факт, что предприятие является имущественным комплексом, что оно обычно не витает в воздухе, а стоит на дорогостоящей земле и, кроме того, величину его стоимости в значительной степени образуют нематериальные активы, особенно в той их части, которая в современных системах бухгалтерского учета и отчетности предприятий не оценивается. Анализ общеизвестных случаев продажи конкретных предприятий и компаний в нашей стране и за рубежом, и, в частности, тех, которые относятся к объектам высоких технологий, показывает, что за счет стоимости имевшейся у них земельной и латентной нематериальной собственности рыночная цена таких предприятий намного,
иногда в десятки раз, превышала их бухгалтерскую балансовую стоимость, подсчитанную затратным методом.
Наибольшее число недостатков-неопределенностей, безусловно, имеет метод дисконтирования капитализируемых доходов при использовании его для определения стоимости предприятий. К таким недостаткам относятся следующие:
1) отсутствие однозначного представления о том, какими конкретно капитализируемыми доходами должен заниматься оценщик (совокупными доходами, чистыми доходами с учетом или же без учета той или иной доли амортизационных средств, прибылью до уплаты или же после уплаты налогов и процентов и т. д.);
2) сегодня в условиях рыночной и особенно переходной экономики часто бывает неизвестно, что будет завтра. Прогнозировать доходы на те или иные по продолжительности отдельные периоды календарного времени как минимум на пять лет вперед -это примерно то же самое, что «строить воздушные замки» (метафора не принадлежит автору, она заимствована из литературных источников по оценочной деятельности), или, что одно и то же, «писать вилами по воде»;
3) для прогнозов будущих доходов за базу обычно принимают фактический доход за последний отчетный год, а он в силу, например неудовлетворительного уровня менеджмента на предприятии, может во много раз и даже на порядок отличаться от возможного дохода в нормальных условиях организации производства и труда при наличии квалифицированной управленческой команды;
4) в переходных экономиках инфляционные процессы крайне нестабильны, не исключены кризисы и дефолты, поэтому прогнозы уровней инфляции для ожидаемых доходов предприятия ненадежны;
5) особая статья - определение ставок дисконтирования будущих доходов. Для этой цели разработаны и используются примерно 15 методов, если не больше. В конечном итоге наиболее применимым на практике стал метод экспертных оценок совокупного риска невыхода на прогнозируе-
мые доходы при повседневной экономической деятельности предприятий. Согласно известным литературным источникам в настоящее время эта ставка находится в пределах 30-35 процентов, но со временем может быть снижена до 25 процентов. Интересно отметить, что сегодня фактическая ставка дисконтирования в 3,5-5,5 раза отличается от величины безрисковой ставки капитализации доходов. При таком положении оценка текущей стоимости предприятия оказывается равной сумме годовых значений прогнозируемой для него фактической прибыли за вычетом налогов и процентов всего лишь за 3,5-4 года работы этого предприятия в будущем, что вряд ли соответствует его действительной стоимости;
6) при использовании метода дисконтирования капитализируемых доходов не учитываются стоимости большей части нематериальных активов и земельного участка предприятия;
7) в результатах оценки стоимости предприятия, полученной с использованием метода дисконтирования доходов, не учитывается интегральный (физический, моральный и экономический) износ предприятия, также не учитываются существующий баланс его кредиторской и дебиторской задолженностей и ряд других факторов, влияющих на величину оценки стоимости предприятия.
Концептуальная формула для определения оценки текущей стоимости предприятия (Осп) с использованием метода дисконтирования доходов имеет следующий вид:
п П
1=11 + к.
где й, - поток капитализируемого дохода предприятия в /'-м периоде календарного времени;
Кс1 - ставка (коэффициент) дисконтирования потока Д;
п - число рассматриваемых периодов календарного времени (лет) работы предприятия.
Считается, что метод дисконтирования доходов при оценивании стоимости предп-
риятий целесообразно применять в следующих случаях:
• при ожидании, что будущие доходы будут существенно отличаться от текущих;
• при наличии экономических обоснований оценок размеров ожидаемых в будущем доходов;
• оцениваемый объект находится в стадии строительства или же только что построен;
• если оценивается крупный многофункциональный коммерческий объект (гостиницы, пароходы, крупные предприятия и т. д.);
• потоки доходов и расходов оцениваемого объекта имеют сезонный характер.
Есть основания полагать, что этому методу приписываются достоинства и возможности, которые у него отсутствуют. Где найти предприятия, соответствующие перечисленным условиям? Можно ли при помощи этого метода определить стоимость гостиниц, пароходов и других подобных объектов, если они должным образом не заполняются? Перечень вопросов можно продолжить. Налицо беспочвенная фетишизация рассматриваемого метода в применении к задачам, которые при его использовании корректно не решаются.
Аналогичными недостатками-неопределенностями обладает и метод прямой капитализации дохода предприятия, применяемый для определения его стоимости, правда, за исключением двух наиболее одиозных моментов: при этом методе отпадает необходимость использования сомнительных прогнозов потоков будущих доходов и ожидаемых уровней их инфляции. Все остальные недостатки, естественно, остаются. Степень достоверности получаемых ставок капитализации и дисконтирования капитализируемых доходов примерно одинаковы.
Общий вид концептуальной формулы для получения оценки стоимости предприятия (Осп) посредством метода прямой капитализации капитализируемого дохода следующий:
Осп = Дкс/Кк,
где Дкс - среднегодовое за ряд последних лет либо фактическое за последний отчет-
ный год значение капитализируемого дохода предприятия;
Кк - ставка (коэффициент) капитализации дохода Дкс.
Формально по формуле, рекомендуемой в случае применения метода прямой капитализации доходов предприятия, получается, что если по каким-то причинам оно временно, например в течение последнего года не работало, то его стоимость при нулевом доходе также равна нулю. Очевидный нонсенс, но иногда этой формулой все же пользуются. Предполагается, что этот метод наиболее эффективен для оценивания объектов, имеющих стабильные годовые доходы (то есть когда ожидается что будущие доходы предприятия будут примерно равны текущим или темпы их возможного роста могут быть достоверно просчитаны), а также предприятий, имеющих однозначно определенную и стабильную арендную плату на многие годы вперед (а где такие взять, учитывая, что в настоящее время ставки аренды меняются ежегодно?).
Считается, что метод прямой капитализации доходов отличается простотой расчетов и отражает сложившуюся рыночную конъюнктуру. Однако этот метод не рекомендуется применять при отсутствии надежной информации о результатах достаточного количества уже совершившихся аналогичных рыночных сделок. Таким образом, получается, что для оценивания стоимости предприятий, каждый случай продажи которых обычно уникален, применять этот метод нельзя.
Более подробно области применения, а также вероятные достоинства и недостатки того и другого методов доходного подхода к определению стоимости недвижимости, в том числе предприятий, представлены в лекциях С.В. Грибовского [7].
Рассмотренные методы доходного подхода к оцениванию стоимости предприятий концептуально и в практическом плане не состоятельны, потому что не позволяют решать задачи, для которых они разработаны, даже удовлетворительно. В основу этих методов положены элементарные экономикоматематические модели, которые не отра-
жают самые важные стоимостеобразующие показатели и характеристики оцениваемого предприятия, например его производственные возможности, структуру и оценки стоимости имеющегося у предприятия имущества. При применении метода дисконтирования доходов используется модель предприятия, которая представляет собой малочисленный ряд (5-10 цифр) ожидаемых в будущем фактических значений дисконтируемых доходов (при высокой степени неопределенности их будущей реальной величины). Цифры такого ряда, по сути, являются плодом фантазии разработчиков бизнес-плана оцениваемого предприятия и, безусловно, устраивают его руководящую верхушку независимо от того, насколько эти цифры объективны и насколько они отвечают интересам государства и общества. Экономико-математическая модель предприятия, используемая при применении метода прямой капитализации дохода, вообще состоит из одной цифры фактически полученного годового капитализируемого дохода за последний полный отчетный год либо являющейся среднеарифметической величиной таких доходов за несколько последних лет.
Таким образом, получается, что использование рассмотренных методов определения стоимости предприятий является элементарной игрой в цифры, которая к оцениваемым конкретным хозяйственным объектам отношения не имеет, но результат подобной игры всегда известен заранее.
При использовании фактических значений ожидаемых доходов или фактического значения капитализируемого дохода для определения стоимости предприятий оценивают не реальную стоимость предприятия, а стоимость, которая напрямую увязывается с уровнем профессиональной состоятельности и эффективности работы его управленческой команды. Если производственные и доходопроизводительные возможности какого-то конкретного предприятия используются всего лишь на 10 процентов, то это не означает, что оценка его стоимости должна быть в десять раз ниже той, которая была бы при нормальной загрузке его на полную мощность. Про такое предп-
риятие можно сказать, что уровень профессионализма, качество его управленческой команды, а следовательно и эффективность управления его производственной деятельностью, на порядок ниже, чем требуется в рассматриваемом случае, но это обстоятельство не должно оказывать существенное влияние на величину стоимости предприятия. Управленческая команда может быть заменена более эффективной, размеры получаемых предприятием доходов могут существенно вырасти, в то время как его имущественно-земельный комплекс и стоимость останутся без изменений.
Учитывая изложенное, нетрудно прийти к выводу, что достоинства, приписываемые существующим методам доходного подхода к получению оценок стоимости предприятий, при достигнутом уровне их теоретической проработки и накопленного опыта применения этих методов в практике оценочной деятельности, являются мифом, а сами расчетные оценки при всех попытках как-то наукообразить способы их определения иначе как мифическими не назовешь. И эти «лженаука» и мифология не столь безобидны, как кажется на первый взгляд. Трудно поверить, что разработчики, преподаватели, предприниматели, профессиональные оценщики, эксплуатирующие эту «науку», не понимают, что делают, не видят ее принципиальные недостатки. В настоящее время первоочередная задача оценщика предприятий - любыми способами угодить интересам заказчика, какими бы они ни были, чтобы не потерять заказ, - проще всего решается путем использования именно доходного подхода и соответствующих методов решения таких задач. Получение научно, экономически и социально обоснованных оценок действительной стоимости предприятий на данный момент времени -проблема второго плана. Тем более что практика рассмотрения спорных оценок предприятий в арбитражных судах нашей страны пока не находит должного применения и в обозримом будущем вряд ли получит широкое распространение. Далее приведем утверждения российских теоретиков, практиков и преподавателей оценочной деятельности относительно оценивания
предприятий и доходного подхода вообще, которые являются устойчивыми но, к сожалению, вредоносными мифами.
1. Существующие в настоящее время методы доходного подхода к определению стоимости предприятий вполне пригодны для решения задач подобного рода, дают возможность получать результаты, отражающие реальную картину действительности и позволяют фиксировать оценки, устраивающие все заинтересованные стороны: заказчика оценки, продавца и покупателя, оценщика и государство.
2. Объективную оценку стоимости предприятия можно определять, не учитывая структуру и стоимость имеющегося у него комплекса имущества.
3. Для оценки стоимости предприятия достаточно располагать фактическими текущими значениями той части доходов, которая выбрана для их прямой капитализации, или значениями ожидаемых на основе фактических данных будущих доходов, подвергаемых дисконтированию.
4. Ставки дисконтирования будущих доходов и прямой капитализации их текущих значений поддаются строгому экономикоматематическому обоснованию и могут быть рассчитаны.
5. Оценки стоимости предприятий, получаемые с использованием существующих методов доходного подхода, включают в себя долю, вносимую нематериальными активами предприятия.
6. Обоснованная оценка стоимости предприятия находится где-то между ее значениями, получаемыми при применении методов доходного, затратного и рыночного подходов к решению соответствующих задач.
В условиях незавершенной приватизации государственных предприятий, а иногда и при повторных продажах, наблюдается явная тенденция к существенному занижению действительной стоимости приватизируемых и перепродаваемых предприятий. По разным причинам задерживается начало процесса корректной массовой оценки и последующей продажи урбанизированных, сельскохозяйственных и других земельных угодий отечества.
Экономические и социальные последствия такой недооценки более чем серьезны:
• искусственное занижение размеров национального богатства страны;
• недополучение из-за границы крайне необходимых народному хозяйству инвестиций;
• задержка прихода в Россию передовых технологий производства товаров и продуктов массового потребления, самых последних достижений мирового научно-технического прогресса;
• высокая инфляция денежных средств;
• замедленные темпы экономического развития и экономического роста народного хозяйства;
• низкий уровень благосостояния народа;
• статус страны третьего мира при наличии объективных возможностей для преодоления отставания в развитии и перехода в группу наиболее развитых стран мира.
Практике занижения оценок стоимости приватизируемых, продаваемых впервые либо перепродаваемых предприятий в значительной степени способствуют перечисленные недостатки рекомендуемых и используемых сегодня оценщиками методов доходного подхода к определению стоимости таких объектов. Грубая недооценка стоимости средних и особенно крупных предприятий рано или поздно может привести к признанию итогов приватизации таких предприятий или торговых сделок по их купле-продаже недействительными с последующей переоценкой этих предприятий. Примером такого случая является Криворожский металлургический комбинат «Криво-рожсталь» на Украине, новая пересмотренная цена которого оказалась во много раз выше первоначальной цены его продажи.
Методы доходного подхода к определению стоимости всех видов недвижимости разрабатывались в те времена, когда земля считалась общенародной собственностью и поэтому не оценивалась и не продавалась. Несметное богатство страны не имело стоимости и не участвовало в хозяйственном обороте, что как в прежние годы, так и сегодня остается одной из самых главных
причин нашей бедности, серьезного экономического отставания от многих стран мира, в которых не было такого отношения к земельному вопросу.
По экономической инерции прошлого случаи неоценки земельных участков предприятий и невключения стоимости этих участков в стоимость имущества предприятий встречаются и в настоящее время, что вполне соответствует упомянутой негативной тенденции к занижению оценок промышленно-производственной собственности. В современных условиях возможность возникновения таких ситуаций должна быть исключена.
Несмотря на многочисленные и очень серьезные недостатки используемых сегодня методов доходного подхода к решению рассматриваемых в статье задач, сам по себе этот подход достаточно жизнеспособен, имеет право на существование и непременно будет развиваться путем соответствующих доработок с целью исправления тех недостатков, которые поддаются устранению.
Свободен от множества недостатков, свойственных применяемым в настоящее время методам доходного подхода к определению стоимости предприятий предлагаемый нормативно-доходный метод решения рассматриваемых задач, подробно изложенный в публикации [8]. По терминологической аналогии метод дисконтирования доходов мог бы быть назван прогнозно-доходным, а метод прямой капитализации дохода - фактно-доходным. Нормативно-доходный метод является усовершенствованным вариантом метода прямой капитализации капитализируемого дохода, суть рационализации которого применительно к производственно-технической базе предприятия состоит в замене фактического (текущего или среднегодового) значения капитализируемого дохода нормативным значением этого дохода. Несмотря на кажущуюся элементарность, примитивность такого шага, существенно пересматривается экономико-математическая модель оцениваемого предприятия. Случайная цифра капитализируемого текущего дохода, практически не зависящая от основополагающих паспо-
ртных технико-экономических характеристик оцениваемого предприятия, заменяется экономико-математической моделью этого предприятия, в которой учитываются его производственные возможности в нормальных условиях производства и труда, а также структура и стоимость стоимостеобразующих видов его имущества.
Концептуальная формула для определения стоимости предприятия, отражающая суть этого метода, имеет следующий вид:
Осп = х Дн_ч х Мкд х (1 - Ии) - фоп +
где Ынп - нормативная номинальная производственная мощность (производственный потенциал) оцениваемого предприятия, нормо-часы (н-ч)/год;
Дн_ч - фактическая (рыночная) доходопро-изводительность предприятия в расчете на один нормо-час его работы по капитализируемому доходу, денежные единицы (д. е.)/н-ч;
Мкд - стоимостной мультипликатор (капи-тализатор) капитализируемого дохода предприятия, то есть коэффициент пересчета этого дохода в номинальную стоимость предприятия;
Ии - интегральный износ предприятия, характеризующий совокупность его физического, морального и экономического из-носов;
Фоп - финансовые обязательства оцениваемого предприятия, д. е.;
Осзуп - рыночная или же нормативная оценка стоимости земельного участка предприятия, д. е.
Более развернутая формула для определения величины Осп при использовании нормативно-доходного метода приведена в работе [9].
Произведение двух первых членов последней формулы определяет величину нормативной доходопроизводительности предприятия (Днп).
Методы определения значений показателей Ынп, Днп и Дн_ч наиболее полно представлены в монографиях [10 и 11].
Рыночное значение показателя Дн_ч позволяет относить величину оценки Осп к ее рыночному значению. При отсутствии статистики по рыночным ценам земельных
участков, аналогичных земельному участку рассматриваемого предприятия, определяют директивную стоимость этого участка. Ожидается, что она будет составлять 2,5 процента от кадастровой стоимости земли в целом по стране и 10 процентов - для городов Москвы и Санкт-Петербурга.
Уже сегодня следует задуматься и найти разумное решение задачи: что нужно будет делать, когда наступит время первой продажи предприятий, выкупивших у государства свои земельные участки по директивной сверхнизкой стоимости. При определении стоимости и продаже предприятий с такими задешево приобретенными земельными участками эти участки будут оценивать как минимум по полной кадастровой стоимости или по их текущей рыночной стоимости, если ее можно будет определить. Если все оставить как есть, владельцы этих предприятий задаром получат от государства крупное богатство, цена которого будет равна уточненной по всем имеющимся основаниям разнице между ценой первой продажи и директивной ценой выкупленного у государства земельного участка. В результате у нас появится еще один слой мини-олигархов, разбогатевших за счет государства и его налогоплательщиков, то есть за счет бывшей общенародной собственности, которая за 70 лет существования советской власти ничего не стоила и не продавалась. При последующих повторных продажах (перепродажах) предприятий такие перекосы наблюдаться уже не будут.
Чтобы не допустить очередной несправедливости, в нашей стране обязательно должен быть разработан и принят специальный закон, согласно которому осовремененная разница в оценке стоимости земельного участка в первый раз продаваемого предприятия и директивной ценой приобретения его у государства должна изыматься у продавца такого предприятия и направляться в пользу (в бюджет) государства.
Как можно заметить, в последней формуле для определения значений показателя Осп наиболее полно учитываются все структурные стоимостеобразующие элементы рыночной стоимости предприятия и осново-
полагающие факторы, влияющие на ее величину. За параметрами этой формулы ясно просматривается производственный, экономический, финансовый и социальный портрет оцениваемого предприятия как имущественно-земельного комплекса со всеми имеющими место искажениями, вносимыми его интегральным (совокупным) износом, финансовыми обязательствами, возрастом и фактическим организационнотехническим и финасово-экономическим состоянием. Влияние размеров материальных и нематериальных активов на величину Осп реализуется и учитывается через показатель Дн_ч. Если с его помощью отражается удельная величина прибыли предприятия до вычета налогов и процентов, принимаемая в качестве капитализируемого дохода, то разницей между фактическим (рыночным) показателем размера этой прибыли и нормой прибыли для рассматриваемого типа предприятий характеризуют ту часть стоимости предприятия, которая получается за счет капитализации его учитываемых в бухгалтерской отчетности и латентных нематериальных активов.
Капитализация нормативного, а не фактического капитализируемого дохода предприятия позволяет исключить влияние на величину Осп существующего на момент проведения оценочных работ уровня профессиональной состоятельности (профессиональной пригодности) его управленческой команды, что повышает степень объективности получаемой оценки Осп.
Для определения значений показателя физического износа предприятия (Иф) предлагается использовать следующее соотношение:
Иф = Апн - Аин 1 Апо,
где Апн - амортизационные средства, начисленные на момент проведения оценочных работ, тыс. д. е.;
Аин - амортизационные отчисления, к моменту оценочных работ использованные по прямому назначению, тыс. д. е.;
Апо - общая сумма амортизационных отчислений предприятия, ожидаемая за весь срок его службы, тыс. д. е.
Методы определения морального износа предприятий рассмотрены в работе [12], а экономического износа - в работе [13] .
Следует заметить, что экономический износ предприятия может быть нефункциональным, частично функциональным и полностью функциональным в зависимости от того, какого типа его структурные рабочие места (СРМ) оказались утраченными. Если были утрачены только некоторые универсальные СРМ, большая часть которых еще осталась, то в таком случае наблюдается нефункциональный экономический износ предприятия. При утрате отдельных универсальных и специализированных СРМ имеет место частично функциональный износ, а при закрытии только специализированных СРМ - полностью функциональный экономический износ предприятия, особенно если утраченные СРМ последнего типа были в единственном числе. Иногда в случаях возникновения полностью функционального экономического износа предприятия связанные с ними потери продуктивности приходится компенсировать за счет выполнения выпавших видов работ и изготовления выпавшей номенклатуры деталей на стороне по существующим расценкам на эти работы.
При необходимости аналогичная градация по уровню функциональности может быть произведена для эксплуатационного и организационного износов предприятия.
Нормативно-доходный метод определения величины Осп можно применять на любой стадии существования предприятия, а именно:
• проект;
• только что построенное предприятие;
• стадия освоения производственной мощности;
• стадия производственной, торговой или сервисной зрелости;
• завершающий этап жизненного цикла предприятия перед перепрофилированием или окончательной ликвидацией.
При этом величина Осп ни при каких обстоятельствах не может иметь и не имеет нулевого значения. Как минимум рыночная стоимость оцениваемого предприятия не может быть меньше разницы между стои-
мостью его земельного участка и сметными затратами на ликвидацию и утилизацию подлежащих слому строительных конструкций предприятия и списанных машин, оборудования, организационно-технической и технологической оснастки в той стадии, когда сносимое предприятие становится обременением занимаемого им земельного участка.
Самым «слабым местом» нормативнодоходного метода, так же как и других методов доходного подхода к определению величины Осп, является установление обоснованной ставки капитализации капитализируемого дохода оцениваемого предприятия и обратной для нее величины - стоимостного мультипликатора этого дохода.
В настоящее время определение ставки капитализации и соответствующего ей мультипликатора для каждого конкретного предприятия производят как методом экспертных оценок, так и по результатам специального структурного анализа цен состоявшихся торговых сделок по продаже-покупке предприятий на рынке этих объектов. Как следует из известных литературных источников, в США объявляемую рыночную стоимость некоторых предприятий определяют путем приравнивания ее к десятимесячному объему фактических продаж продукции, работ и (или) услуг предприятия. В этих случаях стоимостной мультипликатор капитализируемого общего объема продаж предприятия оказывается равным 0,833. Если предположить, что рентабельность продукции у рассматриваемых предприятий составляет в среднем 10 процентов, то мультипликатор прибыли будет равным 8,33 при ставке капитализации 0,12.
В России ставку капитализации капитализируемой прибыли предприятия до вычета налогов и процентов обычно принимают равной 0,3. В перспективе ожидается ее снижение до 0,25. Когда масса полученной капитализируемой прибыли составляет 30 процентов от общего объема продаж предприятия, то при ставке капитализации, равной 0,3, рыночная стоимость оцениваемого российского предприятия оказывается эквивалентной годовому общему объему его продаж. При 40-процентной доле прибыли в
получаемой предприятием выручке оценка его стоимости для такой же ставки капитализации будет приравниваться к объему общей выручки за 9 месяцев работы предприятия, а при 20-процентной доле прибыли - к выручке за 1,5 года его работы.
Таким образом, в нашей стране и за рубежом укрупненные оценки стоимости предприятий можно считать концептуально сопоставимыми при условии, что эти оценки не включают в себя стоимости земельных участков, занимаемых оцениваемыми предприятиями.
Нормативно-доходный метод может давать заниженные оценки стоимости предприятий в тех довольно редко встречающихся случаях, когда стоимость производственной недвижимости и движимости этих предприятий оказывается существенно неадекватной их производственным и производительным возможностям, то есть когда фактические значения удельных капитальных вложений в строительство этих объектов по тем или иным причинам значительно, а то и в разы, превышают действующие для таких предприятий нормы удельных капитальных вложений, например если для сооружения предприятий используются самые качественные и дорогие строительные материалы, предусмотрены дорогое санитарно-техническое оборудование, современные отопительные и вентиляционные системы, кондиционеры, наблюдаются некоторые архитектурные излишества, имеются спортивные сооружения, сауны, бассейны, комнаты для фитотерапии, психологической разгрузки и т. д.
Естественно, что между доходами предприятия и балансовой стоимостью его имущества пропорциональной связи не существует, поэтому в рассматриваемых нами случаях оценка стоимости таких предприятий должна производиться не только с использованием нормативно-доходного, но и затратного методов и за окончательную оценку следует принимать наибольшую из этих оценок.
Нельзя не указать на прямо пропорциональную связь, имеющуюся между фактическим (Дпф) и нормативным номинальным
доходами предприятия (Дпн). Эта связь записывается следующим образом:
Дпф = КэиДпн,
где Кэи - коэффициент, учитывающий эксплуатационный износ предприятия, или, что то же самое, достигнутый уровень его экономического развития.
При этом:
Кэи = 1 -
где Иэкс - показатель эксплуатационного износа предприятия, характеризующий фактический уровень недоиспользования его производственного потенциала (уровень экономической недоразвитости предприятия).
Сегодня беда состоит в том, что никто не знает и не хочет знать величину коэффициента пропорциональности (Кэи), так как никто не утруждает себя определением значения показателя Дпн, несмотря на то, что методы решения такой задачи разработаны и не представляют большой сложности. Видимо, понадобится еще много времени для понимания целесообразности использования показателей Дпн и Кэи при определении обоснованной и справедливой стоимости предприятий.
Получается следующее: когда оценку стоимости предприятия производят с применением метода прямой капитализации его фактического капитализируемого дохода (Дпф) либо других структурных элементов этого дохода, неправомерно приравнивают значение коэффициента Кэи к величине коэффициентов, учитывающих совокупный износ предприятия, инфляцию, его финансовые обязательства, а также объем затрат, необходимых для восстановления необоснованно ликвидированных структурных и персональных рабочих оцениваемого хозяйственного объекта.
Влияние на оценку стоимости предприятия значений коэффициента Кэи и комплекса других упомянутых стоимостеобразующих факторов могут существенно и даже в разы отличаться друг от друга (например в случаях когда производственные и произ-
водительные возможности оцениваемого предприятия используются на 10-15 процентов, а другие факторы влияния изменяют номинальную оценку стоимости предприятия не более чем на 30-40 процентов).
Существование элементарной связи между фактом и нормой капитализируемого дохода предприятия лишний раз подтверждает, что нормативно-доходный метод определения стоимости предприятий не является «открытием Америки». Он представляет собой прогрессивное развитие общеизвестного метода прямой капитализации дохода предприятия с целью получения более обоснованных, более качественных, более воспроизводимых результатов работы оценщиков предприятий. Дальнейшее развитие этого метода применительно к предприятиям и другим бизнес-объектам видится в попытках обеспечивать максимально возможное приближение получаемых оценок их стоимости к реальным значениям такого показателя.
С помощью замены прогнозов фактических доходов на прогнозы нормативных доходов можно попытаться повысить качество оценок стоимости предприятий, получаемых методом дисконтирования денежных потоков, однако подобные ожидания могут не оправдаться.
Учитывая специфику изложенных представлений, автор приглашает специалистов в вопросах теории и практики проведения оценочных работ принять посильное участие в дискуссии по рассматриваемой в статье теме и был бы бесконечно рад ознакомиться с конструктивной и особенно с сокрушительной критикой приведенных в публикации суждений и утверждений.
Думается, что такая дискуссия будет способствовать дальнейшему совершенствованию известных сегодня и предлагаемого методов доходного подхода к определению стоимости предприятий, более четкому указанию границ целесообразности практического применения каждого из них, а также повышению качества преподавания основ теории и практики оценочной деятельности в применении к российским предприятиям.
Литература
1. Оценка урбанизированных земель: Учебное пособие I Под ред. В.А. Прорвича. М.: Экономика, 2004.
2. Атлас оценки земель Подольска I Под ред. В.А. Прорвича. М.: Экономика, 2004.
3. Антонов В.П. Оценка стоимости земельных участков. Владимир: Русская оценка, 2006.
4. Государственная кадастровая оценка сельскохозяйственных угодий Российской Федерации. 2-е изд., перераб. и доп. I Под ред А.З. Родина и С.И. Носова. М.: Институт оценки природных ресурсов, 2001.
5. Государственная кадастровая оценка земель лесного фонда Российской Федерации: Практическое пособие I Под ред. С.И. Носова. М.: Институт оценки природных ресурсов, 2003.
6. Орлова Е.Р. Оценка инвестиций: Учебное пособие. М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2005.
7. Гоибовский С.В. Методы капитализации доходов: Курс лекций. СПб., 1997.
8. Ревуцкий Л.Д. Нормативно-доходный метод определения рыночной стоимости и рыночной цены предприятия (бизнеса) II Аудит и финансовый анализ. 2005. № 4.
9. Ревуцкий Л.Д. Учет финансовых обязательств и организационно-технического состояния предприятия при определении его рыночной стоимости и цены прекращения торга II Вопросы оценки. 2005. № 2.
10. Ревуцкий Л.Д. Потенциал и стоимость предприятия. М.: Перспектива, 1997.
11. Ревуцкий Л.Д. Производственная мощность, продуктивность и экономическая активность предприятия. Оценка, управленческий учет и контроль. М.: Перспектива, 2002.
12. Колегаев Р.Н. Определение наивыгоднейших сроков службы машин. М.: Экономика, 1993.
13. Ревуцкий Л.Д. Экономический износ предприятия и методы его определения II Имущественные отношения в Российской Федерации. 2006. № 3.
